企业杠杆与业绩关系研究
查贵良 麦强盛 杨维杰
【摘 要】 生态环境的恶化已经成为人类亟待解决的问题，企业作为资本市场的主体，对碳信息的披露无疑增加了当代企业的核心竞争力，展现了响应国家号召、树立绿色环保的企业形象。碳信息披露仿佛成为企业和公众信任桥梁的重要组成部分，进而影响到企业的融资能力、业绩等。我国积极响应世界气候组织号召着手建立全国碳排放交易市场体系，文章以2014年已进入碳交易市场试点的上市公司为基本样本，按照年份、行业、规模匹配未进入碳排放交易市场的样本，研究参不参与碳交易市场对企业杠杆和业绩已有关系是否存在影响，实证研究结果表明：进入碳交易市场的企业业绩相对较好，企业杠杆与业绩显著负相关，进入碳市场会帮助企业降低这种负相关性。针对研究结果，还提出了相关建议。
【关键词】 碳排放交易市场; 碳信息披露; 杠杆; 公司业绩
一、引言
随着资本市场的日益发展和完善，上市公司面临来自监管者、社会公众、全球变暖的压力，世界各国正在积极应对这一“世界难题”，碳排放权交易市场应运而生。我國的碳市场起步较晚，2011年开始建立全国七大试点，2013年七大碳交易市场试点逐步开始正式交易，为了响应我国绿色发展的新发展理念，越来越多企业自愿加入碳交易市场，参与碳市场的控制排放。
企业加入碳交易市场，自愿在政府的带领和市场监管下不断提高碳信息披露质量和规范自身行为，降低碳排放量，有利于树立良好、有社会责任心的企业形象。由于碳市场兴起不久，关于碳信息披露，前人做的研究并不多，并且集中于讨论影响企业碳信息披露的因素以及碳信息披露与业绩的关系分析。目前碳信息披露属于企业自愿披露的行为，国家暂未对碳信息披露的形式、具体内容要求及途径等方面出台具体的规范，在相应的规章制度中也未出现具体的条款要求。
关于上市公司杠杆与业绩的相关性，前人已做过不少实证研究，但由于选取的样本、运用的计算指标、考虑的控制变量等的不同导致一直以来学者没有得出统一的结论。然而从诸多研究可知杠杆与业绩之间确实存在某种关系，所以仍有继续考虑更多影响业绩的因素并把其纳入杠杆与业绩关系研究的必要。目前许多学者认为碳信息披露会影响企业业绩。王仲兵和靳晓超[ 1 ]认为随着碳交易市场体系的建成和完善，碳信息也会对企业的财务报表造成影响。但从碳信息披露角度研究杠杆与业绩关系的很少，因此本文将以此为切入点研究企业杠杆与业绩的关系，为杠杆与业绩的相关研究提供一个较为新颖的角度。
二、理论分析与研究假设
针对杠杆和业绩的关系目前还未形成一致结论，最早的资本结构理论认为负债越多企业价值越大，而这种理论并没有考虑企业内部制度的影响。20世纪70年代以后，学者将代理成本、信号传递、优序融资、不对称信息理论等加入资本结构理论中，说明企业的资产负债率并不是越高越好。综合近年国内外文献的实证结果，很大一部分都是负相关性，特别是国内的研究，由于我国公司内部治理制度的不健全导致代理问题严重，使得杠杆与业绩的关系被多次证明是负相关。Titman和Wessels[ 2 ]通过研究美国制造业上市公司，得出企业的利润水平与企业的负债比例呈反向变动关系。李义超和蒋振声[ 3 ]通过TSCS分析和截面分析发现业绩与资产负债率为负相关的关系。李礼和郝臣[ 4 ]从区域差异的角度出发研究公司业绩与杠杆的关系，得出两者呈显著负相关关系的结论，并且东部区域的这种负相关性更强。张晓亮[ 5 ]以河南46家制造业上市公司为样本得出企业盈利水平与杠杆负相关的结论。张兆国等[ 6 ]、杨向阳[ 7 ]也得出公司杠杆与业绩为反向变动关系的结论。按照优序融资理论，由于信息不对称，代理问题的存在使得企业融资的第一顺位是内源融资，特别在我国市场，大多数企业举债都很谨慎，业绩好的企业一般其内部有足够的现金流来周转，不需要高比例的负债来增加自身的财务风险和还款压力。综上提出假设：
H1：企业财务杠杆与业绩显著负相关。
随着我国不断加强碳交易市场的监管，完善碳交易市场制度，进入碳交易市场的企业在碳信息披露方面逐步变得正规和透明，自愿加入碳排放权交易市场成为控排大军的一分子，反映了企业愿意承担其社会责任并且不断节能减排的决心，进而影响企业的盈利能力。因此本文认为进入碳交易市场的企业即为做了碳信息披露的企业。国外关于碳信息披露与业绩的关系研究较早，Belkaoui[ 8 ]以市场组织行为为研究重点，结果得出环境信息披露可以提高企业的盈利能力。Iatridis[ 9 ]以马来西亚的上市公司为样本进行实证研究，发现环境信息披露与绩效呈正相关的关系。国内起步相对较晚，但得出的结论大致是相同的。马仙[ 10 ]在研究上证社会责任成分股企业时发现了企业的盈利能力因子与碳信息披露质量呈显著正相关的证据。李秀玉和史亚雅[ 11 ]研究证明进行碳信息披露并提高其质量可以有效提高企业财务业绩，并且国有企业的影响作用比非国有企业显著。温素彬等[ 12 ]认为碳信息披露对ROA和ROE具有显著的正向影响。碳信息披露影响业绩的机制可以从两方面考虑：其一，企业进入碳市场并自愿接受国家监管节能减排、不断提高碳信息披露质量是向市场传递一种对企业声誉和形象有益的积极信号，同时也能降低投资者和企业管理者之间的信息不对称，降低投资人的投资风险，吸引其投资，从而对业绩产生影响;其二，进入碳交易市场的企业会得到国家相应的政策帮助，同时企业自愿控排这一行为符合当下市场“低碳消费”的理念，为企业提高了市场竞争力从而影响到业绩。由此提出假设：
H2：有碳信息披露的企业相对于没做碳信息披露的企业业绩好。
企业运用杠杆谋求高收益的背后也隐藏着高风险，杠杆过高使企业面临巨大的还款压力，而企业也可能因此而错失一些很好的成长机会或者投资机会进而影响到利润[ 13 ]。此外，过高的负债会使投资者对企业的偿债能力和营运能力存疑，也向利益相关者传递出企业内部现金流不足的信号。进入碳交易市场成为控排企业：一方面，一定程度上提高了公众对企业的信任，提升了企业声誉和形象，从投资者的心理层面减轻了其因为杠杆高而面临的投资风险;另一方面，成为碳市场中的一员可以得到政府的一些政策支持，提升企业业绩。因此本文预期做碳信息披露可以为企业缓和一些杠杆与业绩之间的负向影响作用，由此提出假设：
H3：进行碳信息披露对杠杆与业绩之间的关系具有负向调节作用。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
鉴于我国碳排放权交易市场试点2013年才开始运作，本文选取2014年进入碳排放权交易市场的114家控排企业为研究对象，剔除ST企业以及财务数据严重缺失的企业，最后得到102家公司样本，同时参考陈艺萍等（2016）在《零杠杆公司业绩研究》一文中所采用的方法，1：1匹配另外102家没有进入碳排放交易市场但是规模、行业与样本相似的企业做匹配分析[ 14 ]。以这些企业2013—2018年6年的数据进行实证研究，共得到1 224个有效数据。企业的财务数据来源于国泰安数据库，企业进入碳市场的情况来源于中国碳排放交易网、企业官网、凤凰网财经板块及企业2013—2018年的社会责任报告，是否披露了碳信息通过问卷调查的方式从企业社会责任报告、年度报告中手工整理获得。处理数据的软件为Excel和SPSS。
（二）研究变量
1.被解释变量
公司业绩有众多的衡量指标，有的学者倾向于用股票收益率、每股收益等与市场价值相关的指标来研究企业的市场业绩;有的学者倾向于用ROA、ROE等与账面价值有关的指标来评价企业的财务业绩表现。本文考虑到我国资本市场还不完善，市价浮动大不够科学严谨，ROA指标易于获取并且较为准确，比起ROE指标较不容易被公司内部操纵，因此本文选取ROA为业绩衡量指标。
2.解释变量
本文以资产负债率来衡量企业的财务杠杆水平，这一指标用以衡量企业高层管理者负债经营的能力高低，能够很好地解释杠杆作用的效果，倍受国内外研究人员的青睐。
3.调节变量
本文研究进入碳交易市场对企业杠杆与业绩既定关系的调节作用，此变量为0—1虚拟变量，进入市场的样本定义为1，没进入市场的样本定义为0。
（三）控制变量
结合前人对业绩影响因素的研究[ 15-16 ]，综合考虑后把公司规模、企业性质、成立年限、董事长和CEO职位合一、成长性、董事长政治背景、第一大股东持股比例作为控制变量。变量的定义及说明见表1。
（四）模型構建
模型（1）用来验证公司杠杆与业绩之间的直接关系;模型（2）用来说明是否进入碳市场与公司业绩之间的直接影响关系;模型（3）加入了交互项用来检验碳信息披露在杠杆与业绩已有关系的影响作用，如果交互项的系数显著为正，代表调节变量是对主变量之间正效应的强化作用或是对其负效应的减弱作用。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
对全部1 224个样本的ROA、LEV、ETS、SOE、SIZE、GROWTH、AGE、DJR、POLITIC和OWNER进行了初步的描述性统计，结果如表2所示。
由表2可以看出：样本的ROA和GROWTH均值分别为0.042、0.192，说明选取样本的业绩和成长性都比较好;SOE均值为0.411，表明选取的样本中国有企业和非国有企业的比重还是比较相近的，国有企业要略少一点占41%;杠杆的均值为0.457，说明我国大部分企业在举债经营方面还是比较谨慎，不大擅长运用杠杆来谋求收益也不愿意增加企业财务风险，而杠杆的最大值超过了100%，说明有些企业运用杠杆存在不合理，滥用杠杆容易使企业还款压力巨大，很可能面临破产风险;AGE的均值为10，说明大部分样本上市公司已经渡过了初创期，进入了成长期或稳定期。有些学者认为两职合一能减少委托代理成本，避免“内部人控制”现象产生，董事长可以直接了解到企业内部的真实情况从而做出有利于企业长远发展的决策，一定程度上避免了经理人的短期行为，有利于企业业绩增长;也有一些学者认为董事长和CEO合一可能会使其缺乏监督，一定程度上是对经理人谋取个人私利的纵容，不利于企业治理结构的完善，影响企业业绩。DJR的均值为0.261，说明样本中多数公司还是选择两职分离，公司内部管理层认为两职分离有利于公司发展。样本中董事长有政治背景的不到一半，说明企业中董事长与政府有关联的现象还是比较普遍的。总的来看样本之间各变量的波动并不是很大，规模相近，说明数据具有客观性。
对进入碳交易市场的样本与未进入的样本做独立样本t检验，得到表3。
由表3可知，与匹配的未进入碳排放权交易市场的样本比，进入碳排放权交易市场的样本业绩较好并且在5%的显著性水平上显著，为H2提供了证据支撑。进入碳交易市场企业的信息披露水平和透明度高于没进入市场的，更容易受投资者和公众的青睐，业绩较高，但同时笔者认为：鉴于我国的碳排放交易市场尚处于萌芽阶段，各方面制度和规定还不完善，社会了解度还不够，再加上取样可能不够大，所以两个样本之间企业业绩的均值差异比较小。表3显示进入碳交易市场的样本LEV的均值要比未进入市场的样本高，均值差异为0.103且在1%的水平上显著，说明进入碳交易市场的企业由于信誉的提升和政府的支持，债务融资成本较低[ 17 ]，企业杠杆水平相对较高。另外，进入碳市场的企业在规模上也比匹配样本大一些且具有显著性，说明进入碳交易市场的公司资金充足，实力雄厚。在年限上同样也是进入市场的企业经营时间长一些，说明经营时间长的企业更希望通过进入碳交易市场而实现自己的下一步突破。
（二）相关性分析
表4对所有变量进行相关性分析，可以看到ROA与杠杆水平相关系数为-0.42，在0.01的显著性水平上显著，证明了H1成立，即企业杠杆和业绩显著负相关。ROA与ETS显著正相关，也说明了H2所述进入碳排放交易市场的企业业绩比不进入市场的企业好。此外，业绩与企业性质、规模、成立年份都显著负相关，而与成长性、董事长的政治背景显著正相关，也就是说未来发展潜力越好的企业业绩相对会好一些，董事长有政府相关背景可以为企业带来更好的业绩。ROA与其他变量的相关性则不是很高。是否进入碳市场与杠杆显著正相关，证明进入碳交易市场的企业杠杆水平相对较高。杠杆与SOE显著正相关，也就证明国有企业倾向于高负债经营，因为国有企业有政府信誉支持，融资约束比非国有企业小;杠杆与SIZE、AGE显著正相关，说明规模越大的公司越偏好增加资本结构中的负债比例，公司规模越大，经营时间越长，对负债的把控度就相对越好，从而可以选择高负债的资本结构来充分发挥杠杆效应，追求企业效益最大化。其他变量之间的相关性也均比较显著，比如说SIZE与ETS显著正相关，即公司规模越大，公司越愿意加入碳市场，披露碳排放量，提高碳信息披露质量;SOE与SIZE显著正相关，国有企业因为公司注册年份普遍比私企长，再加上国家的各种政策支持，规模普遍较大。各变量之间的相关性大，多不超过0.5，故不会存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
通过SPSS的正态分布检验发现业绩指标不符合正态分布，因此本文通过对数函数把ROA转换为较为对称的数据分布。由于本次实证分析中变量众多，所以对变量是否有多重共线性问题进行了分析，方差膨胀因子VIF值与模型的稳定性之间呈负相关，VIF不超过10就代表不存在多重共线性问题。
首先，检验杠杆高低对企业业绩之间的影响作用（表5）。VIF值均小于2，不存在多重共线性。由F值可以看出此方程具有显著性，故研究是有意义的。调整后的R2为0.186，说明该模型对企业业绩的贡献度和解释度为18.6%，影响度较小，但鉴于本文并不是以探究企业业绩的影响因素为目的，故研究仍是有价值的。结果显示，在95%的置信水平下，除了第一大股东持股比例外，ROA与其他各变量均具有显著的相关性。回归结果？茁1=-0.399看出杠杆与业绩是负相关的，并且具有显著性，说明企业杠杆越高面临的财务风险越大，陷入财务困境的可能性也越大，没有足够的内源资金很容易失去一些投资机会或者在企业运营资金不足时无法提供及时的补给，从而影响企业业绩。H2得到有效的验证。
其次，验证ETS与ROA之间的关系（表6），回归结果显示ETS的系数为0.142且具有显著性，说明进入碳交易市场的企业其业绩更优，为H1提供了证据支持。除了两职兼任的显著性不是很好外其余变量与公司业绩的关系都具有显著性。调整后的R2比模型（1）小，说明对业绩的解释力度不如模型（1）好。
最后，检验加入交互项以后的效果（表7），VIF值虽然较大但仍未超过10。除两职兼任和第一大股东持股比例外其余变量的回归结果全都具有显著性。其中业绩与进入碳交易市场、杠杆水平之间的关系依然不变且显著，交互项EST×LEV的系数为0.093大于0，说明是否进入碳市场对上市公司杠杆与业绩的关系起反向调节作用，即进入碳排放交易市场的企业杠杆与业绩的负相关性会减弱，H3成立。调整后的R2為0.204，比前两个模型的拟合效果都要好，说明调节作用显著。
（四）稳健性检验
为了检验结论的可靠与否，将衡量业绩的指标由总资产收益率ROA换为净资产收益率ROE，将衡量企业杠杆水平的指标由资产负债率换成有息负债资产比。由于在杠杆发挥作用的过程中有息负债更值得重视，所以很多学者应用这一比率来代替资产负债率[ 18 ]显得更加严谨。具体计算公式如下：
净资产收益率=净利润/净资产
按照模型（3）进行回归后变量LEV的系数为-0.308，ETS的系数为0.392，ETS×LEV的系数为0.093，且均具有显著性。与上述结论相近，证明结论具有一定的科学性和可靠性。
五、结论及建议
我国关于杠杆与业绩的研究大多围绕地域差异或是行业不同展开，很少将碳信息披露与此联系起来。因此在本文的实证研究过程中，以2014年进入碳排放交易市场的102家公司以及匹配的未进入碳排放市场的102家公司2013—2018年的数据为研究对象，由于进入碳市场这个外部因素的影响下杠杆和业绩的关系变化，得出以下结论：第一，进入碳市场的企业由于获得了较高的声誉和信任度，满足了消费者的心理需求，市场份额增加，再加上政府的政策优惠，因此业绩比未进入碳市场的企业好。第二，企业杠杆与业绩之间是显著负相关的关系。高杠杆会面临高风险，过高的债务使公司财务灵活性低，企业管理层做决策时不得不充分考虑债权人的想法从而影响企业的成长机会，业绩下滑。第三，是否进入碳市场确实会对杠杆和业绩已有的关系产生影响，通过回归发现进入碳交易市场可以显著缓解杠杆与业绩之间的负相关关系。进入碳市场的企业即使杠杆抬高，业绩也不会剧烈下降。因此及时响应政府号召，加入碳排放权交易市场成为控排企业是未来发展的方向。随着2017年底全国碳排放交易体系启动，我国碳市场推动核查企业碳排放量，实行严格的配额管理，提高企业碳信息披露质量的工作正在稳步推进，伴随市场不断成长和扩大，碳排放交易市场将纳入更多企业成为节能减排的一员。
在研究过程中也发现了我国上市公司当前建设和运营的一些问题并尝试提出一些针对性的建议：
（1）企业之间杠杆差异过大，资产负债率均值为45.8%，说明我国上市公司举债还是相对保守的;但是最大值超过了110%，最小值不足3%，差异过大说明部分公司风险过大，得出企业杠杆与业绩显著负相关的结论。上市公司应当不断优化自身资本结构，把杠杆程度控制在合理的范围内，当然不排除有特殊行业因素影响导致杠杆过高的可能，各行各业应结合自己的实际情况具体分析。
（2）碳信息披露可以影响企业业绩，所以不断加强碳披露方面的制度建设是必要的。在我国，由于高层管理者缺乏披露碳信息的激励导致市场疲软，政府应当给予那些进入碳市场的企业一定程度的政策优惠，从而吸引上市公司自觉完善碳信息披露制度，这其实也是我们正在努力的方向。例如：要求企业建立完备的社会责任披露制度以减少投资者的信息不对称风险;对企业的管理人员和技术人员进行碳排放、监测、披露方面的培训。
（3）我国碳交易市场才起步，目前还处于“摸着石头过河”的阶段，借鉴欧美ETS的设计机制并结合中国自身国情慢慢把碳交易市场合规化、扩大化，全国碳交易体系只纳入了发电行业，未来应不断扩展到更多重污染行业。从资本市场的主体——企业开始，最后落实到每一个人，提高全民节能减排意识，为解决温室问题做出贡献。
本文在设计时仅仅把是否进入碳市场作为一个0—1变量加入实证研究，并没有考虑行业和碳信息披露质量高低也会影响其杠杆和业绩的问题，这个问题还值得进一步深入研究。
综上，企业应积极加入碳交易市场，承担社会责任，不断提高碳信息披露质量;与此同时还要以企业长远发展为主要目的，谨慎地确定杠杆水平，避免盲目融资，选择多种融资渠道，不断提高企业业绩。
【參考文献】
[1] 王仲兵，靳晓超.碳信息披露与企业价值相关性研究[J].宏观经济研究，2013（1）：86-90.
[2] TITMAN S， WESSELS R. The determinants of capital structure choice[J].Journal of Finance，1988（43）：1-19.
[3] 李义超，蒋振声.上市公司资本结构与企业绩效的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2001（2）：18-20.
[4] 李礼，郝臣.我国上市公司绩效与财务杠杆之间关系的区域差异研究[J].经济问题探索，2005（5）：121-123.
[5] 张晓亮.上市公司资本结构影响因素实证研究：以河南省为例[J].财会通讯，2015（30）：45-47，59.
[6] 张兆国，何威风，梁志钢.资本结构与公司绩效[J].中国软科学，2007（12）：141-151.
[7] 杨向阳.上市公司股权结构、资本结构与经营业绩的关系探讨[J].商业时代，2010（26）：69-71.
[8] BELKAOUI A.The impact of the disclosure of the environmental effects of organizational behavior on the market[J].Financial Management，1976，5（4）：26-31.
[9] IATRIDIS G E. Environmental disclosure quality：evidence on environmental performance， corporate governance and value relevance[J].Emerging Markets Review，2013，55（14）：55-75.
[10] 马仙.碳信息披露质量与公司绩效的相关性分析[J].财会通讯，2015（15）：72-74.
[11] 李秀玉，史亚雅.绿色发展、碳信息披露质量与财务绩效[J].经济管理，2016，38（7）：119-132.
[12] 温素彬，周鎏鎏.企业碳信息披露对财务绩效的影响机理：媒体治理的“倒U型”调节作用[J].管理评论，2017，29（11）：183-195.
[13] 周罗琳.营销投入、财务杠杆与企业绩效[J].财会通讯，2018（2）：27-29.
[14] 陈艺萍，张信东，史金凤.零杠杆公司业绩研究[J].中国管理科学，2016，24（6）：171-176.
[15] 王蕾.上市公司经营业绩影响因素研究综述[J].财会研究，2011（18）：51-54.
[16] 严禹.上市公司财务杠杆与绩效的相关性研究[J].西南农业大学学报（社会科学版），2007（1）：73-77.
[17] 何玉，唐清亮，王开田.碳信息披露、碳业绩与资本成本[J].会计研究，2014（1）：79-86，95.
[18] LLYA A，STREBULAVE，BAOZHONG YANG.The mystery of zero-leverage firms[J].Journal of Financial Economics，2013，109（1）：1-23.
