新三板企业转科创板上市背景下私募投资策略
齐岳 李振之 黄佳宁
【摘 要】 在新三板深化改革、科创板设立的背景下，转入科创板成为新三板企业的良好选择。文章基于此分析G私募基金可能面临的机遇和风险，总结该基金在转板企业方面的投资策略框架，并以贝特瑞为例进行验证。在行业方面，选取高成长性科创类行业;在企业方面，选择有核心竞争力的企业，多维度财务分析但不局限于财务指标，考虑企业所处行业的特点，结合多种方法估值;在投资方面，注意时机避免突击入股。文章对拟投资转板企业的私募基金提出建议：针对科创板优先领域投资，重视企业成长性，结合行业特点多维度财务分析，对照标的企业合理估值，密切关注企业动向，把握投资时点等。这为类似基金提供了投资转板企业方面的策略参考，对促进新三板企业直接融资有一定意义。
【关键词】 私募基金; 新三板深化改革; 科创板; 科技创新企业
【中图分类号】 F832.5? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）02-0008-07
一、引言
随着科创板的设立、新三板的深化改革等，我国证券市场不断完善。2018年11月习总书记提出设立科创板并试点注册制，为新三板企业提供了新的转板通道;2019年10月新三板精选层设立降低了企业转板难度。本文分析了新三板、科创板的现状，认为新三板企业转科创板可以解决股票流动性和融资难等问题，而企业转板也为私募基金带来了投资机遇和风险。
本文研究以G私募基金为代表的类似私募基金，总结了G私募基金的投资策略框架：在选择拟投资行业时，应在科创板的优先领域内选择并注重其成长性;在选择拟投资企业时，选择有核心竞争力的企业，从多个维度进行财务分析并合理对待财务分析结果，还要考虑企业所处行业的特点，结合多种估值方法和企业、行业特点进行估值;在进行投资时，要注意投资时点的选择等。本文以贝特瑞为例，根据科创板的要求进行行业选择，分析其核心竞争力，结合基金的标准，从盈利能力和收益质量、资本结构和偿债能力、成长能力和现金流等角度评估企业的财务状况，综合运用企业价值评估方法进行估值，并对投资时点和投后业绩进行了展望。结合案例，本文对G私募基金投资策略的改进提出了建议：私募基金應针对科创板优先领域投资，特别关注企业成长性，结合行业特点进行多维度财务分析，对照标的企业综合多种方法合理估值，密切关注企业动向，把握投资时点等。
新三板企业上市门槛降低，不少私募基金对有转板意向的新三板企业产生投资兴趣。本文为G私募基金及类似基金提供了在投资转板企业方面的可参考策略，有利于提高私募基金在新三板的活跃性，抓住科创板设立、新三板深化改革的背景下获取更多利益的机会，也利于促进新三板企业的直接融资、顺利转板和健康发展。
二、文献综述
目前，新三板融资整体效率低，投资者积极性不高，不少新三板挂牌企业退市或转板[ 1-4 ]，而科创板为新三板企业提供了良好的转板通道。李朝芳[ 5 ]认为，科创板为处于初创期和成长期的优质企业提供了机会。黄登仕和王辉[ 6 ]认为，科创板为我国众多优质创新型企业拓宽了融资渠道。陈辉和吴梦菲[ 7 ]提出要尽快建立新三板、科创板之间的转板对接机制。
随着经济环境的变化，我国基金资产配置结构更加多元化[ 8 ]，投资策略需要主动求变[ 9 ]。对于私募基金，王胜和胡玲燕[ 10 ]认为其投资策略由依赖财务杠杆和复杂金融工具变为更依靠投资企业的自身增长。罗霞[ 11 ]也认为其发展趋势之一是更青睐高成长科创企业，“价值投资”理念将成主流，即买入价格低于其内在价值的证券，待价格高于价值时出售[ 12 ]。在对拟投资企业估值方面，程继爽和程锋[ 13 ]指出我国主要用市盈率法，随着市场发展贴现现金流和股利贴现模型将成主流。李彦甫[ 14 ]结合公司生命周期阶段选取不同方法进行估值，寻找最适宜的估值模型。余炳文和张君来[ 15 ]提出要明确企业在行业中的竞争地位和行业的竞争态势，预测业绩评估价值。在对科创企业估值时，张陆洋和钱瑞梅[ 16 ]指出由于科创企业产品市场不成熟，传统估值存在局限性，应更多分析企业创造经济价值的机制。王玲和李慧敏[ 17 ]指出对科技型中小企业估值需分析核心技术及产品、市场预期、核心人才等。
私募基金与新三板企业有互动基础。对于与新三板相关的私募投资，左依荻[ 18 ]以新三板企业为例发现私募股权的投后管理作用主要通过资本负债结构优化和引入后续战略资金实现。聂无逸[ 19 ]认为，侧重成长早期的PE基金较为适合投资新三板企业，股权投资退出渠道需要增加。王媛媛等[ 20 ]发现私募基金能促进新三板企业规模业绩提升，且在成长期进入效果更好。许军[ 21 ]基于新三板数据发现私募基金多轮进入对企业规模、盈利能力和收益质量都有正向影响。刘懿增[ 22 ]认为私募基金在新三板、科创板市场发展中能降低交易费用、拓宽融资渠道等。
目前，学者在新三板市场方面有一定研究基础，但研究企业转板的文献偏少;我国私募基金起步较晚，以案例方法研究私募基金投资策略的文献偏少。本文结合我国资本市场改革现状，从私募基金的角度探究对转板企业的投资策略，并以案例验证，可以为拟投资转板企业的私募基金提供一定的参考。
三、新三板及科创板现状分析
（一）新三板现状分析
新三板市场目前面临流动性困境和融资困境。流动性方面，近三年新增挂牌企业明显减少，摘牌企业增加，交易活跃度降低。2019年上半年成交额比2018年同期下降24.05%，2018年比2017年同期下降60.9%。融资方面，企业募资规模、次数都有降低。2019年上半年募资总额168.07亿元，较2018年同期下降40.5%;募资次数358次，下降50.62%。企业不再选择新三板，是因为新三板交投低迷，定增发行难，制度改革效果也未达预期，市场流动性降低，难以满足中小企业融资需求;投资者不再选择新三板，是因为多数企业股票流动性低，无人接盘，资金难以退出等。
（5）结合行业分析企业的财务指标水平
分析个股基本面也要注重对行业的比较[ 24 ]。当企业的一些财务指标与以往私募基金投资标准差距较大时，需要分析其所在行业的特点。若企业指标偏低或偏高，是否整个行业都如此？企业在行业中处于什么水平，企业自身是否存在异常情况？若行业整体指标偏低或偏高，要考虑这是不是行业的特点？如果是，这可能给行业、企业带来什么影响？
（6）合理参考财务指标
在投资过程中，要重视财务分析，但也不能局限于财务分析。科创企业面临的风险相对高，若出现难以弥补的财务漏洞，往往难抵冲击，基金也难以收回投资，故需重视财务分析。但不能囿于财务指标，部分科创企业利润表并不“好看”，需探究背后原因，是因研发投入大变现慢，还是产品本身未达到要求等。
3.结合行业特征运用多种方法估值分析
私募投资常见估值方法有市盈率法、市净率法、市售率法、DCF法、EVA法等。相较于成熟企业，成长中的转板企业易受内外部因素的直接影响，如政策变化、业内竞品快速出现、技术壁垒被突破、知识产权保护、现金流管控等。估值时，要注意选用互为补充或各有侧重的方法，对结果比较分析，结合行业与企业现状等实际情况适当调整。有资料表明，转板预期增强可能使企业估值有接近待转板块标的企业的趋势，故可以考虑对标同在科创板上市的类似企业进行估值参考。
（三）私募基金进行投资时的策略
私募基金要密切关注企业动向和事件，选择合适投资时点。企业从进入精选层到转板，由于政策及企业动向等影响，股价波动明显，投资机会较多，在投资时需要密切关注企业动态，把握机会。若企业此前就有明确转板意向，由于掌握更多信息，能以更有利的价格买入，可考虑更早投资。基金若持有10%以下的企业股份，在企业进入精选层后，股票无锁定期，可持续交易。但要注意企业申报科创板前6个月内参与定向增发或从控股股东、实际控制人及其亲属处受让股份都会导致3年锁定期，其他方式投资则需锁定1年。锁定期内企业将发生什么、是否能继续保有优势，都是未知的，故要避免“突击入股”。
五、G私募基金投资策略案例研究——贝特瑞
本案例大部分数据源自真实工作，因保密需要对部分数字进行调整，但总体仍能反映针对转板企业的投资情况。本文选择贝特瑞为案例研究对象，深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公司（简称贝特瑞，835185）是锂离子二次电池用正负极材料及纳米材料应用的专业化生产制造商，包括为新能源汽车提供动力类电池等。公司于2000年成立，2015年12月挂牌新三板，有行业领先的核心技术和负极材料完整价值产业链，成长迅速。
贝特瑞是新三板企业中的佼佼者，已有与私募基金的良好互动基础。财务方面，贝特瑞同时满足精选层和科创板的多个进入条件。对于精选层，公司满足条件一、二、四;对于科创板，满足条件一、四并达到条件五市值标准。进入新三板精选层和转板科创板，对于迅速成长的贝特瑞是宝贵的机遇。而面临国内外大环境的变化等挑战，贝特瑞是否有能力在激烈的市场中生存、成长，是否值得投资，是私募基金需要分析的。
（一）分析擬投资行业：新能源材料
贝特瑞所属新能源材料领域，符合科创板需求，科技含量高且利于环保。其主营业务锂离子电池的主要应用领域之一是在环保和政策驱动下迅速发展的新能源汽车业，前景广阔。机构分析国际车企动力电池供应商负极材料需求将保持45%以上的年复合增长率，行业增速可期。
（二）分析拟投资企业：贝特瑞
1.贝特瑞的核心竞争力
贝特瑞创建了全球业内首家新能源技术研究院，注重研发投入，每年科研经费约占营业收入的5%。负极材料是其深耕十余年的核心业务，公司拥有负极材料完整价值产业链及资源整合优势，大大提高效率，降低成本。公司现亦拓宽正极材料业务，瞄准能量密度高的三元材料和环保低成本的磷酸铁锂，成长可期。
2.贝特瑞的多维度财务分析
（1）盈利能力和收益质量
对于净资产收益率，贝特瑞近三年处在行业平均之上，也在私募基金标准之上，且相对稳定，说明其自有资本获利能力较强较稳，股东资金使用效率高。销售净利率近三年均超过行业均值，达到投资标准。主营业务利润率达标，说明其主营业务获利能力过关。销售毛利率近三年行业均值在28.91%～29.75%之间，虽与基金标准稍有差距，但与行业均值相差不大。从投入资本回报率看，贝特瑞价值创造能力较强。对于主营业务比率，其主营业务利润占据90%以上，说明企业注重主营业务且从中获得大部分收益。2018年主营业务比率大于1主要是产生债务重组损失计入营业外支出，因下游客户沃特玛债务危机爆发，贝特瑞被拖欠货款难以全部收回，用债务重组避免更大损失。收益质量方面，指标均达到要求，收益质量较高。盈利能力和收益质量指标比较见表1。
（2）资本结构和偿债能力
资本结构方面，公司近三年资产负债率基本在50%左右。流动资产占比50%左右，虽未达到60%的标准，但三年来这一比例有所提升。偿债能力上，流动比率和速动比率均在行业平均水平。从现金流量利息保障倍数看，2017年该指标为负。当年公司经营活动产生的现金流量净额为-12 715.5065万元，原因主要有预付账款的增加和占营业收入较大比例的应收账款未到回款期。相较于期初余额，2017年预付款项期末余额增加157.07%，应收账款期末余额增加79.73%。这是因为公司在2016—2018年快速扩大正极业务，主要原材料氢氧化锂、碳酸锂结算方式为预付货款，尤其2016—2017年氢氧化锂供不应求价格上涨，预付款项增加更为明显。随着业务规模的扩大，公司收入增加，由于客户大多是知名企业，多形成应收账款，占营收比例高，故应收账款增加;此外，正极销售回款周期较负极业务长，正极业务的快速扩大也增加了未到回款期的应收账款。贝特瑞资本结构和偿债能力指标比较见表2。
2017年贝特瑞增发募集资金和向银行借款，筹资产生的现金净流入较2016年上升491.02%，主要用于投资建设和扩大规模。虽然2017年经营性现金流为负，但不持续为负。2018年经营活动产生的现金流量净额为17 770.0619万元，公司采取了控制预付款项的措施并加强了应收款项的信用管理。然而，风险是存在的，公司需要进一步考虑未来原材料供不应求、价格上涨的可能性，并对预付款项和应收款项加强管理，减少坏账和产生流动性风险的可能性。
（3）成长能力
对科创企业的投资看重未来成长性。贝特瑞成长能力指标三项同比增长率均超过基金标准，在行业中也基本处于均值以上（如表3所示）。在所在行业快速发展的背景下，贝特瑞的业务规模仍在进一步扩大，有较高成长性。
（4）现金流分析
贝特瑞在现金流方面偏弱（分析指标如表4所示），未达到私募基金标准。2016年销售商品和提供劳务收到的现金大于营业收入，同时应收账款增加。一是在收回较多往年货款的同时，由于业务规模扩大新发生了较大赊销。二是预收款项增加。2016年预收账款同比增长64.36%，原因主要是正极业务的扩大。关注業务相似企业，主营锂离子电池负极材料和正极业务的杉杉股份（600884）应收账款亦较高，经营性现金流也因业务规模扩大、原料供不应求等出现负值。
值得注意的是，尽管贝特瑞的合作公司多为业内知名、信用良好的大客户，坏账概率很低，但随着业务规模扩大、应收账款增加，若产生大规模坏账，公司受到的影响不容小视。公司仍需加强应收账款管理，重视管控现金流。此外，预付款项影响了经营性现金流，原料供不应求是整个行业都面对的问题，如何在这种情况下尽量拿到更多话语权是贝特瑞可能面对的挑战。
3.贝特瑞的估值分析
准科创板企业大多处于成长期，市场和行业的不可预知性较高，预测现金流较难，盈余也更多投入研发，往往不会分红。故用绝对估值法难度较大，可采用相对估值法并定性分析。既要对标同在科创板上市的可比企业，也要结合核心竞争力、行业增长性、国家政策、市场需求等分析。对于贝特瑞这样已进入盈利阶段且有一定增长的企业，考虑数据可得性，采用市盈率和市净率法。对于其他新三板转板企业，要结合企业具体情况分析，通常市盈率和市净率法也是适用的。此外，较低的估值水平是投资的安全保障，基金可以考虑适当降低估值预期。
（1）市盈率（PE）法
在新三板，2019年10月25日，贝特瑞股价16.88元/股，受益于进入精选层的预期，股价一路上扬，到2020年1月20日股价为43.99元/股。公司股本为43 956.99万股，故估值是74.20亿元～193.37亿元。公司在2018年实现净利润53 972.74万元，静态市盈率为13.75～35.83。对标主营业务类似、2019年7月上市科创板的容百科技（688005）进行估值比较。容百科技在2016至2018年的毛利率分别是12.10%、14.81%、16.62%，同期贝特瑞为29.44%、28.65%、29.04%，单从毛利率看贝特瑞盈利水平更高。2019年10月25日到2020年1月20日，容百科技的滚动市盈率从73.38升至76.54，市盈率明显偏高，贝特瑞相对被低估。除去公司自身原因，这很大程度上是由于所处板块不同，投资热度不同，也表明若贝特瑞成功转板PE可能会明显提升。同期贝特瑞所在新三板管理型行业滚动市盈率均值从8.47升至9.75，投资型行业均值从8.14升到8.41，可见贝特瑞在行业中PE偏高。考虑到贝特瑞在新三板企业中的领先地位，与相关企业相比其更受投资者认可。综合其他方面，比如贝特瑞深耕十余年的技术、大量的研发投入、负极材料的完整价值产业链和正极材料不断扩大的市占率，再结合新能源汽车的发展和对电池的需求，认为其未来业绩乐观，适合投资。最后考虑投资风险适当降低预期，认为贝特瑞的PE在13.75～32.50之间时可以进入，即股价在16.88元～39.91元，公司市值在74.20亿元～175.41亿元。
（2）市净率（PB）法
市净率法常作为市盈率法的补充，可减少短期盈利巨大波动的影响。2019年10月25日贝特瑞股价16.88元/股，2020年1月20日为43.99元/股。根据到截止日期的最新公告，每股净资产为8.9635元/股，市净率为1.88～4.91，在此期间呈上升趋势。同期对标企业容百科技PB从4.89变化至3.79，最低为2.26，总体上贝特瑞与之相差不大。贝特瑞所处新三板管理型行业PB均值从4.82降到4.26，总体上企业与行业均值相差不大，但最低值偏低。市净率可理解为股东每投入1元净资产，在市场中能以多高的价格进行交易，一般情况下，市净率高说明要用更高的价格才能买到1单位净资产，不适合投资。但也需结合其他指标，若公司市盈率过高市净率过低，则公司可能盈利能力过低，或资产结构不合理等，投资价值低。从对标企业和所处行业看，贝特瑞的市净率处于正常水平。综合来看，相比对标企业，贝特瑞市盈率偏低，市净率相差不大，说明贝特瑞值得投资;相比所处行业，贝特瑞市盈率偏高，市净率相差不大，说明公司在行业中受到投资者的青睐。出于安全考虑，适当降低预期，PB在1.98～4.50之间时可以进入，即股价在17.74元～40.33元之间，市值在77.98亿元～177.30亿元，与PE法相差不大。上述估值仍相对保守，未来贝特瑞的发展值得期待。
（三）私募基金的投资时点和业绩展望
2019年9月底至11月中旬，贝特瑞股价增长了50%以上，备受关注。在价格被“炒”过高前，私募基金需尽快入场布局。
假设在精选层政策出台的下一交易日，即2019年11月11日，G私募基金对贝特瑞进行投资。此时股价23.08元/股，市盈率18.80，市净率2.57，处在上文算出的进场范围内。假设贝特瑞最终成功进入精选层，并实现科创板转板。参考容百科技的私募投资，假设私募基金对贝特瑞投资0.5亿元，购216.638万股，占0.49%股份。自从发布深化改革文件，新三板活跃性便有所提高，若贝特瑞进入精选层，作为首批精选层企业和行业龙头，将得到更多关注。结合其他投资案例，估计贝特瑞业绩可能有约60%的增长。2019年11月11日到2020年1月20日，股价从23.08元/股到43.99元/股，几乎翻倍。之后一直到3月12日，股价呈上涨趋势，达54.5元/股。保守估计进入精选层后股价在43.99元/股。假设贝特瑞在精选层一年后转入科创板，参考容百科技，进入科创板前其最后一轮融资是在2018年4月15日发行3 869.51万股，价格为25.58元/股，而在科创板上市首日收盘价49.53元/股，增长93.63%，几乎翻倍。考虑到一年后科创板上市企业热度可能不及首批，保守估计贝特瑞进入科创板后股价增长80%。假设以23.08元/股买入贝特瑞股票，进入精选层后股价可能涨至43.99元/股，保守认为在精选层满一年后股价保持这一水平，进入科创板后将涨至79.18元/股，则私募基金可能获得1.2亿元收益。
六、对私募基金投资转板企业策略调整的建议
私募基金投资新三板转板企业的投资策略，主要是基于价值投资和成长投资，通过筛选行业、分析企业，判断企业是否有较高投资价值，并选择合适时机投资。在投资过程中，尤其要注意以下方面：
第一，针对科创板优先领域投资，新三板转板企业的最终目标在科创板，在选择拟投资行业时自然要考虑科创板的偏好。
第二，更注重企业的成长性。大部分新三板企业虽在利润、规模等方面不如主板等其他板块企业，但其成长性高，潜力大，价值往往被低估，这也是基金选择新三板企业的一个重要原因。本文在投资策略中强调对成长性的考虑，同时也要避免成长陷阱，基金需要关注企业、行业的技术发展更新，避免出现被市场淘汰的情况;谨慎估值，注意企业有无清晰融资计划，是否注重长远目标而非紧盯短期利益。此外，基金需要注意企业上市有无硬伤，要联系到企业的券商保代，要了解企业上市的计划和具体安排，也要与律所和审计所等中介机构沟通。
第三，结合行业特点进行多维度财务分析。新三板企业往往处于成长中，且研发投入大，基金对其利润、规模等的要求可以适当放宽，结合行业整体发展考量企业多个方面的潜力，而不局限于财务报表。比如增加财务标准考量的范围，从更多维度更全面地评价企业的财务状况，结合行业特征适当调整财务标准。关注企业在行业中的水平，尤其在财务指标部分，更需要结合行业特征和相似企业进行比较，重点关注其财务报表的某些内容，出现问题苗头时及时止损。
第四，对标可比企业，运用多种方法合理估值。企业需注意选用多种价值评估方法，结合行业因素做出适当调整，并考虑对标已在科创板上市的类似企业。此外，基金在买入时估值要低到足以反映大多数可能的坏情况，很多时候低预期是获得低风险高回报的最佳路径之一。
第五，把握投资时点，密切关注企业动向和事件。从进入精选层到转板期间企业股价易受政策等影响产生波动，基金需把握投资机会，在企业有明确转板意向、价格更有利时及时买入，出于锁定期考虑应避免突击入股。
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