银行的影子、信用扩张与监管套利

    周边 黄叶苨

    

    

    

    摘 ? 要：为帮助监管层和市场更好地识别类银行的影子业务，预防信用风险过度累积，防范化解系统性风险和维护国家金融安全，梳理了中国银行的影子的发展历史和特点，并从会计的角度展示了不同模式下银行的影子本质和发展动机，剖析了银行在不同监管约束下实现监管套利的方法和手段，刻画了风险扩张和积累的路径。案例分析表明，无论是托管行还是非托管行，其表外资产或托管资产因不受准备金率的限制可以无限增大，这也是近16年来理财产品得以爆发式增长的主要原因。由于信贷产品天然具有信用风险及流动性风险的属性，若任其发展终将引发系统性风险。因此，提出了要關注表外理财规模和结构，设计资管产品“特别准备金”制度等政策建议。

    关 ?键 ?词：银行的影子;理财产品;信用扩张;监管套利;银信合作;同业合作

    中图分类号：F832 ? ? ?文献标识码：A ? ? ? 文章编号：2096-2517（2021）02-0051-09

    DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.02.006

    一、研究背景与研究现状

    我国影子银行体系主体多、规模大，按照信用行为机制主要划分为两类：银行的影子和传统影子银行[1]。银行的影子是指由商业银行参与的影子银行体系，以不规范的会计记账为手段，通过创造信用货币为企业提供融资的业务。而传统影子银行的参与者主要是信托公司、证券公司、小贷公司等非存款类金融机构，通过信托贷款、资管计划等方式将闲置资金转移给需求方。银行的影子与传统影子银行有较大区别。一是参与主体不同，二是信用创造的本质路径不同。传统影子银行主要通过货币转移创造信用，不涉及货币创造，而银行的影子创造信用时也创造货币[1]。

    现有研究表明，中国影子银行的资金主要来源于传统商业银行，而银行理财产品是中国影子银行体系中最主要的组成成分，是规避信贷管制而产生的[2-3]，是商业银行参与影子银行系统的核心渠道[4]。截至2016年底，各机构发行的未到期理财产品总额达到116.18万亿元， 其中商业银行约占25%①。 理财产品已经成为商业银行和其他金融中介机构发行的重要的短期融资工具，其中商业银行理财产品更是以每年40%的增速吸引了全球目光。目前学界普遍认同中国理财产品快速发展的主要驱动因素就是监管套利[5]，正是流动性监管、存贷比限制和存款利率上限的存在， 导致商业银行，尤其是中小银行为了追求更高的利润开展理财产品业务，进行监管套利[6]。Luo等（2019）认为中小银行通过理财产品提供比存款更高的收益率，以此与大银行争夺资金[7]。而作为回应，大银行一方面与小银行在理财产品领域进行价格战，另一方面又操纵银行间市场， 限制同业市场向影子银行体系放贷。进而导致银行间市场更加动荡，理财产品市场风险与收益错配。Acharya等（2016）也认为受到贷款配额限制的银行和资本充足率较低的银行，更有动机扩张其理财产品业务[8]。Chen等（2020）的研究则显示地方政府基础设施项目的融资行为与商业银行理财产品的发行息息相关。近年来地方债违约风险不断加大，理财产品的潜在风险其实被严重低估[9]。

    根植于银行体系的银行的影子和广义上的影子银行概念并不一致，本文在写作时严格区分了两个概念。但是目前仍有部分学者和从业者在概念上会出现混淆，并且将理财产品简单看作存款的另一种转换形式，忽略其对应资产巨大的潜在信用风险和流动性风险。归根结底是因为没有厘清理财产品资产池和原表内资产的关系，导致分析和研究具有片面性。

    本文的理论贡献在于梳理理财产品的发展成因和运作模式，将各种模式下银行进行监管套利的原理用会计学原理进行展示，并指出不同约束条件下其信用风险扩张的途径。本文的现实意义在于帮助监管层和市场更好地识别类银行的影子业务，预防信用风险过度累积，为防范化解系统性风险和维护国家金融安全提供参考。

    二、资管新规发布前银行的影子发展历史

    2017年资管新规颁布之前，从银行的影子发展历史来看大体可以分成四个阶段。第一阶段为2004—2008年，是银行的影子草创阶段;第二阶段为2008—2014年，是以银信合作为主导的阶段;第三阶段为2014—2017年， 该阶段开始以同业合作为主导; 第四阶段是2017年至今，随着资管新规和理财新规的发布和落实，影子银行业务收缩和逐步规范。

    （一）2004—2008年：银行的影子的草创阶段

    该阶段银行的影子结构相对简单，以结构性存款为主。商业银行将存款与期权有机结合，利用银行存款产生的孳息投资衍生品市场期权。结构性存款早在20世纪90年代就已经出现， 但是直到理财产品开始普及后才被市场所广泛认知，直到今天结构性存款依旧是银行的影子中理财产品市场重要的组成部分。

    （二）2008—2014年：以银信合作为主导

    进入2007年后，中国经济快速发展，房地产经济崛起，依托土地财政富裕起来的中央和地方政府也开始投入大量资金进行基础设施投资建设，囿于存贷比、资本充足率的限制，大量资金难以通过金融机构进入地产、城投债等项目。为满足房地产、基础设施建设、城投债、地方债的资金需要，中国理财产品正式进入银信合作时代。2008年12月中国银行业监督管理局制定《银信合作指导意见》（83号），正式确立了银信合作模式。 在银行信托合作中，信托受益权是银行账户上的非标准债权。由于信托受益权不算作贷款，官方认可的银行贷款数量并没有增加，因此，这种合作可以让银行规避信贷监管，比如75%的贷存比。银行在有效向企业实体提供贷款的同时，通过信托来掩饰这些活动。随着投资活动的不断增多，风险也不断加大，为应对监管以及规避风险，商业银行又开始逐渐将这些投资活动转移至表外，以理财产品的形式募集资金，并利用理财产品资金进行相关项目投资。

    在这一阶段理财产品的利率比存款利率高1.5～2倍， 因此受到所有投资者的广泛追捧。2011年之前， 许多银行每两周发行一次新的理财产品。这些产品的期限从三个月到两年不等，中国金融市场上的理财产品超过11 000种。也正是从这一年开始， 中国银行理财产品进入了年增幅40%以上的野蛮成长期。银信合作并非没有风险，但多数中国储户认为，一旦出现违约，中央政府和商业银行将为这些理财产品兜底。因此，尽管监管机构再三警告投资者， 这些信托公司存在很高的违约概率，但是没有引起足够的重视。 理财产品的销量继续增长，而对违约损失的担忧却微乎其微。

    由于担心金融不稳定和系统性风险，原银监会决定对银信合作加强监管。 2008—2013年，原银监会通过多个文件，对理财产品融资加以限制。例如，同一集团下的银行和信托公司不能从事银信合作项目。2010年8月， 银监会又发文对信托公司实施了限制， 将理财产品资金的比例限制在银行信托合作项目资金总额的30%以下。2011年1月，银监会再次发文要求银行需将其参与银信合作的理财产品从资产负债表外转移到资产负债表内，以此来加强监管。

    （三）2014—2017年：以同业合作为主导

    2013年“钱荒”事件爆发后，监管部门意识到必须加强影子银行体系的监管。因此当年银监会发布了“第8号通知”，即《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》， 要求银行和信托公司在正式备案的资产负债表上披露其表外活动。此外，非标准债务债权（如信托受益权） 不应超过财富管理产品总额的35%或银行总资产的4%。

    此后，上述银行信托合作活动大大减少，商业银行理财产品在2014年进入第三个阶段——银行间合作阶段。在银行间合作階段，影子银行体系的资金通过中国的银行间市场进行发放，产生了同业三方回购、同业特定目的载体投资、信托受益权等新的合作方式。在这个市场上，影子银行体系的借贷并不算一笔贷款，而是诸如银行与根据转售协议购买的金融资产的合作。

    银行管理部门试图堵住这一漏洞，要求商业银行不得在会计科目上将这些非标准债务债权的转售协议记录为银行间交易。此后银行减少了转售协议方法的使用，并开始使用其他项目，如可供出售金融资产等，但其本质并未发生改变。为应对这一局面，监管机构要求银行应当根据金融工具的性质而不是贸易伙伴的性质来计算风险权重。 但是，由于标的资产的复杂性和多样性以及监管的难度，银行仍广泛地通过银行间业务将非标准债务债权打包，以享受较低的风险权重[10]。2016年末同业特定目的载体投资和资金信托规模分别高达23.05万亿元和17.46万亿元，而2012年末仅分别为3.6万亿元和6.98万亿元①。

    （四）2017至今：影子银行业务收缩和逐步规范

    经过野蛮发展，截至2016年底，我国广义影子银行规模超过90万亿元，狭义影子银行高达51万亿元②。这期间，金融风险不断积累和暴露，违法违规和绕道监管问题日益严重， 我国宏观杠杆水平飙升，资金脱实向虚，严重扭曲了金融与经济的良性循环，对我国经济实现向高质量转型的进程造成了威胁。

    2017年起，原银监会开始严厉整治市场乱象。集中开展“三违反”“三套利”“四不当”“十乱象”（简称“三三四十”）专项整治，规范交叉金融监管。中国人民银行对资管项目逐渐落实银行按业务实质进行穿透式监管，即功能化监管。细化完善统计监测，实现对资金规模、期限结构、底层资产投向的全覆盖。 为全面弥补监管制度短板，2018年4月27日中国人民银行联合银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），全面规范各类资管业务开展原则和细则，将风险严格控制在一定范围内。

    经过整治， 截至2019年末， 广义影子规模由2016年末的100.4万亿元降至84.80万亿元①。信托同业通道业务、证券业资管规模、基金子公司通道产品和委托贷款等业务量大幅下降。非信贷资产开始计提拨备和风险资产权重，资本压力逐步缩小。

    通过梳理中国银行的影子发展的不同阶段可以发现，中国银行的影子发展历史就是一部与监管反复博弈的历史。 商业银行为了实现监管套利，不停地调整和改变运作模式，以实现更高的收益率。只有摸清和总结各类模式的运作方法，才能让监管层更容易识别影子银行风险形成路径、避免系统性风险的积累和爆发。

    三、理财产品运行模式、发展成因和风险评估

    目前以理财产品为典型代表的银行的影子通过同业通道业务将信贷资金隐藏在同业科目。银行影子到表外理财产品的过渡直观上是将客户存款转到表外，实际上对于整个金融体系而言，是将隐藏的同业资产和投资资产一齐移出表外。本文将通过案例的方式阐明理财产品的本质——银行的影子运作模式及其影响和驱动因素。

    （一）表内业务中的银行的影子

    银行的影子本质上是信贷业务，只是将信贷掩盖在同业拆放、买入返售承兑汇票、买入返售信托受益权等同业科目或“可供出售金融资产”以及 “应收类投资”等投资资产，同时负债方贷记企业存款，即产生信用的同时派生货币，与普通信贷业务派生信用和货币的方式无异。但是与影子银行不同的是，部分银行的影子是不需要出表的，往往以投资的名义实现贷款的发放，因此这一模式又被称为“投资渠道”。“投资渠道”简单来说是A银行通过买入非存款类金融机构（如信托、资管公司）发行的资管产品向企业放款。 这也是2008—2014年银信合作为主导银行的影子的主要模式。

    常见的“投资渠道”模式有两种，第一种是买入信托受益权（见表1），在这种模式下银行A将贷款掩盖在投资资产科目下，如“投资信托份额”“投资特定目的载体”，并不增加表内贷款额度，却实现了向企业放款的业务。

    另一种得到广泛运用的“投资渠道”是保险协议存款，该渠道主要是为了改善月末或者季末的存款考核指标。商业银行之所以要在月末或者季末设置存款考核指标，其原因有两个：第一是“存贷比”考核的时点就是月末;第二是央行和银保监局对于银行实行“窗口指导”的一个重要依据是银行的月末时点数据。比如对贷款规模的限制，对一线重要监管指标的考核，其计算基数都是来源于月末或者季末时点数据。换句话说，商业银行要想多放贷，最简单易行的办法就是在月末提高通常性存款基数。由于目前我国非存款类金融机构同业存款是算作通常性存款的， 而同业拆借则不算作通常性存款，因此，出现了保险协议存款这种利用非存款类金融机构同业存款进行资金批发的操作。 由此可见，商业银行通过该渠道间接降低自身存贷比压力，进而增加信贷规模。

    如表2所示， 商业银行A将100单位理财资金直接投资保险资管机构设立保险资产管理计划，并持有到期; 而保险公司以资管计划的名义将这100单位资金存入资金需求行B， 以此作为保险协议存款。出资银行A同时指定存款利率和期限，保险公司或保险资管公司在业务交易中仅起到通道作用。换句话说， 商业银行B可以通过保险协议存款从银行A进行100单位的资金批发， 以此完成存款考核指标;而银行A也获得了部分利润。

    “非银同业渠道”是指银行A在拆放100单位资金给非银行机构B后，B将这100单位资金贷款给企业C的渠道，非银行机构B作为通道只是增加了一笔同业拆借业务， 而A在其自身贷款量没有变化的情况下将100单位资金融资给了企业C，并且同业拆借的拨备水平要远低于商业银行贷款的拨备水平（如表3所示）。因此通过这一模式下，银行A可以在规避贷存比监管要求的同时， 缓解自身拨备监管压力。当银行面临流动性监管压力（如贷存比）以及较高的拨备监管压力（比如自身已经产生较高的呆坏账率）时，银行可以通过此手段调节部分指标。

    （二）中间业务中的银行的影子

    银行的影子也存在于商业银行中间业务当中。 于中间业务是指那些没有列入资产负债表，但同资产业务和负债业务关系密切，并在一定条件下会转为资产业务和负债业务的经营活动，因此部分中间业务虽然记在表外， 但依旧会消耗银行资本。这也是2013年“钱荒”事件爆发后，以同业合作为主导的银行的影子的主要表现形式。简单来讲，就是银行A通过银行B向企业C提供1000单位资金，银行A将代替企业C还款的承诺记在表外， 贷款业务隐藏在银行B的同業资产如“买入返售银行承兑汇票”下，同时负债方贷记企业C单位存款增加1000单位，从而派生存款。等到企业C还款时，银行A向银行B回购承兑汇票。由于开票人是银行A，所以资金实际还是由银行A提供的，只是由于承诺记在表外，A的资产负债规模和结构均未发生变化。在这一模式下，银行A成功规避了贷存比监管要求，并且开具银行承兑汇票对资本的消耗也小于普通商业贷款，拨备要求也更低，因此银行A的资本消耗和拨备监管压力得到了一定程度的缓解。其运作流程如表4所示。

    由于属于中间业务，会产生或有负债，因此会消耗银行资本。但是承兑汇票业务对于资本的消耗要远小于普通企业贷款。为方便读者理解，本文假设企业B希望从商业银行A处获得1000单位的资金。银行可以自由选择传统贷款模式或者银行承兑汇票的模式。 如果企业B通过银行承兑汇票的方式获得该笔资金，在该种模式下，企业B同意向银行A缴纳保证金200单位，提供300单位存单、100单位国债、100单位的银行债券、100单位的铁道部债券作为抵押， 剩余部分则提供一般企业担保。而商业银行则需要计提10单位的减值准备。两种放款模式在资产负债表上记录如表5所示。

    在商业银行传统贷款模式下，根据《商业银行资本管理办法》第六十三条，商业银行对一般企业债权的风险权重为100%， 也就是说如果商业银行给企业提供的贷款在扣除风险准备金后需要全部算作风险资产，那么计提的风险资产为1000单位。

    但是商业银行如果通过银行承兑汇票的方式对企业提供融资，则需要根据该表外项目交易主体或担保主体风险权重，确定相应风险权重所对应的账面金额。其中保证金、存单、我国政府债券的风险权重为0%; 铁道部发行的债券的风险权重为20%;商业银行的债券的风险权重为25%;一般企业担保的风险权重为100%， 因此该笔业务仅产生235单位的风险资产。

    商业银行开展承兑汇票业务的风险资产计提结果如表6所示。不难看出银行通过承诺买入返售银行承兑汇票的方式为企业提供融资，可以有效降低自身风险资产规模，进而应对资本约束。换句话说， 当银行面临较大的流动性和资本监管要求时，银行可以通过该模式改善自身流动性及资本状况。

    但对于前文所述影子银行系统的另外两种渠道， 即非银同业渠道和保险协议存款渠道而言，由于《商业银行资本管理办法》第六十二条规定“商业银行对我国其他金融机构债权的风险权重为100%”，因此非银行渠道和投资渠道中的保险协议存款模式都不能起到减少资本消耗的目的。

    （三）表外业务中的银行的影子

    2017年理财新规颁布后，影子银行业务收缩，逐步规范，银行的影子逐渐转置表外，成为真正意义上的“影子银行”。商业银行往往通过理财产品实现资金的出表， 将风险权重较高资产转移至表外，并将表内资产置换为低风险权重的方式，达到降低风险资产，应对资本约束考核的目的。换句话说，商业银行可以通过理财产品的方式将高计提比率的风险资产转移出表，仅在表内保留计提比率较低的风险资产，从而达到满足资本监管要求。更重要的是，商业银行通过发行理财产品还可以突破准备金约束和贷存比限制，实现信用的扩张。

    1. 准备金约束条件下的理财产品发行与信用扩张

    本文以案例来阐述表内资产如何通过理财产品出表。 在前文的基础上假定法定准备金率为20%，超额准备金率为10%，以“投资渠道”为例，简化版的资产负债表如表7所示。

    现假设银行A成立金额为200单位的理财产品D，则产品起始日（T2）时，200单位存款出表，同时100单位信托受益权和100单位原有贷款打包出表，进入托管行的表外独立建账管理。所以可知，理财产品成立时往往已经由现有资产组成， 而非先成立产品，再进行资产建仓。只不过，随着时间的推移，托管行会优先按照银行A的指令买卖资产， 从而实现资产池的结构变动。 这里值得注意的是，资产池中一般会留有一小部分应付流动性需求的存款资产， 以SPV存放的形式存入某商业银行的表内， 但这部分资产的规模几乎可以忽略不计。这时银行A法定准备金为160单位， 超额准备金上调40单位。这时资产负债表见表8。

    由于超额准备金140>800×10%， 所以银行A又可以继续发放贷款直至到达自定的超额准备金下限，长期均衡状态下（T3）资产负债表如表9所示。不难看出，法定准备金的存在限制了商业银行存款的扩张，但是商业银行可以利用理财产品无限扩张自身信用，并完全不受法定准备金约束。

    2. 貸存比约束条件下的理财产品发行与信用扩张

    以上讨论的是不存在贷存比约束条件下的情况，假设出现70%的贷存比约束，法定准备金率依旧为20%，超额准备金率为10%，仍然以“投资渠道”为例，简化版的资产负债表如表10所示。

    现假设银行A成立金额为200单位的理财产品D，则产品起始日（T2）时，200单位存款出表，受到贷存比限制，140单位原有贷款以及60单位原有的投资信托份额打包出表。 这时法定准备金为80单位，超额准备金上调120单位。这时资产负债表见表11。

    由于超额准备金140>800×10%， 所以银行A又可以在不超出存贷比约束条件下继续发放贷款并购买投资信托产品，直至到达自定的超额准备金下限。商业银行长期均衡状态下（T3）资产负债表见表12。不难看出，贷存比约束的存在和法定准备金一样也只能限制商业银行扩张存款，但并不会对商业银行利用理财产品扩张信用产生任何影响。

    事实上， 在实际操作中根据是否有托管行资质， 银行还可以继续划分为托管银行和非托管银行。现实业务中，非托管行的表外理财产品资产池将被添加到托管行表外，但由于托管账户不用向中国人民银行缴纳存款准备金，所以，这样不仅不会影响自身表内的资产扩张和结构，也完全不影响托管银行的业务发展。而托管银行发行的理财产品是在表外建账， 同样不影响表内资产规模和结构，该规律依然有效。 这就是理财产品规模野蛮发展的原因——不受法定存款准备金的约束。

    四、结论与政策性建议

    在2004—2018年中国银行的影子野蛮发展期间， 我国各监管部门陆续出台了近40部法规条例。2017年被称为中国的“资管元年”。随着资管新规和理财新规的落地，银行的影子在极大程度上被规范。打破刚性兑付、提倡净值化管理、加强投资者适当性管理等理念产生的阵痛， 使得2017年底至2020年表外理财产品利率持续走低， 业务规模收缩。但也因为监管部门较早预防“灰犀牛”，使得实体经济遭受疫情严重打击的2020年未产生系统性风险，存量风险压降，风险韧性提高。

    银行的影子之所以受到商业银行的青睐，主要是其不仅能实现资产、 信用扩张和盈利增长，还能绕道监管要求。本文梳理银行影子运行机制的基础上动态探讨了不同运营模式的银行的影子是如何实现监管套利的，尤其是商业银行通过表外理财产品将隐匿在同业科目下的企业贷款和存款打包出表后，不同约束对银行表内外资产规模及结构的影响。研究表明，无论是托管行还是非托管行，其表内规模和结构只受存款准备金率的影响，其表外资产或托管资产因不受准备金率的限制可以无限增大， 这就是近16年来理财产品得以爆发式增长的主要原因。而由于信贷产品天然具有信用风险及流动性风险的属性，若任其发展终将引发系统性风险。

    影子银行野蛮发展历史为金融风险防治敲响了警钟。 只有从本质出发，摸清和总结各类模式的运作方法，挖掘其发展动机和信用扩张途径，才能让监管层在未来更容易识别类银行的影子业务，预防风险过度累积，为防范化解系统性风险和维护国家金融安全提供参考。

    基于此，本文提出如下建议：

    第一，关注表外理财规模和结构。由于表外理财产品无需缴纳准备金，所以银行通过理财产品进行资产管理和监管套利的动机较高，监管层需要严密关注资产规模，谨防资产无限扩张。同时，由于理财产品对应的资产往往超过监管层对表内资产的要求，其风险总体高于表内。所以监管层要设定合理监管红线，谨防“灰犀牛”风险。

    第二，设计资管产品“特别准备金”制度。由于资产出表后不再受到法定存款准备金制度的约束，有资产和风险同时放大的效应，所以可以通过设立特别准备金制度来约束出表行为，防止信用风险扩张和累积。

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    Shadow Banking， Credit Expansion and Regulatory Arbitrage of Banks

    ——Based on the Perspective of Commercial Bank Accounting

    Zhou Bian1， Huang Yeni2

    （1. Post-doctoral Research Station， Bank of Communications， Shanghai 310000， China; 2. Investigation and Statistics and Research Department， Peoples Bank of China， Shanghai Headquarter， Shanghai 200120， China）

    Abstract： In order to better assist supervisors and market to specify shadow banking business， prevent over-accumulation of credit risks， resolve system risk and defend state financial safety， this paper sorts out the history and characteristics of “shadow banking” in China， elaborates the essence and motivation of shadow banking from the perspective of accounting， and analyzes the means for regulatory arbitrage of banks and depicts the channel of risk expansion and accumulation. The cases in our paper proves that， whether it is a custodian bank or not， their off-balance assets or custody assets can be infinitely amplified without the restriction of required reserves， which is the main reason of the surge of wealth management products（WMPs）. Due to the nature of credit and liquidity risk of credit products， unregulated development could ultimately leads to system risk. Therefore， our paper suggests paying more attention of the scale and structure of off-balance assets and designing special reserves of WMPs.

    Key words： shadow banking; wealth management products; credit expansion; regulation arbitrage; bank-trust cooperation; inter-bank cooperation

    （责任编辑：龙会芳;校对：李丹）

    收稿日期：2020-12-13

    基金項目：浦东新区科技发展基金博士后创新实践项目;上海市“超级博士后”计划“央行法定数字货币对银行数字化转型影响分析及应对方案研究”（2020176）

    作者简介：周边，男，安徽六安人，交通银行博士后工作站博士后，研究方向主要为商业银行、法定数字货币;黄叶苨，女，江西南昌人，金融学博士，研究方向主要为商业银行、理财产品。