“一带一路”下老挝输电项目财务基准收益率研究
涂亮 刘斯明 袁皓 张志彬
【摘 要】 “一带一路”倡议提出以来，南方电网公司发挥企业自身技术管理和地缘优势，积极推进电力基础设施互联互通。财务基准收益率是项目投资可接受的最低收益水平，财务基准收益率必须体现项目所承受的国家风险。老挝是我国重要的电力合作国，2017年以来老挝经济不稳定性有所增加，文章借助资产定价模型和加权平均资本成本，构建了财务基准收益率模型，以老挝琅南塔地区的输电投资为例，深入分析了国家风险对基准收益率的影响，为电网企业的投资决策提供依据。
【关键词】 国家风险; 财务基准收益率; 资产定价模型; 加权平均资本成本; 老挝输电项目
一、引言
自“一带一路”倡议提出以来，成效惠及世界，基础设施建设是共建“一带一路”的基础[1]。南方电网公司充分发挥中国南方五省区位及地缘优势，实现了与越南、老挝、缅甸电网互联，缓解了越南、老挝、缅甸北部的电力紧缺，对当地社会经济发展起到了积极促进作用[2]。除加强与周边国家、地区电网互联互通外，南方电网公司也在寻求更深入的合作。2018年，南方电网公司与老挝政府、老挝国家电力公司共同签署《关于开发建设老挝国家输电网可行性研究谅解备忘录》[3]，标志着中老电力合作迈出新步伐。
但与中国经济互补性强，合作潜力很大。相较于境内项目，对老挝输电项目的投资必然暴露在特定的国家风险之下，而项目财务基准收益率体现了投资者对收益的最低要求，在测定时必须体现国家风险的大小。本文借助资产定价模型和加权平均资本成本方法构建了财务基准收益率测算模型，并以对老挝琅南塔地区输电项目的投资为例，深入分析了国家风险对基准收益率的影响，以为电网企业的投资决策提供依据。
二、国家风险下的财务基准收益率
（一）项目财务基准收益率的涵义
财务基准收益率是企业可接受的最低投资收益率水平，反映了投资者对所占用资金的机会成本与时间价值的判断，同时也是供投资者做出决策的依据。国家发展改革委、住建部于2006年发布《关于印发建设项目经济评价方法与参数的通知》（发改投资〔2006〕1325号）[4]，公布了包含输变电行业在内的项目融资前税前财务基准收益率和资本金税后财务基准收益率。而对于境外输电项目尚无财务基准收益率可依，且必须根据投资环境进行测定。国际上将项目的平均资本成本视为投资项目的最低收益率，通常采用资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资本成本（WACC）相结合的方法进行测定。
（二）国家风险的内涵
国家风险是指东道国特定的国家层面事件通过直接或间接的方式，导致国际经济活动偏离预期结果造成的损失和可能性[5]。不同的国家在经济发展周期、政治体系、社会经济结构等方面各不相同，由此体现的国家风险也不相同。财务基准收益率是企业可接受的最低投资收益率水平，反映了投资者对所占用资金的机会成本与时间价值的判断。南方电网公司在进行境外輸电项目投资时，必然暴露在特定的国家风险下，在制定财务基准收益率时应体现东道国风险的特异性。
（三）国家风险的度量
主权信用评级、国债信用利差、国债CDS溢价均可以表征国家风险[6]。债务违约风险是国家风险最集中的体现，穆迪（Moody）、标普（S&P）、惠誉（Fitch）等第三方债券评级机构从政治风险、经济结构、财政弹性、政府负债、外汇储备等维度对主权国债务违约的概率进行评价，形成主权信用评级。中国出口信用保险公司（中信保）自2005年起，每年12月发布的《国家风险分析报告》是国内权威的国家风险评估。
债券和信用违约互换（CDS）是国际信用市场中的基础性产品，债券信用利差和CDS溢价在信用产品的投资分析和风险管理中发挥着关键作用[7]。国债是由中央政府根据信用原则，以承担还本付息责任为前提而筹措资金的债务凭证[8]。如果投资某国国债的风险较高，为了补偿投资者对高风险的承担，就会对收益率提出更高的要求。国债信用利差即用以向投资者补偿国家违约风险的、高于无风险资产的溢价，当下普遍认可的无风险资产包括美国国债、德国国债。信用违约互换是债券市场中的信用衍生品，类似于为防范债务违约风险的保险合同，是债券持有者为寻求债务违约保护而购买的服务，CDS溢价即为该合约的年化保费。国债CDS是针对中央政府债券违约风险而设计的风险缓释工具，国债CDS溢价定价的本质是对主权信用风险程度的衡量，主权信用风险越大，主权CDS溢价越高[9]。
三、老挝电网投资背景
（一）国内电力供需概况
随着社会经济的高速发展，老挝国内电力需求猛增，2017年老挝全社会电力消费总量为4 966.32 GWh，最大电力需求负荷为928.15 MW。根据老挝2016—2025年电力发展规划（Power Development Plan in Lao PDR，PDP 2016—2025）[10]，到2020年实现工业用电量占全社会电力消费总量的60%，2016—2025年间全社会电力消费总量和需求负荷将分别以13%和12%的增速增长。老挝水利资源丰富，有“东南亚蓄电池”之称。据估测，全国可供开发水电负荷达26 000 MW，截至2017年老挝全国发电装机容量共计6 614.14 MW，其中水电装机占72.61%，仅为全国可供开发水电潜力的19.4%。随社会经济的发展。根据电力发展规划，到2020年全国装机容量将达到12 725 MW，至2025年达到16 306 MW。2017年老挝全国总发电量为7 860.46 GWh，据PDP测算，2016—2025年间老挝国内发电量将以20%的年均复合增速增长。
（二）与邻国的电力互送
当前，老挝国内发电量已远超国内电力消费总量，但因电源结构以水电为主导，发电受季节影响显著——雨季电力供过于求，多余电量通过跨国输电线路送至中国云南、泰国、越南;旱季时国内发电不足以满足需求，需从邻国返购电力。2017年老挝输送至邻国的电力占全国发电总量的20%，外购电力占全社会需求总量的10%。2017年老挝与邻国交换电量和金额如表1所示，其中从中国、泰国、越南购入单价均值为0.0682 USD/kWh，高于老挝输出单价0.0612 USD/kWh。一方面，以上电力购入国的送出电源多为燃煤发电和油气发电，发电成本远高于水电;另一方面，旱季电力的刚需以及电网系统薄弱均削弱了老挝在购电方面的议价力，导致了高昂的购电成本。
（三）电网系统现状
老挝电网分为北部、中部一区、中部二区和南部4个区域子系统，目前只有中部一、二区相互连通。老挝电力需求负荷集中于中部，覆盖首都万象和琅勃拉邦城市群;而北部山区电网设施基础薄弱，EDL所运营的主网系统尚未覆盖全部区域，多数地区用电依赖当地小型柴油发电机或邻国电力外购，仍有部分村落未实现电气化。老挝水电资源和电力需求负荷严重地空间不均，山地的高落差形成了丰富的水电资源，受限于电网系统，所发电量无法送至负荷中心，就地消纳困难。此外，老挝电网系统技术落后、设备老化严重，2017年输配网损率为12.77%，电网系统扩建与设施更新换代成为当务之急。
（四）电网发展规划与投资机遇
保障社会经济发展的用电需求，老挝政府制定了2016—2025年国家电力发展规划，旨在扩建国家输配电网，逐步实现全国联网，为中-老-泰铁路的建设和运营提供电力保障;重点开展偏远山区联网、独立微网工程，实现2020年95%的电气化目标;逐步推进大湄公河次级区域联网，加强跨国电力交易。根据电力发展规划（2016—2025），老挝拟建成500kV主干电网系统。其中，国家主网（EDL）输电线路共计4 799 km，独立电站（IPP d）国内送电线路共计2 988 km，独立电站（IPP 2）跨国送电线路共计87 km;同步建设52座变电站。以上输配电建设投资共计210亿美元。EDL是老挝国内电网投资、建设和运营的执行单位，其建设资金来源于售电收入和独立电站股本分红。老挝近年财政赤字严重，鉴于EDL的国有企业属性，其部分营收被国家财政部收缴弥补财政。基于以上背景，老挝政府决定引入国内外社会资本进入输电项目的投资、建设和运营，以达成规划目标。
四、基于国家风险视角财务基准收益率模型的构建
输电项目财务基准收益率模型以资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资本成本法（WACC）为基础，首先利用CAPM模型计算出权益资本成本，再由WACC计算出加权平均资本成本，即项目的财务基准收益率（Ic）。此处就传统CAPM能否体现国家风险，进行分析与讨论。
（一）国家风险下的权益资本成本
1.基于CAPM理论的权益资本成本
通常，项目的权益资本成本由CAPM测算获得。传统CAPM认为资本的预期收益率由无风险收益率和风险溢价两部分构成，其中风险溢价描述了预期收益和系统性风险之间的关系。CAPM的基本假设建立在资本市场是完全有效的基础之上，股票波动可以完全反映市场的变化，资产的预期收益率仅受系统性风险的影响，并由风险系数进行度量[11]。CAPM计算公式如下：
式中：Re为权益资金成本;Rf为无风险资本收益率;β为行业风险系数;Rm为市场平均风险收益率;ERP=（Rm-Rf）为权益资本风险溢价。
2.国家风险溢价下权益资本成本
由公式1可看出权益资本成本与国家经济、行业发展直接挂钩，国家风险的大小应直接影响权益资本成本的高低。在直接使用CAPM测算新兴市场权益资本成本时存在很大的局限性，一是新兴市场的无风险利率、市场溢价、Beta等参数的有效性存在问题，即历史数据少且噪点高，不能真实反映市场现状;二是在计算权益资本成本时一般使用长期国债利率作为无风险利率，而相较于成熟市场新兴市场的国债利率并不是无风险的，而是国家风险的直接体现。在此基础上Damodaran[12]提出了国家风险溢价的观点，认为在测算新兴国家权益资本成本应该等于成熟市场同行业的标杆权益资本成本加国家风险溢价。即：
式中：Re为项目的权益资金成本;ReB為成熟市场同行业的标杆权益资本成本;CRPX为国家风险溢价。
3.国家风险溢价的测定
根据Damodaran方法，第三方机构发布的主权信用评级与国债信用利差具有很好的正相关性，国债CDS溢价与国债收益率相关联，而国债收益率是主权信用评级的重要因素，因此主权信用评级对应的违约概率、国债信用利差、国债CDS溢价均可作为国家风险溢价[8]。需要指出的是，东道国输电行业国有企业所发行的企业债券集中体现了项目所暴露的国家风险和行业风险，当东道国的国债信用利差、国债CDS溢价及主权风险评级数据均完备时，可以同时使用以上多种方法测算出国家风险溢价，但有所差异，从风险厌恶的角度应取最大值作为国家风险溢价。
（二）加权平均资本成本
加权平均资本成本（WACC）是对不同来源的资金所占总资金的比例作为权重，乘以其对应的资金成本加和求得。加权平均资本成本体现了对各种来源资金成本的偿付能力，国际上通常将加权平均资本成本视为投资项目的最低收益率，同时也是投资方选择资金来源、拟定融资方案的依据[13]。WACC的计算公式为：
式中：Re为权益资本成本，由CAPM模型计算获得;Rd为债务成本;E为权益资本金;D为债务资金;V=E+D为资金总额;E/V为权益资本金占总资金的比例;D/V为债务资金占融资总额的比例;Tc为企业税率（一般即所得税）。其中，由于在计算债务成本过程中所使用的为名义利率，考虑通货膨胀，应对其进行转换：
式中：CDr为税后实际债务成本;CDn为税后名义债务成本;AI为通货膨胀率（东道国内通货膨胀率以本币计，国际通货膨胀率以外币计）。
五、案例研究
本文以老挝琅南塔地区输电项目的投资为例。项目北起中国云南-老挝琅南塔500kV跨境互联项目在老挝境内的第一个落地点，向南与EDL 500kV国家主干网连接，项目建成后将服务于中老铁路建设和运营。项目总投资为6 532万美元，建设内容包括一条122 km的115kV输电线路及两座115/22kV变电站。中国南方电网公司拟与EDL组建的合资公司作为项目投资主体，资本金占比37.88%，美元贷款占比62.12%，贷款利息5.5%。
（一）权益资本成本计算
1.成熟市场权益资本成本
本项目以美元为投资货币，以美国电力市场为基准借助CAPM模型计算成熟市场权益资本成本。无风险收益率（Rf）反映的是在期望获得的最低的资金价值，长期国债因资金预算涉及时间长、利率波动小，是无风险收益的最佳体现，此处选用美国十年期国债利率作为无风险收益率。权益资本风险溢价（ERP）是企业运用资本在市场上获得收益的能力，成熟市场的风险溢价可以通过股票市场证券指数反映。表2为对2008—2017年美国十年期国债利率、标普500指数及对应股票市场预期收益率的统计，其中股票市场预期与十年期国债利率差值即为当年权益资本风险溢价。对2008—2017年数据取算术平均值，此处RfUS为2.53%，ERPus为5.54%。
Beta系数是衡量单个证券或证券组合的价格与市场价格变动相关性的指标，它的大小反映了行业收益对整个市场变化的敏感程度。表3为2017年美股18家输电行业公司的证券Beta系数及总市值，对以上数据取加权平均值0.8469作为βUS带入公式1：
经计算，成熟市场输电行业权益资本成本为7.22%。
2.老挝国家风险溢价的测算
（1）国债利差测定法
2017年老挝名义GDP为168亿美元，实际增速为6.7%。老挝经济面临的风险主要来自于其扩张性增长战略引起的经济失衡风险。截至目前，穆迪、标普、惠誉国际三大评级机构尚无老挝主权信用評级，2017年中信保对老挝的主权信用评级为CCC。老挝大力推进重大水电和矿产资源建设项目，旨在促进长期经济增长和发展，但从中短期来看，出口增幅不足以弥补机械设备的大量进口，为弥补经常账户缺口而大规模从外部借款融资又推高了债务水平，基础设施持续投资支出和较低的财政收入带来持续的财政赤字压力，较低的外汇储备亦无法有效应对汇率的波动。2017年老挝财政赤字达到了9.414亿美元，占GDP的5.5%;同时，在水电项目大量投资的驱动下公共债务规模不断攀升。此外，老挝政府很少在国内市场举债，2017年老挝外债规模超过了86亿美元，占GDP的50%，半数以上为双边贷款。为了实施财政稳固计划，2017年老挝政府在泰国债券市场发行4.2亿美元、15年期债券，是老挝政府发行量最大和时间最长的债券。截至2017年底，老挝政府在泰国市场发行的泰铢固定期利率债券信息如表4所示。
其中，违约利差为相对于市场无风险收益率所对应的额外收益率，以上债券均为老挝政府在泰国市场以泰铢发行的债券，此处应以泰国长期国债利率为标杆（即无风险收益率），2017年泰国十年期国债收益率为2.55%。经整理，2017年老挝长期国债收益率为5.54%，相较于泰国十年期国债收益率差值为2.99%;债券市场对应的违约利差（Spread Default）为3.07%，略高于收益率差值。从风险保守性的原则，此处选择国债违约利差3.07%作为老挝相对于泰国的风险溢价。此外，考虑到本项目以美元作为资本金进行投资，国家风险溢价应以美国为成熟市场的基准，并且泰国作为新兴市场存在国家风险溢价。2017年穆迪和标普对泰国的主权信用评级分别为Baa1和A-，根据穆迪2017年发布的国家主权信用评级与违约利差统计[14]，相较于美国市场泰国的国家风险溢价为2.22%。因此利用国债利差计算得老挝的国家风险溢价为5.29%：
（2）企业债券测定法
老挝电力行业由能源与矿产部（Ministry of Energy and Mine，MEM）统一归口管理，老挝电力公司（Electricite Du Laos，EDL）是老挝电力行业发、输、配垂直一体化经营管理的国有企业，目前其发电板块由子公司EDL-GEN管理。2005年老挝政府成立国有投资发展控股集团（Lao Holdings State Enterprise，LHSE），作为招商引资的主体吸纳国内外社会资本进入独立水电站的投资，EDL持有部分独立电站股权。EDL-Gen于2011年在老挝证券交易市场上市，并在泰国债权市场发布多只中长期企业债券。2017年EDL-GEN发布的债券规模达175亿泰铢，被泰国当地评级机构TRIS Rating评为BBB级[15]。EDL-GEN所发行的债券信息如表5所示，经计算所发债券的加权平均年限为7.2年，加权平均收益率为5.43%。
EDL作为EDL-GEN的第一大股东持有GEN75%的股权，同时EDL是老挝财政部的全资国有企业，也是老挝输电行业的唯一运营商，老挝电力规制如图所有。因此EDL-GEN的风险评级可以揭示在老挝进行输电项目投资时所承受的国家风险。表6为泰国评级机构TRIS Rating 2017年发布的企业信用风险评级和债券违约利差对应表[16]，由表可查得当EDL-GEN评级为BBB，所发行企业债平均期限为7.2年时对应的违约利差为9.19%。此时老挝输电项目投资所承受的国家风险溢价为11.41%：
3.权益资本成本
利用国债利率和企业债券评级利差测算出老挝的国家风险溢价相差较大，EDL作为老挝电力行业垂直一体化经营机构，其债券评级利差更能反映出在老挝进行输电项目投资时所承受的风险;此外，从风险厌恶的角度取11.41%作为国家风险溢价更为保守。将老挝国家风险溢价带入公式2加上成熟市场输电行业的权益资本成本，经测算老挝输电项目投资的权益资本成本为18.63%。
（二）项目财务基准收益率的计算
老挝琅南塔地区输电项目总投资为6 532万美元，其中资本金占比37.88%，资本金成本为测算出的权益资本成本18.63%;美元贷款占比62.12%，贷款利息5.5%。另外，债务成本须扣除通货膨胀因素转换为实际成本，2017年老挝税率为33%，通货膨胀率为0.83%，美元通货膨胀率为1.60%，则税后实际成本为分别为17.66%和3.54%。
如表7所示，將各类资本的税后实际成本带入平均加权资本成本模型（公式3），本项目的财务基准收益率为8.89%：
六、结语
本文借助资产定价模型和加权平均资本成本法，构建了财务基准收益率测算模型，以对老挝琅南塔地区输电项目的投资为例，深入分析了国家风险对基准收益率的影响。给出的建议是：在直接使用CAPM测定新兴市场输电项目投资的权益资本成本时存在较大的局限性，宜采用成熟市场标杆权益资本成本加国家风险溢价的方法确定;国家风险溢价可根据主权信用评级法、国债信用利差、国债CDS和东道国输电行业国有企业债券利差进行确定，应从行业代表性和风险厌恶多个方面对所测得的结果进行权衡。由于考虑了老挝宏观经济、财政状况和输电行业的特点，测得的项目财务基准收益率和权益资本成本均高于境内项目的参考值，可以作为决策依据，助力南方电网公司在大湄公河次级区域深入推进“一带一路”基础设施互联进程，实现“一带一路”的局部突破。
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