高管政治关联影响分析师盈利预测了吗？
邱静 许馨
【摘 要】 随着我国IPO注册制不断推进，IPO企业机会主义行为对资本市场的影响已成为重要议题。文章运用2010—2018年中小板和创业板IPO民营企业政治关联数据、分析师在企业IPO期间发布的盈利预测数据，研究政治关联对分析师盈利预测的影响及影响路径，并进一步分析政治关联影响分析师盈利预测给企业带来的后果，进而为监管层推进注册制改革提供相关建议。研究发现：高管政治关联对分析师盈利预测乐观度有显著负向影响，使分析师盈利预测结果产生误差;高管政治关联影响企业价值的自利行为是影响分析师盈利预测乐观度的路径;分析师盈利预测乐观度在政治关联与IPO抑价之间发挥了中介效应。
【关键词】 高管政治关联; 分析师盈利预测乐观度; 企业价值
【中图分类号】 F230;F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）19-0010-08
一、引言
中国资本市场迅速发展，但发展过程中的深层次问题和矛盾也逐步暴露出来。为使资本市场稳健运行，相关部门不断完善新股发行制度。股票发行制度从审批制到核准制，监管机构调控方式均离不开行政手段，部分企业会通过建立政治关联以加快上市进程[ 1 ]或提高IPO过会率[ 2 ]。而IPO注册制的实施，淡化了政府部门的作用，使资源配置更趋市场化，进一步强化了资本市场中介机构的责任。尽管IPO注册制淡化了监管部门的作用，但政治关联能为企业带来的好处不限于加快上市速度或提高过会率，还有助于企业获取直接或间接资源，包括银行贷款[ 3 ]、各种优惠政策[ 4 ]和宽松的管制[ 5 ]等。与政府建立良好关系以获取稀缺资源已成为诸多民营企业追求的重要目标，然而这会导致政府资源配置效率受陨，使没有政治关联但发展前景良好的民营企业失去获取所需资源的机会。
企业IPO过程中的信息披露总量相对有限，易出现发行人与中小投资者之间信息不对称问题。此时证券分析师作为两者的信息媒介，凭借其专业能力和信息优势，以盈利预测、评级报告等方式向外界发布关于公司价值的分析报告，提供的预测信息会对投资者行为产生影响[ 6 ]。我国IPO民营企业政治关联现象普遍，且政治关联对民营企业的影响已被部分学者证实。分析师在对政治关联企业进行跟踪分析后提供的预测信息是否受到政治关联这一信号影响，关乎其预测准确性与资本市场信息效率。资本市场中介机构发布的信息会直接影响资本配置效率，结合国内民营企业政治关联这一突出现象，本文针对民营企业政治关联与分析师在民营企业IPO期间发布的盈利预测结果之间的关系进行研究。本文的贡献主要体现在：第一，分析师作为资本市场信息媒介，其对企业IPO期间的盈利预测会受到哪些因素影响是投资者和相关部门关注的焦点，本文通过研究发现，高管政治关联通过企业价值影响分析师在企业IPO期间发布的盈利预测偏向。第二，本文进一步分析了政治关联影响分析师盈利预测行为后给IPO市场带来的影响。我国IPO抑价现象存在已久，因此本文分析了IPO抑价深层原因，通过研究发现政治关联影响分析师盈利预测乐观度后会提高IPO抑价，此研究丰富了政治关联影响IPO抑价的相关文献。
二、理论分析和研究假设
分析师盈利预测是一个信息处理过程，预测过程中会存在认知偏差，因而会发布偏于乐观的盈利预测信息[ 7 ]。同时分析师与发行人的利益关联也会使分析师盈利预测结果偏于乐观[ 8 ]。平均而言，分析师盈利预测结果存在偏见[ 9 ]，无论分析师高估或低估企业盈余，均属预测误差。由于分析师盈利预测结果准确性对投资者及资本市场运行极为重要，不少学者关注了影响分析师盈利预测准确性的因素。从已有研究可知，影响分析师盈利预测的因素大致分为分析師自身认知偏差[ 10 ]、信息披露质量[ 11 ]、高铁开通[ 12 ]、公司特征[ 13-14 ]等。在政治关联对分析师预测行为影响方面，Chen et al.[ 15 ]得出政治关联与分析师盈利预测偏差负相关的结论，并进一步发现地区腐败程度的提高会加剧这种负相关关系。
分析师在向外出具研究报告之前，会对相关上市公司进行实地走访并与管理层进行沟通以获取私人信息，同时也充分搜集上市公司的财务数据，高管政治背景是分析师预测时使用的信息之一。高管的政治背景作为非财务信息，能弥补单纯的财务信息无法充分披露可能存在的风险和不确定性。政府与企业建立政治关系的目的之一是为达到自己的政治、经济和社会目标，但这最终会损害企业的利益，从而扮演“掠夺之手”的角色[ 16 ]。在我国，政府是一个核心的枢纽组织，决定着一些关键资源所有权的审批，政治关联公司更易获得融资机会[ 17-18 ]、税收优惠[ 19 ]和补贴[ 20-21 ]，使公司处于受“保护”状态。此外，与政府的密切关系可使公司轻松获得寻租。寻租活动是一种非生产性的寻利行为，以获取政府的“偏爱”与“庇护”为目的，这种行为造成了社会资源的浪费，且扭曲了企业的行为，使企业将更多的精力和财力用于对政府的公关而非关注企业自身生产性活动，最终会损害企业利益，降低企业价值。若分析师在做盈利预测时考虑了高管政治关联这一信号，则会进一步分析政治关联对企业带来的影响。从企业内部分析，政治关联给企业带来的好处会使企业失去竞争动力，导致企业效率低下，企业还会增加成本以维护与政府之间关系的行为，最终会抵销寻租为企业带来的收益[ 22 ]，这些均不利于企业价值的提升，而分析师对企业的盈利预测结果是反映企业价值的一种形式。综上可知，高管政治关联对企业价值的不利影响与分析师盈利预测结果相关。因此，本文提出如下假设：
H1：高管政治关联会降低分析师盈利预测乐观度。
H2：高管政治关联通过企业价值影响了分析师盈利预测乐观度。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文以2010年1月1日至2018年12月31日期间在中国中小板和创业板上市的民营企业为研究样本。该类企业规模更接近于注册制下科创板的IPO企业，其面临的治理困难和特点在中小企业和新兴企业中具有一定普遍性，对该类企业的研究可以揭示一般中小企业和新兴企业的共同规律。在样本筛选过程中，由于IPO期间分析师发布的盈利预测信息缺失值较多，剔除金融行业、分析师预测缺失以及财务数据缺失样本后，最终样本为897家公司。公司IPO时高管背景资料来自公司首次公开发行招股说明书，通过人工阅读方式判断公司政治关联情况，并获取政治关联数据。分析师对公司IPO期间的盈利预测数据来自CSMAR数据库，通过手工整理得到分析师对公司IPO期间的盈利预测数据。其他数据来自WIND和CSMAR数据库。为使结果更加稳健，本文对所有变量在1%的水平上进行Winsorize处理。
（二）变量选取
1.企业价值
随着近几年我国资本市场发展的不断成熟，Tobin'Q已经能够较好地反映上市公司的实际价值[ 23 ]，本文参照杨文君等[ 24 ]对企业价值的衡量方法，采用Tobin'Q进行衡量。
2.分析师盈利预测乐观度
本文使用盈利预测乐观度代表分析师盈利预测。参照谭松涛等[ 25 ]对分析师盈利预测乐观度的定义，盈利预测乐观度计算公式为：
其中Futureepsi，t指公司IPO期间所有分析师对i公司IPO当年每股收益预测值的平均值，Actualepsi，t指i公司IPO当年每股收益的实际值。
分析师对IPO企业未来盈利指标的预测除每股收益外，还有其他多个核心参数。参照邵新建等[ 26 ]的方法，本文选取净利润与每股收益一起衡量分析师盈利预测乐观度，以进一步证明政治关联对分析师盈利预测乐观度产生负面影响。以净利润计算的公式如下：
其中Futuren pi，t指公司IPO期间所有分析师对i公司IPO当年净利润预测值的平均值，Actualn pi，t指i公司IPO当年净利润实际值。
3.高管政治关联
PC代表高管政治关联变量。本文参照李维安等[ 27 ]的做法，采用虚拟变量法度量公司政治关联。如果IPO民营企业董事、监事或高级管理人员曾任或现任政府官员、人大代表、党代表或政协委员，为政治关联企业，记PC=1，否则PC=0。
4.控制变量
借鉴詹雷和王瑶瑶[ 28 ]的方法并结合本文研究问题，对公司盈利能力即总资产收益率（ROA）、公司营业收入增长率即公司成长性（Growth）、第一大股东持股比例（First）、公司成立时间（Age）、账面市值比（BM）、经营现金流量（Cash）及承销商声誉（Top10）进行控制。在進一步分析中，借鉴汪昌云等[ 29 ]的方法，还控制了发行规模（Issuesize）、上市时间间隔（Timelag）、市净率（MB）及市场收益率（Mkt_Return）等与IPO相关的变量。本文所涉及的变量名称、符号和定义参见表1的说明。
（三）模型构建
为验证假设1，本文构建模型（1）：
为检验假设2，结合模型（1）构建模型（2）和模型（3）分析企业价值是否为高管政治关联影响分析师盈利预测乐观度的中介变量。
四、实证分析
（一）描述性统计
从表2可知，政治关联公司占总样本的45%，政治关联现象在民营企业中相当普遍。分析师在政治关联公司IPO期间发布的盈利预测信息乐观度均值分别为0.341和0.247，皆小于非政治关联公司的0.455和0.288，二者存在明显差异。可知分析师对政治关联公司的盈利预测相对悲观一些。此外，总样本中，营业收入增长率标准差高达23.47，第一大股东持股比例标准差为13.21，表明企业间发展能力和控股权有较大差异。
（二）回归分析
表3为模型回归结果。
表3列（1）和列（2）的实证结果描述了高管政治关联和分析师盈利预测乐观度的关系。从中可知，高管政治关联与用每股收益和净利润分别衡量的分析师盈利预测乐观度都为负相关关系，表明高管政治关联这一非财务信息确实影响了分析师盈利预测行为，使分析师预测结果产生误差，该回归结果验证了H1。列（3）为高管政治关联与企业价值的关系，结果表明高管政治关联会降低企业价值。
列（4）表明高管政治关联通过企业价值影响分析师盈利预测乐观度。分析师作为专业人员，在出具盈利预测信息前会对目标企业的财务数据和非财务数据进行收集和分析。当分析师研究对象为政治关联企业时，分析师会受政治关联这一非财务信号的影响。由前文的理论分析可知，政治关联会使企业失去竞争动力，并且企业会将部分精力和财力用于维护与政府间的关系，因此往往会忽视公司的发展情况。介于此，政治关联对企业价值的不利影响会影响分析师盈利预测乐观度，该回归结果支持了H2。
由列（5）可知，政治关联通过企业价值并没有影响以净利润衡量的盈利预测乐观度。相较于净利润，每股收益常被用于反映企业的经营成果、衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力的重要财务指标之一。分析师主要为投资者等信息使用者提供盈利预测信息，每股收益比净利润更能体现普通股股东每持有一股所能享有的企业净收益或需承担的企业净亏损，因此分析师在做盈利预测时，将企业价值反映在以每股收益衡量的预测结果中，政治关联通过企业价值影响了以每股收益衡量的分析师盈利预测乐观度，而非以净利润衡量的盈利预测乐观度。关于控制变量，ROA和Growth与分析师预测倾向为负相关关系，与预期相反。但考虑到本文控制变量选取的是IPO当年数据，企业为顺利上市，会存在盈余管理动机，尤其是政治关联企业，分析师凭借其专业知识和丰富经验，对较高的盈利现象反而会更加谨慎。
五、稳健性检验
为检验上述证结果的稳健性，本文采取倾向得分匹配法缓解可能存在的内生性问题，并变更中介效应检验方法和解释变量方法对上述回归进行检验，检验结果与前述回归结果基本一致。
（一）倾向得分匹配法（PSM）
为缓解高管政治关联影响分析师盈利预测乐观度可能存在的内生性问题，本文采用倾向得分匹配（PSM）方法。以公司是否为政治关联公司作为指示变量，以公司总资产收益率（ROA）、营业收入增长率（Growth）、第一大股东持股比例（First）、公司年龄（Age）、账面市值比（BM）、经营现金流量（Cash）及主承销商声誉（Top10）等作为指标进行匹配，构建Logit模型计算倾向得分，寻找非政治关联公司样本作为对照组。表4和表5是使用最邻近匹配法（1对1匹配）检测政治关联对企业价值、分析师盈利乐观度的平均处理效应估计值，表中ATT值均显著为负，表明政治关联对企业价值有负面影响，并降低了分析师盈利预测乐观度。
为了说明匹配前后样本的差异性，本文进一步对匹配效果进行了平衡性检验（见表6），结果表明各个变量的匹配效果较好。匹配后除第一大股东持股比例（First）外，其余变量的标准偏差均维持在5%以下，并且匹配后的t值明显减小。本文还绘制了处理组和对照组样本公司匹配前后倾向得分值的核密度曲线，见图1。如图1所示，两组样本匹配后差异明显减少，趋势更切近，说明匹配效果良好。
（二）更换中介效应检验方法
借鉴王涛和孟雪[ 30 ]的研究，本文使用Sobel-Goodman检验程序对企业价值中介效应进行分析，在以每股收益（EPS_F）衡量分析师预测乐观度时，Sobel检验的Z统计量在5%的水平上显著，而以净利润（Netprofit_F）来衡量分析师预测乐观度时，Sobel检验结果表明企业价值在政治关联和分析师盈利预测倾向之间没有中介效应。说明政治关联通过企业价值影响了以每股收益来衡量的分析师盈利预测倾向，与前面回归结果所得结论一致。
（三）更换解释变量
本文使用董事长政治关联这一变量来代替公司高管的政治关联，政治关联与企业价值的系数显著为负，与分析师盈利预测乐观度两种衡量指标系数显著为负，与上述回归结果一致。
六、进一步分析
由上述研究结果可知，高管政治关联影响了分析师盈利预测乐观度，使分析师盈利预测结果产生误差。在我国中小型新兴企业中，政治关联公司占比较高，分析师作为资本市场信息桥梁，在企业IPO期间发布的盈利预测信息会对新股发行市场带来影响，这种影响是否与高管政治关联有关，对新股发行市场的长稳发展具有重要研究意义。基于我国IPO注册制稳步推行，本文进一步分析高管政治关联通过分析师预测行为对新股发行市场的影响。
在我国，IPO抑价现象存在已久，政府的监管因素会对IPO抑价产生影响[ 31 ]，政治关联同样会影响到IPO抑价。于富生和王成方[ 32 ]研究发现，国有企业的国有股权比列与IPO抑价是正相关关系。田利辉和张伟[ 33 ]以我国561家上市公司作为研究对象，探究了政治关联与IPO抑价的关系，研究结果显示政治关联显著提高了IPO抑价。从以往研究可知，少有人研究政治关联影响IPO抑价的内在机理。投资者在做投资决策时会借鉴分析师发布的盈利预测信息，而高管政治关联会影响分析师在企业IPO期间的盈利预测结果，进而会影响到投资者决策，投资者决策又与IPO抑价有着紧密联系。经分析可知，高管政治关联影响IPO抑价是以分析师的盈利预测行为作为路径，本文设计如下模型验证高管政治关联是否通过分析师盈利预测乐观度影响了IPO抑价。
IPO抑价（IPO_Underpricing）借鉴了汪昌云等[ 29 ]的衡量方法，具体公式为IPO_Underpricing=（P1-P0）/P0，其中P1为民营企业IPO首日收盘价，P0为民营企业IPO发行价格。同时增加了公司上市当天的市净率（MB）、公司发行到上市的时间间隔（Timelag）、发行规模（Issuesize）及IPO当日的市场收益（Mkt_Return）作为控制变量，新增的控制变量及其定义已在表1中列出。
表7报告了政治关联通过分析师盈利预测乐观度影响IPO抑价的回归结果。列（1）的回归结果表明政治关联对IPO抑价有显著的正向影响。由列（2）和列（3）可知，高管政治关联降低了分析师盈利预测乐观度，与表3实证结果一致。列（4）和列（5）验证了分析师盈利预测乐观度在高管政治关联与IPO抑价之间发挥了中介效应，即高管政治关联通过分析师盈利预测乐观度影响了IPO抑价。
七、结论
本文从理论上分析了政治关联与分析师在公司IPO期间发布的盈利预测乐观度之间的关系，并用2010—2018年在中小板和创业板A股上市民营企业为样本进行了实证检验，得出如下结论：第一，高管政治关联对分析师在公司IPO期间的盈利预测乐观度有显著负向影响，使分析师盈利预测产生误差。第二，高管政治关联影响企业价值的自利行为，是影响分析师盈利预测乐观度的路径。第三，高管政治关联影响分析师在公司IPO期间盈利预测乐观度后进而影响了IPO抑价。
本文还得出如下启示：第一，在我国IPO注册制实施过程中，公司为使自己利益最大化，會产生机会主义行为动机，损害投资者利益，分析师的盈利预测信息会影响投资者情绪和决策。那么，公司高管是否会利用政治关联使分析师在公司IPO期间发布较悲观的盈利预测信息，从而影响一级市场股价误导投资者呢？政治关联公司在IPO期间是否存在上述机会主义行为值得进一步探析。第二，为了能顺利IPO，公司会利用政治关联进行寻租，加快上市速度，由于政治关联会降低企业违规被处罚的概率，政治关联企业盈余管理动机强于非政治关联企业，政治关联对企业价值和资本市场的影响已得到学者验证，政府应该严格排查政府官员在企业兼职的情况，减少寻租、盈余管理等机会主义行为。第三，相关部门应该对IPO公司高管政治背景信息是否充分、真实进行严格审查，因为这一非财务信息会影响分析师的预测行为，并促使公司产生机会主义行为动机。第四，由于外部环境复杂多变，分析师作为资本市场不可或缺的信息中介，应当提升自身职业水平并遵守职业道德，促进IPO注册制的稳定实施，提高资本市场的资源配置效率。
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