CEO变更对公司创新研发投入的影响
李雪松
【摘 要】 CEO的变更会直接影响到公司的行为决策。已有研究根据人口统计特征大量探究了CEO特征对于公司经营业绩以及公司决策行为的影响。而CEO变更后离任CEO和继任CEO的明显不同会给公司经营业绩带来更大的影响。CEO由于自身利益以及环境不确定性的原因，会重点考量公司重大决策之一的创新研发投入强度。基于委托代理理论和盈余管理假说，以沪深A股上市公司为样本，探讨CEO变更后继任CEO在任职的初始阶段对公司创新研发投入的影响，考虑是否会在不同所有权性质的情况下存在不同的影响结果，并研究在不同管理层持股比例的调节下CEO变更对公司创新研发投入的作用，最后提出了相应建议，以期促进公司的长期发展，营造更加积极的市场环境。
【关键词】 CEO变更; 创新研发投入; 管理层持股; 所有权性质
【中图分类号】 F275;F272.91? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）21-0072-08
一、引言
创新是企业在日益激烈的市场竞争中持续发展的源源动力，创新能力的大小，很大程度上取决于公司对于研发的投入程度。从公司的长远发展来看，适当的研发投入，创造出公司的竞争优势，提高公司的盈利能力，而最终实现股东权益的最大化。然而，高强度的研发投入，也会带来高成本和高风险的问题。创新研发的失败，非但不会创造出高额的利润，还会影响到本年甚至公司长远的发展。因此，创新研发决策会给公司的经营成果带来极大的不确定性，公司的管理层做出创新研发决策时必须综合考虑到公司短期以及长远的经济利益。基于创新研发投入对公司未来发展的关键作用，研发投入问题一直是学术界研究的重点。高层梯队理论提出，管理者的人口统计学特征会决定其认知模式，从而促使其做出影响公司经营成果的行为决断[1]，例如投融资方式、创新研发强度、财务绩效和信息披露等。由此可以得出，管理层、董事会和监事会成员的个人特征会影响到公司的创新研发投入。Zahra[2]认为，CEO在公司中处于绝对领导的地位，对于公司的研发投资决策有重大的影响力。CEO变更，继任的CEO个人特征、认知决策、经营理念都会与前任有所不同，成为影响公司以及股东财富的关键因素[3]，CEO变更也成为公司治理的重要组成部分。已有研究根据人口统计特征大量探究了CEO特征对于公司经营业绩的影响。而CEO变更后离任CEO和继任CEO的明显不同会给公司带来更大的影响。CEO出于自身利益以及环境的陌生感，会重点考量公司重大决策之一的创新研发投入强度。虽然创新研发投入具有高度的不确定性并且短期来看并没有回报，但却会为公司未来的经营发展创造机会。
20世纪60年代，Grusky[4]通过构建实证模型来研究CEO的变更问题，认为CEO的变更直接影响着公司的经营及公司内部结构。20世纪70年代，在委托代理理论的框架下，CEO变更研究视角得到了进一步的发展，理论框架逐步形成[5]。在中國，两千多年的封建专制文化致使“官本位”思想深入中国社会的方方面面，甚至可以说是中华文化的一部分。“以官为本、以官为尊”的思想使得在政府部门、企事业单位的“一把手”对于机构的重大决策起到关键的作用。在公司中，由于CEO个人特征的不同，CEO会有不同的决策行为，直接影响公司的经营和发展。CEO变更是造成公司决策行为的直接因素之一。在我国CEO变更问题也得到了普遍关注，大量的研究成果都是基于CEO变更对于公司的经营绩效成果的影响，对于具体决策行为研究不多。
在过去的研究中，大多单独检验CEO变更对公司研发投入的影响，但是，公司在制定创新研发投入时，并非是只有新上任的CEO来决定，而是会受到管理层的影响，本文构建CEO变更对公司研发创新影响模型，采用2001—2016年沪市和深市A股非金融保险行业上市公司的数据，探讨CEO变更对公司研发投入的影响以及在具有一定话语权的管理层持股调节下的CEO变更对公司研发投入的影响，并且分析了不同资本结构下和不同所有权性质下CEO变更对公司研发投入的影响，为管理层对继任CEO的考核评价提供依据，对未来研究发展也提供了一定方向。另外，近年来，CEO关联情况成为公司治理领域新的热点问题，CEO是公司社会关系网络的关键来源[6]，但CEO关联问题对于公司治理经营的影响还有待进一步讨论，这也是未来的研究方向。
二、文献回顾与假设提出
基于委托代理理论，现代公司的两权分离，投资者往往不直接参与公司的生产经营，公司的经营发展很大程度上取决于管理层和董事会的决策能力。这其中，CEO作为公司经营的主要行动人，拥有着更直接的执行权[7]。为了实现股东权益的最大化，投资者委托董事会监督CEO的行为。一方面，董事会有权力选择和聘用适合的CEO，制定薪酬激励，发挥其最大的价值和能力;另一方面通过相应指标来评价CEO的经营能力，可在其表现不佳，无法达到投资者预期时选择更加有能力的CEO进行继任。
继任的CEO由于其性格偏好[8-9]、专业能力[12]及其所拥有的关系网络的不同[10]会给公司决策带来重大的影响。那么，变更CEO确实会影响公司的研发投入吗？答案是必然的。CEO的变更与创新研发投入之间的确有某种必然关系[11]。孟祥展等[12]指出，CEO的特征差异及职业经历对企业研发投资决策有重要影响。但CEO变更如何影响公司的创新研发投入呢？此研究领域的成果中，针对这一问题有着不同的答案。Bereskin et al.[13]认为在CEO变更后的初期阶段多进行大量研发投入，提高公司的创新能力，变更后CEO为证明自己的能力有强烈动机采取各种措施来加强创新研发的投入。而郭婧[10]则认为，CEO变更会降低公司的创新研发投入。
本文认为，继任的CEO刚来到新的公司，对于公司的经营理念、运营模式需要一段时间来了解和融入，此时往往会采用比较稳定的战略，不会盲目开发新的产品和新的项目以减少不必要的风险投资。另一方面，在代理理论下，CEO的薪酬通常与企业的经营成果和盈利状况相关，在自身利益驱动下，CEO短期内可能会通过减少研发创新投入，实现公司稳定的收益，避免市场的波动，减少董事会对自身的监督从而实现个人利益最大化，因此提出假设1。
H1：CEO变更当年会降低下一年的创新研发投入强度。
所有权性质不同也可能导致CEO变更对创新研发投入影响的差异。非国有公司，管理层对于公司的经营成果自负盈亏，可以独立进行公司经营发展的重要决策，因此，掌握执行权的CEO发生变更，会对公司的创新研发投入产生影响。而上市公司中有一大部分是国有公司，相比非国有公司，政府部门及其他大股东对于企业的经营相对约束较多，控制力和制约性较强[14]，政府政策意见对公司决策会产生重大影响，因此CEO变更对公司创新研发投入的影响不显著。提出假设2。
H2：与国有公司相比，非国有公司CEO变更对创新研发投入影响程度更显著。
公司的管理层对CEO的决策起到制约和控制的作用，管理层持股制衡了所有者和经营者之间利益关系的制度安排，管理层既是公司的所有者又参与公司的经营管理，那么其在经营公司的同时，作为所有者会做出制约公司发展的决策或行为。有观点认为，管理团队会对整个公司的研发投入及企业绩效带来显著的影响[15]。当CEO刚刚变更，新上任的CEO潜意识里谨小慎微，抵触短期无法看到收益的投资行为时，管理层持股能够在一定程度上改变CEO的心理防备以做出更加利于公司长期发展的决策。管理层持股通常有着更高的期望，他们有动力进行新产品和新服务的研发，从而创造出高额利润。因此，在CEO变更对创新研发投入作用上，管理层持股比例具有一定的调节作用。提出假设3。
H3：管理层持股具有调节作用，随着管理层持股比例的增加，CEO变更的初始阶段对公司创新研发投入的负向影响有所减弱。
三、变量选择与模型构建
（一）样本数据的选择
样本数据来源于沪深A股的上市公司，时间范围为2001—2016年。首先，剔除了金融保险行业样本，因其样本行业的特殊性，不利于得出具有普遍性的分析结果;其次，剔除了在样本时间范围内非正常经营的公司样本;最后，对于数据异常值进行删减。据此，得到研究样本数据为2001—2016年沪市和深市A股的非金融保险行业上市公司的面板数据12 518条。样本公司按照证监会发布的行业代码进行分析整理。变量数据来自于色诺芬数据库和国泰安数据库。为了排除离群数值的影响，对所有的非虚拟变量进行横截面上的5%缩尾。
（二）变量定义
本研究关注继任的CEO对于公司下一年创新研发投入程度的影响，因此，并未区分CEO变更的原因。解释变量为CEO是否变更，为虚拟变量。被解释变量为公司的创新研发投入，选择两个替代变量，分别为研发费用与总资产和销售收入的比值。本文仅以研发投入作为创新研发的替代变量。因为创新研发的产出容易受到其他外生变量的影响，可比性较差，而创新研发投入由管理层研究决定，能反映公司的真实行为。由于CEO变更的当年创新研发的投入程度基本确定，因此，CEO变更后的下一年创新研发投入的程度最能够反映继任CEO的决策结果，减少了CEO变更对公司创新研发投入的时滞性。
为准确描述CEO变更对于公司创新研发投入是否存在影响，本研究在已有研究成果的基础上，参考李小玉等[16]的做法，選取多个控制变量。研究变量定义如表1。
（三）模型构建
在前面理论分析和变量定义的基础上，本文构建了模型来检验CEO的变更对公司创新研发投入的影响，并检验管理层持股比例调节下的CEO变更对公司研发投入的影响。提出的研究假设方程如下：
rd1i，t=α+β1chg_ceoi，t-1+β2sizei，t-1+β3roai，t-1+β4levi，t-1+β5growthi，t-1+
β6statei，t-1+β7chg_bchairi，t-1+β8chg_dchairi，t-1+β9agei，t-1+εi，t? ?（1）
rd2i，t=α+β1chg_ceoi，t-1+β2sizei，t-1+β3roai，t-1+β4levi，t-1+β5growthi，t-1+
β6statei，t-1+β7chg_bchairi，t-1+β8chg_dchairi，t-1+β9agei，t-1+εi，t? ?（2）
rd1i，t=α+β1chg_ceoi，t-1+β2manager_holdi，t-1×chg_ceoi，t-1+
β3manager_holdi，t-1+β4sizei，t-1+β5roai，t-1β6levi，t-1+β7growthi，t-1+β8statei，t-1+
β9chg_bchaii，t-1+β10chg_dchairi，t-1+β11agei，t-1+εi，t? ? （3）
rd2i，t=α+β1chg_ceoi，t-1+β2manager_holdi，t-1×chg_ceoi，t-1+
β3manager_holdi，t-1+β4sizei，t-1+β5roai，t-1β6levi，t-1+β7growthi，t-1+β8statei，t-1+
β9chg_bchairi，t-1+β10chg_dchairi，t-1+β11agei，t-1+εi，t? ? （4）
四、实证分析结果
（一）描述性统计分析
表2为主要研究变量及控制变量的描述性统计分析结果。在我国沪深A股中，公司对创新研发投入强度不高，大多数公司不会进行研发创新活动，高研发投入的公司研发费用占比总资产最高为3.89%，研发费用占比销售收入最高为7.26%。国际上一般认为企业创新研发强度（研发费用/销售收入）达到5%才算具有竞争力，欧美国家平均达到2%[17]。根据样本群特征，均值0.48%远低于国际水平。该结果显示，我国上市公司对创新能力的忽视，抑或出于成本的考虑，局限于短期的利益，忽视公司的长期核心竞争力。CEO变更为虚拟变量，均值0.1775，表明公司更换CEO的比例很低。这符合公司的长期发展，频繁更换CEO，公司无法形成长期的发展战略，不利于发展。在管理层持股方面，管理层持股最高可达36.72%，数据显示管理层几乎不持有本公司的股份。当今社会，公司经营一般两权分离，股东更愿意聘请专门的经理人以及董事来管理公司。在研究样本中，有53%的样本为国有企业，平均净资产收益率为4.97%，资产负债率为44.83%，净利润增长率为26.83%，董事长和监事会主席也出现低程度的更换。
（二）相关性统计分析
表3为主要变量与控制变量间的相关系数表，可以看出，CEO变更与公司创新研发投入在1%的水平显著负相关，大多数控制变量也与公司创新研发投入显著相关，但相关程度都比较低。在数值中仅有作为创新研发强度替代变量的研发费用与总资产比（rd1）和研发费用与销售收入比（rd2）相关外，其他变量间显示出微弱相关，显示本研究所采用的各个变量间有较高的独立性。
（三）回归分析及结果
1.CEO变更与创新研发投入的回归分析结果
表4为全样本CEO变更对创新研发投入的回归结果，结果显示CEO变更的确会影响公司创新研发投入的强度。公司当年CEO发生變更，下一年创新研发投入的程度就会显著降低，CEO变更对创新研发投入均有显著负向影响。继任的CEO刚来到新的公司，对于公司的经营理念、运营模式需要一段时间来了解和融入，一般会采用比较稳定的战略，不会盲目开发新的产品和项目，对企业有重大影响的研发创新投入精力和财力十分有限。这也验证了H1。
对不同所有制下的公司，CEO变更对创新研发投入影响程度不同，如表5所示。在国有公司中，由于国有公司的决策直接受到政府政策和国资委部署的影响，CEO的话语权较弱，对于公司决策的影响力度较小，因此国有公司中CEO变更对创新研发投入影响变得不显著。非国有的公司，CEO对公司经营行为的影响力较大，CEO来到新的公司也会采取谨慎的原则，第二年的创新研发投入有显著的降低。因此，不同所有制性质下，CEO变更对创新研发投入的负向影响变得不显著。验证了H2。
2.高管持股调节下CEO变更与创新研发投入的回归分析结果
CEO变更对创新研发投入有着显著的影响，这是由于CEO变更，继任CEO在性格特质、行为偏好等方面都与前任CEO有着明显的不同，这就包括对于公司创新研发投入的强度。前面描述了不同所有制性质下，CEO变更对创新研发投入有着明显的不同，其由于国资委等政府部门参与了决策，削弱了CEO变更对创新研发投入的影响。同理，在企业制定相应决策时，具有话语权的其他管理人员也会削弱CEO变更对创新研发投入的影响。引入高管持股比例，在其调节下削弱了CEO变更对创新研发投入的影响，回归分析结果如表6所示。因此，高管持股调节下CEO变更与创新研发投入显著性削弱。
（四）稳健性检验
根据以往的研究成果 ，本文选用了两种测度创新研发投入强度的指标，即指标1：研发费用与总资产之比;指标2：研发费用与销售收入之比。表4—表6均同时验证了两种不同被解释变量的回归结果，两种指标均验证了前文提出的假设。为确保回归结果的可靠性和有效性，本文对回归模型进行了稳定性的检验。在稳定性检验中由于篇幅的限制，对于创新研发投入强度的指标仅用研发费用与总资产之比。
1.基于不同杠杆率的稳健性检验
对于不同资本结构下的公司，CEO变更对创新研发投入影响显著，如表7所示。在低杠杆率的公司与高杠杆率的公司，对待投资决策都会比较谨慎，CEO来到新的公司也会采取谨慎的原则，第二年的创新研发投入有显著的降低。公司杠杆率较高，这可能是由于公司长期处于风险较高的经营活动，这类公司大多属于风险激进的类型，对于高风险高回报的项目往往乐于接受，因此CEO变更对于公司创新研发投入的影响与低杠杆率公司相比弱一些。稳健性检验结果与前文回归结果一致。
2.基于是否为高新技术企业的稳健性检验
表7对沪深A股上市公司按照股票代码的所属行业进行分组，分为高科技企业与非高科技企业，分别检验了CEO变更对创新研发投入的影响。回归结果显示，CEO变更对创新研发投入有负向的影响且结果在1%的水平显著。再次验证了前文的回归结果。
五、结论与建议
本文通过构建实证模型，探讨CEO变更后继任CEO在任职的初始阶段对公司创新研发投入的影响，考虑是否会在不同资本结构和所有权性质的情况下存在不同的影响结果，并研究在不同管理层持股比例的调节下CEO变更对公司创新研发投入的作用。实证结果显示，CEO变更后继任CEO在任职的初始阶段对公司创新研发投入有显著的负向影响。不同所有制性质下，国有公司由于受到政府部门干预，CEO变更对公司创新研发投入的影响不显著。非国有公司，CEO在任职的初始阶段对公司创新研发投入有显著的负向影响。在此基础上，进一步研究在不同管理层持股比例的调节下CEO变更对公司创新研发投入的作用，随着管理层持股比例的增加，CEO变更的初始阶段对公司创新研发投入的负向影响有所减弱。
本文丰富了CEO变更视角方面的文献，并有所拓展。基于以上结果更加验证了人口统计学的观点，个人的特征会影响其行为从而改变所处的环境和组织。要想改变公司的固有经营模式，可以聘用合适的管理人员。CEO任期也会给企业决策带来不同的影响。本文对于创新研发投入的度量是基于继任CEO任职的初始期间，由于公司环境的陌生以及出于自身利益的考虑，会谨小慎微地做出抉择。随着任期的加长，CEO同样会处于自身利益以及公司未来发展的考虑做出一些大刀阔斧的投资或者变革。由于篇幅的原因，本文没有探讨CEO变更以及继任CEO任职的中后期对于创新研发投入的影响，以及不同行业间CEO变更对于创新研发投入的差异。
基于以上结论，本文从以下三个方面提出建议，以期为上市公司长远发展提供借鉴意义：首先，完善CEO的考核制度和激励机制。目前，上市公司对于CEO的考核多依据当年的经营业绩或者市场表现，而对有助于公司形成长期核心竞争力的决策行为视而不见。这使得CEO作为代理人多局限于当年或近期的短期利润，忽略公司的长期发展。CEO的激励制度没有充分发挥股权激励的优势，应将短期激励和长期激励相结合，将公司的长期利益与CEO自身利益牢牢地绑在一起，这样才能鼓励CEO做出着眼公司长远发展的决策，降低代理成本。其次，加强董事会监事会的监督作用。股东无法直接参与公司的相关决策，董事会、监事会应该代替股东监督CEO的工作，发挥董事监事的监督制衡作用，帮助CEO做出更利于公司发展的决策，保护股东的权益。最后，中国企业尤其是国有公司往往忽视核心竞争力的培养，大多企业没有创新研发的投入，这对于中国进入国际市场产生不利影响。只有先进的技术、丰厚的科研成果，才能帮助中国企业占领国际市场上的更大份额。
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