中国新股发行市场的监管特征与IPO定价研究
刘鸿雁 李林波
【摘 要】 中国股票市场的发行监管体制直接影响着实体企业的上市融资和资本市场的定价效率。为了探讨发行监管约束对IPO定价的影响，文章构建了一个基于监管约束的理论模型，借此研究发审委控制和发行价格控制影响IPO价格的理论机理。在此基础上，使用证监会颁布的15项新股发行的承销法规通过手工挖掘方式得到新股发行监管指标，并用2004—2018年IPO样本实证研究发现，新股发行的市场化改革降低了IPO高溢价，而且降低发审委控制和发行价格控制有助于提高IPO定价效率，但这种影响受到承销商行为、投资者情绪和信息不对称的制约。上述结论对推行新股发行改革的目标、时间表及制度设计等具有重要意义。
【关键词】 新股发行监管; IPO定价; 注册制; 发行市场化改革
【中图分类号】 F830.9? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）06-0033-08
一、引言
2019年7月22日，中国资本市场迎来一个全新板块——科创板，首批上市的25家公司成为中国最早试行注册制的企业。中国股市成立30多年来，监管层曾多次启动发行制度改革，推进新股定价市场化，此次注册制的落地将成为我国资本市场制度体系的重要一环，对解决实体企业的融资需求，推动我国资本市场发展具有积极意义。然而，发行市场的监管特征如何影响股票定价？在当前中国资本市场的制度环境下注册制一定能改善股票定价效率吗？
针对上述问题，当前研究主要集中于孤立的改革事件。例如，研究发现发行定价管制[ 1-3 ]、上市管制[ 4-5 ]、发审委关系[ 6-9 ]、询价机制[ 10-13 ]和发行市场化改革[ 4，14-15 ]都会影响IPO定价，但并没有文献把上述各项制度综合起来进行研究。特别是“加强发行管制提高了IPO溢价”而“放松发行并未降低IPO高溢价”之间的矛盾并未解决，更重要的是未有文献探讨上述监管设计影响IPO定价的理论机制。中国股市作为最主要的新兴资本市场，实体经济的融资任务重，资本市场的制度设计待完善，为中国资本市场运行提供理论机制显得尤为重要。另外，上述文献都是借鉴欧美等国的研究方法和理论，而中国资本市场的制度环境和发展程度不同于西方资本市场，研究结论值得商榷。鉴于此，本文基于中国特色的新股发行制度，拟从理论机制和实证层面研究各项监管制度如何影响IPO定价以及对当前推行新股发行改革有何启示。
本文的边际贡献可能在以下方面：第一，基于中国特色的新股发行制度，构建了包括发审委管制、发行价格管制、询价制等监管特征的理论模型，进一步丰富了IPO定价的理论文献;第二，通过手工挖掘的方式研究了2000年以后证监会颁布的15项新股发行改革措施与相应的发行承销法规，构建了新股发行市场化改革的直接指标和间接指标，拓展了综合衡量新股发行监管的指标体系;第三，结论对解释IPO异象提供了一个新的视角，有助于我国资本市场推行注册制改革。
二、文献回顾与中国的新股发行改革
（一）文献回顾
IPO定价一直是当前国内外研究的热点，从IPO首日高溢价长期弱势的现象出发，逐渐形成承销商声誉、信息不对称和投资者情绪等解释观点。但从政府监管视角研究中国资本市场IPO定价的文献较少，仅有的几篇文献肯定了新股定价市场化可以提高IPO定价效率[ 14-15 ]。比如，“股权分置”和“政府发行管制”的制度安排导致极高的IPO抑价，而新股发行制度的渐进式改革能够显著减少IPO溢价。宋顺林和唐斯园[ 3 ]认为定价管制会增强新股的价值不确定性，进而促进投资者对新股的炒作行为，提高二级市场的IPO溢价。另外，对发审委控制的研究发现拟上市公司可以利用与发审委委员的业务关系[ 6-8 ]和发审委的校友网络[ 9 ]提高拟上市公司的通过审核概率，导致IPO公司上市后出现较差的业绩和价格表现。
“询价制”推出后，IPO市場出现的“三高”、大面积“破发”现象引起了学界的兴趣。研究发现询价制作为一种市场化定价方式，并未提高IPO定价效率[ 10-11 ]，这种失效现象可能是“询价制无法解决新股发行过程中的信息不对称问题”[ 13 ]导致的，也可能是制度安排不合理使得询价机构投资者之间的过度竞争导致定价过高[ 12 ]。虽然越来越多的文献研究政府监管对IPO定价的影响，但是上述结论存在的一些争论值得进一步探讨，特别是反市场化的价格管制提高了IPO溢价而市场化的询价制并未降低IPO溢价，使得现实结果与新股发行改革的目标之间产生了冲突。
（二）中国特色的新股发行制度
根据我国股票发行市场的制度特征，本文从审核制度和定价制度等方面阐述1991—2019年的新股发行制度变革历程，表1简要介绍了新股发行制度的改革措施和市场表现。1991—2005年审核制度完成了从审批制、额度管理、指标管理到通道制和保荐制的过渡，发行价格从固定价格到限定发行市盈率上限，逐步提高了发行人的自主定价能力，发行价格更加符合市场需求。从行政色彩浓厚的市场管制到具有市场化成分的市场决策[ 15 ]，渐进的制度改革促使市场交易回归理性，IPO首日收益从1993年的486.5%下降到2005年的97.31%，新股破发比例（IPO首日收益小于等于0）从22.4%下降到1.1%。值得注意的是，监管机构对企业上市依然具有较强的控制能力，市场资源配置功能大打折扣。2005—2015年坚持保荐制和询价制，在实施过程中对一些关键环节进行改进，但定价制度呈现市场化与逆市场化的反复，对发行市盈率隐形指导（30倍）到放开再到控制，导致IPO首日平均收益呈现“U型”特征——IPO首日平均收益从138.95%降低到24.82%，2014年之后上升到44%（涨幅限制），相反新股破发比例呈现“倒U型”特征（0.4%～28.5%～0）。这种发行制度不利于市场资源配置功能的发挥。
三、理论模型与研究假设
（一）理论模型
按照《证券发行与承销管理办法》规定，一只新股上市大致分为四個阶段：上市前辅导与股票发行筹备，申报与审核，促销与发行，股票上市。新股发行的过程既是新股价格被发现的过程，又是证监会“事前控制、事中干预”的监管过程。因此，本文根据上述流程构建了一个两期的IPO定价模型。借鉴理性预期均衡模型的设置，假设一只新股通过发审委审核的概率为？准，？准越大新股通过发审委审核的概率越大，发审委审核控制越小，？准制约着新股供给。假设代表性新股的基本价值为：
v～N（v，1/？籽v）? （1）
其中，v服从均值为v的正态分布。假设存在两类投资者，通过路演或其他渠道获得新股基本价值信息的称为知情投资者，知情投资者以询价投资者为主，信息获取和处理能力远远高于其他投资者。知情信息■I包括股票基本价值v和噪音信息■，■I=v+■，■～N（0，1/？籽？着），其中v和■相互独立，且？籽？着>0。假设其他投资者基于噪音信息■进行交易，称为噪音交易者。假设两类交易者市场占比为？滋和1-？滋。
1.第一阶段（询价阶段）定价。发行价格PI是由询价投资者（知情投资者）通过询价机制确定，并受监管机构发行价格控制。如果询价投资者完全了解新股价值信息，则PI=v。但在定价过程中存在信息不对称，询价投资者只能得到知情信息为■I，本文把这种询价投资者难以完全得到新股价值[ 16 ]的现象称之为“询价信息摩擦”，用f表示，信息摩擦f越大，发行价格越小，借鉴Banerjee & Green[ 17 ]的设置用式（2）表示。
显然，根据表1发现发行价格PI长期受证监会发行市盈率控制（比如规定发行市盈率波动区间、发行价格与行业市盈率的关系等），因此使用c表示证监会的“发行市盈率控制”。但f和c并非同时影响发行价格，证监会的市盈率控制对发行价格最终形成具有决定作用：如果询价定价高于监管控制定价，则以监管定价为最终发行价格;反之，以询价定价为最终发行价格，如式（3）所示。
为了进一步表示发行价格，这里使用一个发生概率B表示（1-f）*v>（1-c）*v发生的可能性，1-B表示（1-f）*v≤（1-c）*v发生的可能性，因此，发行价格如式（4）所示。
2.第二阶段（新股上市阶段）定价。该阶段新股上市交易，新股短期（首日）价格PM直接决定新股发行的成败。这一阶段中投资者同时受到新股信息（知情投资者获得知情信息■I，噪音投资者获得噪音信息■）和新股供给的影响。承销商、发行人和分析师等为了防止发行失败会推高市场价格[ 18 ]，假设均衡价格为PM=P0+Pv*v+P？着*？着。因此，投资者可以观测一个价格信号■p：
假设k=■，■p～N（v，1/k2）。假设投资者的投资效益服从均值-方差效用函数，由贝叶斯定理得到投资者的最优需求如式（6）所示。
将投资者最优需求式（6）代入市场出清条件式（7）得到市场均衡价格式（8）。
其中，受制于发审委审核的发行制度，市场供给取决于市场化供给Z和发审委监管约束？准，发审委的审核越严格，通过概率？准越小，新股供给越少。
新股的短期（首日）收益RSM使用E（PM-PI）表示，即短期价格减去发行价格的期望，如式（9）所示。
（二）模型分析与研究假设
新股发行的监管制度包括发审委审核控制？准、发行市盈率控制c和上市首日价格涨幅限制。如式（10）所示，发审委审核控制？准对IPO短期（首日）收益RSM的偏导小于0，发审委控制与IPO短期（首日）收益呈负相关关系，发审委通过概率越大IPO收益越低。同样发行价格控制c对IPO短期（首日）收益RSM偏导大于0，两者呈正相关关系，对发行价格控制越大，IPO短期（首日）收益越高，如式（11）。
新股发行市场化改革的主要措施包括减少发审委的审核控制、降低对发行价格的控制，把决定新股上市和发行价格的权力让渡给市场。因此，发审委对新股上市的控制越小，参数？准越大，监管机构对发行价格的控制越小，参数c越小，IPO短期（首日）收益越低，得到假设1和假设2。
假设1：新股发行监管的市场化改革可以降低IPO溢价，新股发行的监管越小，IPO的短期（首日）收益越低。
假设2：监管机构（发审委）对IPO审核控制越低，拟上市公司通过比例越高，IPO短期（首日）收益越低;监管机构对发行价格的控制越小，则对发行市盈率的隐性指导越少，IPO短期（首日）收益越低。
上述研究发现，发审委这一制度设计的主要目标就是通过遴选上市公司，调整IPO资源配置来配合国家的宏观经济政策。推行注册制改革取消发审委环节，由市场决定新股发行数量，新股IPO收益会显著下降②。另外，“监管抑价”[ 14-15 ]是解释我国IPO上市首日高溢价、长期弱势的一个主要观点，本文模型为该观点提供了理论支撑，虽然推行了市场化的询价机制，但更强的发行价格管制使得询价制的影响微乎其微，比如本模型中取决于一个事件概率B。限制上市首日价格涨幅是另一个政府干预IPO定价的方式，本文给出的理论模型解释了我国2014年之后出现的新现象——新股连续涨停——因为均衡价格PM难以在上市首日得到出清，因此只能在接下来的数个交易日连续涨停，直到出现出清价格。因此本文使用IPO短期（首日）收益而非IPO首日收益进行研究，其中2014年之前表示IPO首日收益，2014年之后表示IPO短期收益。
四、IPO监管定价的实证研究
（一）样本数据
本文选取2004年1月—2018年12月之间上市的2 867家IPO公司。剔除借壳上市样本、退市样本，剔除样本交易少于250日的样本，剔除无分析师关注以及信息披露不完整的样本，最后得到2 546家IPO样本。数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库。
（二）研究变量
1.IPO定价指标
过去文献大多使用IPO首日超额收益，但从IPO市场表现看，IPO首日收益并不能準确反映这种定价特征，特别是2014年之后。2014年起新股首日价格涨跌幅限制为44%，受该政策影响，大量新股在首日达到最高涨幅，从第二个交易日起若干交易日内股票达到涨停限制10%，出现了连续涨停的特殊现象，因此选取IPO首日收益、20日持有期收益两个指标衡量IPO定价特征。
2.新股发行监管的直接指标
中国股市作为一个新兴市场，新股发行改革频繁，涉及因素较多，因此本文构建了两种指标——直接指标和间接指标，前者直接衡量了我国新股发行市场化改革的特点，是本文的核心变量。对直接指标，从证监会发布的法规条文出发，收集了2000年以后15项发行制度改革法规③，手工挖掘每一条法规的文本信息，基于“新法规发布时是否出现法规条文的变动”“法规变动是否影响市场参与者”和“法规条文变动是否影响市场定价”等原则提取了询价制完善、发行市盈率的窗口指导、询价机构数量的变动、首日价格涨跌限制、网上网下配售数量的变化、发行信息披露和违规处罚措施7个因子，衡量方式如下：
（1）询价制完善是指法律法规条文中是否有完善询价制度的表述，存在表述则赋值增加1单位，反之不增加。如果询价制度越完善则市场化程度越高[ 10 ]。
（2）发行市盈率窗口指导是指证券监管机构是否存在窗口指导且窗口指导的发行市盈率倍数变化，实际窗口指导的发行市盈率倍数增加赋值增加1单位。一般认为减少窗口指导或者窗口指导发行市盈率倍数越大则市场化程度越高[ 15 ]。
（3）询价机构数量是指监管机构允许参与询价的投资者数量是否增加，实际规定的询价机构数量增加则赋值增加1单位。询价机构数量越多则发行价格越能反映市场选择，市场化程度越高[ 12 ]。
（4）首日价格涨跌幅限制是指是否对上市首日价格的涨跌幅度进行限制，如果限制赋值为0，未做限制则赋值增加1单位。价格涨幅限制越大则市场化程度越低。
（5）网上网下配售数量是指网下配售数量是否向网上回拨以及是否存在中止发行机制，网上网下配售数量比例增加赋值增加1单位。网上配售数量越多中小投资者申购比例越高则市场化程度越高。
（6）发行信息披露是指监管机构要求的发行信息披露内容是否增加，发行信息披露增加一项则赋值增加1单位。信息披露越多则定价信息透明度越高，市场化程度越高。
（7）违规处罚措施是指针对发行主体的违规处罚措施是否增加，违规处罚措施增加则赋值增加1单位。违规处罚措施越多则市场化程度越高。
提取上述7个因子的变动信息，使用7个因子值的算术平均得到新股发行监管指标（IPO_regu）。
3.新股发行监管的间接指标
发行市盈率隐性指导指标（PE_control）衡量发行价格受到证监会控制的程度，该值越大说明发行价格的定价自主权越大，市场化程度越高：
其中，PEi表示i上市公司的发行市盈率，XPE指证监会的发行市盈率隐形指导倍数。
发审委管制（IPO_control）是指当月发审委的IPO通过数量占所有审核数量的比例。基于市场供求关系理论，通过的上市公司越多新股发行管制越低，市场化程度越高。
4.投资者情绪
本文借鉴经典的投资者情绪[ 19-20 ]构建方法，选取市场换手率（TURN）、封闭式基金折价（CEFD）、市盈率（P/E）、消费者信心指数（CCI）、市场三月平均收益率（MCAR）等进行主成分分析，使用第一主成分表示市场情绪变量，如式（13）所示。
5.信息不对称
使用分析师预测分歧作为衡量信息不对称现象的代理指标。该指标越大说明发行人、承销商和投资者之间的信息不对称现象越严重。
6.承销商声誉
使用发行费用中归属于承销商的费用与发行规模之比表示，承销商费用占比越高表明承销商推高新股价格的意愿越高。
7.控制变量
发行成本（对数化的发行费用，Cost）、分析师覆盖（参与预测的分析师数量，A-cove）、公司年龄（公司上市年减去公司成立年，Age）、公司规模（对数化的总资本，Size）和网上中签率（股票网上发行股数与有效申购股数的比值，Prob）。
（三）描述性统计
表2给出主要变量的描述性统计，结果显示IPO首日收益的均值达到161.5%，最大值达到1 976.6%，说明中国股市的IPO首日溢价现象较为严重;20日收益均值为158.9%，IPO的短期收益现象不可忽视;新股发行监管指标的均值和最大值分别为1.096和1.257，表明我国新股发行市场化稳步推进，新股发行制度改革整体呈现渐进性特征。
（四）新股发行监管与IPO定价
本文检验了新股发行监管与IPO收益之间的关系。表3的前四列发现新股发行市场化改革可以有效降低IPO定价能力。控制其他变量后，新股发行监管对IPO首日超额收益（R1）和短期持有期收益（R20）的回归系数分别为-2.965和-2.241，且全部在1%水平下显著，说明新股发行监管的市场化改革可以有效降低IPO溢价，减少IPO异象，支持了本文的假设1。从控制变量看，发行费用和新股规模对IPO定价能力也具有显著影响，发行费用越高，IPO收益越大，新股规模越大对短期收益具有负影响。
本文进一步研究了间接监管指标与IPO定价的关系。理论模型中检验了两种新股发行监管设计——发审委控制和发行价格控制。本文使用发审委过会通过比例（IPO_control）表示发审委控制，使用发行市盈率隐性指导（PE_control）表示发行价格控制，表3的后4列给出了实证结果。发审委过会通过比例（IPO_control）对IPO首日收益和20日持有期收益的回归系数都是负的且在1%水平下显著，说明发审委过会通过比例越高，IPO溢价越低。同样发现，发行市盈率隐性指导（PE_control）对IPO首日收益和20日持有期收益的回归系数都是负的且在1%水平下显著，说明发行市盈率隐性指导越少，市场化定价越高，IPO首日和短期溢价越低，上述结果验证了假设2。
（五）稳健性检验
在理论模型中分析了承销商共谋、投资者情绪和信息不对称等因素对IPO短期（首日）收益的影响，引入承销商声誉、投资者情绪和信息不对称三个变量进行稳健性检验。
1.承销商声誉的稳健性分析
表4中Panel A给出不同承销商声誉下新股发行监管和IPO定价的回归结果。前3列中，低承销商声誉下发行监管对IPO定价的回归系数全部为负且大部分在1%水平下显著。说明推动市场化改革可以显著降低IPO收益定价，新股发行监管可以通过提高承销商的自主定价能力进而提高IPO定价效率，降低IPO异象。但高承销商声誉下的系数也是大部分显著，且系数全部为负。综上，可以发现新股发行的市场化改革通过促进新股发行人、承销商的定价权进而降低IPO收益，这与模型的理论分析结果不谋而合。
2.投资者情绪的稳健性分析
一些文献发现投资者情绪可以很好地解释IPO异象[ 20-23 ]。本文构建了投资者情绪指标，并划分为高情绪（最高70%）和低情绪（最低30%）两部分。表4中Panel B的结果发现，在高情绪条件下，新股发行监管对IPO收益的影响要远远高于低情绪;高情绪条件下新股发行监管对新股20日持有期的回归系数全部为负且在1%水平下显著，在低情绪条件下系数也是负的大部分在1%水平下显著，说明不同投资者情绪条件下新股发行制度对IPO定价的影响是稳健的。另外，从回归系数的大小对比发现，高情绪条件下的系数绝对值要远远大于低市场情绪条件，间接证明了投资者情绪对IPO定价的影响和模型结果相符。
3.基于信息不对称的稳健性检验
新股发行制度的市场化改革可以影响发行市场的信息不对称，促进发行人增加披露信息，激励投资者搜索新股信息，降低信息不对称程度。本文使用分析师预测分歧作为信息不对称的代理变量，并把发行制度指标分解为正市场化指标regu+? ? ？驻regu>0与逆市场化指标regu-? ? ？驻regu<0，检验分析师预测分歧在不同制度情形下对IPO定价的影响。正市场化与逆市场化的构建方法如下：
表4中Panel C给出的实证结果发现，分析师预测分歧的系数全部为正且大部分在1%水平下显著。另外，正市场化交互项系数（-4.017和-5.503）为负，但逆市场化交互项系数（3.623和4.851）为正，表明新股发行的市场化改革中，降低信息不对称可以降低IPO收益;但新股发行改革出现逆市场化时，信息不对称反而会提高IPO收益。上述结果表明，新股发行的市场化改革提高信息扩散，引导投资者的交易行为回归理性，降低了IPO收益。反之发行改革是逆市场化时，限制承销商的定价权力，进一步加剧投资者的交易分歧，提高了IPO收益。
五、结论与政策建议
本文构建了一个基于中国特色发行制度的理论模型，研究政府的监管约束如何影响IPO定价，并提出了研究假设。实证中使用证监会颁布的15项新股发行改革措施与承销法规通过手工挖掘的方式得到新股发行监管直接指标，以及发行市盈率约束和发审委通过比例等间接指标。使用2004—2018年IPO样本进行实证研究发现，新股发行监管的市场化改革将降低股票市场的IPO异象，提高新股定价效率;新股发行监管受到改革投资者情绪、承销商折价行为和投资者情绪的制约。本文结论具有政策意义。
第一，坚持市场化的新股改革目标。一方面，新股发行的市场化改革有助于我国股票市场稳定;另一方面，政府监管机构从新股发行的“事前控制、事中干预”（核准制）向“事后监督”（注册制）的角色转变，有助于提高股票定价效率。第二，合理制定新股发行改革时间表。本文发现信息不对称和承销商行为加剧了IPO市场化改革对IPO溢价的负向影响，因此新股发行改革应与推进新股信息披露、培育合格承销商相结合，把完善新股信息披露法规、提高承销法律法规的违法惩罚力度作为推进市场化改革的必要条件。第三，构建中国特色的IPO制度设计。构建多层次资本市场，针对新兴产业、传统产业和中小企业分别建立多板块、多层次的资本市场体系，实行分割管理和严格的板块投资者准入制度，并建立科学完善的转板制度，解决投资者的“抽血效应”预期，发行制度改革需要循序渐进，新股发行控制逐步放开。
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