基于战略投资者视角的私募股权投资基金风险管理
干佳超
【摘? 要】自私募股权投资基金在中国诞生以来，对我国的改革开放和经济建设起到了重大的作用。其资金来源包含金融投资者（短期回报导向）和战略投资者两大类。前者偏重对企业的短期投资，以获得经济回报为目的;后者通常为长期投资，更偏重于可持续发展。但是由于其周期长的特点，引资企业未来的发展走势在较长一段时间难以预测，其风险实际上会更大。因此，对战略投资的风险管理进行研究具有重要意义。
【Abstract】Since the birth of private equity investment fund in China， it has played an important role in China's reform and opening up and economic construction. Its funding sources include two major categories， namely financial investors （short-term return-oriented） and strategic investors. The former focuses on the short-term investment of enterprises for the purpose of obtaining economic returns. The latter is usually long-term investment， more emphasis on sustainable development. However， due to its long cycle characteristics， it is difficult to predict the future development trend of enterprises that attract funding in a long period of time， and its risk is actually greater. Therefore， it is of great significance to study the risk management of strategic investment.
【关键词】私募股权投资基金;战略投资者;风险;管理
【Keywords】private equity investment fund; strategic investors; risk; management
【中图分类号】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文献标志码】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章编号】1673-1069（2021）06-0062-02
1 引言
自1985年中国新技术创业投资公司成立以来，我国本土私募基金蓬勃发展;而1992年第一家外资投资机构美国国际数据集团（IDG）进入中国，反映了我国引进外国资金发展经济的诉求。诚然，在中国萌芽的30多年时间里，私募股权投资基金对我国经济建设和企业发展起到了巨大的作用，尤其是对有急切的资金需求的企业。同时，私募股权基金对于创新创业以及供给侧改革的作用不可忽视。随着“双循环”格局的提出以及需求侧改革的进一步落地发展，私募股权投资基金将不斷发挥支持作用，满足产业资金需求。
2 私募股权投资基金中的战略投资者
2.1 私募股权投资基金中战略投资者的定义
战略投资者（Strategic Investor）是指符合国家法律法规和规定要求、与发行人具有合作关系或合作意向和潜力并愿意按照发行人配售要求与发行人签署战略投资配售协议的法人，是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。战略投资者是与金融投资者相对的概念，其显著的特点是投资期限更长，且与引资企业通常为同一个行业或具有行业同质性的公司。其投资目的为促进产业的转型升级，提高市场的占有率，致力于与谋求收益的投资者长期合作。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术上的支持，通常会选择战略投资者[1]。
2.2 私募股权投资基金中战略投资者和金融投资者的对比
首先，投资期限的差异。金融投资者要求回报的期限通常较短，一般为3年、5年。而战略投资者通常为5年期以上，时间的跨度较大。通常认为，随着时间的延长，投资风险会提高，收益情况也变得扑朔迷离。一个行业或许在10年的视角看是个不错的投资标的，但是15年的期限可能并非如此。
其次，战略投资者通常会提供技术和人才上的援助，以达到扩大市场份额的目的，共享收益。其投资主要是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期财务回报。因此，私募股权投资基金中的资金来源为战略投资者时，其投资通常更稳定，更追求长期利益。
3 研究战略投资者风险管理的必要性
以战略投资者的视角来看，私募股权投资基金的导向就成为了战略投资目的，而非短期的财务回报。长线的投资所要面对的是未来一切的不确定因素，包括各种政治、经济、法律等风险。基于对中国基本国情的研究，我们可以知道政治风险和法律风险等相比于其他国家是更低的。而政府的导向有利于规范和引导金融市场的发展。因此，战略投资者为主导的私募股权投资基金主要面对的是中国金融市场的不成熟和大部分参与者短期唯利的投资价值导向。为更好地发挥私募股权投资基金的作用及在中国的影响力，对于其风险管理的必要性是显而易见的。
4 战略投资导向面临的主要风险和问题
战略投资导向的私募股权投资基金面临的主要风险除了与其他投资具有相似性之外，由于其长周期、大资金的特点，还存在着一些特有风险。
4.1 战略投资方向单一，行业集中度过高
芒格说过“中国股市将会跑赢美股”。较美国市场，中国的股市要便宜许多。诚然，这是吸引外部投资者的重要因素。对比于西方国家的完善建设体系，我国产业经济确实存在着巨大的发展空间。而我国的政策利好也是一个重要的催化剂。然而，人们看到的中国机会局限的范围太小。从行业上看，新能源、光伏、芯片等炙手可热，而传统的钢铁行业完全得不到眷顾。“不要把鸡蛋放到同一篮子里”这句话一直是适用的。虽然林奇也提出过集中投资带来集中收益的论点。但是，以战略投资者的视角看行业，投资的特斯拉在20年里未必会带来预期的回报并保持现有的增长曲线。
4.2 预期收益与机会成本不匹配
通常来说，战略投资的预期回报为数倍乃至数十倍，但从更长期的视角看，一旦预期之外的“黑天鹅”事件出现，该项投资的收益存在归零的可能。以10年期的投资为例，把10年期银行存款收益率作为该项投资的机会成本。当“黑天鹅”事件出现，真实的投资收益率可能为0，甚至其投资本金也会丧失。这两项是严重不匹配的。当然，许多著名的投资实例告诉我们，一般的成功投资带来的几倍乃至几十倍的投资回报，实际上也是与机会成本不匹配的。
4.3 长周期、大资金带来的预测性难题
假设运用一笔资金（数额不大）投资，计算第二年的投资收益率，这是容易得到结果的。由于其本金的数额限制，收益和損失的波动范围容易预测。当把这笔资金数额扩大到某个国家的国民经济总额，并将投资周期延长至10年期，很难保证10年以后这笔资金的收益。
5 措施及建议
5.1 制度层面：战略投资的针对性政策
从监管者的层面看，我国相关司法部门应对战略投资予以高度重视，以能够对众多私募基金投资公司以风险管理提供法制政策上的依据及保障，建立起针对私募股权的基金投资（特别是战略投资导向的）运行环境的相关法律制度。在私募投资公司股权基金的投资过程中，通常会出现众多的风险因素，而多数是因其缺少宏观上的风险管理[2]。因此，我国的司法部门和监管自律组织，应当及时对战略投资的制度规范进一步完善，推动我国金融市场的成熟化及向好发展。
自律组织应当肩负起投资者教育的责任，提高我国金融市场的参与者素质，让投资者真正符合“理性人”这条假设。随着生活水平的提升，广大人民群众的投资需求十分旺盛，但中国抑制性的金融市场上投资渠道十分有限而且收益保障并不好，在这种强需求的情况下投资更加倾向于新兴的投资渠道，尤其是过度关于所谓的投资收益，而忽略了基本的安全性，有些本末倒置。通常，以战略投资为导向的机构投资者本身是以价值投资等长期理念为导向的，但是迫于投资者的压力，被迫进行短期获利的所谓非理性投资。
5.2 公司层面：信息披露的进一步落实
有关的机构要注重信息披露的充分性：在金融危机之后，欧盟和美国的新立法都特别强调信息披露的充分性，尤其是向规制机构的报告义务。而作为规制机构，要从严审查，不能因为反复性而忽略变数。正所谓“备周则易怠，常见则不疑”。而往往违规就产生于想当然的“默认PASS”。实际上，许多公司的信息披露存在走流程的嫌疑。
5.3 公司层面：寻找契机的多元化投资
正如上文所述，真正以战略投资为导向的私募股权投资基金，应当树立30年、50年的视野。而不是集中在短期某几个行业的增长上。作为投研体系的构建者，要树立中长期理念，从多个方向去寻找机会。同时，要做好实地考察，不能仅仅是人云亦云。正如巴菲特、彼得·林奇都是在生活中发现细小的投资机会（彼得·林奇在他的著作中提出在家附近购买早餐而成功投资的案例）。
5.4 技术层面：模型建立的中长期更新
一个模型在短期或许是有效的，那么试问加入中长期的不确定因子，模型是否继续有效，这是一个技术上的问题。很难估计的是，在短期所认为常量的数值是否可以继续所谓常量。因此，技术人员要专注于模型的探索创新，不能拘泥于已完成的模型。不断探索、不完美模型应当是常态。与此同步，公司也要做好人才的培养和探索理念的发掘，知识层面和素养层面并重的技术人员更关键。即便风险具有不可规避性，但所设置的应对措施可以将风险转移或将损失降到最低水平，不至于让企业陷入不可挽回的境地中[3]。
6 结语
只要是投资就会有风险，这是毋庸置疑的，而作为以战略投资为导向的私募股权投资基金来说，如何进行风险管理尤为关键。尤其在长周期、大资金的背景之下，加之中国金融市场本身不成熟以及投资者非理性等现实条件，我国的私募股权投资基金仍然有很大的提升空间。在这些地方，欧洲和美国的经验值得我们去学习。但是，我们也不能一味地照搬照抄。由于其本身就成熟的制度，未必适用于我国处于成长过程的基本情况。
诚然，私募股权投资基金自成立以来，对我国中小企业的发展作用巨大，使得许多创新企业能够有资金生根发芽，深以为然，在未来投资摇篮必将更成熟，能够更好地发挥私募股权投资基金的作用。但当务之急是基于战略导向的私募股权投资基金要保持自身的进步性。
【参考文献】
【1】吴凡.私募股权基金及其在我国的发展分析[D].北京：对外经济贸易大学，2007.
【2】白一池.私募股权基金投资的风险管理探讨[J].财经界（学术版），2019（3）：69.
【3】王元.私募股权基金投资的风险管理对策[J].中外企业家，2017（14）：50-51.
