公司债券募集说明书示范文本编制要求初探

    贺锐骁

    摘要：本文借鉴国内外相关市场在公司债券募集说明书信息披露要求的成功实践经验，通过对目前公司债券募集说明书信息披露质量存在问题的理论及实践进行剖析，研究确定编制募集说明书示范文本的必要性和总体目标，并就募集说明书示范文本在信息披露规则体系中的定位、编制方式、体例及内容框架等问题展开探讨，为后续债券监管部门开展公司债券募集说明书示范文本编制工作提供相应的理论依据。

    关键词：公司债券;证券注册制;信息披露;募集说明书

    问题的提出

    为发挥资本市场的市场主体作用和风险定价功能，各国的资本市场纷纷依赖于高质量的信息披露制度为市场经济主体中的供求双方搭建满足真实、准确、完整等质量要求的信息桥梁，以发挥市场在资源配置中的决定性作用。[] [] 研究发现，美国信息披露以投资者为导向，遵循重大性，其简明性理念具有较强的可行性。

    我国在信息披露这方面仍然还有很大的提升空间，长期沿袭过往做法已经无法适应技术的进步。与此同时，在信息不对称的刚性环境下，处于信息劣势的投资者存在较高的逆向选择风险，从而导致资源错配风险升高，资源落点偏离高质量经济发展的目标土壤，加之投资者信息处理、风险识别与风险承受能力的相较弱化。[]让市场在资源配置过程中起决定性作用，需要依靠高质量的信息披露制度设计为市场运行中的供求双方搭建有效的信息桥梁，缓解信息不对称，从而增强资本市场运行的有效性，保证证券市场的公平交易。[]结合目前笔者在工作中遇到的相关募集说明书的突出问题，在基本遵循现有规则和体例框架的基础上，拟通过撰写募集说明书特定章节或条款的示范文本，进一步引导募集说明书规范编写。

    境内外其他市场经验借鉴

    目前，笔者对国内相关公司信用类债券市场（包括公司债券、企业债券和非金融企业债务融资工具）、美国市场及科创板的相关信息披露规则进行了初步梳理总结，并基于三部委信息披露联合规章配套的《公司信用类债券募集说明书编制要求（征求意见稿）》[]（以下简称《编制要求》）进行了条款要求对比。

    总体而言，从原则性的规范要求来看，几个市场均发布了募集说明书内容与格式指引，并且体例基本相似。从针对性要求来看，银行间市场表格体系下的“36个对于不同情形、产品、行业的补充表格”和《投资人保护条款范例》，针对性较强;企业债券结合发行主体特征，也给出了市政基础设施建设和土地开发整理等五类业务的开展与财务列示要求，也具有一定的针对性;公司债券方面，根据重要性原则，在不同的规则层面也就行业、情形、产品等做了针对性要求，但相关信息披露要求及对应的规范性文本相对分散。

    1.银行间市场

    银行间市场对募集说明书的编制及信息披露要求主要通过《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系（2020版）》（以下简称《表格体系》）来規定，相比之下基本包括了《23号准则》的一些原则性要求，并且在此基础上，对于不同情形、产品、行业有36个补充表格，针对性更强，个性化披露要求更详细。对于示范性的信息披露条款文本，主要为以通知形式发布的《投资人保护条款范例》（2016年发布，2019年修订）。

    2.发改委企业债

    企业债主要依据的信息披露规则为《企业债券发行信息披露指引》（2015年），总体来说，与《23号准则》比较相似，主要为原则性披露要求。但对于部分披露内容给出表格形式的示范模板，如主营业务收入、成本和利润情况、土地使用权明细、投资性房地产明细、应收账款明细、有息负债明细、对外担保明细、项目收益测算等。

    3.科创板

    主要基于《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》。总体上以要求性表述为主，对于声明部分给出示范表述，对于概览部分内容给出表格形式的示范模板，如发行人基本情况、本次发行基本情况、主要财务指标等。

    4.美国市场

    美国信用债实行注册制。证券交易委员会（SEC）是美国证券业的最高独立监管机构，制订了S-X规则（财务信息披露规则）、S-K规则（非财务信息披露规则）等信息披露规则，与股票信息披露要求适用相同规则。相关规则主要也是原则性要求+具体性的规定，总体上与银行间市场表格体系类似。

    在信息披露的审核层面，海外各地的审核过程由多元主体参与，囊括政府机构、中介机构及行业性自律组织等。其中，审核流程具有程序性约束，审核过程稳定可预期，审核内容以形式审查为主，实质审查为辅，不对企业的财政效应、可投资性承担价值研判的职能。[]

    现行公司债券募集说明书编制存在的问题

    除了债券存续期间风险处置过程中逐渐暴露出一些需要进一步规范的条款外，结合目前公司债券审核实践，针对募集说明书及信息披露还存在以下三方面的突出问题：

    一是部分信息披露要求落实不到位。前述募集说明书规范文件对信息披露的要求已经较为明确，但是存在发行人及承销机构对信息披露或核查要求理解不清晰、落实不到位的情况，导致募集说明书部分条款反馈意见较为集中，影响审核效率。例如针对市政建设类企业的其他应收款披露要求、债务规模增长较快企业的有息负债信息披露要求等。

    二是部分信息披露要求尚未公开或不够明确。在目前的实践中，存在部分审核问询中的信息披露要求未对外明确的情况，因此也存在通过出具反馈要求补充募集说明书相关内容的情况，一定程度上影响了发行人申报效率，增加了审核反馈次数。

    三是募集说明书信息披露质量参差不齐。首先，部分募集说明书未完整披露影响偿债能力或投资者决策的重大事项、需要通过要求发行人补充披露、做风险提示或要求承销机构补充核查等方式，以提高信息披露的齐备性和针对性。其次，部分募集说明书存在较多冗余信息，信息披露针对性不强。例如部分项目的重大事项提示基本包含了大部分主体风险内容，缺乏重要性和针对性，而部分项目却未列示任何重大事项提示内容。最后，部分募集说明书虽然披露了规范文件中要求的信息，但披露质量不高，未达到充分披露投资者必须信息的要求，或同一类信息披露内容较为分散，或所在章节顺序与一般募集说明书存在较大差异，影响投资者阅读的便利性。例如，有息债务情况的披露内容过于简单笼统，未对有息债务结构、类型及金额变动情况等进行说明;非经营性其他应收款占比较大但未披露相关构成、形成原因等。

    编制募集说明书示范文本的主要目标

    1.编制总体目标

    围绕上述审核过程中的主要问题，在基本遵循募集说明书现有规则和体例框架的基础上，以解决重要、实际问题为导向，同时兼顾发行人申报效率、募集条款可操作性和可落实性等原则，将在审核中重点关注且具有一定共性的信息披露要求以示范文本方式对外公布，减少反馈次数和审核成本，提升审核效率。同时，拟尝试通过规范性文本方式引导发行人重点披露投资者作出投资决策所需的信息，去粗取精，提高信息披露的质量。

    2.示范文本的定位探讨

    首先，示范文本在公司债券审核信息披露规范体系中，属于层级最低、修订最便利、使用最灵活的指南性文件。示范文本中所有内容均应能找到上位信息披露规则依据（包括证监会、交易所的信息披露规则、指南性文件、经充分市场调研总结的投资者重点关注事项等）。

    其次，此次编制的部分募集说明书特定事项或重要条款的示范文本，是已存在的募集说明书投资者保护必备条款或示范文本的补充。与已存在的必备条款“降低合同争议，规范约定与执行”的目的不同，示范文本主要是针对募集说明书中重要信息披露事项提供最佳披露范本（好比作文范文），引导发行人规范披露审核中重点关注事项，提升信息披露质量，且使用上是非强制性的。同样地，募集说明书中的审核重点关注事项或重要披露要求也并非必须通过示范文本体现，而是应根据实际需求通过指引、指南、审核关注要点清单等多种方式向市场公布。

    最后，考虑到使用标准化文本在利于监管引导、降低企业申报材料制作成本的同时，也会降低信息的有效性、针对性，因此其他市场对于“在证券招募说明书中是否使用标准化文本”等还存在一些争议。笔者初步认为，如示范文本主要以指导性文件而非强制信息披露要求体现，现阶段应當有利于降低市场披露成本、提升审核效率，总体利大于弊。

    编制募集说明书示范文本重点问题探讨

    1.编制示范文本的方式

    主要围绕重要性条款筛选及示范性文本起草两项内容展开。关于重要性条款的筛选方向：一是梳理审核过程中的关注事项。包括审核关注要点、共性的反馈意见、需要引导市场规范的事项等;二是梳理其他市场优化处理方式。包括银行间、企业债券、境外债券市场的募集说明书规范性要求的可借鉴之处。关于特定条款示范文本的起草方向：一是紧扣注册制信息披露理念和债券信息披露特性，起草形成该特定事项的最佳实践范本;二是评估明确最佳实践范本的使用方式、适用范围。同时，在梳理起草过程中，广泛征求市场机构意见，充分评估和吸纳其提出的修改意见，以形成满足市场主体特别是投资者需求，而非满足监管需求的募集说明书示范文本。

    2.示范文本格式与内容的最佳实践

    考虑到示范文本的体例特点，为尽量避免因使用示范文本导致募集说明书条款约定或披露要求过于刚性、缺乏可操作性等情况，此次示范文本的示范形式是可以灵活多样的。

    一是发行人在制定募集说明书时原则上均为可选择适用相关示范文本。示范文本原则上为引导性文本，作为发行人在制定募集说明书时的示范参考，发行人可自行选择适用。

    二是在具体示范文本撰写时，充分预留灵活空间，在引导发行人的同时，保留特殊情况撰写空间。初步设想的形式如下：

    （1）以“□”引导勾选适用情形，如：在发行人触发“非经营性其他应收款占总资产比例超过5%”情形时，在相应情形前打“√”，并按照相关示范内容参照披露;

    （2）以“○”引导对特殊情况至少择一披露。如：如重大事项提示涉及特别情形提示的，对可能涉及的情形“○非标准无保留意见审计报告;○重大资产重组，包括报告期内已完成的重大资产重组及正在进行中的重大资产重组;○发行人涉及自律处分;○□其他______。”结合实际情况至少选择一项参照披露;

    （3）以“_______”或“（? ? ）”引导发行人根据实际情况填写相关内容或其他需要特别说明的事项，如：“经发行人□股东大会□董事会□其他_______审议通过”，实操中存在部分发行人有权机构为非股东大会或董事会的机构或个人，此时可通过其他后的“_______”，根据实际情况填写。

    3.关于提高信息披露质量与针对性

    目前募集说明书存在部分内容冗余、信息披露针对性有待提高等问题，同时考虑示范文本的体例特点，需要考虑评估分层、分行业、分品种、分情形的必要性。

    （1）关于是否需要对不同主体资质发行人进行分层梳理。对优质发行人、一般发行人及持续融资发行人实行分层管理。对于优质企业，标准化模板可以减轻发行人披露成本;对于资质较弱的企业，标准化模板可能存在针对性及有效性披露不足、风险揭示的引导不足等问题。

    （2）关于是否需要分行业梳理。在梳理相关条款时，关于风险因素、发行人概况、财务会计信息及重大事项提示中部分内容，为提高针对性，可能会涉及分行业。目前关于房地产企业、产能过剩行业、市政建设企业已经通过问答方式进行了相关披露。

    （3）关于是否需要分品种梳理。目前已经发布了相关预审核指南及监管问答，覆盖了部分特殊债券品种，如可续期、可交债、绿债、扶贫债、纾困债、可交债等，且对于部分条款设置及披露规范做了原则性要求。

    （4）关于是否需要分特殊情形梳理。对于发行人存在特殊事项的，需讨论是否针对相关情形作进一步示范引导，如重大资产重组、审计报告被出具非标准无保留意见的、对外担保较大的、发生未决诉讼的等其他或有事项。

    笔者初步认为，第一阶段暂时不能够全面开展上述分层、分行业、分品种、分情形的梳理工作，应以解决实际问题为导向，围绕筛选出的条款，在撰写过程中如确有需要可适当展开。例如在撰写“重大事项提示”条款时，其中关于主体风险事项可能可以按照企业资质给与分层考虑;在撰写“募集资金运用”条款时，结合实际需要，评估是否展开设置针对绿色债券、项目收益债等特定品种专用示范文本;目前给出的“可续期条款”案列，也是对特定品种发行条款的撰写尝试，尚需结合目前审核必要性等评估是否开展。募集说明书示范文本编制的主要考虑如上，以期为债券监管部门开展相关工作提供参考依据。

    参考文献：

    1. 韩雪.《注册制改革、信息披露环境与会计信息质量》， 《经济体制改革》，2016（3）.

    2. 高敬忠，王媛媛.《中国IPO制度的变迁及改革启示》， 《财会月刊》，2018（23）.

    3. 傅穹，廖原.《证券发行注册制中信息披露对投资者的法律适应性分析》，《江西财经大学学报》，2016（6）.

    4. 余杰.《上市公司信息披露质量评价及市场效应研究》，成都：西南财经大学出版社.2016.

    5. 邢会强.《股票发行注册制成功实施的三个体制机制条件》， 《财经法学》，2016（5）.

    6.邢会强.《股票发行注册制成功实施的三个体制机制条件》， 《财经法学》，2016（5）.

    基金项目：

    本文为上海证券交易所2020年重点研究课题