国外目标资本结构存在性之争

2022.08.11

况学文

【摘要】自从MM无关性定理提出以来，资本结构理论研究一直是现代公司财务理论研究的核心主题，围绕“目标资本结构存在性”问题，西方财务学者在半个世纪以来展开了激烈的讨论，并涌现出丰富的研究文献、富有见地的观点和独具创新的视角。文章从目标资本结构存在性的理论基础、经验证据、质疑与否定以及捍卫四个方面对国外相关研究成果进行梳理，以期为我国今后的资本结构理论相关研究提供一些有益启示。

【关键词】权衡理论; 目标资本结构; 动态调整; 均值回归

半个世纪以来，资本结构理论一直是公司财务理论研究最为活跃的主题，也是最具争议性的议题。纵观资本结构理论各主流学派之间展开的辩论，争论的焦点是关于目标资本结构的存在性问题，而争论的起源来自于Modigliani et al.[1]开创性的研究。20世纪70年代中期以前，目标资本结构存在性得到学术界的普遍认同。直到Miller[2]提出“米勒均衡假说”，目标资本结构存在性命题第一次受到来自理论方面的挑战。另一方面，债务保守主义、优序融资理论、市场择时效应、管理者惰性行为以及机械性均值回归等来自实证研究相关经验证据对目标资本结构存在性命题提出了更为严重的质疑和挑战。面对这种理论和实证两方面的夹攻之势，权衡理论（或目标资本结构存在性观点）的支持者对上述质疑和挑战进行了针锋相对的争辩和反驳，坚定地捍卫权衡理论和目标资本结构存在性。在这场关于目标资本结构存在性问题的激烈讨论过程中，涌现出一批丰硕的研究成果和独具创新的研究视角以及富有见地的理论观点，使资本结构理论研究得以不断发展。

本文从目标资本结构存在性的理论基础、经验证据、质疑与否定以及捍卫四个方面对这些研究文献进行梳理与述评，以期为我国的资本结构理论研究提供有益启示。

一、目标资本结构存在性的理论基础

（一）权衡理论与目标资本结构的确定

Modigliani et al.[1]1958年开创性地指出，在“无税”的完美世界中，公司资本结构与企业价值无关。五年后即1963年，他们放宽“无税”假设，考虑所得税并证明在有公司所得税的条件下，由于债务利息在税前抵扣，因此债务融资能够为公司带来税收节省收益而增加公司价值，有负债公司价值等于无负债公司价值与节税收益现值之和。这意味着公司应该完全放弃权益融资或公司存在一个无穷大的债务权益比率。正如Solomon（1963）所说，“税收修正模型”意味着公司应该99.9%使用债务融资。然而，这与公司的实际融资行为存在较大背离。Baxter[3]指出，企业破产成本也许可以解释这种背离现象，为目标资本结构提供理论基础。基于这种思路，Kraus et al.[4]正式将破产成本引入资本结构决策模型并提出了权衡理论。权衡理论认为，公司在债务融资的收益与成本之间进行权衡进而确定一个最优的债务权益比。其中，债务融资的收益为债务利息的税盾和管理者-股东之间的权益代理成本，而债务融资的成本为债务融资的财务危机成本以及股东-债权人之间的债务代理成本。债务融资的边际收益随着债务的增加而递减，而债务融资的边际成本随着债务的增加而递增，当债务融资的边际收益等于其边际成本时，公司价值达到最大，由此决定一个目标资本结构（参见图1）。

（二）权衡理论对目标资本结构影响因素的预测

权衡理论的观点认为，目标资本结构或最优资本结构是公司在债务融资的收益与成本之间进行权衡而确定的。债务融资收益主要包括节税收益和降低权益代理成本;而债务融资的成本主要包括财务危机成本和债务代理成本。目标资本结构随着债务融资收益的增加而增加，而隨着债务融资成本的增加而降低。

从理论上看，权衡理论主要通过公司特征因素与债务融资收益或成本之间的理论关系来预测这些因素对目标资本结构的影响。影响目标资本结构的公司特征因素可以归纳为两大类：一是与债务融资收益相关的因素，二是与债务融资成本相关的因素。

首先，与债务融资收益相关的公司特征因素主要包括企业所得税税率、赢利能力、折旧等非债务税盾以及成长性等。Modigliani et al.[5]认为，由于债务利息可以抵扣税收，因此，公司所得税税率越高，债务节税收益越大，公司可以通过提高债务水平增加公司价值。在其他因素不变的情况下，所得税税率与目标资本结构之间为正相关关系。Fama et al.[6]指出，赢利能力较强的公司其盈余水平较高，税收抵扣空间较大，公司通过提高债务水平可以增加抵税收益，进而增加公司价值。因此，赢利能力与目标资本结构之间存在正相关关系。而DeAngelo et al.[7]则认为，与利息一样，折旧等非债务税盾也具有节税功能，因此，非债务税盾与债务税盾存在替代关系，即非债务税盾与目标资本结构负相关。至于公司成长性与目标资本结构的关系，Titman et al.[8]指出，成长性较高的公司，管理者利益与股东利益趋向一致。相反，成长性较低的公司，管理者与股东之间的利益冲突较为严重，而债务可以抑制管理者与股东之间的代理问题，成长性较低的公司将使用较高的债务水平以抑制权益代理成本。因此，公司成长性与目标资本结构负相关。

其次，影响债务融资成本的公司特征因素主要包括公司规模、资产有形性和盈余波动性等。Rajan et al.[9]认为，规模较大的公司其多元化的程度较高，破产清算的概率或破产成本相对较低。因此，公司规模与目标资本结构之间存在正相关关系。相反，盈余（或资产）波动性较高的公司其破产清算的概率较高，公司使用较低的债务以避免财务危机成本[10]。因此，盈余波动性与目标资本结构负相关。Booth et al.[11]指出，固定资产等有形资产可以作为抵押品，有形资产可以降低债权人风险和增加破产情况下资产清算价值，进而降低预期破产成本。因此，有形资产的价值越高，公司越有能力发行抵押债务。资产有形性与目标资本结构之间存在正相关关系。

权衡理论对目标资本结构影响因素的理论预测在资本结构理论研究中具有重要价值，从某种意义上看，它为资本结构的实证检验提供了理论基础，也为权衡理论区别于其他主流资本结构理论提供了检验标准。

二、目标资本结构存在性的经验证据

（一）目标资本结构存在性的静态检验及证据

早期对目标资本结构存在性的检验主要采用静态截面数据，通过考察公司（或行业）特征变量与资本结构之间的相关关系展开研究，检验权衡理论对目标资本结构影响因素的预测，进而间接验证目标资本结构的存在性。从实证检验的结果看，大部分公司特征与目标资本结构之间的关系符合权衡理论的预测，进而验证了目标资本结构的存在性。

Solomon指出，目标资本结构存在性的一个经验证据就是，相同行业内的公司在使用债务比率时好像存在一个适合于该行业的目标资本结构。尽管同行业内不同公司之间的债务比率存在显著差异，但行业内的平均债务比率在不同时期均遵循一种固定的模式。Schwartz et al.[12]验证了Solomon的观点，他们发现各个行业基于本行业的经营风险和资产结构特征，分别确定了一个适合本行业的目标资本结构，他们将这种资本结构明显的行业特征理解为目标资本结构存在性的经验证据。Bradley et al.[13]验证了资本结构的行业效应，并认为这种行业效应符合权衡理论的预测。

Taub[14]实证研究发现，盈利能力、公司规模与目标资本结构显著正相关;而盈余波动性与目标资本结构显著负相关。Marsh[15]发現，目标资本结构是公司规模、破产风险和资产构成的函数，公司规模和固定资产比率（资产有形性）与目标资本结构显著正相关，而破产风险与目标资本结构显著负相关。当公司实际杠杆水平低于目标杠杆水平时，公司选择债务融资，反之，当实际杠杆水平高于目标杠杆水平时，公司选择权益融资。因此，公司在选择债务或权益融资时遵循目标资本结构调整的需要。Bradley et al.[13]从理论和实证两方面证实了目标资本结构的存在性。他们的理论模型表明，目标资本结构是由债务融资的净税收收益和债务融资的相关成本权衡而确定的，目标资本结构与财务危机资本、非债务税盾以及资产波动性负相关。同时，他们的实证研究结果表明，资本结构具有显著的行业效应，且资产波动性、研发支出和广告费用与资本结构显著负相关。因此，他们认为，尽管非债务税盾与资本结构显著正相关，但资本结构显著的行业效应以及资本结构与资产波动性以及研究支出之间的高度负相关支持了权衡理论和目标资本结构的存在性。Titman et al.[8]以及Rajan et al.[9]研究发现，公司规模、成长机会、资产清算价值以及边际税率等公司特征与资本结构之间的关系符合静态权衡理论的预测。

（二）目标资本结构存在性的动态检验及证据

权衡理论的另一个隐含推论认为，当实际资本结构偏离目标资本结构时，公司应及时将实际资本结构向目标水平进行调整。因此，资本结构本质上是一个动态过程。如果采用静态截面数据研究资本结构，将无法揭示资本结构的这种动态特征。因此，学者们从动态角度考察资本结构的动态调整和均值回归行为，通过这种研究更直接地验证目标资本结构存在性。

Lev[16]首次采用部分调整模型，并以行业均值作为目标水平的代理变量，考察了财务指标均值回归行为。实证研究发现，资本结构（权益/总债务）具有向行业均值（目标水平）调整的均值回归行为。Marsh[15]指出，当公司的债务比率高于目标水平时，公司应该进行权益融资，反之，应该进行债务融资。在没有调整成本时，资本结构的调整是即时的和连续的。然而，当存在调整成本时，资本结构的调整应该最小化调整成本和偏离目标资本结构的成本，这使得资本结构的调整将是不及时的和间断性的，也将使得实际资本结构游离于目标水平附近。他发现，公司进行债务融资和权益融资的概率随着实际资本结构与目标资本结构的偏离程度而变化，表明公司存在一个目标债务水平。

Fama et al.[6]采用两阶段部分调整模型实证检验了资本结构动态调整行为，发现公司资本结构存在均值回归现象，资本结构的调整速度每年大约为7%～18%之间。但他们认为，这种调整速度相对缓慢。在随后的实证研究中，学者们采用不同的方法估计调整速度。Alti[17]估计发现，资本结构调整速度年均为30%。Flannery et al.[18]则研究发现，公司确实存在一个目标债务权益比，且资本结构调整速度年均为34.4%。Byoun[19]发现，当实际杠杆水平高于目标杠杆水平且财务盈余时，调整速度接近100%;而当实际杠杆水平低于目标杠杆水平且财务赤字时，调整速度为80%左右。Faulkender et al.[20]发现，以账面价值度量的资本结构其调整速度为21.9%，而以市场价值度量的资本结构其调整速度为22.3%。尽管这些研究得出不同的调整速度估计结果，但均表明实际资本结构存在向目标水平逐步回归的趋势，进而直接验证了目标资本结构的存在性。Leary et al.[21]虽然没有直接估计资本结构调整速度，但他们利用动态久期模型研究发现，尽管调整成本对公司融资决策具有显著影响，但即使在考虑调整成本的情况下，公司还是积极地将其实际资本结构向目标资本结构调整。

Hovakimian et al.[22]研究结果表明，公司在选择债务与权益融资时确实存在向目标资本结构调整的行为。当实际杠杆水平低于目标杠杆水平时，公司更倾向于增加债务融资或股票回购，而当实际杠杆水平高于目标杠杆水平时，公司更倾向于增加权益融资或偿还债务。因此，资本结构存在明显的均值回归行为。而Harford et al.[23]则通过考察收购公司对收购支付方式的选择以及收购后如何调整其资本结构，检验管理者对目标资本结构的重视程度，进而验证目标资本结构的存在性。他们通过实证研究发现，当收购公司的实际杠杆水平高于目标杠杆水平时，收购公司更倾向于选择股票融资方式进行收购，而不太愿意选择债务融资方式，表明公司存在目标资本结构，且目标资本结构显著影响收购支付方式。同时，在债务融资收购后，公司管理者最终通过降低债务水平积极地将实际资本结构向目标资本结构调整。

Graham et al.[24]采用问卷调查的方式，对美国392家上市公司首席财务官进行调查后发现，37%的公司表示具有弹性目标资本结构，34%表示具有较明确的目标资本结构，10%表示具有严格的目标资本结构，而只有19%的公司表示不存在目标资本结构。因此，来自实务界的经验证据表明，大约81%的公司在融资决策时考虑了目标资本结构，为权衡理论和目标资本结构存在性提供了更为直接的经验证据。Brounen et al.[25]按照Graham和Harvey的问卷调查方法，对英国、荷兰、德国和法国313位CFO关于资本结构决策的调查研究发现，在英国、荷兰和德国，三分之二的公司表示存在一个目标资本结构，且10%的公司保持一个严格的目标资本结构。他们进一步发现，影响目标资本结构决策的主要因素依次为财务弹性、信用等级、盈余波动性和税收收益。

三、目标资本结构存在性的质疑与否定

（一）来自“米勒均衡假说”的质疑

Miller[26]是较早对目标资本结构存在性提出质疑的学者之一，在“债务与税收”的经典文献中，他提出了著名的“米勒均衡假说”。Miller[26]指出，相对于债务融资的税收节省收益，债务融资的破产成本显得微不足道，如果目标资本结构是债务融资的税收节省收益和破产成本权衡的结果，那么这种权衡就像寓言故事中“马兔炖汤”的食谱—— 一匹马和一只兔（很显然，这种汤的味道主要是马的味道）。如果权衡理论是正确的话，那为什么很多公司具有相当低的债务比率？如果目标资本结构仅仅是简单地由税收节省收益和破产成本进行权衡的结果，那为什么当所得税税率发生较大变化时，实际资本结构却基本稳定不变？既然破产成本无法解释这种现象，那唯一能够解释的可能就是，债务融资的税收节省收益没有权衡理论所认为的那么大。Miller[26]认为，由于存在个人利息所得税，个体投资者要求得到较高的税前债务收益，以补偿利息所产生的个人所得税。因此，在均衡状态下，公司层面的债务融资税收优势完全被个人层面的债务融资税收劣势所抵消，债务融资不存在税收优势，因而资本结构与公司价值无关，也就不存在所谓的目标资本结构。另外，由于非债务税盾能够部分替代债务融资的税盾，因此，按照权衡理论的预测，非债务税盾较高的公司应该具有较低的边际税率和较低的目标资本结构。然而，Bradley et al.[13]发现，非债务税盾较高的公司反而具有较高的债务比率。同样，Titman et al.[8]也发现，没有证据表明，非债务税盾能够降低债务比率。

（二）来自“债务保守主义”的质疑

按照权衡理论的预测，盈利能力较强的公司应该具有较高的目标资本结构，因为这些公司具有較高的利润，从而可以在获取较大税收节省收益的同时不会招致较高的破产资本。然而，实证研究的结果普遍表明，盈利能力与资本结构负相关。Rajan et al.[9]发现，盈利能力较强的公司具有较低的账面债务比率;Fama et al.[6]发现，盈利能力较强的公司具有较低的市场债务比率;Myers[10]指出，拒绝目标资本结构存在性最具说服力的证据就是盈利能力与资本结构之间显著的负相关性。

更重要的是，Graham[27]发现，那些规模较大、盈利能力较强、债务税收收益较大，但财务危机成本相对较低的公司在使用债务时相当保守。如果这些公司提高其债务水平至最优水平，他们可以增加大约相当于公司价值7.5%的税收收益。然而，这些债务保守的公司却将这部分“税收收益留在桌上”（Graham，2000，第1933—1935页）。Graham[27]将这种现象称之为“债务保守主义”。Lemmon et al.[28]也发现，大部分公司在使用债务时相当保守，并放弃大量的债务融资税收收益，且这些债务保守的公司并没有面临较高的债务融资成本，它们总体上具有较高的盈利能力、现金持有量和流动资产、股利支付率、超额现金流，较低的盈余波动性和破产概率。Strebulaev et al.[29]发现，近10%的公司似乎宁愿放弃债务融资的税收收益而选择零负债，而23%的公司其债务比率低于5%。显然，这种“债务保守主义”违背了权衡理论的预测和目标资本结构存在性观点。

（三）来自“优序融资理论”的质疑

Fama et al.[6]指出，盈利能力与资本结构负相关更符合优序融资理论的预测。Myers et al.[30]指出，由于信息不对称导致的逆向选择成本，公司在融资时遵循一定的融资优先次序，即首先利用内部融资（留存收益），然后选择债务融资，最后才选择外部权益融资。因此，优序融资理论从两个方面对目标资本结构的存在性提出了挑战。首先，按照优序融资理论的预测，盈利能力较强的公司具有较多的内部资金，因此，盈利能力与资本结构负相关，而实证研究文献的经验证据也普遍支持了这种负相关。其次，更为重要的是，优序融资理论认为，公司并不存在一个目标资本结构，债务比例的变化主要源于内部融资赤字驱动。另一方面，按照权衡理论和目标资本结构存在性观点，当实际资本结构偏离目标资本结构时，任何趋向目标资本结构的调整行为，包括提高债务比率和降低债务比率，均会提高公司价值。然而，Myers[10]发现，权益融资或降低债务比率的交易活动会损害公司价值。显然，权衡理论无法对此进行解释。而按照优序融资理论的解释，管理者拥有投资者所没有的信息，并利用这种信息优势做出融资决策，也就是说，管理者知道本公司股票价格是否被高估或低估，而投资者对此并不清楚。而管理者通常只有在公司股票价格被高估时发行股票，发行股票的公告可能向投资者传递出公司股票价格被高估的信息，因此，信息不知情的投资者将折价购买该股票，从而产生逆向选择问题。为了最小化这种逆向选择成本，公司在融资时首先选择内部融资即留存收益，其次再选择信息不对称程度较轻的债务融资，最后选择发行股票。因此，优序融资理论从信息不对称的角度较好地解释了股票发行的负股票价格反应现象。Shyam-Sunder et al.[31]研究发现，优序融资模型在解释公司融资行为方面比目标调整模型表现更好，解释能力更强。尽管目标调整模型也能够部分解释公司融资行为，但是一旦与优序融资模型进行联合检验时，目标调整模型的解释能力显著下降，而优序融资模型仍保持较好的解释能力。更为重要的是，模拟实验的检验结果表明，即使公司严格遵循优序融资模式，资本结构仍存在均值回归特征。因此，他们认为，即使公司确实存在一个目标资本结构，公司管理者似乎也对此并不在意。

（四）来自“股票价格持久效应”的质疑

优序融资理论认为，债务比率仅仅是由于内部现金流和投资需求缺口即内部融资赤字而导致的“意外事件”，而Baker et al.[32]提出的市场择时理论则认为，债务比率仅仅是市场择时的“意外事件”。市场择时理论认为，当股票价格被外部投资者高估时，公司将发行股票，而当股票价格被低估时，公司將回购股票。如果公司存在一个目标资本结构，那么这种市场择时行为将导致实际资本结构偏离目标资本结构，进而损害公司价值。所以，追求公司价值最大化的公司将及时采取相应措施抵消这种市场择时对资本结构的冲击，将实际资本结构及时调整至目标资本结构。然而，他们发现，市场择时行为对资本结构具有长期的持久效应，资本结构是公司过去股票市场择时行为的累积结果，而不是公司动态调整的结果。另一方面，权衡理论无法解释股票增发现象而市场择时理论能够较好地进行解释。Asquith et al.[33]发现，股票增发往往发生在增发前股票价格大幅上涨期间。而股票价格大幅上涨将导致实际资本结构下降并偏离目标资本结构，此时，公司应该增加债务以提高实际资本结构，而不是增发股票，因为增发股票将进一步降低实际资本结构，进而进一步扩大实际资本结构与目标资本结构的偏离。同时，Welch[34]从另一个角度提出了惰性理论，并认为当股票价格变化对资本结构产生冲击时，公司几乎没有做出任何反应以调整其实际债务权益比率。尽管公司表现出频繁的融资活动，但这种频繁的融资活动并没有抵消股票价格变化对资本结构的冲击，公司的实际债务比率与其股票收益几乎同步变化，股票价格变化对资本结构的影响具有长期的持久效应。因此，资本结构变化仅仅是股票价格变化而导致的“意外事件”。无论市场择时理论还是管理者惰性理论均明确而彻底地否定了权衡理论和目标资本结构的存在性。

（五）来自“机械性均值回归”的质疑

以往研究普遍将资本结构均值回归视为目标资本结构存在性的直接证据。然而，Fama et al.[6]认为，资本结构均值回归的速度实在太慢，并戏称为“蜗牛”的速度，因而不能据此推断出公司存在一个目标资本结构。更重要的是，Chen et al.[35]指出，无论目标资本结构是否存在，债务比率均存在“机械性均值回归”行为。因此，资本结构均值回归行为并不能证明目标资本结构的存在性。设想一个公司，其价值为100元，其中权益为80元，债务为20元。如果这家公司发行3元的权益和1元的债务，其融资政策明显偏好于权益融资，然而该公司的债务比率将由原来的20%上升至20.2%。同样，设想另外一家公司，其价值也为100元，但其中债务为80元，权益为20元。如果该公司发行3元的债务和1元的权益，尽管该公司存在明显的债务融资偏好，但其债务比率却由原来的80%下降至79.8%。这表明无论公司的融资偏好如何以及是否存在一个目标资本结构，其债务比率均可能存在机械性的均值回归。直觉上看，债务增加的融资活动（净债务融资）和债务减少的融资活动（净权益融资）的相对影响是资本结构的线性递减函数。因此，除非一个公司采取极端的融资政策（如从不举债），否则，高债务比率总是趋向于下降，而低债务比率总是趋向于上升。很多学者为了验证权衡理论和目标资本结构存在性，采用滞后期债务比率（解释变量）对债务比率变化（被解释变量）进行回归并得到负的回归系数，这个系数也被视为目标资本结构调整速度，并被作为目标资本结构存在性的经验证据。然而，Chen et al.[35]发现，无论公司是否存在一个目标资本结构，采用滞后期债务比率对债务比率变化进行回归总能得到负的回归系数。因此，债务比率变化本身在揭示公司融资政策方面并不具有信息内涵，将债务比率均值回归视为目标资本结构存在性的经验证据是草率的。Chang et al.[36]发现，即使采用债务与权益随机选择的模拟数据进行估计也可以得到显著的资本结构调整速度。均值回归可能反映的是公司随机的融资行为而不是目标调整行为。因此，资本结构的均值回归并不能作为目标资本结构存在性的经验证据。

四、目标资本结构存在性的捍卫

（一）针对“米勒均衡假说”质疑的反驳

“米勒均衡假说”一经提出，学者们纷纷就所得税与资本结构之间的关系展开了深入研究，从两方面对“米勒均衡假说”进行驳斥。一方面，直接估计债务融资的净税收优势;另一方面，考察所得税税率与增量债务融资之间的关系。Trczinka[37]指出，尽管从应税公司债券和免税市政债券之间的平均收益差异看，并不能否定“边际个人利息所得税税率与公司所得税税率无差异”的Miller假说，但如果股利个人所得税税率为正，债务融资的税收优势仍然存在。而事实上，Buser et al.[38]证实，股利个人所得税实际税率确实显著为正。而且，Trczinka et al.发现，边际个人利息所得税税率显著低于公司所得税税率。因此，债务融资仍然存在正的净税收优势。Graham[27]利用公司层面的财务报表数据计算债务的税收收益，美国公司的平均债务税收收益大约为公司价值的10%，如果剔除个人所得税，则债务的净税收收益为公司价值的4.3%。而Kemsley et al.[39]在扣除债务的个人所得税劣势成本之后，计算得到债务税收的净收益大约为债务账面余额的40%，或公司价值的10%。他们进一步指出，尽管债务融资的个人所得税劣势抵消了部分债务融资的公司所得税收益，但从量的角度看，这种抵消效应是有限的。Korteweg[40]利用美国上市公司1994—2004年的面板数据估计发现，债务融资的净收益高达公司价值的5.5%，并且对于低杠杆公司，债务融资的净收益随着其债务的增加而增加，而对于高杠杆公司，债务融资的净收益随着其债务的增加而降低，这意味着公司存在一个最大化债务融资净收益的目标（最优）资本结构。另外，针对非债务税盾与杠杆比率之间存在的正相关关系，MacKie-Mason[41]指出，对于大部分公司来说，非债务税盾可能对目标资本结构并不具有很大影响，这是因为大部分的非债务税盾来自于投资税收抵免，而这部分投资税收抵免往往是由那些盈利能力较强的公司大量投资支出而产生的。由于这些公司具有大量的应税利润，因此，非债务税盾并不一定意味着较低的边际税率，也就并不一定导致较低的债务比率。为了更好地考察税收对资本结构的影响，他分析了债务增量发行而不是债务比率。研究发现，债务融资与税收亏损递延显著负相关，而与投资税收抵免不相关，但与投资税收抵免和无应税利润交叉项显著负相关。这表明投资税收抵免并不影响盈利公司的边际税率，而仅仅对那些盈利水平低甚至亏损的公司具有影响。因此，他认为，只有当税盾能够改变利息抵扣的边际税率时，税盾才能对资本结构决策产生影响，表明税收对债务融资具有显著的作用。

（二）针对“债务保守主义”质疑的反驳

“债务保守主义”的核心观点是，相对于债务融资的成本（主要是财务危机成本），债务融资的税收收益相对较高，如果按照权衡理论的观点，公司完全可以增加债务融资以获取更多的债务融资税收收益，进而增加公司价值。但事实上，这些具有较高债务融资税收收益的公司在使用債务时相当保守。针对债务保守主义的质疑，学者们深入考察和估计债务融资的成本发现，在均衡状态，债务融资的边际成本大体上等于债务融资的税收收益。Molina指出，以前的研究没有考虑资本结构与拖欠概率之间的内生性问题，因而低估了财务危机概率和财务危机成本。在控制内生性问题后，公司债务比率对拖欠概率（公司信用等级）的影响是相当巨大的，债务比率的增加将导致财务危机成本的显著增加，并将抵消大部分的债务融资税收收益。而Almeida et al.[42]指出，以往研究很大程度上低估了事前财务危机成本，这是因为以前研究在计算事前财务危机成本时通常是用事后财务危机成本乘以历史拖欠概率。这种方法忽视了资本化和贴现，或即使考虑贴现也仅仅以无风险利率进行，而没有考虑风险溢价。他们认为，财务危机更可能发生在经济状况不好的时期，因此，财务危机成本取决于风险溢价。他们采用风险调整的拖欠概率计算财务危机成本后发现，对于BBB信用等级的公司，其事前财务危机成本的净现值为公司价值的4.5%。因此，风险调整的边际财务危机成本大体等于Graham[27]所估计的边际税收收益。另外，Berk et al.[43]认为，以往研究很少关注由于破产而导致的人力资本损失，这种损失应该纳入债务融资的间接破产成本，且该成本大体上等于债务融资的税收收益。因此，债务保守主义所认为的“留在桌上的税收收益”并不存在。

为了进一步验证盈利能力与资本结构的负相关性并不与权衡理论（或目标资本结构存在性）相冲突，学者们将静态权衡理论扩展至多期的动态权衡理论。Korteweg[40]指出，以往检验盈利能力与资本结构之间关系的静态回归方法存在一个重要缺陷，即隐含地假定实际杠杆水平总是等于目标杠杆水平，因而导致盈利能力与资本结构之间负相关的误导性结果。事实上，公司资本结构的选择是一个动态的过程，由于调整成本的存在，公司实际资本结构往往偏离其目标资本结构，在这种情况下，较高的盈利能力自然而然会降低债务比率。因此，即使目标资本结构与盈利能力之间正相关，但采用静态的截面回归方法仍然可能得出盈利能力与资本结构负相关的经验证据。基于静态截面数据回归分析的缺陷，Korteweg[40]采用动态面板数据研究发现，目标资本结构与盈利能力显著正相关。Fischer et al.[44]认为，由于调整成本的存在，公司并不持续地将当前资本结构调整至目标水平。相反，公司允许当前资本结构在目标资本结构的一定幅度（即上限和下限）内进行波动。在这个变动幅度内，盈利能力较强的公司其权益的市场价值增长较快，导致盈利能力与杠杆比例负相关。当实际资本结构达到调整边界（即下限），公司需要借助外部融资进行调整时，盈利能力较强的公司更多地选择债务融资，以便将实际资本结构调整至目标水平。因此，即使盈利能力与目标资本结构存在正相关关系，但盈利能力较强的公司由于调整成本而导致其实际资本结构暂时性地偏离目标资本结构，因而在实证检验中盈利能力与实际资本结构之间的负相关性也可能存在。Strebulaev[45]指出，存在调整成本的情况下，盈利能力与资本结构之间的负相关关系就不再是一个悖论。盈利能力增加，权益的价值也随之增加，杠杆比率将机械性地下降。因此，即使公司遵循一种最优融资策略，在这种策略下，目标资本结构与盈利能力具有正相关关系，但实证检验中也可能出现盈利能力与资本结构负相关的结果。一旦考虑调整点即在此时间点上，公司债务比率处在或接近目标水平，盈利能力与资本结构之间的关系就可能会改变（即由负相关变为正相关）。Danis et al.（2011）验证了这种观点，发现在截面数据的检验中，在调整点上，盈利能力与资本结构之间存在显著的正相关关系，符合权衡理论的预测。从时间序列的检验看，那些对资本结构进行积极调整的公司其行为模式符合动态权衡理论的预测。尤为重要的是，那些积极提高公司债务比率的公司在资本结构调整前的几年内经历了债务比率的下降，同时，这些公司的盈利能力在调整前的几年内稳定增长。

（三）针对“优序融资理论”质疑的反驳

Shyam-Sunder et al.[31]认为，优序融资理论是解释公司融资行为的最优理论，从而否定了权衡理论和目标资本结构存在性。对此，Frank et al.[46]进行了针锋相对的反驳。第一，按照优序融资理论，内部融资赤字首先通过债务融资进行弥补。但是，他们发现，权益融资是企业外部融资的重要构成部分，净权益融资普遍超过净债务融资，内部融资赤字不是依靠债务融资而是依靠权益融资进行弥补。第二，按照优序融资理论，公司融资行为是由信息不对称成本所驱动的。因此，对那些信息不对称问题较为严重的公司来说，优序融资理论应该更适用，即这些公司更应该使用债务融资弥补内部融资赤字。然而，他们发现截然相反的结果，规模较小且成长性较高的公司（信息不对称特别严重的公司）更倾向于使用权益融资而不是债务融资弥补内部融资赤字。优序融资理论似乎更适合那些信息不对称不严重的规模较大的公司。第三，按照优序融资理论，内部融资赤字是解释债务比率的唯一因素，应该消除其他传统资本结构影响因素的作用。然而，他们发现，内部融资赤字仅仅稍微提高了额外的解释能力，并没有消除其他传统资本结构影响因素的作用，而且随着时间的推移，内部融资赤字对债务比率的影响显得微不足道。另外，按照优序融资理论，为了避免权益融资所发生的信息不对称成本，公司应该保持一定的举债能力。然而，Lemmon et al.[28]在引入举债能力后发现，那些信用等级较低、成长性较高的规模较小的公司往往利用权益融资弥补内部融资赤字。Fama et al.[47]也发现，权益融资是一种普遍现象，且对那些规模较小、成长性高的公司来说尤为如此。Strebulaev

et al.[29]发现，大约10%的美国公司根本不存在债务，超过20%的公司债务比率低于5%。很多具有举债能力的公司利用股票融资，且这些公司往往是那些被认为信息不对称程度较高的小规模和高成长性公司。

（四）针对“股票价格持久效应”质疑的反驳

市场择时理论和管理者惰性理论均从股票价格持久效应的角度否定了目标资本结构存在性。对此，Kayhan et al.[48]指出，Baker et al.[32]的市场择时变量（加权平均的M/B，反映股票误定价）可能是一个比M/B更好地反映公司成长性的指标。基于这种推测，他们将Baker et al.[32]的市场择时变量分解为“真实”市场择时成分和反映公司成长性成分两部分。他们发现，Baker et al.[32]的实证结果主要是由反映公司成长性的成分所导致的，而不是由反映市场择时的成分所导致，市场择时成分对公司未来的资本结构仅仅具有较弱的短期作用。另外，Alti[17]发现，公司确实存在明显的市场择时行为，“热市”中的IPO公司比“冷市”中的IPO发行更多的股票。但他指出，尽管这种市场择时行为在短期内会导致“热市”IPO公司的资本结构显著下降，且基础的公司特征变量难以对此进行解释，然而，这种市场择时效应很快会被消除。紧随IPO之后，“热市”的IPO公司随即開始通过发行大量的债务融资以提高债务比率。在IPO的第二年，市场择时效应完全消失。因此，Alti[17]认为，尽管市场择时在短期内对资本结构具有显著影响，但长期来看，这种市场择时效应是相当有限的，公司的长期融资行为似乎更倾向表明公司确实存在一个目标资本结构。另一方面，DeAngelo et al.[49]发现，大部分具有典型市场择时特征即高市场账面价值比和高超额股票收益的公司并没有增发股票，因为投资者的理性限制了管理者利用高股价发行股票的企图，同时，管理者缺乏预测股票价格的能力，所以公司增发股票的主要动机并不是利用股票高价格的时机，而是为了满足对现金的紧迫性需求。Liu（2009）对管理者惰性理论进行了反驳并认为，Welch[50]的实证结果完全符合调整成本下的动态权衡模型。按照动态调整模型，过去的股票收益通过两种途径影响债务比率。一是过去的股票收益可能改变目标资本结构;二是由于调整的滞后性，过去的股票收益暂时性地使得实际资本结构偏离目标资本结构。他发现，一旦较好地控制时变性目标资本结构和调整的滞后性，过去股票收益对资本结构的解释能力完全消失。因此，他的实证结果表明，公司积极地向目标资本结构调整，而并非消极地任由其资本结构随股票收益变动而变动。Leary et al.[21]同时对市场择时理论和管理者惰性理论提出质疑并指出，Baker et al.[32]的历史市场择时以及Welch[50]的股票价格冲击之所以对资本结构具有持久影响，并不是因为公司没有积极调整其资本结构，而是因为调整成本的存在。存在调整成本的情况下，即使公司积极调整其资本结构，历史市场择时或股票价格冲击仍然对资本结构具有持久效应。而一旦调整成本下降，市场择时变量对资本结构的影响将显著削弱。他们采用非参数估计和久期分析发现，股票发行对资本结构的影响将在两年内被债券发行所抵消。同样，股票价格冲击对资本结构的影响也将在2—4年内被公司通过债券发行或赎回所抵消。另外，他们采用按照动态权衡理论模型模拟的数据对Welch[50]的模型进行估计时也得出了与Welch[50]同样的结果，这表明Welch[50]的实证模型并不能够很好地区分惰性理论和动态权衡理论。

（五）针对“机械性均值回归”质疑的反驳

针对“机械性均值回归”的质疑，Faulkender et al.[20]将资本结构变化分解为机械性变化和积极调整两部分，机械性变化是指公司将当年净利润转入所有者权益而导致的资本结构变化，而积极调整部分是指公司通过融资或股利支付等活动而导致的资本结构变化。在剔除机械性变化后，他们发现，资本结构的调整速度反而比没有剔除机械性回归的调整速度更快，没有剔除机械性回归的调整速度为22%，而剔除机械性回归而仅考虑积极调整的调整速度为32%。之所以出现这种结果，是因为那些处于中位数的样本公司具有正的净利润和低于目标水平的债务比率。如果公司不进行积极调整，正利润的存在将进一步降低实际杠杆水平进而更加扩大实际资本结构与目标水平之间的偏离度。所以，当公司着手积极调整其资本结构时，只有以更快的速度才能将实际资本结构调整至目标水平。因此，尽管存在机械性均值回归现象，但这并不能否定资本结构的积极调整，也就不能否定目标资本结构的存在性。

五、研究启示与未来展望

目标资本结构存在性命题在现代资本结构理论研究中具有十分重要的理论价值，也被财务学者视为权衡理论区别于其他主流资本结构理论的排他性检验标准，正因如此，对于目标资本结构存在性的研究和讨论一直是资本结构理论研究中的核心主题，并不断地推动着资本结构理论的发展。

首先，纵观相关研究文献发现，目标资本结构的确定与一个国家特定的制度环境和市场环境密切相关。Demirguc-Kunt et al.[51]通过对比19个发达国家和11个发展中国家公司资本结构时发现，制度差异能够解释大部分资本结构的差异。Brounen et al.[25]进一步指出，即使在同样是发达国家水平的美国和欧洲国家，资本结构决策也受到制度环境的影响。在中国资本市场上，大量的研究表明，上市公司的资本结构受到投资者法律保护[52]、产权性质[53]、银行腐败[54]、信贷政策[55]等制度因素的影响。因此，未来在估计目标资本结构及资本结构调整速度时，需对国家或地区层面的制度因素加以控制。

其次，在利用部分调整模型检验均值回归行为时，资本结构调整速度的估计结果有时相差甚远。出现这种问题的原因可能不在于模型本身，而在于对资本结构的度量以及公司特征代理变量的选择。Welch[56]指出，以往度量资本结构时忽视了非财务性负债。因此，未来的实证研究可能需要更谨慎地合理度量资本结构。

最后，在檢验资本结构各主流理论时，以往的实证研究往往将权衡理论和优序融资理论等割裂开来，并视为水火不相容的两种截然对立的资本结构理论。然而，权衡理论与优序融资理论并不一定完全相冲突。正如Fama et al.[47]指出，我们在检验权衡理论和优序融资理论时应该停止这种“赛马比赛”，应该将这两种理论视为伙伴关系，每种理论在解释公司融资决策时都有它合理的部分。Byoun[19]也指出，尽管公司遵循动态权衡理论的融资模式，但优序融资理论所强调的逆向选择成本也是公司融资决策的一个非常重要的因素。因此，未来对资本结构的实证研究应该有必要将权衡理论和优序融资理论进行融合，而不是一味地将其割裂开来。

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