经济政策不确定性与高管薪酬业绩敏感性
苑泽明 程思恬 范琳
【摘 要】 薪酬契约理论认为较高的薪酬业绩敏感性可以有效约束高管行为并激励其努力工作。然而在面对经济政策不确定性带来的外部风险时，企业的各项决策将会受到影响，其中就包括高管的薪酬制定。文章选取2008—2017年A股上市公司作为研究对象，实证检验了经济政策不确定性与高管薪酬业绩敏感性之间的关系。研究发现，经济政策不确定性抑制了企业的高管薪酬业绩敏感性。进一步研究后发现，相对于非国有企业，国有企业中经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用更加显著;董事会独立性越低的企业，经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用越强。研究结果丰富了经济政策不确定性对企业行为影响的研究，同时为企业薪酬契约的设计提供了有利的经验数据。
【关键词】 经济政策不确定性; 高管薪酬; 业绩敏感性
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）04-0072-08
一、引言
党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。为推动经济持续健康发展，党中央、国务院积极出台并落实以供给侧结构性改革为主线的各项改革措施。这些积极举措是习近平新时代中国特色社会主义思想在经济体制改革领域的具体体现，引领我国经济向高质量发展转变。然而，近年来我国经济政策的不确定性仍然较高，经济政策不确定性指数呈现逐年增长的趋势。所谓经济政策不确定性是指经济主体不能确切预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策[1]。经济政策这种不确定性的上升意味着企业所面临的外部风险更大[2]，同时也会加剧信息的波动性和模糊程度[3]。这样的政策环境对于企业来说既是机遇也是挑战，一方面企业可以享受国家政策带来的发展红利，另一方面企业也将面临更多的不确定因素。
日益上升的经济政策不确定性对企业来说是一把双刃剑，一方面可能会抑制投资行为、降低创新研发的积极性，另一方面也可能会倒逼企业提高风险承担水平，帮助企业在高风险环境中抓住有利机遇。另外，还有研究表明较高的经济政策不确定性会迫使企业调整高管变更策略[4]，以增强抵御外部风险的能力。高管是代理问题的核心，也是企业最重要的人力资源，高管的所作所为对企业各项决策的部署安排和实施成效至关重要。除了改变高管人事安排外，如何制定出科学合理的高管薪酬契约，形成对高管更加有效的激励，令其更加勤勉尽责也是企业在面临高度不确定性下需要思考的问题。
高管薪酬业绩敏感性是衡量高管薪酬激励有效性的重要指标，该指标反映了高管薪酬与企业业绩的关联度。将高管薪酬与企业业绩挂钩可以防止高管“在其位不谋其职”，促使其在追求个人报酬最大化的同时实现企业业绩、股东财富的最大化[5]。然而，过高的薪酬业绩敏感性对高管本人来说并不总是最有利的：当业绩的下降是由高管勤勉程度以外的因素造成时，薪酬与业绩间的高度联系将会损害高管个人利益。经济政策不确定性提高了企业的外部风险，使企业面临业绩下降的风险，此时高管的业绩负担会增大，如果依然保持较高的薪酬业绩敏感性，一方面可能会使高管承受不住来自企业内外部的双重压力，引发高管离职，从而破坏企业内部组织架构的稳定性;另一方面可能会引发高管的道德风险和机会主义行为，从而做出不利于企业长远发展的决策。反之，若适当降低高管薪酬业绩敏感性，将会有效缓解这一情况，高管与股东的利益一致性将会提高，这有利于企业应对经济政策不确定带来的外部风险。
本文以2008—2017年中国A股上市公司为样本，实证检验经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的影响。研究发现：经济政策不确定性降低了高管薪酬业绩敏感性;经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的这种抑制作用在国有企业中更显著;这种抑制作用在董事会独立性更低的企业中更显著。本文的贡献主要有：其一，丰富了对经济政策不确定性经济后果的研究;其二，一定程度上拓展了高管薪酬业绩敏感性的影响因素;其三，为企业完善薪酬制度、增强契约有效性提供了理论依据;其四，对政府制定稳健的经济政策有一定的启示。
二、文献综述
（一）经济政策不确定性的经济后果
根据现有文献，经济政策不确定性上升时，企业会改变其现金持有[6]、投资行为[7]和创新活动[8]等财务策略。经济政策的不确定性会促使企业提高现金持有水平和现金调整速度[6]。由于现金持有策略发生变化，企业的投资决策也会相应改变。部分学者认为不确定性的上升会促进企业的投资，这种影响被称为Oi[9]-Hartman[10]-Abel[11]效应。另一部分学者则持相反态度。我国学者结合具体国情研究了中国经济政策不确定性指数与企业投资之间的关系，发现经济政策不确定性抑制了企业的投资。陈国进等[7]进一步探寻了其抑制作用机制，发现是通过资金成本和资本边际收益率这两个渠道传导的。这种抑制作用同样反映在企业的创新活动上，郝威亚等[8]发现不确定性的升高推迟了企业的研发投入决策，从而抑制企业创新。
除了影响企业财务决策，饶品贵等[4]首次关注了经济政策不确定性与高管变更间的关系，发现变更率在不确定性高时反而更低，这在一定程度上保护了主要依赖于高管所建立的关系资源，避免了企业的持续性经营受到损失。
（二）高管薪酬業绩敏感性的影响因素
我国早期的研究并未发现企业业绩与高管薪酬之间明显的关系，然而伴随着市场化进程和薪酬制度改革的进行，高管薪酬与企业业绩之间呈现出显著的正相关关系[12]。方军雄[5]通过研究得出了我国上市公司基本建立业绩型薪酬机制的结论，并发现了高管薪酬业绩敏感性的粘性特征和尺蠖效应。
与此同时，关于高管薪酬业绩敏感性影响因素的研究也越来越多，但大多数学者主要站在企业内部的角度来讨论。金玉娜[13]检验了内部控制质量与高管薪酬业绩敏感性的关系，发现内部控制质量越好的企业，高管薪酬与业绩之间的正相关关系越明显。罗进辉[14]发现独董的明星效应会显著降低薪酬与业绩的敏感性。针对高管年龄的研究发现，虽然年龄越大的高管获得的薪酬越高，但由于其所具有的高政治资本增强了其在薪酬契约签订中的谈判力和控制力，薪酬与业绩之间的敏感性会降低[15]。此外，债务成本[16]、最终控制人的控制链长度[17]、控股股东股权质押[18]等都会降低薪酬业绩敏感性，削弱薪酬契约的有效性。
除了企业自身的影响因素，来自于企业外部的因素也会影响企业的高管薪酬业绩敏感性。研究发现，市场化进程会增强国有企业高管薪酬与业绩之间的敏感性;机构投资者持股比例可以提高高管薪酬业绩敏感性[19]。此外，“信任”这一非正式制度会通过降低信息不对称程度来提高高管薪酬的激励水平，这一激励效果在法律机制薄弱的地区尤为明显[20]。
综上，现有文献主要是从日常经营决策、风险承担等方面研究了经济政策不确定性对企业造成的经济后果;并从企业内部层面及宏观层面研究了影响高管薪酬业绩敏感性的因素。薪酬业绩敏感性是薪酬契约有效性的直观体现，经济政策不确定性下对高管的薪酬激励将直接关乎高管利益，影响其工作态度及成效，另外会对内部组织架构的稳定性产生影响，这些都会影响企业长远发展。因此，探寻企业在高度经济政策不确定的情况下调整薪酬制度的方式至关重要。
三、理论分析与研究假设
（一）经济政策不确定性与高管薪酬业绩敏感性
经济政策不确定性的上升意味着企业所面临的外部风险加大[2]。不确定性所带来的高风险一方面会提高企业未来的融资成本[21]，抑制其在研发创新等方面的投入[7];另一方面会导致未来现金流短缺风险提高，企业甚至会受到破产的威胁。经济政策的频繁变动不利于企业的持续经营，进而也影响到各项业绩指标的完成。按照最优薪酬契约理论，在设计高管薪酬时应当将薪酬与企业业绩相挂钩，以此缓解股东与高管之间严重的代理问题[12]。然而，在较高的经济政策不确定性下，由于外部风险的上升给企业带来了更大的业绩压力，如果继续保持较高的薪酬业绩敏感性，高管可能会面临薪酬下降的风险。在这种情况下，高管薪酬与业绩之间的关系是否会受到影响呢？
首先，从风险对冲的角度来看。高管不仅是一种重要的关系资源，更是股东与管理层代理问题的核心，维持管理层结构的稳定对企业来说至关重要。饶品贵等[4]的研究表明，当经济政策不确定性高时，为保持整体组织架构和内部经营环境的稳定，企业在更换高管的风险成本与潜在收益间进行权衡后更倾向于选择风险对冲策略降低高管的变更率。导致高管变更的原因除了企业辞退高管外，还包括高管的主动辞职。为降低高管的变更率、维持人员的稳定，企业会采取一系列的激励措施，例如提高高管持股比例、完善福利计划等。考虑到经济政策不确定性较高时高管的业绩压力加重，如果保持很高的薪酬业绩敏感性，高管很可能会因为完成不了业绩而离开企业，寻找新的就业机会。因此，股东会主动降低高管薪酬业绩敏感性，提高管理层与股东之间利益的一致性。
其次，从损失规避的角度来看。经济政策不确定性带来了较高的外部风险，高管为规避高风险带来的不利影响，很可能会放弃当前有利的投资机会转而追求会计上的短期利润[21]。为防止高管的这种道德风险行为进一步侵害到企业的长期利益，在制定高管薪酬时会适当放松薪酬与业绩间的关系，即降低薪酬业绩敏感性。
最后，从管理层自利角度来看。根据管理层权力理论，高管具有影响薪酬契约制定的能力。高管参与薪酬设计的后果就是降低薪酬业绩敏感性，即打破薪酬和业绩之间的联系，以达到自利目的[22]。经济政策不确定性的提高会加剧股东与管理层之间的信息不对称程度，高管的自利行为更不易被察觉，更容易引发机会主义行为。因此，出于降低自身薪酬风险的目的，高管往往有动机且有能力参与到薪酬设计中去，薪酬业绩敏感性因此被降低。综上，提出假设1。
H1：经济政策不确定性与高管薪酬业绩敏感性呈负相关关系，即经济政策不确定性降低了高管薪酬业绩敏感性。
（二）不同产权性质的影响
一般来说，国有企业的高管薪酬业绩敏感性要比非国有企业的低。一方面，政府对国有企业实行更严格的薪酬管制。在政府的干预下，国有企业的职能趋于多元化，不仅要满足盈利目的，还要分担部分政府职能、承担更多的社会责任，这种多元化的经营模式弱化了高管薪酬与企业业绩之间的关联度;而非国有企业更加看重业绩、追求盈利性，在任用高管时更加看重高管对企业的贡献程度，因而非国有企业高管薪酬业绩敏感性要高于国有企业。另一方面，相对于非国有企业，国有企业的高管更加看重自身的政治前景，职位晋升对他们的激励效用也更大，因而高管薪酬与企业业绩之间的协同性也会降低。
经济政策不确定性对企业创新投资的抑制作用更多地体现在国有企业中[8]，而且，相对于国有企业，经济政策不确定性对非国有企业风险承担能力的提升效果更明显。换句话说，非国有企业更能在经济政策不确定性中抓住高风险机遇，以谋求自身利益最大化[21]。由此可见，经济政策不确定性带来的外部风险会给国有企业带来更大的负面影响。结合H1的分析，在经济政策不确定性高的时候，无论是基于损失规避和风险对冲角度，企业主动放宽高管薪酬与企业业绩的关系，还是出于高管自利动机，高管通过操纵薪酬设计来降低高管薪酬业绩敏感性，国有企业的高管薪酬业绩敏感性都会低于非国有企业。综上，提出假设2。
H2：与非国有企业相比，国有企业经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用更显著。
（三）董事会独立性高低的影响
根据前述分析，高管在经济政策不确定性较高的时候将面临自身薪酬降低的风险，因而很可能会出于自利动机，通过操纵薪酬制定来降低薪酬业绩敏感性。如果能够对管理层的这种自利行为加以限制，薪酬契约的有效性将会提高。独立董事除了参与董事会决策外，还担负着监督其他董事和高管的责任，以此来缓解股东与管理层的委托代理问题，独立董事的这种监督职能约束高管在薪酬制定中的机会主义行为。由此推断，独立董事的存在有助于缓解经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用。综上，提出假设3。
H3：董事会独立性越低，经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用越强。
四、研究設计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2008—2017年中国A股上市公司的数据作为研究样本，并经过如下筛选：（1）剔除ST、*ST的上市公司样本;（2）剔除金融、保险行业的上市公司;（3）剔除数据缺失的上市公司;（4）借鉴方军雄[5]的做法，剔除当年发生亏损的上市公司。最终得到3 266家公司，共18 850个样本。其他上市公司财务数据来自于Wind和CSMAR数据库。此外，为避免异常值的影响，本文对所有连续型变量都在1%和99%的分位数上进行了Winsorize处理。
（二）变量定义及说明
⒈被解释变量：高管薪酬总额（Pay）。借鉴辛清泉等[12]的做法，选择上市公司年报中薪酬最高的前三名高级管理人员报酬总额的自然对数作为高管薪酬。
⒉解释变量：企业业绩（Roa）、经济政策不确定性（EPU）。其中，企业业绩在借鉴多数学者做法后选择了总资产报酬率（Roa）来衡量。经济政策不确定性的衡量指标来自于美国斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的中国经济不确定性指数（http：//www.policyuncertainty.com/china_monthly.html）。鉴于该指数披露的是月度数据，本文将每年的月度数据进行算术平均后得到年度数据，考虑到量纲，将年度数据除以100，最终得到经济政策不确定性指数。
⒊控制变量：借鉴现有相关文献，本文还加入了相关控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、产权性质（State）、董事长与总经理两职兼任状态（Dual）、董事会独立性（Indep）、董事会规模（Board）和市场化进程（Mkt）。与此同时，还控制了年份效应、行业效应和地区效应。
具体变量定义见表1。
（三）模型构建
为检验经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的影响，本文构建了下述模型：
Pay=β0+β1Roa+β2EPU+β3Roa×
EPU+β4Size+β5Lev+β6Growth+
β7State+β8Dual+β9Indep+β10Board+
β11Mkt+∑Year+∑Ind+∑Area+ε
五、实证结果分析
（一）描述性统计
表2是主要变量的描述性统计结果。从表中可以看到，经过自然对数转化后的高管薪酬总额（Pay）均值为14.1786，与中位数14.1697差异不大，且标准差相对较小，为0.7074，说明高管薪酬符合正态分布;经济政策不确定性指数（EPU）最小值与最大值相差较大，分别为0.9889和3.6483，均值和中位数也存在较大差异，分别为2.1554和1.7904，且标准差为1.0133，说明近年来我国的经济政策不确定性确实存在大幅的波动。其他连续变量均值与中位数相差不大，总体上呈现出比较均匀的正态分布。
（二）相关性分析
表3是变量的Pearson相关性检验结果。从表中可以看到，高管薪酬总额（Pay）与企业业绩（Roa）在1%的水平上显著正相关，与现有研究一致，说明我国确实建立了基于业绩的高管薪酬机制;经济政策不确定性（EPU）与高管薪酬总额（Pay）在1%的水平上显著正相关，但与企业业绩（Roa）并不存在显著的相关关系。关于经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的影响，还无法通过该表加以判断，需要进行进一步分析。除此之外，解释变量与控制变量之间的相关系数都在0.5以下，说明模型中并不存在严重的多重共线性。
（三）回归分析
表4是经济政策不确定性与高管薪酬业绩敏感性的回归结果。（1）列给出了不加控制变量，没有控制时间、行业和地区固定效应时的回归结果，（2）列是引入了控制变量并且控制了时间、行业和地区固定效应后的回归结果。（1）列的结果显示，Pay和Roa的回归系数为3.8743，且在1%的水平上显著，说明高管薪酬与企业业绩之间具有显著的正向关系，这和现有研究的结果一致。交乘项Roa×EPU的回归系数为-0.4071，且在1%的水平上显著。引入控制变量后，Roa的回归系数为3.8673，且在1%的水平上显著;交乘项Roa×EPU的回归系数为-0.2006，且在5%的水平上显著，说明当经济政策不确定性升高时，高管薪酬业绩敏感性会随之降低，H1得到证实。回归结果表明，经济政策不确定性会抑制高管薪酬业绩敏感性。
表5是按照产权性质将样本分组后的回归结果。（1）列是针对国有企业的回归结果，（2）列是针对非国有企业的回归结果。从（1）（2）两列的结果可知，经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用依然存在。但是，在（1）列中，交乘项Roa×EPU的回归系数为-0.4482，在5%的水平上显著;在（2）列中，交乘项Roa×EPU的回归系数并不显著。回归结果表明，与非国有企业相比，国有企业经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用更加显著。H2得到证实。
表6是按照董事会独立性高低进行分组后的回归结果。当董事会独立性（Indep）大于其中位数时，认为独立性水平较高，反之较低。其中，（1）列是董事会独立性较高样本的回归结果，（2）列是董事会独立性较低样本的回归结果。（1）列的结果显示，交乘项Roa×EPU的回归系数不具有显著性;（2）列中交乘项Roa×EPU的回归系数为-0.4506，且在1%的水平上显著。回归结果显示，在董事会独立性较低的组中，经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用显著，间接说明董事会独立性在一定程度上缓解了经济政策不确定性对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用，H3得到证实。这个结果肯定了独立董事在薪酬制定中所起到的重要监督作用，说明独董的存在可以有效降低管理者操纵自身薪酬的机会主义行为，提高了薪酬契約的有效性。
六、稳健性检验
为保证结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：（1）借鉴吴育辉等[22]的做法，用“薪酬最高的前三名董事”薪酬总额的自然对数代替“薪酬最高的前三名高管”薪酬总额的自然对数;（2）用净资产收益率（Roe）来替代企业业绩变量（Roa）;（3）将企业业绩（Roa）和经济政策不确定性指数（EPU）滞后一期后重新进行回归。以上结果与前述结论基本保持一致，说明回归结果较为稳健。见表7。
七、研究结论与建议
（一）研究结论
本文以2008—2017年中国A股上市公司为样本，研究了经济政策不确定性与高管薪酬业绩敏感性之间的关系。研究发现，经济政策不确定性越高，高管薪酬业绩敏感性越低，表明经济政策不确定性抑制了企业的高管薪酬业绩敏感性，薪酬契约的有效性被降低;区分了产权性质后，这种抑制作用只在国有企业中显著;按照董事会独立性高低分组后发现，这种抑制作用只在董事会独立性低的企业中显著，表明独立董事发挥了其监督职能，有效缓解了经济政策不确定对高管薪酬业绩敏感性的抑制作用。
（二）建议
1.企业层面。面对日益升高的经济政策不确定性，企业首先应当完善自身治理机制，降低对外部环境的依赖程度，要善于从经济政策不确定性中谋求发展机遇，以提高企业竞争力，从而提高对外部风险的防范和应对能力;其次，要完善薪酬制度，采用多维度的业绩考评指标来对高管的能力进行识别，避免高管因外部风险带来业绩压力而采取损害企业利益的机会主义行为;最后，要发挥好独立董事的监督作用，以便约束高管在薪酬制定中的自利行为，增强薪酬契约的有效性。
2.政府层面。政府在制定经济政策时一方面要尽量保持“连续性”和“一致性”，避免因政策的不确定性造成经济环境的不稳定，带来适得其反的效果;另一方面，要尽可能考虑到该政策出台给企业带来的潜在不利影响，降低企业因政策不确定而面临的外部风险。
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