客户集中度、市场竞争与营运资金管理效率
程昔武 程炜 纪纲
【摘 要】 营运资金作为企业财务管理的重要内容，涉及企业经营的各个方面，而营运资金管理效率能够有效反映企业营运资金的运作能力。文章选取2012—2017年沪深A股制造业上市公司财务数据，实证分析客户集中度与营运资金管理效率的关系。结果表明客户集中度越高，企业对客户管理的资金占用量越大，营运资金管理效率越低。进一步研究发现，市场竞争越激烈，客户集中度越高的企业营运资金管理效率越低。此外，相比国有企业，客户集中度和市場竞争对非国有企业营运资金管理效率的影响更加显著。研究结论对企业拓展客户市场、提高营运资金管理效率具有重要的实践指导意义。
【关键词】 客户集中度; 市场竞争; 营运资金管理效率
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）07-0045-07
一、引言
营运资金管理是企业财务管理的重要内容之一，有效的营运资金管理为企业生存与可持续发展奠定了基础。在当前经济全球化面临挑战、增速放缓的背景下，企业如何凝聚内力实现持续发展，加强营运资金管理尤为重要，评价营运资金管理效率及其影响因素由此受到研究者关注。评价营运资金管理效率指标由早期存货周转率、应收账款周转率[ 1 ]到现金周期[ 2 ]，再到加权现金周转期[ 3 ]，实现了由单个要素向流动资产的综合考量转变。国内相关研究起步较晚，学者普遍采用现金周期指标[ 4-5 ]。王竹泉等[ 6 ]建立基于渠道视角的营运资金管理新的评价指标体系，并提出经营活动营运资金周转期概念。曹玉珊[ 7 ]引入战略性管理思想，指出营运资金管理效率评价标准就是企业风险与收益的平衡性。在营运资金管理效率与企业绩效的关系研究中，由于学者在评价指标选取上的差异，实证结果不尽相同。孔宁宁等[ 4 ]发现现金周期与公司盈利能力负相关;史璇和蔡芳[ 5 ]研究发现现金周期与企业绩效负相关;曹玉珊[ 8 ]实证得出，经营性营运资金管理效率与企业绩效正相关。大量文献肯定了二者的正相关关系。由此可知，营运资金管理效率的提高有利于提升企业绩效。
关于营运资金管理效率影响因素研究，主要从国家经济周期、制度框架等宏观层面和股权结构、内部控制、财务结构等微观层面进行分析。利益相关者理论指出，供应链上下游关系在企业外部环境中发挥重要作用，而客户在供应链合作关系中居于核心位置。近年来，客户关系对企业经营和决策的影响研究逐渐受到重视，但鲜有文献考虑客户关系与营运资金管理效率的联系。此外，市场竞争作为重要外部治理因素之一，客户集中度对企业营运资金管理效率的影响效应在不同市场竞争程度下是否会有不同表现，仍有待深入分析。基于此，本文以2012—2017年沪深A股制造业上市公司为研究样本，针对企业客户集中度与营运资金管理效率的联系进行实证研究。研究结果显示，客户集中度越高，企业营运资金周转期越长。进一步引入市场竞争，发现市场竞争越激烈，客户集中度越高的企业，营运资金管理效率越低，且这种影响在非国有企业中更为突出。
本文主要贡献：第一，国内外现有文献主要从企业外部经济环境以及内部治理两层面对营运资金管理效率影响因素进行分析，对客户关系与营运资金管理效率的关系研究较少。基于此，本文从客户集中度角度出发，考察其对企业营运资金管理效率的作用机理，进一步将市场竞争纳入考虑，考察市场竞争是否会对客户集中度与营运资金管理效率的关系产生影响，细化了营运资金管理效率的影响因素研究。第二，研究结论为企业拓展客户市场、提高营运资金管理效率提供了经验证据。
二、理论分析与假设提出
（一）客户集中度与营运资金管理效率
客户作为企业外部利益相关者，关系着企业的生产经营活动。目前客户相关文献较多关注客户信息披露[ 9 ]、客户集中度[ 10 ]、是否存在大客户[ 11 ]等客户特征。其中客户集中度较为直观地反映企业客户的分布情况。在客户集中度较高的企业中，企业的销售收入集中来自于少数重要客户，一定程度上可以降低企业交易成本。但客户作为需求信息的提供方，所拥有的外部资源决定其在双方合作中拥有较强话语权和议价能力。有研究认为低客户集中度的企业对单个客户的依赖程度低，因而处于优势地位。企业为获取更多利益，就会提高销售价格，加快企业经营过程中的现金流入，进而加快营运资金的周转速度。而较高的客户集中度意味着大客户的存在，企业面临的异质性风险更大[ 12 ]。大客户利用自身的强势地位，在谈判中向企业索取更多优惠政策，包括努力压低产品价格、要求降低付现的可能性等，以实现自身利益最大化。高客户集中度的企业因处于谈判的被动地位，不得不在产品定价、商业信用额度及期限等方面作出让步，以减少与客户的销售摩擦[ 13 ]，结果导致营运资金回收速度变慢，资金回收能力变弱。此外，关系专用性理论指出，企业为迎合大客户会建立专用性投资，该投资的相关收益很大程度上取决于企业与客户合作关系的持续性。因此，企业势必向大客户投入更多人、物、财资源，以及时满足客户需求，结果导致资金的大量占用;且客户集中度越高，资金占用量越大，企业资金周转能力由此受到削弱。史金艳和秦基超[ 14 ]研究发现，较高的客户集中度还会降低企业的银行贷款能力，增加企业外部融资约束，严重的融资约束可能导致企业财务不稳定，甚至造成资金链断裂，对提高企业营运资金管理效率产生不利影响。
在客户集中度较高的企业中，一旦大客户陷入财务困境甚至宣告破产，很可能延期支付各种款项甚至无力还款，导致企业产成品持续大量积压，应收账款回收速度减缓，甚至造成严重的坏账损失和较高的赊销风险[ 15 ]，销售回款速度变慢，资金占用率提高。此外，一旦主要客户资源流失，企业也会失去原先建立的专用性投资价值，并且承受相当高的转换成本[ 16 ]。在这种情况下，企业需要投入更多资金以抵御客户风险[ 17 ]，最终导致企业营运资金周转期延长，且这种情况在竞争较为激烈的行业尤为显著[ 18 ]。
由上，本文提出H1：
H1：客户集中度越高，企业营运资金管理效率越低。
（二）客户集中度、市场竞争与营运资金管理效率
企业营运资金管理效率不仅与供应链下游客户有关，而且受到企业外部环境因素影响。市场竞争作为宏观经济与微观企业之间建立联系的纽带，大量研究表明，其对企业的资金结构[ 19 ]、投资行为[ 20 ]、财务风险[ 21]等都产生显著影響。基于已有文献，市场竞争对企业行为产生重要作用，企业行为会对竞争企业产生掠夺效应，进而影响企业的资金运营。
在市场竞争愈发激烈的背景下，买方市场扮演主导角色。市场竞争越激烈，产品同质性越高，供大于求的现象越严重，客户选择范围越大。客户会在众多同质竞争企业间对相关产品和服务进行比较，因而对企业的控制力更强。各企业为抢夺和稳定客户资源必然采取各种战略措施，包括价格让步等，导致企业库存商品及赊销额的增加，延长营运资金周转期。此外，客户可能随时中断与企业的合作，甚至转向与竞争企业交易。重要客户的流失必将给企业带来财务冲击，减少预期现金流入。为防止客户流失，企业会投入更多资金集中于销售环节，以对客户需求信息及时作出反应，从而导致营运资金的大量占用，降低营运资金管理效率。
基于此，本文提出H2：
H2：市场竞争越激烈，客户集中度越高的企业营运资金管理效率越低。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
文章选取2012—2017年沪深A股制造业上市公司为研究对象，因为不同行业的客户集中度差异较大，且涉及下游客户的主要是制造业企业。因此，客户集中度对营运资金管理效率的影响在制造业中更具代表性，这也是现有研究普遍采用的做法[ 4，10 ]。同时本文对样本作出下列处理：（1）剔除在研究时间内被ST、*ST的公司;（2）删除财务数据缺失和数据异常的样本。此外，本文在1%和99%的水平上对连续变量进行Winsorize处理，以避免极端值对研究结果的影响。经以上筛选和处理，最终获得6 708个观测值。样本公司的数据均来自国泰安数据库，本文使用Stata12.0软件对数据进行处理和分析。
（二）变量选择
1.被解释变量
根据前人的研究，营运资金周转期越短，营运资金管理效率越高。本文借鉴王竹泉等[ 6 ]的研究，采用经营活动营运资金周转期（DOC）来衡量营运资金管理效率。
2.解释变量
采用李姝等[ 10 ]的研究成果，以企业前五大客户销售额占销售总额的比例来衡量客户集中度。此外，借鉴王雄元和高开娟[ 22 ]的研究，采用LargeCustomer衡量企业是否存在大客户。若第一大客户销售占比大于均值，则视为存在大客户，LargeCustomer取1;否则视为不存在大客户，LargeCustomer取0。
市场竞争：现有文献主要通过市场占有率、赫芬因德指数、主营业务利润率、行业集中率等指标来衡量市场竞争程度。本文采用的赫芬因德指数（HHI）反映市场竞争程度，因其是负向指标，HHI越小，说明市场竞争越激烈。
3.控制变量
为了控制其他因素对营运资金管理效率的影响，本文在实证模型中引入以下控制变量：产权性质（SOE），结合我国现有制度背景，国有企业和非国有企业在资源配置、市场准入方面差异明显，企业的经营方式会在不同控制权下有所不同，这里控制产权性质的影响;资产负债率（Lev），反映企业偿债能力对营运资金管理效率的影响;资产报酬率（ROA），反映企业盈利能力对营运资金管理效率的影响;公司成长机会（Growth），用企业销售收入增长率衡量，企业销售收入增长越快，产品的销售周期越短，进而影响营运资金周转速度;公司现金流量（Cash），用经营活动产生的现金流净额占净资产比重反映公司现金流量，控制其对营运资金管理效率的影响;股权集中度（Cent），采用公司前十大股东的持股比例衡量股权集中度，以控制公司股权结构对营运资金管理效率的影响。此外，本文还控制了年度以及行业的影响。全部变量见表1。
（三）模型构建
为了验证H1，本文参考李姝等[ 10 ]的研究成果，建立模型（1），以考察客户集中度对营运资金管理效率的影响。
为了验证H2，本文借鉴史金艳和秦基超[ 14 ]的研究，在模型（1）的基础上，加入客户集中度与市场竞争的交乘项（Customer×HHI），构建模型（2），以检验市场竞争程度是否会对客户集中度与营运资金管理效率的关系产生影响。
四、实证检验与结果分析
（一）描述性统计
本文对上述变量进行描述性统计，结果如表2。由表2可知，经营活动营运资金周转期（DOC）的均值为109.8474，中位数为91.6015，最大值为559.7766，最小值为-225.7393，说明样本公司的经营活动营运资金周转期存在差距，且营运资金周转期出现负值，可能由于企业占用上游供应商资金的能力较强，应付账款周转天数较长，同时企业拥有良好的应收账款管理水平;客户集中度（Customer）的最大值为0.8899，最小值为0.0352，均值为0.3061，说明我国制造业上市公司客户比较集中，但仍存在一定差距;市场竞争程度（HHI）的最小值为0.0140，最大值为0.2823，均值为0.0767，说明样本公司面临不同程度的竞争压力;公司成长机会（Growth）的平均值为0.1759，标准差为0.4144，最小值为-0.4870，最大值为2.6359，说明样本公司发展水平差异显著;股权集中度（Cent）的均值为0.5761，标准差为0.1485，反映出我国A股制造业上市公司的股权集中程度普遍较高。
（二）相关性分析
表3报告了模型中各变量的皮尔逊相关系数。客户集中度（Customer）与经营活动营运资金周转期（DOC）在1%的水平上显著正相关，说明客户集中度越高，经营活动营运资金周转期越长，初步验证H1。大客户（LargeCustomer）与经营活动营运资金周转期（DOC）显著正相关。市场竞争（HHI）与经营活动营运资金周转期（DOC）负相关，且在1%的水平上显著。产权性質（SOE）、股权集中度（Cent）、资产报酬率（ROA）、资产负债率（Lev）、公司成长机会（Growth）、公司现金流量（Cash）都与经营活动营运资金周转期（DOC）在不同水平上显著负相关，说明公司的股权结构、偿债能力、盈利能力以及发展水平等因素都会对营运资金管理效率产生不同程度的影响。上述相关关系初步检验了研究中考虑这些因素的合理性。
（三）回归结果分析
表4报告了客户集中度与经营活动营运资金周转期的回归分析结果。客户集中度（Customer）系数为64.7962，且在1%的水平上显著，表明客户集中度越高，企业对客户的资金投入量越大，经营活动营运资金周转期越长，H1成立。公司成长机会（Growth）与经营活动营运资金周转期（DOC）显著负相关，说明公司发展水平越快，企业内部资金运作模式越成熟，营运资金管理效率越高。资产报酬率（ROA）系数为-162.3506，且在1%的水平上显著，说明企业的盈利能力越好，获利越多，存货供销速度越快，企业营运资金周转速度越快。资产负债率（Lev）系数为负，且在1%的水平上显著，说明企业的偿债能力越强，企业的经营风险就越低，用于偿债的资金占用量越少，营运资金周转期越短。股权集中度（Cent）与经营活动营运资金周转期（DOC）显著负相关，表明较高的股权集中度能够更好地发挥股东的监督作用，提高企业的决策效率，有利于营运资金管理效率的提高。
表5报告了市场竞争对客户集中度与经营活动营运资金周转期关系的影响。在全样本中，客户集中度的系数为88.3338，在1%的水平上显著。客户集中度和市场竞争的交乘项（Customer×HHI）系数为-275.8409，在1%的水平上显著。因HHI是负向指标，可以得出市场竞争程度越高，客户集中度对经营活动营运资金周转期的正向作用越显著。说明市场竞争越激烈，企业面临的竞争压力越大，为维持客户关系所需的资金投入量越大，导致客户集中度较高的企业的营运资金管理效率更低，该结果验证了H2。
为了进一步细化分析，表5的第（2）列和第（3）列报告了按产权性质对全样本的分组回归结果。结果发现，非国有企业的客户集中度与经营活动营运资金周转期显著正相关，客户集中度和市场竞争的交乘项（Customer×HHI）的系数在1%的水平上显著为负，而在国有企业组中，客户集中度和交乘项系数均不显著。原因是相比非国有企业，国有企业有政府的资金作保障，拥有更丰富的关系型资源和更稳固的社会地位，这些优势使得国有企业拥有较为稳定的客户关系，客户集中度和市场竞争对营运资金管理效率的负向影响由此受到削弱;而非国有企业更多依赖市场竞争的博弈进行经营管理，所以客户集中度对其内部资金运营的影响更大，市场竞争对二者关系影响更加显著。
（四）稳健性检验
为了保证结论的可靠性，本文进行如下稳健性检验：
1.改变客户集中度的衡量方法
采用王雄元和高开娟[ 22 ]的研究，用前五大客户各自销售占比的平方和来衡量客户集中度，回归结果见表6。由表6模型（1）可以发现，客户集中度系数在1%的水平上显著为正，模型（2）中客户集中度与市场竞争的交乘项的系数在5%的水平上显著为负，回归结果再次检验原假设。
2.剔除ROA小于0的样本
当企业处于亏损状态时，意味着其可能存在严重的资金管理问题，这会影响研究结果的准确性。因此对该部分样本予以剔除，以消除亏损因素对研究结果的影响。表7列示了具体回归结果。模型（1）中客户集中度系数为69.9051，在1%的水平上显著。模型（2）中客户集中度与市场竞争的交乘项的系数在10%的水平上显著为负。总体上回归结果与上述结论无实质性差异，再次验证本文假设。
五、结论与启示
本文以2012—2017年沪深A股制造业上市公司为研究对象，主要考察客户集中度与营运资金管理效率的关系，进一步分析二者关系在不同市场竞争程度下是否会有不同表现。研究结果表明：（1）客户集中度越高，企业对客户管理的资金占用量越大，营运资金周转期越长。（2）市场竞争越激烈，企业面临的竞争压力越大，客户集中度越高的企业营运资金管理效率越低。（3）相比国有企业，非国有企业客户集中度和市场竞争对营运资金管理效率的影响更显著。主因是国有企业更容易受到政府保护，关系型资源在其外部资源中占比较高，客户关系较为稳定，客户集中度和市场竞争对营运资金管理效率的影响由此受到大幅削弱。
本文的研究结论对明确客户集中度对营运资金管理效率的作用机理及企业实现有效的营运资金管理具有启示意义。首先，企业应通过不断提高产品质量、提升产品的市场竞争力来维护和稳定现有客户关系。其次，企业应加大创新投入，尤其是非国有企业，应加强新产品的开发，积极开拓客户市场，发展新的客户关系，以降低对主要客户的依赖程度，减少高客户集中度所带来的资金运营风险。最后，在与客户的商业博弈中，及时捕获客户需求信息，实现企业与客户信息共享，降低库存以减少资金占用，加速资金流转，进而提高营运资金管理效率。
【参考文献】
[1] KNIGHT W D.Working capital management：satisficing versus optimization[J].Financial Management，1972，1（1）：33-40.
