交易所年报问询函与企业融资约束
陈琪 朱璐璐
【摘 要】 文章以证券交易所年报问询函为研究对象，以2015—2018年沪深A股上市公司为样本，实证研究了交易所年报问询函对上市公司融资约束的影响。研究发现上市公司收到交易所年报问询函后会面临更高的融资约束，且问询函的严重程度越高，即问询函包含的问题数量越多、公司被问询次数越多、越延期回函，面临的融资约束越严重。进一步基于企业异质性研究发现，收到年报问询函的小规模、非国有企业面临的融资约束更为严重。文章丰富了关于交易所问询函经济后果的研究，为证券交易所切实履行一线监管职责，维持良好资本市场秩序提供了经验证据。
【关键词】 交易所监管; 年报问询函; 融资约束
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）06-0056-09
一、引言
随着我国资本市场的不断完善与发展，证券交易所的监管手段与监管措施发挥着越来越重要的作用。2013年、2014年上交所与深交所分别全面推行信息披露直通车制度，推动了证券交易所监管由事前监管向事中事后监管转变，这是沪深交易所上市公司信息披露方式的重大变革，有利于提高公司信息披露质量，强化信息披露的市场约束机制。与此同时沪深交易所对上市公司发放各类问询函的数量逐年增加，并于2014年开始对外公开上市公司被问询情况。问询函监管作为一种典型的“非处罚性监管”[ 1 ]，丰富了监管方式，切合了党的十九大“创新监管方式”要求，引起广泛关注。已有研究表明，交易所年报问询函会产生负向的市场反应[ 2 ]，能够降低公司信息不对称程度，提高信息披露质量和透明度[ 3-4 ]，降低公司盈余管理程度[ 5 ]，抑制公司股价崩盘风险[ 6 ]和大股东“掏空”行为[ 7 ]等。问询函监管还会增加公司的债务融资成本[ 8 ]，当公司收到问询函时机构投资者会调整投资组合，减少其持有的股份[ 9 ]，银行也会要求更高的贷款利率，从而增加了公司的融资成本[ 10 ]。
2018年修订后的《证券交易所管理办法》正式实施，证券交易所一线监管主体地位进一步突出，交易所出具的问询函数量越来越多。刘柏和卢家锐[ 11 ]研究认为，问询函监管能够甄别资本市场风险，被交易所出具问询函具有风险警示作用。基于信息不对称理论，收到交易所问询函的公司往往被认为是信息披露质量不高，透明度较低，或者公司经营存在潜在风险，因此对风险敏感的投资人很有可能对被出具问询函的公司持更加谨慎的态度，企业融资可能会面临更大的阻碍。融资约束一直是企业发展面临的难题，目前学术界已经对融资约束的影响因素进行了很多研究，公司的经营表现[ 12 ]、会计信息质量[ 13-14 ]、内部控制缺陷[ 15-16 ]、金融市场化[ 17 ]以及金融生态环境[ 18 ]等都会影响企业的融资约束，但是交易所问询函监管对融资约束的影响还未引起重视。收到交易所问询函是否意味着企业具有更大的财务风险和经营风险？这种风险能否引起投资者重视进而影响企业的融资约束？不同特征的问询函对企业融资约束是否有不同的影响？这些问题目前尚未得到系统的理论分析与验证。基于此，本文以交易所年报问询函为研究视角，实证检验了年报问询函对企业融资约束的影响，并进一步考察企业不同规模、不同性质下年报问询函对融资约束的影响差异。
本文的研究结果表明，相比于未收到年报问询函的公司，收到年报问询函的公司面临更高的融资约束，而且年报问询函的严重程度越高，公司的融资约束程度越高。这说明交易所年报问询函能够传递风险信号，从而降低投资者的信任感，进而改变其投资决策。进一步基于企业异质性研究发现，小规模企业、非国有企业收到年报问询函会对其融资约束产生更为显著的影响。
本文的创新之处在于：（1）丰富了关于问询函经济后果的研究。以往关于交易所问询函经济后果的研究主要集中于信息披露质量、盈余管理、外部审计[ 19-21 ]等方面，在中国资本市场监管愈加严格的情况下，本文首次研究了年报问询函对企业融资约束的影响。（2）丰富了关于企业融资约束影响因素的研究。以往文献大多从公司内部以及所处市场环境等层面研究影响融资约束的因素，本文从交易所监管角度研究对企业融资约束的影响，对维护资本市场秩序、保护投资者利益具有重要启示。（3）基于企业异质性研究发现，年报问询函对不同性质、规模的企业融资约束的影响存在差异，为证券交易所加强资本市场监管，切实履行监管职能提供了参考。
二、理论分析与研究假设
MM理论认为，在完美的资本市场中，企业外部资本与内部资本的转换成本为零，但现实中这种完美的资本市场并不存在。当企业内部资本不足时，外部融资就成为企业融资的重要渠道，即企业通过与投资者、债权人等建立契约关系，使资金从外部流入企业[ 15 ]。然而，相比于内部融资，外部融资通常成本较高，渠道单一，企业往往会减少外部融资规模，由此便产生了融资约束。企业与投资者之间的良好关系可以降低其资本成本和融资成本，更有利于公司融资。对于投资者而言，他们会从各方面获取有关企业经营状况、财务风险、信用水平的信息，综合考虑企业整体运营情况做出投资决策。然而由于企业内外部信息不对称，投资者往往难以获得企业真实完整的信息，因此，交易所发放的问询函件在一定程度上可作为投资者评价企业整体运营的一个依据。
作为我国证券市场一线监管机构，证券交易所如果认为上市公司在年度财务报告中的信息披露存在问题，就会发放年报问询函，要求上市公司补充披露或者对相关问题进行解释。因此，发放年报问询函的主要目的就是提高公司信息披露质量，降低信息不对称程度，保护投资者利益。一方面，基于信号传递理论，问询函正是一种公司风险增加的信号[ 21 ]，投资人、债权人等作为对风险敏感的外部利益相关者，必然会对公司风险进行评估，更加谨慎地进行投资决策，公司有必要花费更高的成本作为对风险溢价的补偿。已有研究表明，当公司被第三方的审计师出具非标准审计意见时，投资者或债权人会认为公司操纵其财务报表来掩盖不利信息，公司会面临更大的融资约束[ 22 ]。因此有理由推断，当公司被独立的第三方——证券交易所出具问询函时，处于信息劣势的投资者会认为公司信息披露不真实或者在重要事项上有所隐瞒，从而降低对公司的信任感与依赖感，企业所面临的融资约束就会增加。另一方面，基于声誉压力机制分析，声誉作为企业一项重要的无形资产，是企业经过日积月累的努力，花费大量成本逐渐累积而成的，事实上声誉是企业对自身会计信息质量的一种担保和抵押[ 23 ]。上市公司收到年报问询函意味着公司财务信息披露不充分、不规范或者没有遵守相关的规章制度，这不仅会给企业带来负面的声誉损失，而且会降低投资者对公司年报信息的依赖程度，引起市場的负面反应[ 1 ]。因此，投资者会根据公司是否收到交易所年报问询函来对经营风险状况进行衡量，作为投资决策的重要依据。基于以上分析，本文提出假设1：
H1：相比于没有收到年报问询函的企业，收到年报问询函的企业面临更高的融资约束。
上市公司收到的年报问询函严重程度是不同的。问询函的一个重要特征是其中包含的问题数量[ 24 ]，有的问询函中包含的问题数量很多，说明财务报告中存在的问题越多，企业信息披露质量越差，公司融资难度会更高。另一个重要特征是对上市公司年度报告的问询次数，有的公司同一份年度财务报告会反复受到交易所问询，如果公司同一年报被多次问询，说明存在的问题很难解决，风险更大，更容易引起外部投资者的关注，公司会面临更高程度的融资约束。证券交易所还要求上市公司收到年报问询函后在规定的时间内予以回函，如果公司不能在规定时间内进行回复，说明存在的问题比较复杂，解决难度较大，更容易向投资者传递负面信号，因此公司会面临更高的融资约束。基于此，本文提出假设2：
H2：企业收到年报问询函的严重程度越高，其面临的融资约束越高。
企业规模和企业性质都是影响企业融资约束的重要因素。相比于小规模企业和民营企业，大规模企业、国有企业更容易获得政府的政策扶持，更容易取得外部信贷资源，且中国银行体系中普遍存在“规模歧视”和“所有制歧视”现象，即银行发放信贷资源时更容易青睐大规模企业和国有企业[ 25 ]，而小规模企业、民营企业融资渠道单一，受到的融资约束更大。因此本文认为，在收到交易所年报问询函后，小规模企业、非国有企业融资所受到的影响更大。基于此，本文提出假设3和假设4：
H3：相比于大规模企业，收到年报问询函的小规模企业面临的融资约束更为严重。
H4：相比于国有企业，收到年报问询函的非国有企业面临的融资约束更为严重。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
证券交易所2014年开始对外披露上市公司上一年度年报问询函件，而2014年上市公司收到的年报問询函数量为0，因此本文剔除2014年的数据，选取2015—2018年沪深A股上市公司为样本，问询函相关数据在沪深证券交易所官方网站、百度新闻手工搜集，其他财务数据均来自CSMAR数据库。本文对样本数据进行了如下处理：（1）剔除金融行业公司样本;（2）剔除财务数据缺失的公司样本;（3）剔除当年度IPO企业，因为这会使企业融资额在短期内发生重大变化。最终得到10 179个非平衡面板数据，其中收到年报问询函的样本为1 144个。为控制极端数据的影响，对模型中的连续变量进行了上下1%分位数的Winsorize缩尾处理。本文数据处理通过Excel和Stata14.0完成。
（二）变量定义
1.被解释变量
目前学术界对融资约束的度量方法有很多，如采用股利支付率、利息保障倍数等来衡量融资约束，有的学者用企业融资成本作为融资约束的代理指标，还有学者综合企业财务状况构建融资约束指数，本文参照Kaplan等[ 26 ]、livdan等[ 27 ]的做法，构建模型计算KZ指数作为企业融资约束的衡量指标。KZ指数越大，意味着上市公司面临的融资约束程度越高，融资效率越低。模型回归结果如下。
其中，CFif表示i公司t年度的经营性净现金流与上期总资产的比值，DIVit表示i公司t年度现金股利与上期总资产的比值，Cit表示i公司t年度现金持有量与上期总资产的比值，LEVit表示i公司t年度总负债与总资产的比值，Qit表示i公司t年度的托宾Q值。
2.解释变量
根据本文研究的问题，选取年报问询函CL为主要解释变量，如果上市公司当年收到交易所年报问询函，CL取值为1，否则为0。为了衡量年报问询函的严重程度，选取三个指标：一是上市公司收到的年报问询函中包含的问题数量Issues，如果该公司当年多次收到年报问询函，则以第一次收到的问询函为准;二是公司当年同一份年报受到问询的次数Time;三是公司是否延期回函Delay，若公司延期回函，Delay取值为1，否则为0。
3.控制变量
参考前人关于融资约束的研究，本文选取的控制变量包括公司规模（Size）、企业性质（SOE）、资产收益率（ROA）、财务杠杆（Lev）、现金比率（Cash）、股权集中度（Top10）、企业成长性（Growth）、企业年龄（Age）以及是否受到处罚性监管（Violation）等。所有变量定义及计算方法如表1所示。
（三）模型构建
本文研究证券交易所问询函对企业融资约束的影响，并考虑问询函细分特征对企业融资约束的不同影响程度，借鉴魏志华等[ 18 ]的研究，构建下列多元回归模型进行实证检验：
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果。从中可以看出，样本公司融资约束KZ指数的均值为0.88，最小值为-4.51，最大值为5.73，说明我国上市公司面临的融资约束存在较大差异。年报问询函CL的均值为0.10，说明在考察的样本中有10%的上市公司收到了交易所年报问询函。Issues均值为1.07，最小值为0，最大值为38，意味着有的年报问询函中包含的问题多达38个。Time最小值为0，最大值为3，意味着有的上市公司同一份年报受到了交易所三次问询。延期回函Delay的均值为0.07，说明有7%的公司收到年报问询函后未在规定的时间内答复。其余控制变量的分布均在合理范围内。
（二）回归结果分析
表3列示了年报问询函及其严重程度对企业融资约束影响的回归结果。其中列（1）显示了模型（1）的回归结果。从中可以看出，变量CL对KZ指数的影响系数为0.185，在1%的水平上显著为正，即相比于没有收到年报问询函的企业，收到年报问询函的企业面临更高的融资约束，假设1得到验证。
表3中列（2）、列（3）、列（4）分别显示了模型（2）、（3）和（4）的回归结果。变量Issues与KZ指数的系数在10%水平上显著为正，意味着问询函中包含的问题数量越多，企业面临的融资约束程度越高;变量Time与KZ指数的系数在1%水平上显著为正，意味着针对同一年报企业收到问询函的次数越多，风险越大，面临的融资约束程度越高;变量Delay与KZ指数的系数也在1%的水平上显著为正，说明公司越延期回函，企业存在的问题越复杂，面临的融资约束程度越高。综上，假设2得到验证，即企业收到交易所年报问询函的严重程度越高，面临的融资约束越高。
（三）基于企业异质性的进一步分析
1.基于企业规模异质性的分析
公司规模是影响融资约束的一个重要因素。与大公司相比，小公司受到的融资约束程度更大。为了探讨公司规模对年报问询函与融资约束之间关系的影响，本文按照公司规模中位数进行分组，回归結果如表4所示。在大规模企业子样本中，变量CL、Issues、Time、Delay与KZ指数的系数虽然为正但均不显著;而在小规模企业子样本中，CL、Issues、Time、Delay与KZ指数的系数均显著为正，说明交易所年报问询函对其融资约束的影响更大。由此，假设3得到验证，即与大规模企业相比，收到交易所年报问询函的小规模企业面临的融资约束更为严重。
2.基于产权性质异质性的分析
在我国制度背景下，国有企业依靠政府的支持能够轻易获得银行贷款，而对于非国有企业，融资困难一直是其发展过程中的难题。为了探讨产权性质对年报问询函与融资约束之间关系的影响差异，文本进一步按照产权性质进行分组回归分析。如表5所示，除了变量Issues不显著外，非国有企业子样本中变量CL、Time和Delay的系数显著程度更高，且系数值均大于国有企业子样本，说明交易所问询函对非国有企业融资约束的影响更大。由此，假设4得到验证，即与国有企业相比，收到交易所年报问询函的非国有企业面临的融资约束更为严重。
（四）稳健性检验
1.基于PSM的检验
为了解决样本自选择产生的回归偏误问题，将两类公司进行了倾向得分匹配（Propensity Score Matching， PSM），将收到年报问询函的公司作为处理组，将通过1：4近邻匹配法得到的公司作为对照组，选取公司规模、公司年龄、企业成长性等作为匹配变量，最后得到3 482个样本数据。为了确保匹配后处理组和对照组样本在可观测变量上不存在显著差异，本文进行了平衡性检验，未列示的检验结果表明，匹配前基本上所有控制变量均存在显著差异，而匹配后所有控制变量的标准化偏差的绝对值均小于5%，说明本文所选取的匹配变量与匹配方法是恰当的，以此为基础的回归结果是可靠的。基于PSM样本的回归结果如表6所示。变量CL、Issues、Time、Delay的系数均在1%水平上显著为正，说明在控制收函公司和未收函公司的特征差异后，本文结论依然成立。
2.替代性检验
其一，替换本文的被解释变量，采用SA指数来衡量企业所受融资约束程度。根据Hadlock等[ 28 ]的研究，选择内生性较弱的企业规模（Size）和企业年龄（Age）两个变量对企业融资约束进行衡量，具体计算公式为SA=-0.737×Size+0.043× Size2-0.04×Age，该指数越大，表示企业的融资约束程度越严重。回归结果如表7中列（1）所示，CL的系数在5%水平上显著为正，本文结论是稳健的。
其二，用企业收到的年报问询函页数Page作为衡量问询函严重程度的代理变量，页数越多，问询函的严重程度越高。回归结果如表7中列（2）所示，Page的系数在10%水平上显著为正，说明年报问询函的严重程度越高，企业面临的融资约束程度越高，与原结论保持一致。
五、结论与启示
证券交易所问询函监管是创新监管方式、深化监管体制改革的重要体现。作为一种典型的非处罚性监管，问询函形式到底是否具有监管效力在学术界仍是一个具有争议性的话题。本文以2015—2018年沪深交易所发出的年报问询函为研究对象，实证检验了年报问询函对上市公司融资约束的影响。研究发现：（1）在控制其他因素的影响下，收到年报问询函的企业比没有收到年报问询函的企业面临更高的融资约束，说明交易所问询函质询会向市场传递出一种负面的信号;（2）交易所年报问询函的严重程度越高，即问题越多、收函次数越多、越延期回函，企业面临的融资约束越高;（3）相比于大规模企业和国有企业，小规模和非国有企业收到年报问询函面临的融资约束更严重。
本文研究结论为我国交易所问询函监管对公司融资约束的影响提供了经验证据，为交易所进一步实施一线监管提供了启示，也为上市公司合法经营和规范信息披露提供了指引。（1）本文实证检验了交易所问询函与公司融资约束之间的关系，表明问询函监管能在一定程度上识别出企业经营过程中的“潜在风险”，对投资人起到了前期风险警示作用，因此证券交易所应扩大监管范围，加强监管力度，切实履行监管职责;（2）收到问询函的公司应进一步提高信息披露质量和透明度，缓解信息不对称，帮助投资者了解真实完整的信息，从而减轻面临的融资约束;（3）本文的异质性研究结果表明，收到年报问询函的小规模企业和国有企业会面临更严重的融资约束，因此证券交易所在监管过程中应该重点关注大规模企业和国有企业，发挥好一线监管职能。
本文研究的局限之处：证券交易所2014年才开始对外公开上市公司问询函件，因此本文的样本数据期间只有四年;本文采用年报问询函包含的问题数量、公司同一份年报的收函次数以及是否延期回函来衡量问询函的严重程度，未来可以进一步细分问询函的特征，对问询函的内容进行更深入的讨论。
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