市场竞争、大股东掏空与薪酬粘性
刘孟晖 朱亚辉 薛坤坤
【摘 要】 以2014—2018年我国A股上市公司为研究对象，从内部人控制模式异质性视角出发实证检验大股东掏空与高管薪酬粘性的关系。研究发现，强式股东控制上市公司中大股东掏空与薪酬粘性不存在显著关系，非强式股东控制上市公司中大股东掏空显著加剧薪酬粘性，大股东掏空程度越严重，薪酬粘性越强。在非强式股东控制模式下，进一步按照市场竞争程度高低分组，发现与低市场竞争压力相比，高市场竞争压力下大股东掏空更能加剧薪酬粘性。文章的研究结论为完善企业薪酬契约制度，以制度增强对大股东与管理层的制衡提供借鉴。
【关键词】 高管薪酬; 内部人控制; 大股东掏空; 薪酬粘性; 市场竞争; 强式股东; 非强式股东
一、引言
自Berle和Means（1932）提出所有权与经营权分离产生代理问题以来，如何解决委托人与代理人之间的利益冲突成为热点研究问题，其中，建立有效的薪酬激励机制成为协调公司控股股东与经营者双方利益冲突、降低第一类代理成本的重要途径。薪酬与业绩挂钩是兼容经理人与股东目标，实现公司价值最大化的有效机制。从2002年证监会要求上市公司建立经理人绩效评价标准和激励约束机制开始，我国以建立有效薪酬激励机制为目标，开始将经理人经营绩效作为制定薪酬水平的重要依据。然而，在近年来“天价薪酬”及“重奖轻罚”现象持续升温背景下，学术界针对薪酬契约中出现的薪酬业绩不对称现象的影响因素及经济后果展开研究。薪酬契约已不再是解决代理问题、激励管理者提高管理效率的有效工具，薪酬中的粘性现象成为代理问题的表现[1]。现有研究主要从管理者权力角度[2-4]、大股东掏空角度[5]和内外部监管治理角度[6-9]研究薪酬粘性的影响因素。然而，还没有文献从实际控制人终极所有权与控制权角度研究薪酬粘性的形成机理。不同控制权结构下实际控制人与管理者表现出不同的相对控制强度，因此在大股东掏空时表现出不同的薪酬契约调整倾向。基于此，本文从不同内部人控制模式入手解释不同控制权结构下大股东掏空与薪酬粘性的关系。
薪酬粘性指的是薪酬的业绩敏感性不对称的特征，即业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度。薪酬契约的制定是股东与管理者博弈的结果，管理者权力论认为理性管理者依靠其权力增强薪酬契约制定过程中与董事会和薪酬委员会的讨价还价能力，在业绩上升时薪酬较大幅度上升、业绩下降时薪酬较小幅度下降，实现管理者自身利益最大化[10]。外部环境中市场竞争环境成为管理者在与股东进行薪酬辩护时开脱责任的借口[11]。随着股权集中度的逐渐上升，第一类代理成本降低，开始出现大股东侵占中小股东利益的掏空行为。大股东在掏空动机下进行的利益侵占需要与高管达成合谋，为达成合谋，大股东设计薪酬契约可能会给予合谋的高管更多的薪酬补偿，同时降低薪酬业绩敏感性。高管薪酬粘性的出现并非完全是高管自利动机下的寻租行为，更是大股东为实施掏空对管理者给予的风险补偿与利益引诱[5]。大股东掏空造成的公司业绩下降将会遭到以业绩为薪酬考核标准的管理者强烈抵制，为顺利实施掏空，将会出现股东与管理者的博弈，博弈中获胜的关键因素为相对控制强度。
本文借鉴刘孟晖[12]的划分方法，将控制权强度划分为强式股东控制与非强式股东控制模式，同时考虑两者不同控制权强度下大股东掏空与薪酬粘性的关系。本文以2014—2018年的10 884个上市公司为样本，根据控制权与所有权结构划分强式股东控制与非强式股东控制的内部人控制模式，在不同内部人控制模式下进行实证检验，研究发现强式股东控制下实际控制人完全控制公司，进行掏空无须与管理者分享合谋租金加剧薪酬粘性，大股东掏空与薪酬粘性不存在显著关系;非强式股东控制下大股东掏空则需要与管理者合谋，大股东掏空显著加剧薪酬粘性。在非强式股东控制模式下进一步区分市场竞争压力，考察不同市场竞争程度下，大股东掏空对薪酬粘性影响的差异。研究发现：与低市场竞争压力相比，高市场竞争压力下，大股东掏空更能加剧薪酬粘性。
本文可能的贡献在于：第一，将股东与管理者纳入同一研究框架，基于实际控制人终极控制权与所有权结构划分强式股东控制与非强式股东控制模式，从不同控制模式出发研究大股东掏空对于薪酬粘性的影响。现有关于股东掏空与薪酬粘性的研究主要从大股东与管理者合谋角度出发，未深度研究大股东与管理者达成合谋的条件[13]，同时将大股东与管理者的博弈放入同一框架的研究也未关注不同控制模式下博弈的差异[14]，本文揭示了不同控制模式下股东与管理者控制强度的不同导致薪酬契约制定过程中出现不同的优势者，进而在大股东掏空时对薪酬契约产生不同的调整倾向。第二，丰富了关于大股东掏空研究的文献，发掘了大股东为达成掏空对管理者进行利益引诱的途径，能够为监管者提供借鉴。第三，探究了市场竞争压力对非强式股东控制模式下大股東掏空与薪酬粘性关系的异质性影响，已有研究忽略了管理者在大股东出于掏空动机对管理者进行利益引诱时将产品市场竞争环境作为自我辩护的工具，从而降低经营业绩不佳对其造成的利益损失。本文对比了不同竞争压力下大股东掏空与薪酬粘性的关系，深化了大股东掏空与薪酬粘性领域的研究。
二、理论分析与研究假设
（一）内部人控制模式、大股东掏空与薪酬粘性
随着股权集中度的不断提高，大股东利用其控制权优势实施掏空，追逐控制权私利。大股东掏空会造成业绩下降，这种行为会遭到以业绩为薪酬考核标准的管理者的抵制，因此大股东为了实施掏空，必须给予管理者损失补偿。一方面这种补偿是对管理者进行盈余管理掩盖真实业绩的风险补偿;另一方面这种补偿来自于掏空导致的业绩下降潜在薪酬损失补偿[13]。当大股东试图通过并购活动追逐私利时，需要依靠熟知公司内部运营的管理者提供帮助，为达成合谋大股东进行利益引诱[15]。大股东与管理者是否达成合谋取决于大股东控制程度与高管薪酬契约[16]，大股东持股比例处于较低水平时，具有较强的利益侵占动机，其利益目标与管理者目标出现冲突，实施掏空需要与管理者合谋才能对公司施加足够的影响;大股东持股比例处于较高水平时，能够影响公司高管任命等一系列决策，实现对公司的绝对控制，不需要与高管达成合谋。如果公司控制权掌握在一个单一的大股东即绝对控股股东手中，绝对控股股东在任命公司高管、决定公司战略方面具有绝对控制强度，不需要争取其他股东的共识来支持其决策[17]，其他股东无法发挥有效的股权制衡作用[18]。大股东持股比例越高，其对公司的控制强度越强，越容易通过资金占用、关联交易等掏空上市公司[19]。大股东处于绝对控股地位时，管理者、其他大股东和机构投资者都不具有相当的话语权，其掏空行为并未降低薪酬业绩敏感性[20]。因此绝对控股股东无须为达成合谋降低薪酬业绩敏感性，加剧薪酬粘性对高管进行风险补偿和利益引诱。
张汉南等[5]通过门槛效应检验证明当第一大股东持股比例低于36.81%时，大股东掏空显著加剧薪酬粘性;第一大股东持股比例高于门槛值36.81%时，大股东控制强度较强，掏空不再需要对高管进行薪酬补偿和利益引诱就能得到配合，因此大股东掏空与薪酬粘性不再具有显著相关关系。刘孟晖[12]在公司实际控制人的控制权大于其所有权的范围内划分内部人控制模式，将高于50%控制权限制线和50%所有权限制线的区域命名为强式股东控制模式，在强式股东控制模式下股东处于绝对控制地位，其他股东与管理者对绝对控股股东行为影响较小，因此股东掏空无须与管理者达成合谋。同时随着持股比例的增加，绝对控股股东利用控制权优势实施利益侵占的成本内化后将承受更大损失，表现出“监督效应”和“更少掏空效应”，控股股东利益与公司利益趋于一致;因此强式股东控制下，一方面控股股东表现出“更少掏空效应”转而支持公司;另一方面其掏空行为无须通过薪酬契约对管理者进行利益引诱。非强式股东控制下股东控制强度未达到绝对控制，控制权与所有权的分离增强股东掏空动机。非强式股东控制下股东通常通过组建大股东联盟获得公司控制权，理论上的获胜联盟拥有保证控制权的最小持股份额[21]，当股东联盟对公司进行掏空时，管理者通过与关系股东组建的股东联盟合谋获取超额薪酬[22]。非强式股东控制下股权集中度逐渐下降，管理者控制强度逐渐增强，强式经理控制中管理者控制强度最强，达成大股东掏空必须通过重新设计薪酬契约与管理者达成合谋。基于以上分析提出假设1。
H1a：强式股东控制下大股东掏空与薪酬粘性程度不相关。
H1b：非强式股东控制下大股东掏空与薪酬粘性程度正相关。
（二）非强式股东控制下市场竞争、大股东掏空与薪酬粘性
处于市场竞争激烈行业的企业面临更大的经营失败风险，业绩出现下滑的可能性更高，因此管理者面对较大的薪酬风险，必须提高经营效率才能降低经营失败以及业绩下滑风险。较大市场压力下的股权融资约束强度增加，外部债权融资成本提高，财务杠杆和资本成本的提高进一步增加企业经营失败风险。
若大股东掏空导致公司经营業绩恶化，业绩下降的责任也很难归因到管理层，同时大股东掏空造成公司业绩下降的行为在激烈市场竞争环境下将遭到管理者强烈抵制，因此大股东必须支付更高的风险溢价才能实现掏空。处于激烈市场环境下的企业内源性资金不足，为满足股权再融资需求和维持股票价格稳定，管理者有动机通过盈余管理掩盖真实业绩[23]。大股东掏空造成的真实业绩下滑，为维持特定的盈利水平，与管理者合谋进行盈余管理掩盖控股股东依靠控制权获取私利行为。管理者盈余管理带来的监管风险和经理人市场声誉风险需要通过货币薪酬进行补偿[21]。自我服务动机下，激烈的市场竞争环境也成为管理者经营不善时推脱责任，进行薪酬辩护的工具[16]。管理者为最大化自身利益，事前依靠管理者权力影响薪酬契约制定、事后与薪酬制定者进行卸责谈判规避薪酬风险。因此处于激烈市场竞争环境中的管理者在与股东进行薪酬博弈时将业绩归因于市场环境，就会出现业绩上升时薪酬较大提高，业绩下降时薪酬较少下降的粘性现象。基于以上分析提出假设2。
H2：非强式股东控制模式下，相比于低市场竞争压力，高市场竞争压力下大股东掏空更能加剧薪酬粘性。
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文以2014—2018年中国A股上市公司为研究对象，使用的数据包括实际控制人所有权比例与控制权比例数据、高管薪酬数据、公司治理数据和其他财务数据。所有数据均来自CSMAR数据库。
本文按照以下原则对样本数据进行筛选：剔除金融和保险类公司;剔除ST、？觹ST类公司;剔除一些公司财务指标存在缺失值或异常值的样本。本文使用Stata16.0软件进行样本数据描述性统计、相关性分析和回归分析。为了消除极端值的影响，对相关连续变量采用其分布于1%和99%分位上的观测值进行缩尾（Winsorize）处理。最终得到10 884个样本观测值。
（二）变量设计
1.被解释变量。高管薪酬（Ln PAY），为有效反映高管薪酬对于公司业绩变化的敏感性，选取前三名高管薪酬总额的自然对数衡量，在稳健性检验中使用前三名董事薪酬总额的自然对数衡量高管薪酬。
2.解释变量。为了检验薪酬粘性的存在，本文借鉴赵国宇（2017）和张汉南等[5]的做法，将公司业绩（ROE）、掏空程度（TUN）、业绩下降（DOWN）作为解释变量。净资产收益率可以消除使用剔除非经常性损益的净利润这一绝对值指标衡量公司业绩未考虑资产规模的缺陷，同时也能较好地反映资本使用效率;业绩下降为虚拟变量，公司业绩较上一年相比下降时取1，否则取0;掏空程度使用其他应收款余额与总资产的比值衡量。
3.调节变量。（1）强式股东控制：控制权比例高于50%控制权限制线，所有权比例高于50%所有权限制线。（2）非强式股东控制模式包括半强式股东控制、弱式股东控制和强式经理控制模式，半强式股东控制模式中控制权比例超过50%限制线，所有权比例低于50%限制线;弱式股东控制模式中控制权比例介于20%限制线与50%限制线之间，所有权比例低于50%限制线;强式经理控制模式中股东控制权与所有权均低于20%限制线。
本文以营业收入的赫芬达尔指数（HHI）衡量产品市场竞争程度，HHI的计算公式为：HHI=（Xi /X）2。其中，N表示行业内的公司个数;Xi表示行业内i公司的主营业务收入：X=∑Xi。HHI指数越小，竞争越激烈。HHI为0时，行业处于完全竞争状态;HHI为1时，行业处于寡头垄断状态。本文按照HHI指数的中位数划分高低竞争组，低于HHI指数中位数一组时为高竞争组，高于HHI中位数时为低竞争组。
4.控制变量。本文选取以下变量作为控制变量以控制其对薪酬粘性的影响：前十大股东持股比例（TSH）、董事长与总经理是否两职合一（DUAL）、产权性质（STATE）、董事会规模（BOD）、独立董事比例（RATE）、资产负债率（LEV）、资产规模（SIZE）、行业（INDUSTRY）、年度（YEAR）。
主要变量定义详见表1。
（三）模型设定
根据以上所提的理论分析与研究假设，本文以模型1检验薪酬粘性的存在性，若模型1中系数β1为正，系数β3为负，则β3+β1所表示的业绩下降时薪酬与业绩的敏感性小于β1所表示的业绩上升时薪酬与业绩的敏感性，薪酬变动对于业绩变动的不对称性表明企业存在薪酬粘性：
四、实证结果及分析
（一）主要变量的描述性统计分析
对主要变量进行的描述性统计如表2，可以看出以高管前三名薪酬总额的自然对数所表示的高管薪酬均值和中位数分别为14.197和14.184，普遍处于较高水平，表明目前我国上市公司高管薪酬普遍较高。表中公司业绩净资产收益率的均值为0.013，中位数0.068大于均值，有一半以上公司盈利水平处于均值以上水平，表明目前上市公司经营业绩整体上表现出盈利状态;净资产收益率最大值为1.033，最小值为-44.477，最大值与最小值之间差距明显，分化严重;同时净资产收益率的标准差为2.042，表明不同公司业绩差异较大。表中掏空程度的最小值和最大值分别为0.000和19.774，标准差为0.404，不同公司之间掏空程度差异较大，因此研究掏空程度对于薪酬粘性的影响具有价值;业绩下降哑变量的均值为0.558，中位数为1，表明我国上市公司中虽然整体上表现出盈利状态，但业绩下降为普遍现象。
（二）大股东掏空与薪酬粘性
表3为将内部人控制模式作为分组变量的大股东掏空与薪酬粘性的回归结果，全样本中高管薪酬与交乘项ROE×DOWN仍然在5%的水平上显著负相关，薪酬粘性存在。交乘项ROE×DOWN×TUN的系数在1%的水平上显著为负，大股东为掏空公司需要以薪酬契约为利益和风险补偿与管理者达成合谋，进而降低薪酬业绩敏感性，加剧薪酬粘性。
强式股东控制组和非强式股东控制组进行比较，强式股东控制组公司不存在薪酬粘性，由于强式股东控制模式下控股股东具有绝对控制强度，无须与管理者达成合谋以实施掏空。非强式股东控制公司中，高管薪酬与交乘项ROE×DOWN仍然在5%的水平上顯著负相关，存在薪酬粘性，同时交乘项ROE×DOWN×TUN的系数在1%的水平上显著为负，表明非强式股东控制组中股东形成获胜联盟合作监督或者合谋掏空，合谋掏空占主要效应时，获胜联盟通过资金占用、关联交易和隧道挖掘的掏空行动需要与管理者达成合谋才可以顺利实现，获胜联盟有动机降低薪酬业绩敏感性，以免对公司利益侵占的行为受到以业绩为考核标准的管理者抵制，进而加剧薪酬粘性;H1a和H1b得以验证。
（三）非强式股东控制下市场竞争、大股东掏空与薪酬粘性
非强式股东控制组具有显著的薪酬粘性特征，同时大股东掏空显著加剧薪酬粘性。表4以非强式股东控制组为研究对象，研究不同竞争环境下大股东掏空与薪酬粘性关系。低市场竞争环境组中，交乘项ROE×DOWN×TUN的系数在1%的水平上显著为负，且大于全样本下交乘项ROE×DOWN×TUN的系数，薪酬粘性减弱，说明低市场竞争环境下管理者在控股股东掏空时需要的风险补偿降低，同时市场竞争环境也不能成为有力的薪酬辩护工具;高市场竞争组中，交乘项ROE×DOWN×TUN的系数在1%的水平上显著为负，且小于全样本下交乘项ROE×DOWN×TUN的系数，薪酬粘性加剧，一方面管理者以激烈的市场竞争为业绩下降的借口，降低业绩下降时薪酬下降的幅度;另一方面大股东掏空在高市场竞争程度下更遭到管理者抵制，需要更高的风险溢价进行补偿;H2得以验证。
（四）稳健性检验
为了保证结果的可靠性，本文进行如下稳健性检验。
1.本文参考夏芸等（2018）使用董事前三名薪酬总额的自然对数作为高管薪酬的替代变量对H1a和H1b进行检验，稳健性检验结果如下：全样本中ROE×DOWN仍然显著为负，表明上市公司普遍存在薪酬粘性特征;交乘项ROE×DOWN×TUN系数显著为负，表明大股东掏空加剧薪酬粘性;强式股东控制组ROE×DOWN系数未表现出显著性;交乘项ROE×DOWN×TUN系数也不显著，H1a得到支持。非强式股东控制组ROE×DOWN系数在5%水平上显著为负，表现出薪酬粘性;交乘项ROE×DOWN×TUN系数在1%水平上显著为负，H1b得到支持。如表5。
2.本文使用总资产的赫芬达尔指数（HHI）作为市场竞争程度的替代变量进行稳健性检验，结果如表6所示，非强式股东控制下，低市场竞争组中交乘项ROE×DOWN×TUN系数显著为负，大股东掏空显著加剧薪酬粘性，高市场竞争组中交乘项ROE×DOWN×TUN系数显著为负，与低市场竞争组相比大股东掏空更能显著加剧薪酬粘性。稳健性检验结果与H2一致，H2得到进一步支持。
五、结论与建议
本文以2014—2018年A股上市公司为研究对象，初步研究不同内部人控制模式下大股东掏空与薪酬粘性的关系，得到以下结论：在强式股东控制上市公司中，大股东掏空与薪酬粘性无显著关系;非强式股东控制上市公司中，大股东掏空加剧薪酬粘性。强式股东控制上市公司中，控股股东有绝对控制强度，掏空公司无须与其他大股东和管理者达成合谋，无须通过降低薪酬业绩敏感性，加剧薪酬粘性进行利益引诱。非强式股东控制上市公司中控股股东控制强度下降，管理者有机会进行薪酬辩护，保护自身利益在业绩下降时受到较少损失。
进一步对非强式股东控制上市公司按照市场竞争程度分为高低竞争组研究不同市场竞争程度下大股东掏空与薪酬粘性的关系，研究发现：与低市场竞争压力相比，高市场竞争压力下大股东掏空更能加剧薪酬粘性。市场竞争环境成为管理者进行薪酬辩护的有力工具。
基于以上结论，本文认为股权结构和控制权分配下的大股东掏空行为可以通过进一步改善股权结构，提高控股股东所有权比例加以治理;控股股东所有权比例能够内化利益侵占的成本，大股东的利益侵占成本提高，将会减弱利益侵占行为。同时需要不断完善薪酬契约制度建设，将市场风险因素作为薪酬设计的考虑因素，发挥薪酬契约制度对代理问题的治理作用，激励管理者提高经营效率。
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