商业信用、企业生命周期与融资约束
刘开瑞 叶展
【摘 要】 文章以2008—2018年A股上市公司为样本，分析商业信用在企业生命周期不同阶段对融资约束的影响，以及能否通过影响银行借款和营运能力缓解融资约束。研究表明：（1）商业信用在企业成长期对融资约束缓解作用最强，成熟期次之，衰退期缓解作用不如成长和成熟期显著;（2）短期借款在成长期和成熟期存在部分中介效应，中介效应占总效应比例分别是12.32%和36.11%;（3）商业信用在成长期、成熟期能通过影响营业收入缓解融资约束的部分中介效应，分别占总效应的15.28%和17.63%。研究有助于管理者在生命周期中合理配置商业信用，避免过度使用导致偿债压力，以最大化商业信用价值。在商业信用使用决策中不仅要考虑其融资功能，而且需合理考虑其对营运能力的提升作用。
【关键词】 商业信用; 企业生命周期; 融资约束; 中介效应
【中图分类号】 F275.5? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）19-0035-08
一、引言
商业信用由发生业务的企业短期借贷行为产生[ 1 ]，是供应商将自身流动性让渡给客户。对于商业信用的使用者，可以将其作为一种替代性融资方式[ 2-3 ]。商业信用作为供应链上的借贷行为，能发挥其对企业的治理功能[ 4 ]，也是一项企业资本结构的调整决策行为[ 5 ]。随着市场竞争程度的不断提高，供应链上合作的利益相关者对企业的经营活动产生重要影响，企业向客户提供商业信用可以避免客户流失[ 6 ]，提高企业竞争力。
在不同的国家和企业，商业信用的使用都是不可分割的一部分[ 7-8 ]。商业信用作为负债的重要组成部分，分别约占英国和美国企业债务融资的41%和35%，在短期融资中占47%和50%[ 9 ]，分别占日本、德国、法国、意大利和加拿大等国家公司资产的22.5%、26.9%、28.9%、29%和13%[ 10 ]，中国约有三成企业的供应链融资比例大于20%[ 11 ]。我国2008—2018年商业信用、银行借款在负债中所占的比重如图1所示。其中商业信用在企业负债中占比稳定在30%以上，2011—2016年占比35%以上。2017—2018年商业信用占比下滑的主要原因是企业短期借款和长期借款增多，负债的体量增大，但对于商业信用的使用量依旧保持增长趋势。
商业信用对企业的影响研究前期主要集中在对融资约束的缓解作用[ 12 ]。有研究表明，商业信用作为一种非正规融资方式，能有效缓解企业融资约束和信息不对称，并作为一种成本较低的融资方式受到广泛关注[ 13 ]。商业信用对融资约束的影响主要从两方面进行研究。
一方面从货币政策、金融环境、法律环境等宏观角度分析企业在不同水平的市场环境下商业信用对融资约束的影响。市场环境研究存在一些争议。有研究表明我国金融、法律以及配套协调机制不完善，尤其是民营企业，在获得银行信贷较少、股权融资和债券融资不够发达的情况下，会转而通过社会关系获取商业信用[ 14 ];也有研究表明，在经济危机时期商业信用只能为企业提供短期支持，其对融资约束的缓解作用，在经济稳定时期要强于经济危机时期[ 15 ]，在货币宽松时期商业信用对公司价值的提升作用更大[ 16 ]。
另一方面从企业微观特质出发，将企业按照产权性质、规模、行业、地域等进行分类，分别研究商业信用在不同类别企业对融资约束的影响。在融资约束理论中，关于商业信用集中的企业特征依旧存在争议。有学者认为商业信用的使用主要集中在规模小、盈利能力低的企业[ 17 ]，能够起到雪中送炭的作用，缓解企业融资约束;也有学者认为规模大、市场地位高、溢价能力强的企业能以较低的成本获得商业信用[ 18-20 ]。
随着金融市场的逐渐成熟以及日渐激烈的市场竞争，逐渐出现将商业信用作为竞争手段的竞争性假说以及基于市场地位逐渐发展的买方市场理论[ 21 ]，本文主要研究商业信用在企业中发挥的融资功能。
商业信用融资约束的缓解作用已经有较多成果，研究大都从静态角度出发，较少考虑企业在整个生命周期内不同阶段商业信用发挥的功能不同，导致对企业融资约束的影响有所差异。随着企业的不断成长，在不同的生命周期中对资金需求、发展目标定位以及供应链关系构建等方面有不同战略考虑，不同阶段商业信用对融资约束的影响是本文主要关注的问题。本文试图回答如下关键但尚且未得到很好回答的问题：在企业生命周期的各个阶段，商业信用的使用对融资约束会产生怎样的影响？在各个阶段发挥的作用是否稳定？在企业不同周期，商业信用是否会通过影响其他融资方式影响融资约束？商业信用是否还可能通过其他渠道影响融资约束，如通过交易动机提高竞争能力和销售收入进而影响融资约束？这些问题的回答能够对商业信用有更充分的了解，进而帮助企业在不同的阶段更加合理地使用商业信用。
鉴于此，本文以2008—2018年A股上市公司为样本，分析了在不同生命周期中，商业信用对融资约束的影响。研究结果表明：（1）商业信用在成长期对融资约束的缓解作用最强，在成熟期次之，对于衰退期企业的缓解作用不如成长期和成熟期显著;（2）商业信用在成长期和成熟期能通过降低企业的短期借款缓解融资约束，存在部分中介效应，中介效应占总效应的比重分别是12.32%和36.11%，在全样本中中介效应占总效应的比例是25.45%，商业信用不存在影响长期借款的中介效应;（3）商业信用能提高企业的经营能力缓解融资约束，存在部分中介效应，成长期和成熟期内中介效应在总效应中的比例分别是15.28%和17.63%。
二、理论分析与研究假设
不同生命周期的企业因阶段目标和成熟程度的差别，在资金的需求和投资方面有不同的特征。成长阶段企业在资产规模、技术、市场等方面需要大量持续地投资，投资支出较多，资金需求较大，自有资金不足，倾向于使用债务融资满足投资需求，财务杠杆较高，剩余负债能力较低，財务弹性水平较低，负债水平较高[ 22 ]。处于成熟期的企业组织结构、财务制度等经过成长期之后得到明显改善，供应链关系较为稳定，偿债能力提高。衰退期企业可能会出现资金链中断的问题，企业的现金持有水平下降，市场占有率下降，在该阶段的偿债能力限制了企业的债务融资[ 23 ]。
商业信用是供应链上的负债行为，供应商决策是否提供商业信用，关注的主要问题在于是否能及时收回应收款项，降低流动性风险。商业信用占用了供应链上游企业的自由现金流，如果客户违约不能及时还款，可能导致供应商资金链紧张，从整个供应链的角度来看，也影响供应商的偿债能力和经营能力。因为商业信用不同于其他负债带来的供应链风险，出于资金的安全性考虑，Bougheas[ 18 ]研究表明大规模、低杠杆、高盈利能力和高成长性的企业更容易获得供应链融资。商业信用的买方市场理论认为，市场地位较高的企业能够凭借自身较强的市场力量和较好的信誉获取规模更大的商业信用[ 24 ]。同时，供应商和企业之间存在竞争关系，市场地位较高的企业有更强的议价能力，能够以低成本获得更多的商业信用。市场地位较高的企业通常具有较高的声誉和市场力量，供应商乐于主动向市场地位较高的企业提供商业信用，以满足自身的市场竞争需要。
在企业成熟期，组织结构稳定，企业的经营能力和盈利能力不断提升，产品市场逐渐认同，企业的议价能力强，偿债能力也强。处于成熟期的企业规模不断扩张，供应商提供商业信用能建立良好的合作关系，实现供应链上的合作双赢，因此，商业信用更多会在成熟期阶段进入企业，既能保证商业信用的安全性，又能建立良好的供应链关系。处于成长期的企业需要进行大量投资，偿债压力较大、财务弹性低，并且成长期的企业市场地位低，位于逐渐取得市场认可的阶段，而衰退期企业的盈利能力下降，财务风险较大。由此，企业很难在成长期和衰退期获得外部融资，作为替代性融资方式商业信用发挥的作用更强。基于以上分析，提出假设1：
H1：商业信用在企业生命周期的各个阶段都能缓解融资约束，并且在成长期作用最强。
企业获得商业信用相当于获得一笔成本较低的短期借款，但并不产生现金流，也可避免由于现金流流入产生的过度投资问题。商业信用不仅能作为一项替代性融资影响融资约束，而且能增加客户粘性，提高企业竞争力和企业价值。那么商业信用的使用是否会影响到银行借款，进而影响企业的融资约束呢？
商业信用和银行借款关联的相关研究主要围绕替代关系和互补关系两方面。替代性融资理论认为商业信用能作为一种替代性融资缓解企业的融资约束，并且由于商业信用能够降低市场中的信息不对称，在货币政策紧缩期、金融环境较差的环境中发挥的作用更大。然而，结合产权性质因素后，替代关系存在一定程度的异质性[ 25 ]。在货币紧缩期，银行借款下降企业转而使用商业信用融资以保证投资。国有企业对正规部门的依赖程度较强，正规部门融资成本上升的时候，商业信用对国有企业的作用变化更大[ 11 ]。关于两者互补关系的研究，主要基于信号传递理论，企业提供的商业信用净额越多，获得的银行贷款越多，提供较多的商业信用能为银行和市场传递积极信号[ 26 ]。商业信用丰富了信贷市场的资金配置渠道，扮演了二次信用分配的功能[ 27 ]。
从供应商提供商业信用的角度来看，能否按期收款补偿商品生产供应过程中的成本是控制的主要风险。只有保证商业信用能按时收回，才可能进一步发挥其竞争功能。商业信用还可能影响企业的负债结构，供应链上的流动负债会降低企业的流动性水平，负债结构和数量的变化是企业向市场传递的重要信息。企业处于成长期时，市场空间较大，但市场认可度较低，可获得的银行借款较少。成熟期的企业有稳定的组织结构和不断提升的经营盈利能力，商业信用对银行借款的替代作用减弱，获得的商业信用能减轻企业的偿债压力，缓解融资约束。处于衰退期的企业，即使积累的供应链关系能获得商业信用，但依旧处于高风险阶段，银行借款发挥的中介作用并不显著。基于以上分析，提出假设2和假设3：
H2：短期借款能在成长期和成熟期发挥中介作用，缓解融资约束，在衰退期中介作用并不显著。
H3：长期借款能在成长期和成熟期发挥中介作用，缓解融资约束，在衰退期中介作用并不显著。
商业信用的使用对企业的经营能力有两方面的影响。首先，商业信用存在于有业务关系的企业之间，能更好地监督销售商的经营行为[ 9 ]，具有一定的信息优势，能够帮助供应商更好地识别销售商的违约风险，更有效地监管企业行为。商业信用违约不仅可能导致供应链关系的破裂，而且可能导致供应商资金链问题。同时供应商信息不对称程度较低，从监督动机和监督能力上来看，都能较好地监督企业经营行为。其次，商业信用使用期间，企业能将更多的资金用于市场开发，提高市场占有率，加大研发投入，迎合市场需求，从产品的角度直接提高盈利能力。基于以上分析，提出假设4：
H4：商业信用使用能通过影响企业的营业收入缓解企业的融资约束。
三、数据与模型设计
（一）样本选择与数据来源
本文选择2008—2018年的A股上市公司为样本，剔除金融类上市公司、所有者权益小于0的公司以及相关数据缺失的观测值，最终得到2 741家公司的14 744个观测值。同时对所有连续解释变量都在1%和99%分位数上进行了Winsorize缩尾处理。数据来源于CSMAR上市公司财务报表数据库。
（二）模型设定
为了考察商业信用对融资约束的影响以及影响路径，将企业按照生命周期阶段分类，分别分析商业信用在各个阶段对融资约束的影响程度以及能否通过影响银行借款和经营能力缓解企业的融资约束。
关于企业生命周期的研究，以企业生命周期存在性为起点，逐渐形成了以企业经营、组织特征等为划分依据的生命周期理論。关于企业生命周期有很多不同的度量方法，有研究认为只通过财务指标很难合理度量企业所处的生命周期，因而通过股利支付、销售收入增长、资本支出以及企业年龄变量综合打分。常见的生命周期还有从流动性的角度、企业现金流组合、企业销售收入的曲线图等角度进行划分。
本文对以往的划分标准做出改善。企业不同生命周期的表现主要有三个方面的区别，分别体现在企业的成长能力、盈利能力和资本投入。对于企业成长能力的度量选择净资产收益率增长率、净利润增长率、主营业务收入增长率、基本每股收益增长率、总资产增长率和可持续增长率做因子分析，得到两个公共因子，计算总得分度量企业的成长能力，并分别使用留存收益率、资本支出率代表企业的盈利能力和资本投入。在得到企业成长能力、盈利能力和资本投资的代理变量之后，将三个代理变量分为三部分并分别赋值：前1/3的成长能力和盈利能力认为企业处于成熟期，赋值为2;成长能力和盈利能力的中间1/3部分认为企业处于成长期，赋值为1;后1/3部分的企业处于衰退期，赋值为3。对于资本支出率，认为前1/3的企业处于企业的成长期，中间1/3的企业处于企业成熟期，后1/3部分的企业处于衰退期。
为了验证假设1，设定基本模型（1），将企业分为成长期、成熟期和衰退期三组分别分析。
模型（1）中的KZ表示企业的融资约束水平，借鉴魏志华等[ 28 ]的方法构建融资约束的代理指标。使用经营活动净现金流/上期总资产，分配股利、利润和偿付利息支出支付的现金/上期总资产，货币资金/上期总资产，资产负债率表示的企业负债程度以及托宾Q衡量的企业成长性五个因素作为表征融资约束的代理变量，通过回归分析构建综合指数来衡量企业的融资约束程度。对于指标经营活动净现金流/上期总资产，分配股利、利润和偿付利息支出支付的现金/上期总资产，货币资金/上期总资产低于中位数的取值为1，高于中位数的赋值为0。对于指标资产负债率和托宾Q高于中位数的取值为1，低于中位数的赋值为0。将赋值后的指标加总，做排序逻辑回归，使用上述回归结果计算得到企业的融资约束指标。
TC表示商业信用的使用，用（应付票据+应付账款+预收账款）/总资产计算得到;CF表示企业自由现金流，用（息前税后利润+折旧与摊销-营运资本的增加-资本支出）/总资产计算得到;TQ表示投资机会，是企业市场价值与账面价值的比值;Lev表示资产负债率，使用负债/总资产计算;PCM，使用勒纳指数衡量企业在行业中的地位，PCM的数值越大，表示企业在行业内的竞争地位越高，通过（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入计算得到;Growth是企业的营业利润增长率，使用本年和上年的营业收入增长率均值进行计算;Age表示企业成立至当年的年限;Size是企业总资产的自然对数值。
为了验证假设2和假设3，即商业信用是否会通过影响企业的银行借款、债券融资和权益融资进而影响企业的融资约束，使用逐步分析法检验是否存在中介效应。基本模型思路如下：首先，对模型（1）进行检验;其次，检验商业信用对于银行借款（短期借款、长期借款）和营业收入是否存在影响;最后，分析商业信用对融资约束影响的系数变化。
其中，BC1、BC2分别表示企业的短期借款和长期借款与总资产比值，sale表示企业的营业收入与资产比值。
四、实证结果分析
（一）描述性统计
表1列出了主要变量的描述性统计结果。其中，融资约束的均值为7.5333，商业信用的使用在资产中的占比差异较大，商业信用使用最少的企业约占总资产的3.64%，使用最多的企业大约占总资产的31.92%，公司商业信用使用大约占企业总资产的14.96%。银行借款均值高于商业信用，大约占17.97%。企业间资产负债率的差异较大，偿债能力差异较大。
（二）商业信用、企业生命周期与融资约束
由表2可得，整体来看，商业信用能有效缓解企业的融资约束。从企业所处生命周期的三个阶段来看，商业信用能有效缓解成长期和成熟期企业的融资约束，并且在成长期对融资约束的缓解作用强于成熟期，衰退期商业信用也能在5%的显著性水平下缓解企业融资约束。
导致在不同阶段融资约束缓解作用产生差异的原因是：（1）成长期企业对资金需求的程度较高，该阶段企业需要大量的现金流打开市场，对市场份额的占有、市场对产品的认可，需要进行大量的研发活动。但此时企业在市场的认同度不高，获得银行借款以及其他外部融资能力差，对于商业信用的使用有强烈的动机。商业信用在企业外部融资困难的情况下，作为一种替代性融资缓解企业的融资约束，能够在企业成长期起到雪中送炭的作用。（2）处于成熟期的企业，经历成长期之后，企业逐渐被市场认可，拥有一定的市场地位、供应链关系逐渐稳定、议价能力提高，企业获得商业信用的成本逐渐降低，额度逐渐提升，能作为一种不流入现金流的资金补充形式缓解融资约束。但此时企业的现金流较为稳定，企业营运状况逐渐平稳，对于外部资金的需求程度相较成长期较小，因此，商业信用对于融资约束的缓解作用略低于成长期。（3）处于衰退期的企业，市场份额逐渐流失，盈利能力、未来的发展能力以及企业的偿债能力都存在质疑，企业可能面临破产重组的危机，而商业信用作为一种供应链负债，风险控制的重点是企业能否按期还款。供应商为客户提供商业信用以占據自身流动性为代价，不能及时收到款项可能会导致供应商的资金链受到冲击，因此，流入衰退期企业的商业信用风险较大，成本较高，商业信用的使用者在决策的时候更加谨慎，为企业提供的商业信用额度较少，对融资约束的缓解不如前两个阶段显著。
以上验证了假设1，商业信用在不同的生命周期对企业融资约束的影响不同，并且在成长期作用强于成熟期，衰退期也能缓解融资约束，但不如前两个阶段显著。
从表3可以看出，全样本中商业信用能显著缓解融资约束，在同时控制了商业信用和短期借款之后，商业信用对于融资约束的缓解作用依旧显著，表明商业信用能通过影响短期借款缓解企业的融资约束，存在部分中介效应，中介效应在总效应中占25.45%。
将企业按照生命周期分段研究后发现，在企业成长期和成熟期短期借款存在部分中介效应，成长期和成熟期中介效应分别占总效应的12.32%和36.11%，中介效应在成熟期影响更大。在企业衰退期，同时控制了商业信用和短期借款之后发现，与融资约束的回归系数均不显著，不能说明短期借款存在中介效应，继续使用Bootstrap进行检验。检验结果表明，在衰退期，短期借款不存在中介效应。以上分析得到商业信用整体能通过影响短期借款缓解融资约束，存在部分中介效应，并且在成熟期发挥的作用最强，成长期次之，衰退期不存在中介效应，假设2成立。
表4主要分析商业信用是否能通过影响企业的长期借款进而影响融资约束。由表4可得，不管在全样本还是企业生命周期的成长期、成熟期和衰退期，都不能说明商业信用影响长期借款进而影响融资约束。进一步使用Bootstrap对长期借款的中介效应进行检验，检验结果表明，企业的长期借款不存在中介效应。
从表5来看，全样本中商业信用的提供能提高企业的销售收入，缓解企业的融资约束，存在部分中介效应，中介效应在总效应中占比13.34%。分阶段后，在成长期和成熟期都存在中介效应，中介效应占总效应的比例分别为15.28%和17.63%，验证了假设3。在衰退期使用逐步分析法得到的中介效应并不显著，进而使用Bootstrap进行检验，检验结果可以看出，处于衰退期的企业，商业信用不能通过影响企业的销售收入进而缓解企业融资约束。
五、稳健性检验
（一）重新定义商业信用
将商业信用进行重新定义，用商业信用的使用和提供构建净商业信用，并分析净商业信用能否缓解企业的融资约束，以及在不同生命周期阶段的不同效果。检验结果表明净商业信用能够在企业的各个阶段显著缓解融资约束，成长期商业信用对融资约束的缓解作用更强，其次是衰退期，成熟期商业信用的缓解作用较弱，验证了假设1。同时分析了净商业信用是否能通过影响银行借款以及影响企业的营业收入缓解融资约束，结果与上文一致。
（二）重新定义企业的生命周期
重新定义企业的生命周期，使用企业的主营业务收入增长率、总资产增长率和净资产增长率以及企业年龄划分企业的生命周期。首先根据行业分类，将各个行业企业按照这四个指标降序打分，之后计算每个企业的总分，其中总得分最高的前1/3企业为成长期企业，中间1/3企业为成熟期企业，后1/3企业为衰退期企业。其次，重新划分企业生命周期之后分析商业信用是否能在不同生命周期产生不同的影响。结果表明，商业信用在成长期缓解融资约束的程度最大，随后是企业成熟期，衰退期的商业信用能缓解融资约束但显著性水平较低。
企业生命周期的划分方法较为常见的还有企业现金流量指标，划分思路如表6所示。
根据现金流量之间的关系重新划分生命周期之后，结合企业的净商业信用分析商业信用在不同阶段对融资约束的影响，结果与前文基本一致，商业信用在企业成长期对融资约束的缓解程度最大，成熟期次之，处于衰退期的企业商业信用对融资约束的影响并不显著。商业信用也能缓解淘汰期企业的融资约束，但效果相对成长期和成熟期较弱。
六、研究结论与启示
（一）研究结论
本文分析了商业信用在企业生命周期的各个阶段对融资约束的影响，讨论了企业在生命周期中能否通过影响银行借款影响企业的融资约束，以及商业信用除了通过融资功能之外是否还能通过影响企业运营状况影响融资约束。
研究结果表明，首先，商业信用在不同生命周期阶段对融资约束的影响程度不同。对成长期企业融资约束的缓解程度最大，成熟期次之，对衰退期企业的融资约束缓解程度没有前两个阶段显著。在稳健性分析中重新定义了商业信用以及重新划分企业生命周期之后也得到了一致的结论，说明本文的结论是相对稳健的。其次，分析了商业信用是否能通过影响银行借款影响融资约束，结果表明：商业信用在企业的成长期和成熟期，能通过影响企业的短期借款缓解企业的融资约束，存在部分中介效应，中介效应占总效应的比例分别是12.32%和36.11%;在成熟期中介效应最强;在企业的衰退期不存在中介效应。在成长期、成熟期和衰退期，长期借款均不存在中介效应。最后，分析了商业信用除融资功能之外是否能提升企业竞争力，影响企业的经营能力，缓解企业的融资约束。研究结果表明存在部分中介效应，商业信用能提高企业的营业收入进而缓解融资约束，中介效应在总效应中占比13.34%。分阶段后，在成长期和成熟期中介效应占总效应的比例分别为15.28%和17.63%，但在衰退期中介效应并不显著。
（二）研究启示
商业信用能发挥融资功能缓解融资约束，且在不同阶段发挥作用的程度不同，除融资功能外还可以通过提高企业经营能力缓解融资约束。商业信用作为负债的重要组成部分，长时间保持较高的比例会对企业的偿债能力产生压力，大量的商业信用也会影响企业的声誉，增加供应链的风险，因此企业需要根据商业信用在不同阶段发挥作用的强弱合理配置商业信用资源。在企业成长期尽量争取更多商业信用资源，此时商业信用的作用最强。商业信用能够通过降低企业的短期借款缓解融资约束，因而，在企业的成长期和成熟期，尤其是企业成熟期，可考虑商业信用对短期借款的影响合理配置两种融资方式的比例。
商业信用作为一种重要的替代性融資方式，其融资作用受到了广泛关注，同时通过本文研究表明，商业信用能够在企业的成长期和成熟期通过提高企业的经营能力缓解融资约束，因而在进行决策时，应着重考虑其对经营行为的促进作用。●
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