财政补贴、产权性质和资本结构调整

    牛晋霞 刘小明

    

    

    

    【摘 要】 农业是事关国计民生的基础性产业，我国农业企业“融资难，融资贵”的问题亟待解决。文章以2009—2017年沪深A股农业上市公司为例，建立动态资本结构调整模型，进行全样本回归及分组回归，研究政府财政补贴对农业上市企业资本结构调整的影响。研究结果表明：（1）农业企业在外部信贷市场融资遇到较大的阻力，企业不愿意运用成本高的负债形式来调整融资杠杆，资本结构调整速度整体较慢;（2）政府对农业上市公司进行补贴给外部信贷市场传递了信号，有利于企业获得更多的贷款授信和更低的融资利率，加快企业将资本结构调整至最优目标资本结构的速度;（3）国有产权性质企业有国家信誉作保证，在外部资本市场更容易获得低成本的信贷资金，因此相比国有企业而言，政府给予财政补贴提高非国有企业的资本结构调整速度的效果更显著。

    【关键词】 农业企业; 资本结构; 财政补贴; 产权性质

    【中图分类号】 F23;F27 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）02-0058-06

    一、引言

    民以食为天，农业是事关国计民生的基础性产业，农业生产具有不稳定、季节性波动等特征，农业上市公司的健康良好运行更是关乎下游企业乃至整个国民经济的可持续发展[ 1 ]。党和政府十分重视农业产业的经济发展，自2004年以来连续发布16个中央“一号文件”聚焦“三农”问题。2018年中央“一号文件”特别指出，国家支农体系相对薄弱，农村金融改革任务繁重。农业生产体系相对脆弱，易受不可抗力影响，伴随着高投入的往往是低回报，投资与收益的不对称性使得农业企业难以从外部资本市场获得贷款，导致短期债务负担较重，并且农业企业股权结构复杂，包括国家股、募集法人股、发起人法人股、内部职工股等，内部控制与监管制度不完善，债务融资比例不合理的问题亟待解决[ 2 ]。为了确保农产品供给质量，提高国内粮食安全保障能力，2019年颁布的中央“一号文件”强调，要完善农业支持保护制度，建立银行业金融机构服务“三农”的激励约束机制，加快构建新型农业补贴政策体系。

    农业财政补贴是基于公共支出理论的政府对市场资源进行再配置的行为，是企业从政府处无偿获得的用于企业培训、研发补助、减排奖励的货币性和非货币性资产。为了改变中国农业生产的面貌，从中央到地方各级政府均投入了大量的资金用于补贴农业企业，沪深A股农业上市公司获得的财政补助从2009年的19.62亿元到2017年的93.52亿元①，平均每个公司获得的补助额由0.45亿元上升到0.54亿元。除了刺激研发创新、提高企业生产效率、改善农业生态环境的直接效益外，财政补贴还发挥着信号传递和引导的作用，以促进金融和社会资本更多投向农业生产发展。2017年，我国银行业金融机构涉农贷款余额33万亿元，同比增长5.6%;普惠型涉农贷款余额为5.63万亿元，增长10.52%。农业企业的生产经营普遍存在高风险、低收益的特征，在商业银行的信贷决策中，财政补贴形成一种无形的担保品，对降低信贷利率、延长贷款期限有一定的积极作用[ 3 ]，有利于农业企业资本结构向利益最大化的方向调整，实现农业可持续发展。

    基于上述背景分析，本文以2009—2017年沪深A股农业上市公司为例，研究政府财政补贴对农业上市企业资本结构调整的影响。考虑到不同产权性质在资本市场上所处的地位不尽相同，本文还分析了不同产权性质下财政补贴对企业资本决策的影响，旨在丰富和拓展上市公司资本结构领域的文献研究，为相关部门制定财政政策提供理论思路和实践指导。

    二、理论分析与研究假设

    自MM理论发表以来，公司资本结构便成为许多学者研究的焦点。目前，学术界有关资本结构研究的争论主要包括以下三个观点：市场择时理论、优序融资理论和权衡理论。市场择时理论认为，企业的资本结构是股票市场择时积累的结果[ 4 ]。优序融资理论认为，由于逆向选择和道德风险的存在，企业更偏好以内源融资调整资本结构，其次是债务融资，最后才是股权融资[ 5 ]。这两种理论均认为企业不存在最优的资本结构。权衡理论认为，由于债务融资具有税收规避的功能，以及市场不完善所导致的破产风险、代理成本等因素的存在，公司在收益与成本之间进行权衡：当边际收益大于边际成本时，企业增加债务融资规模;当边际收益小于边际成本时，企业则适当增加股权融资比例，并确定一个最终的资本结构以实现利益最大化的目标。传统的资本结构理论研究更多是从静态、片面的角度进行论述。由于利率、宏观经济周期等外部市场环境因素的冲击，资本结构不可避免地偏离其最优目标，公司应及时调整融资比例[ 6 ]。以Jalilvand和Harris为代表的学者首次突破静态模型框架，开始关注资本结构的动态调整分析[ 7 ]。近年来，更多的学者倾向于从动态视角研究公司的资本结构，企图通过建立目标调整模型，来检验公司是否存在一个最优的资本目标结构。已有研究表明，公司的资本结构逐年动态调整并趋向于目标资本结构，即呈现均值回复的现象[ 8 ]。但每个企业资本结构调整至目标结构的时间不尽相同，调整速度受到调整成本的影响，调整成本的存在会降低资本结构调整的灵活性，使得企业不能及时将资本结构调整至目标水平[ 9 ]。Faulkender通过研究发现，当成本表现为沉没成本时，企业调整资本结构的速度为50%;而成本表现为增量成本时，则导致企业资本结构调整速度下降至25%[ 10 ]。

    调整成本主要来源于债务融资过程中的交易成本，是由双方信息不对称导致的贷款规模减小和贷款利率上升。和企业内部经理人相比，外部投资人只掌握有限的经营信息，处于信息链条的劣势地位，难以做出符合自身利益的最佳决策。加上农业经营本身存在较大的自然风险以及由信用意识与信用机制不健全导致的道德风险，农业企业比其他类型的企业更难从外部资本市场获得贷款[ 11 ]。此外，我国资本市场结构还不够合理，交易制度也不是很完善，由于股权融资成本低、股权资本使用风险小等原因，企业更偏好通过出售股权来募集资金[ 12 ]。当债务融资成本相对较高时，企业不会优先考虑通过债务融资来调整资本结构。财政补贴作为一种隐性担保[ 13 ]，在企业融资活动中发挥着不可忽视的作用。大量研究表明，财政补助可以显著提升企业的贷款偿还能力，缓解外部融资约束对企业发展的限制。Van[ 14 ]、马红和王元月[ 15 ]、王永华和王泽宇[ 16 ]的研究均表明，政府给予补贴的企业更容易从外部资本市场获得贷款，降低资本结构的调整成本。一方面，政府提供给农业上市公司的财政补贴起到信息传递和声誉机制的作用，相当于向外部公开宣称该企业具有某种特征或资质，为企业提供了隐性担保[ 17 ]，降低外部投资者对企业经营的风险预期，进而影响到实际的信贷决策，有利于企业从资本市场获得更大数额或更低利率的贷款，降低融资成本。另一方面，政府补助可以起到决策激励的作用。财务报表是释放企业经营信息、给外部投资者进行信用评估的重要参考依据，政府补助作为营业外收入科目入账，具有美化企业经营业绩的作用[ 16 ]，激励投资者为企业提供信贷支持。企業债务融资的风险和成本降低，企业资本结构调整的成本和障碍就会相应减小，企业会更多地使用债务来调整资本结构，资本结构调整的灵活性增加，资本结构的调整速度就变快。根据以上分析，本文提出假设1：

    H1：其他条件不变，财政补贴与企业资本结构调整速度正相关。

    产权性质也是影响企业负债筹资能力的关键因素。非国有企业往往是中小微型企业，近年来频频爆出债券违约、股票质押爆仓等导致企业信誉下降的事件，过高的道德风险与监督成本使得非国有企业从银行等金融机构获得贷款的数额相对较少[ 18 ]，加上我国商业银行等金融机构固有的“所有制歧视”和“规模歧视”[ 19 ]对非国有企业信贷契约产生实质性影响，企业运用负债调整融资结构的难度增大。而获得政府财政补贴的民营企业，其声誉与信用状况均得到明显改善，更容易赢得资本市场投资者的青睐，以获得低成本、高流动的信贷资金。我国国有企业处于基础产业和重型制造业等领域，在维护社会稳定、提供就业、保障民生等发面发挥着不可替代的作用，更多的物质资料和人才资源也不可避免地向国有企业倾斜，加之有政府公信力作最后的保障，国有企业在信贷市场上占有天然优势[ 13 ]。国有企业独特的身份优势使其从金融市场获得债务融资与再融资、发行债券的成功概率更大，企业运用债务调整资本结构的障碍小、成本低，因而政府补助对国有企业降低融资成本的效果不如民营企业明显。据此，本文提出假设2：

    H2：相较于国有企业，财政补贴提高非国有企业资本结构调整速度的效果更显著。

    三、研究设计

    （一）样本选取与数据来源

    关于农业上市公司的样本，大部分学者根据证监会分类方法进行选取，并根据实际需要拓展样本数量。本文参照李韵婷和欧晓明[ 20 ]的经验，通过以下方法选取农业上市企业的研究样本：首先，截至2017年11月，在各省（区、市）初步检测的基础上，经专家审核，全国农业产业化联席会议审定，中华人民共和国农业农村部经过第七次检测，确定1 131家农业产业化国家重点龙头企业，其中沪深A股上市公司有62家;其次，按照证监会2012版上市公司行业分类指引，被归类为农业上市公司的有33家;最后，按照农业部和证监会两种分类方法进行整合，剔除重复企业，剔除ST企业，最终确定样本数量为78家。其余数据来自CSMAR国泰安数据库。

    （二）资本结构动态调整模型

    本文借鉴Flannery和Rangan[ 21 ]构建的资本结构动态调整模型，研究财政补贴与企业资本结构调整速度之间的关系，具体模型如下：

    式（1）中，L* i，t是i企业t期的资本结构，Xi，t-1是t-1期关于企业自身的特征向量。大量研究表明，影响企业资本结构的因素包括企业盈利能力（ROA）、成长潜力（Tobinq）、非债务税盾（Dep）、资产有型性（Fa）、公司规模（Asset）、流动性（Ldb）[ 22-24 ]。具体变量定义如表1所示。

    式（1）中的目标资本结构无法通过直接观测得到，需引入式（2）的部分调整模型。λ表示从t-1期到t期资本调整的速度，取值范围在0到1之间。λ值越大，调整至目标资本结构的速度越快，在无摩擦的交易市场里，λ值为1。Li，t为t期的实际资本结构。实际资本结构有两种计算方式，一种是账面资本结构，另一种是市值资本结构，本文在实证部分采用账面资本结构，在稳健性检验中使用市值资本结构。？着i，t为随机扰动项。

    （3）

    将式（1）代入到式（2）中即可得到式（3）的整体部分调整模型，资本结构滞后一期的系数是1-λ。系数越大，资本结构调整速度越慢，反之则越快。

    为了研究财政补贴与农业上市企业资本结构调整之间的关系，本文在式（3）的整体上加入财政补贴变量和财政补贴与滞后一期资本结构的交互项，如式（4）所示：

    在考虑财政补贴的影响之后，资本结构的调整速度为λ'，λ'=λ-？啄Subsidyi，t。如果？啄显著为负，表明财政补贴与资本结构调整速度正相关，即财政补贴能提高企业资本结构调整至目标结构的速度。

    四、实证分析

    （一）描述性统计

    本文选取2009—2017年农业上市公司作为研究对象，剔除数据缺失的样本，共得到600个面板数据样本。表2对相关变量进行了描述性统计。从表2中可以看出，农业上市公司的平均负债率仅为0.211，说明在制度不完善的中国资本市场里，企业更偏好使用风险小、融资成本低的股权资本，有悖于优序融资理论。农业上市企业获得政府补助的平均值为0.779，但企业之间获得补助的差距较大，标准差为1.995。盈利能力平均值仅为0.043，最小值出现了负数，说明农业企业仍然属于投入高、风险高而收益低的行业。

    （二）Pearson相关性分析

    表3的变量相关性检验表明，解释变量与控制变量之间不存在较大的相关性，基本可以判断模型不存在共线性的问题。

    （三）实证结果

    为了保证控制企业的个体效应及实证结果的稳健性，本文采用固定效应模型（FE）和最小二乘虚拟变量法（LSDVC）对资本结构调整速度进行估计。结果如表4所示。

    根据动态资本结构调整模型，Llev与控制变量均经过滞后一期的处理，解释变量Subsidy采用当期数值。从表4中可以看到，在全样本回归结果中，运用FE和LSDVC估计的资本结构调整速度分别为0.466（1-0.534）和0.098（1-0.902），国有企业的资本结构调整速度为0.542（1-0.458）和0.102（1-0.898），非国有企业的资本结构调整速度分别为0.448（1-0.552）和0.094（1-0.906）。Flannery和Rangan[ 21 ]的研究结果表明，采用LSDVC得到的估计结果更为精确，通过LSDVC得到的估计值显示沪深A股农业上市企业资本结构调整速度均小于0.2，表明农业企業在外部信贷市场融资遇到较大的阻力，银行业等金融机构不愿给生产风险高而收益不确定性大的农业企业更多的授信，使得企业不愿意运用成本高的负债形式来调整融资杠杆。

    FE和LSDVC的全樣本回归结果均显示交互项Sub*Llev的系数分别在10%和5%的水平显著为负，资本结构的调整速度λ'为正数，说明政府对农业上市公司进行补贴给外部信贷市场传递了信号，有利于提高企业的声誉，改变投资者对企业的风险预期，增加贷款授信，降低融资成本，企业运用债务融资调整资本结构的阻碍减小，加快企业将资本结构调整至最优目标资本结构的速度。假设H1得到验证。

    根据产权性质将农业上市公司进行划分，分组回归。结果表明，国有企业与非国有企业的交互项Sub*Llev均为负值，但国有企业的系数回归值并不显著，而非国有企业交互项的系数分别在5%和10%的水平显著，这说明由于国有产权性质对外部贷款者而言已经是一种隐性的担保，有国家信誉作保证，国有企业在信贷市场上本身就具有独特优势，相比非国有企业而言更容易获得低成本的信贷资金，因此财政补贴对国有企业的决策激励机制和信号传递机制不再发挥重要作用。非国有企业本身就处于融资难、融资贵的困境，政府补助在其外部融资过程中能很好地发挥减少道德风险、降低监督成本的作用，为企业提供隐性担保，降低外部投资者对企业经营的风险预期，影响到实际的信贷决策，提高农业企业运用负债调整杠杆的灵活性，因此政府给予财政补贴能显著提高非国有企业的资本结构调整速度。假设H2得到验证。

    （四）稳健性检验

    为了检验实证结果的稳健性，本文采用市值资本结构作为被解释变量的替代变量代入资本结构动态调整模型中进行进一步的检验。表5中的检验结果显示，资本结构的调整速度仍然较慢，离无摩擦交易市场中的理想调整速度存在较大差距。全样本与非国有企业的交互项Sub*Llev显著为负，说明财政补贴与农业上市公司资本结构调整速度正相关，而对于存在天然信贷优势的国有产权企业而言，财政补贴的信号传递机制和决策激励机制不再起重要作用。

    五、结论与建议

    （一）结论

    本文以2009—2017年沪深A股农业上市公司为例，借鉴李韵婷和欧晓明[ 20 ]的做法对样本进行扩展，按照证监会上市公司分类指引和农业部公布的农业龙头企业名单对样本进行筛选，得到78个研究样本，对其进行全样本回归和分组回归，研究政府财政补贴对农业上市企业资本结构调整的影响。研究结果表明：（1）农业企业在外部信贷市场融资遇到较大的阻力，企业不愿意运用成本高的负债形式来调整融资杠杆，资本结构调整速度整体较慢。（2）政府对农业上市公司进行补贴给外部信贷市场传递了信号，提高了企业的声誉，改变了投资者对企业的风险预期，有利于企业获得更多的贷款授信和更低的融资利率，企业运用债务融资调整资本结构的阻碍减小，加快了企业将资本结构调整至最优目标资本结构的速度。（3）国有产权性质企业有国家信誉作保证，在外部资本市场更容易获得低成本的信贷资金;而非国有企业本身就处于融资难、融资贵的困境，政府补助为企业提供了隐性担保，因此相比国有企业而言，政府给予财政补贴提高非国有企业资本结构调整速度的效果更显著。

    （二）建议

    我国是农业大国，但相比国外市场，我国农业生产基础薄弱，农业项目投资存在投入大、周期长、风险高、回报率低的特点。我国农业企业普遍处于融资难、融资贵的困境，而农业是关系国计民生的基础性产业，因此，需要政府充分发挥“带头人”的作用，利用财政资金的引导作用，撬动更多金融资源和社会资本投入农业建设中，提高资金使用效率。可以通过补贴、担保、保险等方式，支持农业企业拓宽融资渠道，推动支农模式由政府主导向市场导向转变。对于非国有农业企业，政府要坚持机会平等、规则平等的原则，以法制化手段公平公正地对待各类市场主体，实施积极有效的财政政策，促进银行业等金融机构将更多的资金资源引向民营企业，规范并约束国有企业的融资行为，避免挤出效应。同时，也要坚持按市场规律办事，加快推进减费降税，放松行政管制，减少信贷摩擦，推动形成对民营企业敢贷、能贷、愿贷的信贷文化。

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