城市轨道交通PPP项目财务模型测算
王树琳 李玥萱
【摘 要】 PPP模式的实践不断深化，在基础设施和公共服务领域得到了积极推广，特别是在城市轨道建设项目中因其建设周期长、沉淀资本大，无论政府方还是社会资本方，在进行投资决策时，更需要从项目的投资、融资、项目合作条件、收益、成本、风险、运营等方面对项目进行全生命周期财务评价。文章以轨道交通项目为例构建PPP项目财务模型，首先进行融资前分析，计算所得税前后的項目全投资净现值和项目全投资内部收益率，即从项目投资盈利能力角度考虑项目方案的合理性;其次进行融资后分析，计算项目资本金内部收益率，并进行投资效益分析和敏感性分析，合理确定政府和社会资本合作的条件。
【关键词】 城市轨道交通; PPP项目; 财务模型; 定量评价; 定性评价
【中图分类号】 F294.1? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）18-0067-05
2014年11月，国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），对政府投资行为实施重大改革，引入政府和社会资本合作（PPP）模式，对传统政府投资建设项目模式进行改变，既解决政府当期急需上马项目投资不足问题，又可以通过发挥市场的力量，实现政府和社会资本合作共赢，降低全生命周期成本和提高公共服务的质量效率。
PPP项目大量集中在基础设施和公共服务领域。特别是基础设施项目建设周期长，沉淀资本大，更需要对项目进行全生命周期财务评价，不同的财务模式将会影响整个特许经营期间政府和社会资本的收益分配及风险承担。本文以轨道交通项目为例从PPP财务模型方面进行财务分析和探讨。
一、PPP项目财务模型测算现状
传统政府投资建设项目的财务测算是可行性研究的重要部分，它根据初设等计算项目投资效益，如IRR、NPV等，分析判断项目在财务上是否可行。PPP项目的财务模型测算是动态的，测算的目的是确定政府和社会资本合作的条件。在PPP实施方案、物有所值评价报告、财政承受能力论证报告、PPP项目合同等文件中，都需要考虑货币时间价值，建立财务测算模型，进行数据“双向推演”：根据边界条件测算预期收益，或者根据设定的期望IRR返算各种参数，而且要进行不确定性分析和风险分析，不能简单复制，需根据每个项目的实际情况，结合财政补贴、价格调整等条件进行“量身定做”。总之，财务模型测算是PPP项目决策的重要依据，也是PPP项目基础工作中的重点工作[ 1 ]。
二、城市轨道交通项目财务评价
城市轨道交通PPP项目的营利模式既具有经营性，又具有准公益性[ 1 ]。一方面，它必须保证参与项目的社会资本能获得合理的回报，愿意进行投资;另一方面，它属于准公益性项目，政府需要对运营的票价实行政府定价管理，以确实承担提供公共产品的基本义务。所以，目前城市轨道交通PPP项目进行财务模型测算时，要对计算期内的收入成本做一个评估，以行业平均内部收益率水平为基础，估计投资人能够承担的投资上限。
（一）项目补贴估算
《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）提出，要完善项目财政补贴管理。城市轨道交通项目收入不能覆盖成本和收益，需要进行可行性缺口补贴。财政补贴要以项目运营绩效评价结果为依据，综合考虑产品或服务价格、建造成本、运营费用等确定。各级财政部门要从补运营逐步转变，探索建立动态补贴机制。
城市轨道交通规划、沿线人口分布、票价机制等由政府主导，根据财金〔2015〕21号可行性缺口补贴公式，按照“赢利但不暴利”的原则，构建补贴测算模型。
第n年政府可行性缺口补贴=项目全部建设成本/财政运营补贴周期（年）*（1+年度折现率）n*（1+合理利润率）+年度运营成本*（1+合理利润率）-当年使用者付费
以上模型计算出的政府补贴为逐年递增趋势，呈现前低后高的趋势，将政府支出责任后移，增加了以后年度财政支出负担。
按照《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）[ 2 ]的年金公式计算政府补贴，呈现数据趋势为每年数值相等。
所以，在案例假设中，暂将可行性补贴设为估算值2 876 278万元，呈现平滑曲线，构成项目公司的收入部分，同时也构成政府的支付责任。
（二）案例假设
某轨道2号线，项目总投资208.17亿元，其中，A部分土建由政府投资144亿元（占比69%），B部分车辆、信号和机电设备总投资64.17亿元（占比31%）采用PPP运作模式。由政府方和社会资本方共同设立PPP项目公司负责B部分投资建设（建设期3年）和运营管理（运营期25年）。A部分和B部分建设完成后，在特许经营期内，PPP项目公司负责2号线运营管理、全部设施（A部分和B部分）的维护和除洞体以外的资产更新及站内的商业运营，通过票款收入、非票务收入、政府补贴3种方式实现投资回收并获得合理回报。特许经营期到期后，将资产无偿、完好地移交政府。增值税按照一般纳税人测算，建设期为2018—2020年，所以销项税率按16%考虑，进项税率按10%考虑，企业所得税按照25%计算并享受三免三减半的优惠政策。初始投资的贷款利率按照中国人民银行公布的5年以上期限贷款基准利率4.9%考虑，贷款期限20年，采用等额本金偿还方式，折现率考虑为4%。
（三）PPP项目财务模型测算
参照《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）[ 2 ]，首先进行融资前分析，计算所得税前与所得税后的项目全投资净现值和项目全投资内部收益率，即从项目投资盈利能力角度考虑项目方案的合理性;其次进行融资后分析，计算项目资本金内部收益率，进行投资效益分析。
1.融资前项目投资现金流量分析
项目投资现金流量分析又称融资前项目投资现金流量分析，是不考虑债务融资条件下进行的财务评价。
该项目总投资64.17亿元，建设期3年，由PPP项目公司组织实施，经营开始后的追加投资（包括设备更新和后续投资）不计入投资额。B部分总投资情况见表1。
表2为PPP项目收入构成。收入包括票价收入、非票务收入和可行性缺口补贴。票价收入按照票價2元/人次，2025年日人均客流量35万人，2030年日人均客流量90万人，2045年日人均客流量120万人计算。运营期可行性缺口补贴为估算值，构成项目公司的收入部分，同时也构成政府的支付责任。
表3为PPP项目成本费用构成，其中租金为PPP项目公司租赁使用A部分资产的价格，由政府和项目公司协商确定，不在于增加政府收入，而是作为调节项目收益水平的手段。
根据以上财务假设，采用现金流折现法，以项目投资最低收益率4%为折现率，进行项目全投资现金流量分析，编制项目全投资现金流量表（表4）。
计算得出：所得税后净现值NPV>0，表示项目可实现的投资收益率大于折现率，该项目可行;所得税前IRR=9.6%，预计项目公司筹措的贷款资金将发挥杠杆作用，使项目资本金收益率得到提高;所得税后IRR=8.03%，反映该项目能承受的贷款利率上限;回收项目全投资年限为13.24年。
2.融资后项目资本金现金流量分析
项目资本金现金流量分析是在拟定的融资方案下，从项目资本金出资者的角度反映资本投入的盈利水平[ 2 ]。
PPP项目融资的核心是资本结构。一是项目公司资本金结构，二是项目公司股权、债权结构。财金〔2014〕156号附件《PPP项目合同指南（试行）》规定，政府在项目公司中的持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号），城市轨道交通项目最低资本金比例调整为20%。
在进行财务模型测算时，既要避免过度依赖资本金造成资金成本过大，又要避免过高的财务杠杆运营造成过高债务压力，所以要确定较理想的资本金和债务资金比例。PPP项目融资方案比选见表5。
通过以上分析，只要贷款的利率低于项目全投资内部收益率8%，则该项目资本金内部收益率一定大于8%，实际计算结果证明项目资本金内部收益率远高于8%，且贷款发挥了杠杆作用，在总投资中所占份额越大，使得项目资本金内部收益率越高。
若以所得税前项目资本金净现值（NPV）大者为优，则应选择方案二;若以所得税后项目资本金净现值（NPV）大者为优，则应选择方案一;若以所得税后项目资本金内部收益率（IRR）高者为优，则应选择方案一。再通过差额投资财务内部收益率（？驻FIRR）计算比选，确定选择融资方案一。
编制现金流量表和资产负债表，并利用“资产=负债+所有者权益”等式核验财务测算模型的计算是否准确。
方案一的项目资本金现金流量表和投资各方现金流量表如表6、表7。
在项目资本金流量表中，现金流入包括票价收入、非票务收入、补贴收入等，现金流出包括资本金、债务本息、经营成本（不是总成本）和所得税等，折旧与摊销不属于现金流动，净现金流属于全体股东。实际计算得出项目资本金内部收益率远高于最低可接受收益率，该项目具有较大吸引力。
在各投资方现金流量表中，现金流动情况较简单。在PPP项目中，政府的出资可以同股不同权，可以不参与分红，也可以参与分红。
本案例中若假设股权结构为5%：95%，参与分红，特许经营期后社会资本方将权益完全无偿转移至政府方，回收权益资金为0。实际计算得出投资各方内部收益率为7.27%。若考虑社会资本方10%的施工利润，则社会资本方内部收益率为9.8%，增长幅度达到35%。
本案例中若假设股权结构为49%：51%，参与分红，特许经营期后社会资本方将权益完全无偿转移至政府方，回收权益资金为0。实际计算得出投资各方内部收益率为7.27%。若考虑社会资本方10%的施工利润，则社会资本方内部收益率为13.02%，增长幅度达到79%。
股权方案分析中，发现无论股权比例如何变化，投资各方内部收益率保持不变，当政府股权比例较高时，政府投入大量财政资金，不但没有降低政府运营补贴金额，反而让社会资本方获取了超额红利。
3.不确定性分析
根据以上假设和数据测算，必然带有不确定性。以所得税前项目投资内部收益率（IRR）进行敏感性分析（表8），找出影响投资效益的敏感因素。
计算得出：敏感性由强到弱依次为年收益、年支出、建设投资，这三项应作为重点控制敏感因素。当IRR=4%时，年收益下降幅度达到16%左右，年支出增长幅度达到30%左右，为方案不可行的临界点。
随着设定的基准收益率提高，临界点将会变低，说明项目对该因素敏感。
三、研究结论与建议
（一）内部收益率
城市轨道交通PPP项目测算中，内部收益率是决策的重要指标。由于内部收益率包括全项目投资内部收益率、资本金内部收益率、投资各方内部收益率，分别对应不同的现金流量表，政府方在方案和合同签订过程中，应详细分析全部的内部收益率，具体说明使用哪一类内部收益率。若仅简单使用全项目投资内部收益率，会导致政府财政支出加大，社会资本方将获取高额的资本金内部收益率。
（二）PPP项目的合同管理
PPP项目的合同管理是全过程的，贯穿整个阶段。在PPP项目合同签订过程中，政府方要做好长远规划，明晰权责，避免短期行为。在实际执行过程中，要充分贯彻利益共享、风险共担和鼓励创新的机制，提高效率，使项目获得良好社会效益和经济效益。PPP项目周期较长，无论前期如何考虑，在实际过程中一定会遇到很多在策划阶段未曾考虑到的新问题，政府方和社会资本方如何务实、高效地共同完成好项目合作，并解决好各类问题，也是考验政府管理能力的一个方面。
