影视行业商誉“地雷”探因
曾爱民 杨蕊 何婷
【摘 要】 2018年我国资本市场进入大规模商誉爆雷期，A股商誉减值损失高达1 667.64亿元。影视行业更是商誉减值的重灾区，占总减值的11.6%。在这样背景下，首先，文章以影视行业巨头之一的华谊兄弟为切入点，从公司和艺人双重视角探究并购动因，深度剖析华谊兄弟商誉减值背后的真实原因;其次，拓展至影视行业，探究影视行业商誉集体爆雷的原因;最后，分别针对上市公司、税务机关、中介机构和影视行业四个主体提出相应建议。在当前中美贸易摩擦和我国宏观经济走弱的背景下，深入探究影视巨头华谊兄弟的商誉减值爆雷问题的根源和防范对策，对影视行业和整个资本市场的稳定发展都有着深刻的反思与借鉴意义。
【关键词】 商誉减值; 华谊兄弟; 影视行业; 案例分析
一、案例背景与问题提出
近年来，中国资本市场并购重组规模不断扩大，交易金额大幅攀升，由此导致A股市场商誉持续走高。Wind统计数据显示，2013年A股商誉合计2 155.09亿元，到2018年已攀升至13 093.64亿元，增长率高达507.6%。随着A股累计商誉大幅上涨，商誉减值损失也直线攀升。2018年我国资本市场商誉集体爆雷，A股商誉减值损失高达1 667.64亿元，是2013年的99.08倍。上述资本市场状况具体如图1所示。
巨额商誉和商誉减值问题在影视行业尤为突出。2018年，大部分影视公司业绩惨淡，以电影票房为主要收入的公司更是寸步难行。影视行业受政府管制，进入业务调整期，业内公司普遍亏损，累计亏损超130亿元，两家公司被ST，另有乐视网濒临退市。由此不难看出行业痛点。观察发现，巨额亏损背后是影视公司集体计提大额商誉减值，拉低利润，让财报大“洗澡”。根据年报数据，华谊兄弟计提商誉减值9.73亿元（约占总商誉的31.80%），ST中南计提商誉减值15.8亿元（约占总商誉的55.58%），骅威文化计提12.9亿元（约占总商誉的70.57%）。可见，商誉已经成为埋在影视公司内的一颗“地雷”，随时都可能引爆。
2018年，多数影视公司业绩承诺期结束，商誉“地雷”陆续爆炸。Wind统计数据显示，2015—2018年国内传媒行业共发生并购476起，总金额达1 195亿元。影视公司资本运作较为活跃，多数公司采用“高溢价+高业绩承诺”模式并购，业绩承诺期一般为3—5年。高溢价并购意味着高额商誉的产生。从2018年各公司年报来看，被并购公司业绩不达标给母公司带来的商誉减值风险不断加大，多家影视公司利润下降都存在商誉减值的原因。目前，影视行业监管愈发严格，未来发展举步维艰。寒冬背后，既揭示了影视公司在2018年的艰辛，也预示着影视公司未来发展任重道远。巨额商誉已经成为埋在影视上市公司中的一颗“地雷”，对影视行业的未来发展带来了较大隐患。
基于以上背景，本文以影视行业及华谊兄弟系列并购为例，深入剖析影视行业为何会出现大规模商誉爆雷现象，探究商誉地雷是如何形成的，并分析应当采取何种监管措施以减少商誉爆雷。本文旨在通过对上述问题的深入分析，推动市场和监管方发现商誉地雷的危害，并对商誉地雷进行系统探排，以规避相关风险，引导我国资本市场的健康稳定发展。
二、理论概述
（一）商誉评估方法选择
商誉评估是在正确认识商誉内涵、性质的基础上，对企业商誉现时价值的公允评定。由具有一定资质的特定机构和人员进行，要求以真实、可靠的财务会计报表等资料为基础，站在客观公正、超脱于产权交易双方利益的立场上，用科学的方法对商誉进行价值评估。
目前国际通用的三种资产评估方法是成本法、市场法和收益法。由于商誉成本难以追溯，评估界很少用成本法评估商誉价值。再者，商誉作为一项特殊的资产不能剥离企业存在，且具有排他性，任何企业的商誉都不会等同于其他企业的商誉，所以市场法中的类比参数很难确定，也很少使用。商誉本质上是预期未来收益的现值超过正常报酬的部分[ 1 ]。因此，商誉价值评估就是要计算超出企业净资产收益的部分[ 2 ]。
由于明星收入资本化是对艺人未来创造价值的预先绑定，本文选用超额收益法来评估企业商誉，以此衡量华谊兄弟并购估值的合理性。
（二）业绩承诺问题概述
业绩承諾是指交易双方为促使并购重组交易成功而达成的一种约定，即原股东就标的企业未来一段期限内（承诺期）的经营业绩向并购方作出承诺，若承诺期满标的企业实际经营业绩未达到承诺业绩标准，则由原股东向并购方进行补偿。在并购重组过程中，标的企业原股东作出的业绩承诺是对重组交易的一种保障。在高溢价的并购重组交易中，附加业绩承诺条款已经成为惯例。
然而，现阶段我国企业并购重组交易中签订的业绩承诺仍存在较多问题，包括承诺业绩难以保障并购方利益、业绩承诺推高标的企业估值、承诺期业绩未达标导致并购方商誉大幅减值等[ 3 ]。本文将以华谊兄弟为例，结合影视行业特点，分析业绩承诺在影视行业并购重组交易中存在的突出问题及其对影视行业商誉爆雷产生的影响。
三、华谊兄弟并购案例介绍
1994年，王氏兄弟创立了华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称华谊兄弟），1998年，华谊兄弟正式进军电影行业，随后逐渐拓展至传媒产业、投资及运营电影、娱乐营销、艺人经纪等领域，并且在这些领域都取得了优异的成绩。于2009年在创业板上市，被称为“中国影视娱乐第一股”。
然而，华谊兄弟在2018年迎来了上市九年来的首次亏损，亏损金额高达10.93亿元。其中，仅商誉减值就达9.73亿元。华谊兄弟在持续的多起并购中积累了30.6亿元的商誉，这也让华谊兄弟付出了惨痛的代价（表1）。受此影响，2019年4月29日开盘后华谊兄弟的股价单日下跌3.12%，在一年内降低了40%。公司的市值也从顶峰时期的800多亿元骤降至147亿元，减少超过八成。
华谊兄弟的并购之路自2010年投资掌趣科技开始，在2013—2015年达到了并购高潮，陆续收购了浙江常升、银汉科技等公司，业务囊括了电影、电视剧、游戏等领域。在此之后，十多起的并购又使得华谊兄弟的业务进一步扩展到房地产、互联网软件、咨询等多个行业。
从电影公司扩张成为一个产业多元的集团，华谊兄弟的资产规模迅速扩大。然而激进的资本运作也给华谊兄弟带来了30多亿元的巨额商誉。接下来，本文将通过对华谊兄弟的商誉“地雷”进行分析，深入探究商誉“地雷”产生的真正原因。
四、华谊兄弟商誉“地雷”个案分析
作为影视行业巨头之一的华谊兄弟惨遭商誉爆雷，究其原因是系列并购所产生的虚高商誉。基于绑定资源以及避税两大动因，华谊兄弟大量并购明星公司，产生了巨额商誉“地雷”。接下来，本文将对此进行详细分析。
（一）系列并购动因分析
商誉“地雷”产生于华谊兄弟的一系列高溢价并购，本文将从公司和艺人的双重视角，探究华谊兄弟进行高溢价并购的动因。
1.公司视角：绑定资源动因
由于优质明星IP具有较高的商业价值与变现能力，影视行业优质明星IP日益紧俏，各大影视公司开始争夺优质资源。为了绑定艺人，抢占优质明星IP，华谊兄弟开创了明星收入资产化的先河，用高溢价并购艺人公司的方式实现明星部分薪酬的“支付”或“预付”，凭借这种方式将艺人纳入公司发展战略中，以便更有效地利用明星资源。
2013年，华谊兄弟用2.52亿元收购仅注册三个月的浙江常升70%的股份，绑定张国立;2015年，用7.56亿元溢价百倍取得东阳浩瀚70%的股权，绑定李晨、杨颖、冯绍峰等艺人;同年，以10.5亿元收购净资产为负的东阳美拉，绑定冯小刚。在这一过程中，华谊兄弟通过系列并购成功绑定明星资源，增强了竞争力。
2.艺人视角：合理避税动因
影视行业演员、导演等艺人工资普遍较高，按税法中正常工资薪金标准，艺人需要按45%的税率缴纳巨额的个人所得税。但采用股权转让的方式支付艺人的报酬，如选择使用现金支付，则明星所需缴纳的税率降至20%;如选择股票支付，艺人可以在二级市场转让股票变现，无需缴纳个人所得税（图2）。因此，出于避税的目的，艺人愿意与华谊兄弟合謀，将华谊兄弟本应支付给明星的工资收入转变为并购明星初创公司支付的并购对价，以股权转让的形式避税，大幅降低了明星艺人所需缴纳的个人所得税。
在公司与艺人各有所获的情况下，华谊兄弟与艺人一拍即合，多次以高溢价并购明星公司。这种方式在公众看来是在购入优质明星资源，实现与明星的深度绑定，促进公司长远发展，实则是在提前支付艺人未来的报酬，进行明星收入资本化。于是，一系列的高溢价并购在给华谊兄弟带来更多合作艺人的同时，也带来了巨额的商誉以及商誉减值的风险。在2013—2015年的多起并购中，华谊兄弟陆续积累了高达30.6亿元的商誉，并在2018年集体爆雷。那么，如此巨大的商誉“地雷”究竟为何会出现？接下来，本文将进一步分析商誉“地雷”的成因。
（二）商誉“地雷”成因分析
虽然华谊兄弟出于绑定资源以及避税的目的积极并购明星公司，积累了巨额的商誉，但若是标的公司的发展潜力能够支撑其商誉，也不会引起商誉爆雷。接下来，将从会计处理推高商誉以及业绩承诺存在漏洞两方面探究华谊兄弟商誉存在的问题。
1.系列并购推高商誉
从会计核算角度而言，演员片酬应计入公司生产成本。根据职工薪酬准则应用指南：“在企业的计划和控制下，虽未与企业订立劳动合同或未由其正式任命，但为其提供与职工类似服务的人员，也纳入职工范畴，如劳务用工合同人员。”因此，正常情况下在影视公司产生演员片酬时，会计分录为借记“生产成本——演员劳务及酬金”，贷记“应付职工薪酬”。
但是华谊兄弟改用高溢价并购艺人公司的方式支付部分薪酬，使得这部分薪酬变成了支付给并购公司的对价，计入了公司商誉，其会计分录变为借记“相关权益科目”“商誉”，贷记“长期股权投资”“少数股东权益”。
这样的会计处理使得华谊兄弟生产成本降低，虚增利润，推高了公司股价，也使得华谊兄弟形成了30.6亿元的巨额商誉。
2.业绩承诺存在漏洞
签订业绩承诺在上市公司并购重组中几乎是不可或缺的环节，业绩承诺的金额也对标的公司的估值有较大影响。华谊兄弟也不例外，在数起并购案例中都与标的公司股东签订了对赌协议。例如，2015年12月，华谊兄弟并购东阳美拉70%的股份时，与其股东冯小刚签订对赌协议，约定东阳美拉2016年实现净利润不低于1亿元，此后业绩承诺期内每年在上一年基础上提高15%，如未实现，则以现金补齐。如此高额的业绩承诺也为东阳美拉带来了10.5亿元的并购对价。
然而，华谊兄弟与标的公司签订的业绩承诺存在漏洞。华谊兄弟的多次并购都将标的公司明星股东的个人收入计入了业绩承诺。例如华谊兄弟与东阳浩瀚签订业绩对赌承诺时，收购公告并没有披露如何核算净利润。直至收购两年后，华谊兄弟才发布补充公告，指出标的公司明星股东的部分个人收入需要贡献给公司。同样，华谊兄弟收购东阳美拉时的业绩承诺中对冯小刚以东阳美拉名义取得的个人利润也计入了业绩承诺净利润。由此可见，标的公司营业收入中很大一部分是明星股东的个人收入，而公司本身创造的利润并不足以支撑起高昂的收购价格。
2018年，华谊兄弟商誉减值金额高达9.73亿元，如此严重的商誉爆雷使得华谊兄弟付出了惨痛的代价。下文将对华谊兄弟商誉爆雷的原因展开分析。
（三）商誉爆雷原因分析
1.财报亏损借机洗澡
据2018年财报显示，华谊兄弟2018年营业收入38.91亿元，营业成本51.01亿元，即便扣除9.73亿元商誉减值，华谊兄弟的净利润为-2.08亿元，依然为负。并且，2018年11月16日证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，要求企业至少在每年年度终了对企业合并形成的商誉进行减值测试。华谊兄弟在上市九年首次遭遇亏损时，一次性计提巨额商誉减值，再加上证监会新规的间接推动，让公众有充足的理由怀疑华谊兄弟借机通过大量计提商誉减值进行财务报表“洗大澡”，以为第二年的盈利做好充足准备。
2019年2月1日，深交所向华谊兄弟发布了问询函，要求其说明在2018年第四季度业绩大幅亏损的原因以及是否存在利用计提减值准备对本期业绩和财务报表进行“大洗澡”的情况，也证明了我们猜想的合理性。
2.对赌失败商誉减值
2015年，我国A股上市公司的并购迎来井喷期，大量上市公司并购交易中签订业绩对赌协议，而业绩承诺期一般设定为3—5年，随着对赌期的结束，上市公司商誉减值迹象愈发明显。
2015年，华谊兄弟以10.5亿元的高溢价收购冯小刚的东阳美拉影视公司，并签订了对赌协议，约定业绩承诺期为5年。然而，东阳美拉在签订对赌协议后的经营状况并不好。东阳美拉在2016年净利润仅有5 511.39万元。华谊兄弟在年报中将其2015年净利润与2016年净利润合并，视作2016年净利润，才完成了其2016年的业绩承诺。2017年，东阳美拉也是勉强达到业绩目标。而在2018年，东阳美拉净利润仅为6 502萬元，业绩承诺远远未达业绩承诺金额。
而商誉减值新规规定，若标的公司未完成对赌协议，即使有业绩补偿，也要进行商誉减值。因此，东阳美拉业绩对赌失败华谊兄弟虽获得了现金补偿但也导致其计提了商誉减值。由此可以看出，东阳美拉经营业绩并不足以支撑其被收购时的高溢价。业绩承诺虚增了华谊兄弟对标的公司的估值，推高了商誉，也直接导致华谊兄弟2018年的商誉爆雷。
并且，业绩承诺期最长只有5年，承诺期结束后，若被收购公司依然无法达到之前要求的业绩，也不需要再支付任何补偿。于是对赌期结束后，更长远的损失无从弥补，也会对公司产生更大的损害。
高溢价和高业绩承诺是商誉“地雷”形成到爆雷过程中的两大罪魁祸首。下面，将以华谊兄弟并购东阳美拉为例进行估值分析，验证其标的公司高估值的不合理性。
（四）商誉“地雷”估值验证
验证标的公司的估值是否合理，主要依靠其经营业绩的完成情况，根据其具体经营业绩确定该公司的收益以及增长率，并带入计算公式，将计算结果与估值金额对比，进行估值验证。根据发布公告显示，华谊兄弟收购“明星”公司均采用超额收益法计算商誉估值。以东阳美拉为例，标的公司商誉估值预测分为两个阶段——业绩承诺期和永续期。计算模型如下：
根据同花顺iFind上获取的华谊兄弟2015年数据以及影视行业整体分析，确定以下参数。
1.净利润增长率g的确定
华谊兄弟年报显示，东阳美拉在2016年、2017年分别实现净利润1.02亿元、1.17亿元。结合其业绩表现，预计东阳美拉未来3年的净利润增长率将保持在15%。而在永续期间，影视行业的行业增长率将与宏观经济增长率趋同，预计将会保持6%的增长率。
2.折现率r的确定
东阳美拉采用WACC模型确定折现率。折现率的计算公式为WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-T）。其中，（E/V）代表资产净值占总资本比例，该比例为96%;Re代表股权成本20.58%;（D/V）代表债务占总资本的比例，该比例为4%;Rd代表债务成本3.88%，T为税率25%。最终确定出东阳美拉的折现率为19.93%。
根据确定的预期收益和折现率，带入计算模型，可计算出东阳美拉公司估值为9.13亿元，即华谊兄弟实际拥有的70%股权价值为6.39亿元，远低于10.5亿元的并购价格。影视行业属于轻资产行业，在并购时多采用相对估值法，更加看重标的公司的发展前景。一般来说，会比其他行业有更高的并购溢价率，但是高达万倍的溢价率却并不现实。也就是说，东阳美拉的经营状况确实无法支撑华谊兄弟对其10.5亿元的估值，商誉虚高。
华谊兄弟在并购明星公司中积累的虚高商誉成为一颗不定时炸弹，在2018年被引爆。2018年，东阳美拉净利润仅为6 502万元，远低于其业绩承诺。东阳美拉在2018年就已经无法完成业绩承诺，其后两年的业绩承诺能否达标还是未知。华谊兄弟2018年商誉减值9.73亿元，其中东阳美拉就占3.02亿元，严重拖垮华谊兄弟的净利润，使得公司股价下跌。
商誉爆雷问题并非华谊兄弟独有，而是影视行业普遍存在的难题，下文将进一步探究影视行业中的商誉爆雷问题。
五、影视行业拓展分析
从前文分析可知，华谊兄弟在一系列“高溢价+高业绩承诺”的并购中呈现出一片“繁荣”景象，并表净利润不断上涨，股价上扬，成为市值超800亿元的影视龙头企业。但标的公司在并购之后的业绩情况不足以支撑高额估值，给公司带来了巨大的财务风险，最终导致商誉减值问题爆发。然而，华谊兄弟高溢价并购IP资源的模式在影视行业并不罕见。随着行业环境的变化，众多影视公司都进行了不同方式的资本绑定，前期的“繁荣”也带来了大量的商誉问题。本部分将从影视行业出发，选取行业内其他公司，探寻其背后隐藏的风险。
影视行业多为轻资产公司，公司价值受其拥有的无形资产估值影响。我国目前对无形资产缺乏评估标准，受市场影响较大，因此评估价值具有较强的主观性和不确定性。而出于对标的公司资产未来收益情况的看好，影视公司在对标的公司估值时常出现估值偏高的情况。并且，并购重组交易中通常会签订对赌协议，以保障并购方利益，同时也推高了标的公司估值。在业绩承诺期间，若标的公司业绩未达标，虽然会有现金或者股份的补偿，但是依然会增加并购方商誉减值的风险。
据Wind统计数据显示，影视行业在2018年遭遇“滑铁卢”（表2）。A股市场的34家影视公司中，60%以上呈现营收负增长，公司归母净利润为负。其中，华录百纳净利润同比下滑高达3 157.57%。在这场巨大的“滑铁卢战役”背后都有商誉减值的身影，在并购热潮中埋下商誉“地雷”，在热潮退去后集体爆雷，给众多影视公司带来了巨大的经济损失。
以幸福蓝海为例，其2018年归母净利为-5.32亿元，成为幸福蓝海创立以来的最差业绩。如此惨烈的业绩背后原因是其子公司笛女传媒拖垮了原本6.16亿元的毛利润。幸福蓝海在2018年计提4.8亿元的商誉减值，其中99.7%都来自笛女传媒。究其原因，是“高溢价+高业绩承诺”并购的不合理。
2017年11月20日，幸福蓝海公告以7.2亿元现金收购笛女传媒80%的股份。若笛女传媒并表，按其2017年7 500万元净利润的承诺和80%持股比例计算，可使幸福蓝海归母净利增长6 000万元，幸福蓝海股价也随之上涨7%，改善了在过去一年内股价低迷的状况。并且，笛女传媒管理层承诺，2017—2021年各期末累计承诺净利润分别为7 500万元、1.6亿元、2.55亿元、3.55亿元和4.6亿元。
然而，幸福蓝海在并购笛女传媒时的繁荣景象仅是“昙花一现”。笛女传媒不仅没能完成业绩承诺，还使幸福蓝海遭受了首次巨亏。其在被并购前就为幸福蓝海布下了陷阱——串通业务合作伙伴，隐瞒对外担保，虚构了近4亿元的应收账款。由于笛女的造假，幸福蓝海计提了3.9亿元坏账准备，对收购产生的4.8亿元商誉全额计提减值准备，因此产生了8.7亿元的巨额亏损，不幸爆雷。
2018年，影视行业上市公司商誉占净资产比重平均为34.66%，其中超过50%的就有8家。在并购热潮中，影视公司急于绑定“优质资源”以增加竞争优势，盲目并购公司，使得公司短暂地呈现出净利润增长、股价上扬的“虚假繁荣”现象。但在热潮退去后，“优质资源”的实际质量逐渐显现。在近年来的持续高溢价并购热潮中，估值的不合理不断为影视公司埋下商誉“地雷”，逐渐累加的商誉更是带来了日趋严重的财务风险，最终造成了2018年集体爆雷的结果。
六、结论与建议
综上所述，在影视行业中，大量上市公司采用“高溢价+高业绩承诺”的方式并购公司，以期绑定优质资源。然而，这种并购方式在推高标的公司估值的同时，给上市公司带来了商誉爆雷的巨大风险。并且，在这一过程中，业绩承诺作为估值的重要影响因素，不但没有起到保护上市公司利益的作用，反而成为搪塞中小股东和证监会的工具。针对以上问题，提出如下建议：
（一）上市公司：完善对赌协议，结合earn-out条款
业绩对赌协议是上市公司并购交易的一个重要内容，但其本身具有一定的缺陷和不确定性。在业绩承诺期内，业绩对赌能够一定程度上保障上市公司利益，但在业绩承诺期外，标的公司的损失只能由上市公司独立承担。而业绩承诺期内实现的净利润会在一定程度上反映其业绩承诺期外的经营情况，因此上市公司应当完善业绩对赌协议内容，根据业绩承诺期内的净利润实现情况，在业绩承诺期最后一年对标的公司进行“再估值”，由另一方适当弥补差价。或是结合earn-out条款，收购方分期支付并购对价，其中收购方先支付一部分价款，余下部分的购买价格则需要根据标的公司未来一定时期内业绩等表现来计算支付。
（二）税务机关：调整征税方式，实行查账征收
税务机关应将影视行业税收征管方法调整为查账征收。影视行业税务风波引起了社会高度关注，逃税避税问题凸显。目前我国影视行业一直采用定期定额征收方法，但随着影视行业整体环境的不断变化，定期定额征管方法已经无法满足行业发展的要求，需要进行调整。此外，调整税收征管方法为查账征收，监管部门能够更加清楚地了解影视行业具体情况，避免逃税、漏税等行为的发生，有利于个税的及时准确征收，完善我国影视行业的税收体系[ 4 ]。
（三）中介机构：发挥自身职能，履行监督责任
作为社会经济发展中不可或缺的角色，中介机构在企业并购中发挥了重要作用。并购前，评估师事务所应对标的企业进行价值评估，对评估结果做出合理说明，并对评估结果承担相应责任;会计师事务所应当审查标的公司财务信息是否真实可靠;律师事务所应当对并购标的进行被并购资格和合法性等法律风险控制的尽职调查，保证本次并购的合法合规。并购结束后，会计师事务所应当在每年末对企业商誉减值测试的结果进行合理审查，以防企业盈余管理。
（四）影视行业：行业协会监管，落实片酬披露
天价片酬、阴阳合同等问题一直是影视行业发展的重大隐患。因此，可以充分发挥影视行业协会的监管作用，借鉴上市公司高管薪酬披露的有益经验，要求制片机构披露明星的薪酬信息，从而接受公众和媒体的监督[ 5 ]。虽然公众人物自身利益与公共利益存在一定冲突，但学界已认可公众人物的隐私权与公众知情权、舆论监督权等冲突而应受到适当的限制[ 6 ]。因此，從维护影视行业秩序、保障公众知情权和舆论监督权的角度来看，披露明星片酬不存在法理障碍。
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