新形势下中国资本项目开放研究

    陈文科

    

    [摘要] 2008年国际金融危机后，中国加快了开放资本项目的步伐。事实上，部分国家对跨境资本流动实施某种程度管制，却未受到金融危机的猛烈冲击，IMF也肯定了资本流动管理的积极作用。目前，中国经济所处的国内外形势错综复杂，不宜过快地开放资本项目，应秉持“成熟一项、开放一项”的基本原则，坚持渐进审慎开放资本项目，积极建立健全宏观审慎管理机制，加强国内金融市场体系建设，加快建立金融危机预警、管理与应对机制。

    [关键词]资本项目开放;人民币国际化;资本流动管理

    [中图分类号] F832.0 ? ? ? ? ? ? [文献标识码] A ? ? ? ? ? ? [文章编号] 2095-3283（2020）10-0013-04

    Research on China's Capital Account Opening under the New Situation

    Chen Wenke

    （Graduate School， Party School of the Central Committee of CPC （National Academy of Governance），

    Beijing 100091）

    Abstract： After the 2008 international financial crisis， China has accelerated the pace of opening the capital account. In fact， some countries， which implemented some degree of control over cross-border capital flows， have not been severely impacted by the financial crisis. IMF also affirmed the positive role of capital flow management. At present， China's economy is in the complicated situation， so it is not appropriate to open the capital account too quickly. Instead， China should uphold the basic principle of "mature one， open one"， adhere to gradually and prudently open the capital account， and actively establish and improve the macro-prudential management mechanism. Moreover， it needs to strengthen the construction of domestic financial market system， and accelerate the establishment of financial crisis early warning， management and response mechanism.

    Key Words： Capital Account Opening; RMB Internationalization; Capital Flow Management

    资本项目也称资本账户，包括国际收支平衡表中的资本与金融项目，用于记录金融资产在国家或地区间的转移。在实现资本项目自由化之前，一国或地区可能对资本项目下交易采取禁止、征收歧视性税费。具体而言，一国的本国居民可以自由买卖外国的股票、债券等证券，以及获得外国的不动产、长期股权和贷款等;外国居民可以自由买卖该国的股票、债券等证券，以及获得该国的不动产、长期股权和贷款等。

    一、中国资本项目开放的政策演进

    中国资本项目开放始于改革开放时期，具体进程可分为四个阶段：

    第一阶段是20世纪80年代，中国出台优惠政策吸引外商直接投资。通过放宽外商直接投资准入，中国外商直接投资规模出现较快增长，从1984年的12.6亿美元增长到1994年的338亿美元，促进了中国经济增长。

    第二阶段是20世纪90年代中后期，中国开始重视和推动企业对外直接投资。1993年党的十四届三中全会首次提出“逐步使人民币成为可兑换货币”，对外直接投资流量规模从1991年的9.13亿美元增长到2004年的54.98亿美元。

    第三阶段是21世纪初，中国逐步放宽对跨境资本交易活动的限制。2002年党的十六大提出“逐步实现资本项目可兑换”，2003年黨的十六届三中全会明确“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。在此期间，一是放宽证券投资业务。先后推出合格境外机构投资者（QFII）和合格境内机构投资者（QDII）。二是建立离岸人民币市场。2003年11月，中国人民银行授权中银（香港）在香港提供人民币清算业务，香港的银行开始办理人民币业务，第一个离岸人民币市场正式启动;之后扩展至人民币业务平盘及清算、发行人民币债券等业务。香港逐步成为人民币跨境贸易结算的主要平台，其人民币离岸金融中心的地位基本确定。

    第四阶段是国际金融危机后，中国加快推进资本项目开放。党的十七大、十七届三中全会、十八大均强调“逐步实现人民币资本项目可兑换”;2013年党的十八届三中全会明确提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”;2016年3月通过的“十三五”规划明确要求“有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可使用程度，稳步推进人民币国际化，推进人民币资本走出去。逐步建立外汇管理负面清单制度。放宽境外投资汇兑限制，改进企业和个人外汇管理。”

    具体而言，一是跨境贸易人民币结算业务快速发展。2009年7月正式启动上海等五个城市跨境贸易人民币结算试点，2012年3月中国各类从事对外贸易及其他经常项目交易的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付，2014年6月全国范围内个人跨境货物贸易、服务贸易可以使用人民币结算。二是推动直接投资人民币结算业务发展。2011年开始，境外投资者和外商投资企业可以按照中国人民银行有关人民币结算账户管理规定，开立专用账户、一般账户办理有關人民币资金收付业务。三是不断完善离岸人民币“回流机制”，拓宽离岸人民币投资渠道，丰富离岸人民币金融产品。通过支持香港企业使用人民币到大陆开展直接投资，建立能够投资境内证券市场的人民币境外合格机构投资者方式（RQFII），允许境内企业在香港发行人民币债券。四是人民币加入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，说明人民币已经满足出口和“可自由使用”两项硬性标准，人民币不仅在国际交易中被广泛使用，也在主要外汇市场上被广泛交易。

    二、中国资本项目开放的现状及特点

    根据IMF发布的《2017年汇兑安排与汇兑限制年报》，中国资本项目7大类共40项资本项目交易中，已实现部分可兑换和基本可兑换项目共37项。国外非居民在国内发行证券受到较多限制，部分可兑换项目主要涉及债券、股票、房地产和个人资本等交易，目前尚未出现完全可兑换项目（详见下表）。

    在人民币国际化背景下的资本项目开放的主要措施包括：一是放松对通过人民币结算的跨境贸易与投资的管理;二是建立境外人民币资金回流机制;三是推出点心债券、熊猫债券等跨境金融产品;四是允许境内个人直接投资境外金融市场。整体呈现出以下三个特点：

    第一，直接投资的可兑换程度显著提高。在对外直接投资方面，取消了境外直接投资外汇资金来源审查和资金汇出核准，实行登记管理;不断放宽前期费用管理程序，简化境外直接投资资金汇回管理;将针对银行境外直接投资的大多数管理措施调整为事后备案。在外商直接投资方面，已大幅简化管理程序、优化业务办理程序、放宽相关限制，改为以事中和事后管理为主。

    第二，涉及跨境融资的大部分项目实现基本可兑换。金融机构提供对外金融信贷在汇兑环节没有限制;居民与非居民之间提供商业信贷，除保留比例限制外，已取消事前管制;对外担保项下，居民与非居民之间提供对外担保已取消事前核准和规模管理，仅保留登记以及事后核查与违规处罚措施;对外债务方面，已取消不必要的行政审核，除保留个别必要环节的真实性审核外，其他有关账户、汇兑等环节的行政许可已全部取消。2016年4月开始在全国实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理。

    第三，证券投资可兑换程度稳步提高。在一级市场，境外上市企业拥有境外募集资金境外留存及使用的自由选择权，已取消结汇核准;正式启动的“沪港通”“深港通”“沪伦通”“债券通”使上海、深圳与香港、伦敦的证券市场成功实现互联互通。在二级市场，合格投资者跨境证券投资制度已开放QFII、QDII和RQFII;已放宽对特色类型QFII机构投资额度上限、QDII资金来源以及相关汇兑方面的限制;国有企业境外期货套期保值业务项下的汇兑管理也已较为宽松。

    总体而言，中国资本项目开放仍存在较大的提升空间，但从经济的实际运行情况看，人民币资本项目可兑换程度要高于评估结果。一是IMF在定性判断的基础上将资本项目交易区分为四类，仅考虑各管制类别的子项目数，而没有考虑各子项下国际收支的交易规模，则难以准确反映资本管制的整体状况。二是香港、澳门的经济自由化程度高，内地与其在经贸、人员方面往来频繁，企业和金融机构之间联系紧密，人民币的实际可兑换程度较高。三是1996年中国接受IMF章程第八条款义务，已实现经常项目可兑换，跨国公司可以通过经常性交易开展资本项流动，使得资本项的实际流入流出程度可能更高。

    三、中国资本项目开放的影响

    （一）资本项目开放有利于推动人民币国际化

    在直接投资人民币跨境结算规模方面。2019年，直接投资人民币跨境结算规模为2.78万亿元，其中，对外直接投资7555亿元，是2011年的47.5倍;外商直接投资2.02万亿元，是2011年的22.3倍。 在人民币国际投融资方面。2019年，通过“债券通”进入银行间债券市场的境外机构已达491家，该渠道净流入资金1378亿元;沪深港通业务跨境收付规模为1.03 万亿元，较2018年增长22%。截至2019 年底，“熊猫债”累计注册或核准（备案）额度为7976亿元，累计发行规模达3751亿元;共有21个国家和地区获得RQFII投资额度1.99万亿元，223家境外机构备案或申请投资额度6941亿元;境外主体持有境内人民币股票和债券等金融资产金额已达6.41万亿元，同比增长30.3%。

    （二）资本项目开放促进中国金融体制改革

    相关研究表明，资本项目开放能促进一国的经济增长和福利改善，其前提条件包括稳定的宏观经济、合理的汇率水平和机制、有效的金融监管、充足的外汇储备和成功的金融体制改革等。资本项目开放需要上述条件的配合，在开放的过程中促进金融体制改革，但利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化与资本项目开放之间并不存在先后关系，而应循序渐进、协调配合、相互促进，在推进利率市场化和汇率形成机制改革的同时，渐进审慎开放资本项目。

    （三）中国资本项目开放对世界经济产生溢出效应

    中国经济与其他经济体的联系日益紧密，资本项目开放将加深中国与其他经济体在金融方面关联的复杂性，国外居民、企业和金融机构会增加对中国的债权，中国也会增加对其他经济体的债权，从而使中国对世界经济产生更强的溢出效益。一方面，中国的部分资金将从国内流向国际市场，显著增强全球流动性，不仅为全球借款人提供新的资金来源，也会带来更加多样化和稳定的全球投资机会，有利于降低交易成本和减少货币错配风险。另一方面，中国国内政策和国内市场波动在国际上传导，全球金融体系对此将更加敏感。当中国大规模增持某项资产，则其价格波动的风险敞口将扩大;当全球银行越来越依赖中资银行的资金时，如果中资银行由于国内资产负债表压力而被迫撤资，其他银行面临流动性短缺的可能性也会越大。

    （四）资本项目开放仍面临风险

    目前，国际游资以各种高流动资产形式出现，比如政府债券、企业债券、商业票据、股票、大宗商品期货合约以及金融衍生工具等。如果政策允许国际游资在短期内快进快出，将导致一国的资产价格大幅波动，货币汇率极不稳定，对经济金融造成巨大危害。而中国利率和汇率的市场化形成机制仍不完善，如果资本实现可兑换导致大规模的净资本流出，将可能造成外汇储备流失，加剧人民币贬值压力。法国、日本等发达国家已采取零利率政策，美联储受新冠肺炎疫情影响开启无限量的量化宽松货币政策，全球流动性过剩成为严峻挑战。从短期看，如果国际游资大量涌入国内，将导致套利机会增加、不可持续的信贷快速增长和资本交易波动，待推高资产价格获利后迅速抽离资金，给资本市场和房地产市场造成严重冲击。从长期看，资本流入可能导致在国家资产负债表上产生不可持续的期限积累和货币错配，典型的是将短期的海外外汇借款用于国内的长期性投资，由此产生的风险将对宏观经济政策产生不利影响。

    四、中国资本项目开放战略分析

    （一）未来中国经济面临挑战

    在未来一段时期，中国经济将面临不少外部不利冲击：第一，新冠肺炎疫情爆发后，全球经济出现整体萎缩，很有可能陷入“长期停滞”的局面，全球经济增速将在低位徘徊，这会导致中国经济的外部需求持续低迷，出口对拉动经济增长和就业的作用明显减弱。第二，去全球化、民族主义和孤立主义抬头，欧盟与日本、美国已签署零关税自由贸易协定，此类区域性贸易投资协定将对WTO等全球贸易规则构成挑战，使全球经济趋向碎片化，且中美在贸易、高科技等领域的竞争更加激烈。

    同时，中国经济存在亟须解决的内部问题：第一，人口老龄化加剧、制造业产能过剩、环境与劳动力等生产要素价格上升，全要素生产率增长趋于平缓，创新驱动发展模式尚未完全形成，潜在经济增速存在下降趋势。第二，国际金融危机后，地方政府债务大幅攀升、房地产市场库存增加、企业和居民杠杆率逐步提高。随着债券到期潮来临、企业部门去杠杆以及部分地区房地产市场出现下行，可能会造成国内商业银行体系不良贷款比率显著上升，以及互联网金融领域出现的种种乱象，都会使金融体系的脆弱性明显增强，很可能由于某个事件释放区域甚至系统性金融风险。

    （二）渐进审慎地开放资本项目

    在全球经济低迷动荡、中国经济困难叠加的局势下，中国应该牢牢掌握开放的主动权，秉持“成熟一项、开放一项”的基本原则，坚持渐进审慎开放资本项目，而不应该过快地开放资本项目。

    1.积极建立健全宏观审慎管理。在资本项目开放过程中，逐步利用宏观审慎管理工具取代传统的市场准入管理，但保留在特定情形下重新采用数量型资本管制措施。逐步减少行政干预，更多利用汇率、利率、税率等价格工具调节跨境资本流动。加强跨境资金流动监测预警，完善应对跨境资本过度流入和集中流出的紧急预案。

    2.重视国际规则与标准，适时采取差别化开放策略。充分吸收当前国际主要贸易投资谈判规则，提高对外贸易和投资便利性，争取更高层次的自由贸易投资谈判的主动性。遵循渐进式改革的总体策略，结合国内根据不同地区发展程度实施开放政策的试点经验，可适当考虑对不同国家和地区采取不同的资本项目开放政策。进一步鼓励中国企业对外直接投资，简化民营企业对外直接投资的审批程序。

    3.加强国内金融市场建设，提高统计信息透明度。健全多层次多元化的金融市场体系，提高市场的深度和广度以及市场活跃度，增强市场抗冲击能力。培育具有国际竞争力的境内金融机构，优化公司治理结构，提高对外投融资风险管理水平。完善金融市场监管，构建资本流动监管系统防范短期资本流动风险。在不断开放的同时，政府应加强统计监测，及时、准确、完整地披露相关统计数据和信息，使各类市场主体保持稳定的预期，能够有效识别风险和控制风险。

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    （责任编辑：郭丽春）