论融资约束对企业绩效的影响
马雨萱
【摘? 要】论文以2015-2019年A股上市公司作为初始研究样本，从决策权配置视角实证验证融资约束与企业绩效的关系。通过研究发现，融资约束与企业绩效之间呈负相关关系，随着融资约束的增加，企业绩效下降;决策权配置是融资约束与企业绩效间的调节变量，相比非二职合一，二职合一会加深融资约束对企业绩效的损害程度。公司治理机制的完善能够缓解融资约束，从而提升企业绩效。
【Abstract】Taking A-share listed companies from 2015 to 2019 as the initial research sample， this paper empirically verifies the relationship between financing constraints and enterprise performance from the perspective of decision rights allocation. After research， it is found that there is a negative correlation between financing constraints and enterprise performance. With the increase of financing constraints， enterprise performance decreases. The decision rights allocation is the moderating variable between financing constraints and enterprise performance. Compared with the general manager and the chairman of the board not being the same person， having the same person as the general manager and the chairman of the board will deepen the damage degree of financing constraints to enterprise performance. The improvement of enterprise governance mechanism can alleviate the financing constraints， so as to improve enterprise performance.
【關键词】融资约束;决策权配置;企业绩效
【Keywords】financing constraints; decision rights allocation; enterprise performance
【中图分类号】F275;F272.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文献标志码】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章编号】1673-1069（2021）06-0049-05
1 引言
目前，融资约束问题对我国上市公司的企业投融资决策乃至企业绩效有至关重要的影响。较高的融资约束会增加企业融资成本，从而导致企业融资规模缩小、融资途径减少。然而，关于融资约束与企业绩效间的关系，学术界没有得出统一结论。有的学者认为融资约束可以通过加强资金运用而促进企业绩效提升，也有学者认为融资约束的增加会对企业绩效造成不利影响。
二职合一作为一种决策权配置方案，对企业内部治理有着重大影响。二职合一即总经理与董事长由同一个人担任，此时公司决策制定与决策执行未分离，易导致代理问题，管理层由于缺乏董事会的监督产生机会主义倾向，可能会形成不利于企业发展的融资决策，不同公司在不同决策权配置下企业绩效有着怎样的发展，值得深入研究。因此，本文研究了融资约束与企业绩效之间的关系，并引入决策权配置，探讨其在两者之间的调节效应。
2 理论分析与假设
2.1 融资约束和企业绩效
关于融资约束对企业绩效的影响，国内外学者进行了大量研究，融资约束对企业绩效产生何种影响，不同学者提出不同意见。一是有学者经研究认为，融资约束与企业绩效存在负相关关系。从国内来看，主要是通过对不同样本数据进行研究对比，对中国工业数据库中山东省企业[1]、1133家A股上市企业[2]等数据分析得出，由于企业难以获取充足资金来满足发展需求使得企业绩效下降;还有“融资贵”导致企业负担增加，从而降低企业绩效[3]。在国外研究中，David等[4]认为融资约束会从企业成长速度以及企业投资效率等方面对企业绩效产生不利影响。二是有研究表示，融资约束与企业绩效之间存在正相关关系。有国外学者认为，融资约束虽减少了企业可使用资金，但管理者会通过提高创新能力[5]和生产效率[6]增加企业绩效;国内学者认为高融资约束更有利于企业绩效提升[7]。除以上两个观点外，还有研究得出由于总的融资约束对企业绩效的影响并不显著[8]，所以融资约束与企业绩效没有直接关系的结论。
形成融资约束的根本原因在于企业内外部信息的不对称。企业的内外部拥有企业发展信息的程度不同，外部投资者会对自己持有信息的真实性保持谨慎态度，因而在融资时外部投资者会要求增加风险溢价，使得企业融资成本增加、企业收益减少，进而导致企业绩效的降低。同时，企业披露发展信息由企业管理者掌握，在自身利益的驱使下，企业管理者对吸引融资信息进行有选择的披露，代理问题加剧了信息不对称，外部投资者为提高自身的资金回报率而增加风险溢价，导致企业绩效的降低。基于上述分析，本文提出以下假设：
假设1：融资约束与企业绩效呈负相关关系。
2.2 决策权配置、融资约束与企业绩效
决策权配置是企业战略决策的重要组成部分，对企业绩效有着重大影响。本文所说的二职合一是指董事长与总经理两个职位由同一个人担任，此时公司决策制定权与决策控制权合一。根据委托代理理论，由于信息不对称性以及管理者对自身利益的考虑，管理层存在机会主义倾向，如果此时没有董事会的监督，管理层权力趋高，会对组织效率产生不利影响，乃至作出错误的融资决策从而影响企业绩效。董事会履行监督权和决策权，监督管理层对企业的运营情况，减少管理层为谋取私利而隐瞒真实数据的情况，提高信息透明度，有利于降低信息的不对称性。
因此，融资约束与企业绩效的关系，还受到决策权配置的影响。当决策权配置处于二职合一状态下时，董事会对管理层的监督如同虚设，管理层权力逐渐增强，企业自愿披露信息的意愿下降，形成更加严重的内外部信息不对称，外部投资者的投资意愿下降，企业为获取融资必须付出更高的风险溢价，从而导致企业的融资成本增加，损害企业绩效。基于上述分析，本文提出以下假设：
假设2：决策权配置是融资约束与企业绩效间的调节变量，相比非二职合一，二职合一会加大融资约束对企业绩效的损害程度。
3 研究设计
3.1 数据来源与样本选择
本文选用2015-2019年A股上市公司作为初始研究样本，根据研究目标依次做如下处理：①剔除金融业、房地产业上市公司;②剔除样本期间被ST、ST*的上市公司;③剔除无法实现数据获取的上市公司，共涵盖8820个观察值。本文数据来自CSMAR数据库，通过Stata 12.0处理。为规避异常值影响，本文对所涉及的主要连续变量进行了1%水平上的Winsorize缩尾处理。
3.2 变量定义与变量表
3.2.1 被解释变量：企业绩效
本文采用两种方式衡量企业绩效。首先，采用会计绩效总资产报酬率（ROA）进行衡量，即总资产报酬率=税后净利润/总资产。资产报酬率越高，表明企业资产使用效果越好，否则相反。其次，借鉴姜付秀和黄继承的做法，采用托宾Q（TBQ）来反映市场绩效。托宾Q的计算方法为：（流通股股数流通股价格+非流通股股数每股净资产+负债的账面价值）/总资产。
3.2.2 解释变量：融资约束
借鉴刘莉亚等人的研究，使用SA指数的绝对值（SAabs）反映企业融资约束，SA指数的绝对值越大，说明企业融资约束越强。计算公式为：SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04Age。其中，Size是企业总资产（asset）的自然对数值，Size=ln（asset/1000000）;Age是上市年龄，即IPO日距BS日的日历天数/365。
3.2.3 中介变量：决策权配置
采用董事长与总经理的兼任情况来进行衡量，若公司董事长与总经理兼任即二职合一，则说明公司决策制定权与决策控制权分离程度较低，DualRole取1;若公司董事长与总经理不存在兼任的情况即二职分离，则说明公司决策制定权与决策控制权分离程度较高，DualRole取0。
3.2.4 控制变量与变量表
为增强本文研究结果的可靠性，通过借鉴现有文献的研究成果，本文选取董事会规模（Board）、股权集中度（Concentration）、成长性（Growth）、独立董事比例（IndeDir）等变量，以控制企业的规模、成长性、公司内部环境特征等，同时，控制行业固定效益与年份固定效益。变量具体定义如表1所示。
表1? 变量定义表
3.3 模型设计
为检验假设1，本文将企业绩效（ROA/TBQ）作为被解释变量，以融资约束（SAabs）作为解释变量，并控制了企业的董事会规模（Board）、股权集中度（Concentration）、成长性（Growth）、独立董事比例（IndeDir）、年度效应（Year）、行业效應（Industry），构建模型（1）如下：
ROA/TBQ=？琢0+？琢1SAabs+？琢2Board+？琢3Concentration+？琢4Growth+？琢5IndeDir+∑Year+∑Industry+ε? ? ? （1）
为检验假设2，引入融资约束与决策权配置虚拟变量的交乘项，用以检验企业的决策权配置对融资约束与企业绩效之间的调节作用，构建模型（2）如下：
ROA/TBQ=？酌0+？酌1SAabs+？酌2DualRole+？酌3SAabs×DualRole+？酌4Board+？酌5Concentration+？酌6Growth+？酌7IndeDir+∑Year+∑Industry
+ε? ? ? ? （2）
根据假设，当模型（1）中？琢1的符号为负号时，符合本文对融资约束与企业绩效呈负相关关系的预期;当模型（2）中？酌1和？酌2的符号同为负号时，符合决策权配置对融资约束与企业绩效的负相关关系进行负向调节的预期。
4 实证结果分析
4.1 描述性统计
表2报告了主要变量的描述性统计结果。从表2可知，总资产报酬率（ROA）的标准差是0.066，均值是0.036，中位数是0.037，从总体来看，A股上市公司的企业绩效的离散程度很小。托宾Q（TBQ）的标准差是1.910，均值是2.14，中位数是1.550，数据离散程度较大，说明受到我国资本市场有效性的影响。融资约束（SAabs）的标准差是0.294，均值是3.530，中位数是3.470，说明A股上市公司存在的融资约束相差不大。
二职合一（DualRole）的均值为0.336，小于0.5，说明A股上市公司中非二职合一情况少于二职合一，但0.336数值较大，说明在A股上市公司中二职合一现象较为普遍。控制变量从总体来看，除董事会规模（Board），其余均值都小于1，说明控制变量的离散程度较低，波动较小，本文选取的控制变量比较合理。其中，股权集中度（Concentration）均值为0.330，该数值较高，说明A股上市公司中“一股独大”现象比较严重，容易出现代理问题，大股东损害中小股东利益。独立董事比例（IndeDir）均值为0.378，说明本文数据大致符合上市公司独立董事占董事总人数1/3以上的要求。
4.2 相关性分析
表3报告了主要变量的相关性分析结果。融资约束与企业绩效的相关系数是-0.082，在1%水平上呈负相关关系，表明融资约束越大，企业绩效越低，初步符合假设1的预期。融资约束和决策权配置的交乘项与企业绩效的相关系数是-0.002，表明决策权配置对融资约束与企业绩效的负相关关系进行加强调节，初步符合假设2的预期，显著性问题还需要进一步检验。从表3来看，两两变量之间相关系数在（-0.5，0.5）范围内，不存在严重的共线性问题。
4.3 回归结果分析
4.3.1 融资约束与企业绩效间关系的检验
为验证本文提出的假设，对构建的模型进行回归，回归结果如表4所示。
表4报告了在控制了董事会规模（Board）、股权集中度（Concentration）等变量的基础上，融资约束（SAabs）与企业两类绩效的多元回归结果。其中第（1）（3）列回归结果对应的因变量为企业总资产报酬率（ROA），第（2）（4）列回归结果对应的因变量为托宾Q（TBQ）。由第（1）（2）列回归结果来看，以ROA为被解释变量时，融资约束指标的系数为-0.013，在1%水平上呈负相关关系;以TBQ为被解释变量时，融资约束指标的系数为-1.365，均在1%的水平上显著为负相关关系。回归结果支持假设1，即在其他条件不变的情况下，融资约束与企业绩效呈负相关关系。
4.3.2 调节效应检验
表4的第（3）（4）列报告了调节效应检验模型（2）部分的多元回归结果。结果显示两者呈负相关关系，系数分别为-0.010和-1.087，t值分别为-3.32和-14.94，通过1%的显著性测试。由此，综合来看，实证检验结果支持假设2，即表明决策权配置是融资约束与企业绩效间的调节变量，相比非二职合一，二职合一会加大融资约束对企业绩效的损害程度。
通过回归结果可以看出，融资约束与会计绩效ROA和市场绩效TBQ之间的回归系数在1%水平上呈负相关，说明企业绩效会随着融资约束的加强而降低。当二职合一因素加入后，Saabs*DualRole交乘项与会计绩效ROA和市场绩效TBQ之间的回归系数在1%水平上呈负相关，说明当二职合一的出现会使得企业绩效降低。二职合一导致董事会的监督力度减小，决策权的有效性降低，管理层因缺乏监督可能作出有损股东权益和公司利益的决策，信息披露意愿下降，投资者要求增加风险溢价，企业融资成本增加，导致企业绩效下降。
4.4 稳健性检验
为检验上述研究结论的稳健性和可靠性，本文利用净资产收益率指标（ROE）替代企业绩效总资产报酬率（ROA）、用市净率（PBR）代替市场绩效托宾Q（TBQ），得到的结果如表5所示，系数正负号与显著性程度与主检验基本保持一致，表明结果较为稳健。
5 结语
本文以2015-2019年A股上市公司作为研究对象，研究融资约束与企业绩效之间的关系，并引入决策权配置，研究其在融资约束与企业绩效之间的调节作用。通过研究可知，融资约束与企业绩效呈负相关关系;二职合一负向调节了融资约束与企业绩效的负相关关系。当融资约束增加，融资成本增加，融资规模减小，企业发展受约束，企业绩效下降;当企业决策制定权与决策控制权合一，产生代理问题，出现机会主义倾向，管理层谋取私利，信息披露意愿下降，造成信息不对称，投资者提高投资所获利益，进一步加强融资约束，对企业绩效造成不利影响。
通过研究可以发现，进一步完善公司治理机制，可以缓解融资约束对企业绩效的影响。对于企业管理者来说，应改变决策权配置情况、完善公司内部治理机制。通过董事会对管理层的监督，避免代理问题以及机会主义倾向的出现，降低管理层作出不利决策的可能性;董事会的监督作用，还可以加强企业信息的披露，提升企业信息透明度，塑造良好的企业形象，从而吸引更多的投资者，减少融资约束，拓宽融资渠道，促进企业发展。对于投资者来说，可以选择信息透明度高、决策权配置分散的企业进行投资，促使企业管理者加强企业内部管理，形成良好的市场秩序。所以，企业必须加强内部监督，完善公司治理机制，使之与市场秩序相吻合，促进企业良性发展。
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