新发展格局下资本市场高水平开放的风险与对策
祁晓颖 吴凝
导语：党的十九届五中全会提出了“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”重大战略部署，而推动资本市场向更高水平开放是落实与服务这一重大战略部署的必然要求，也是中国资本市场发展到一定阶段的必然选择。新发展格局下，资本市场开放风险呈现出新的复杂交互特征，如何有效防范和化解新时期伴随资本市场开放的一系列风险是资本市场开放的关键问题。为此，笔者提出决策部门及监管机构应当完善金融体制机制建设，提升金融监管水平与宏观调控能力，综合施策，在保障国家经济金融稳定的同时，实现经济的高质量发展。
新发展格局与资本市场高水平开放
2018年4月，习近平主席在博鳌亚洲论坛上明确指出，“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”。随即，扩大资本市场开放的措施相继落实，加速了资本市场向高水平开放迈进的步伐。资本市场高水平开放拓宽了跨境资本投融资渠道，提升了要素资源全球优化配置效能。而构建国内国际双循环新发展格局，要求资本市场更深入发挥畅通资本与实体经济高水平循环的核心功效，逐步实现全面制度型开放，内外联动坚守风险防治底线，提高经济发展质量。
中国资本市场历经早期萌芽和孕育，以1990年沪、深交易所相继设立为标志正式诞生。30多年来，中国在推动资本市场开放方面做出诸多探索与实践，积极推进投资者、证券经营机构、市场的全方位开放，资本市场国际综合影响力与竞争力显著提升。资本市场迈入高水平开放阶段以来，资本市场融资端及投资端体制机制改革不断深化，对畅通资本与实体经济之间的循环发挥了重要作用。
从融资端看，伴随注册制改革的稳步推进，A股首次公开募股（IPO）企业数量及融资规模屡创新高。根据Wind的统计数据，2020年A股IPO企业有394家，同比增长94%;融资总规模近4700亿元，同比增长85%。其中，科创板IPO企业有145家，融资总规模达2200亿元，占A股首发融资总规模的47%，资本市场已迈入加速扩容新时期，要素资源不断向科技创新领域汇聚。与此同时，中国企业赴境外上市融资热情高涨。根据Wind的数据，仅2019年、2020年两年就有337家中国企业赴境外上市，按照同期汇率均值计算，首发融资总规模逾5800亿元人民币，占A股首发融资总规模的81%。从赴境外上市企业的行业分布来看，已逐步从金融、能源、地产等传统行业向生物科技、新基建等引领经济转型升级的新兴行业演变。资本市场开放推动资本、科技及实体经济高水平循环的枢纽作用显著提升。
从投资端看，资本市场已形成合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、债券通、基金互认、陆港通、沪伦通、交易型开放式指数基金（ETF）互通等多渠道开放的格局。伴随境内外资本投资额度、可投资范围和可投资品种限制的不断放宽，境内外投资机构的合作不断深化，投资者跨境证券交易的便利性大幅提升，持续推动了资本的双向流动。据Wind统计，截至2020年末，外资通过QFII及RQFII渠道持有A股市值已达1.05万亿元，同比增长57%;债券通全年累计成交额达4.8万亿元，同比增长83%;南向资金全年净流入6721.25亿港元，持股市值达2.09万亿港元，同比增长85%，北向资金全年净流入2089亿元，持有A股市值达2.29万亿元，同比增长60%。同期，据中国证券监督管理委员会的数据显示，已有36只通过基金互认形式募集的基金申请获证监会核准受理。资本市场活力不断增强，要素资源全球优化配置效能显著提升。
可见，中国资本市场高水平开放已取得显著成效，资本市场国际竞争力与吸引力与日俱增。然而，资本市场开放是把双刃剑，在推动经济金融发展的过程中存在一定的风险，若无法有效管控，将对金融市场稳定及实体经济发展带来较大冲击。中国资本市场高水平开放提升了市场一体化程度，国际资本市场与中国资本市场较强的联动性极易引发风险共振。从国际资本市场看，面对新冠肺炎疫情蔓延对世界经济带来的巨大冲击，以美国为首的经济体纷纷推出大规模刺激政策，引发流动性泛滥。美国三大股指屡创历史新高，杠杆交易盛行，估值泡沫化严重，市场风险积聚;欧美等发达经济体对资本市场监管政策的放松助推国际资本进行跨境监管套利，引发风险外溢。从国内资本市场看， 根据Wind的统计，截至2020年底，中国A 股总市值逼近80万亿元，同比增长35%; 总成交额高达207万亿元，同比增长62%， 境外资本与境内资本抱团持有的核心资产高度重叠且其股价涨幅已严重脱离公司基本面，流动性风险与估值风险暴露。由此，输入性风险与内源性风险联动将加大中国金融监管和风险管控难度，金融安全与经济稳定面临更多挑战。
资本市场开放下的若干风险
加快构建双循环新发展格局对资本市场开放提出了更高的要求，如何有效防范和化解伴随资本市场开放的诸如跨境资本流动风险、国际金融市场溢出风险、金融创新风险、金融监管风险等一系列风险是资本市场开放的关键问题。
跨境资本流动风险。跨境资本流动具有显著的顺周期性。当资本流入国中央银行面对跨境资本流入不采取冲销政策的情况下，将导致本币升值和利率下降。在资本逐利性驱使下，国内外资本联动拉升该国股票、债券等大类资产价格，极易扭曲市场资源配置体系，增加资本市场的脆弱性。当跨境资本流动趋势逆转，引发股市、债市、汇市风险联动，继而刺穿资产价格泡沫，风险的蔓延会诱发金融危机。此外，跨境资本可通过大量持有上市公司行业龙头股股份，继而操控行业生产经营网络，增强对资本流入国实体经济的控制力。当前，中国在应对新冠肺炎疫情上取得了世界瞩目的成绩，面对疫情对国际资本市场的巨大冲击，中国有望成为国际权益资产配置的避险地，进一步吸引国际资本流入。跨境资本流动风险将成为资本市场高水平开放进程中最重要的风险，须高度警惕。
国际金融市场溢出风险。金（King） 和瓦德瓦尼（Wa d hwa ni）在《股票市场之间的波动传递》（Transmission of Volatility between Stock Markets）一文中指出，在国际市场一体化程度提高和国际市场投资管制放松的情况下，投资者能够从其他市场的价格变化中推断出有价值的信息，股票在一个市场上的交易本身影响其他市場的股票价格，即股票价格既对有关经济基本面的信息做出反应，也对其他市场的股票价格变化做出反应。投资者在资源配置信息的传递中形成并强化了市场预期，可以将一个市场中的风险传递给其他市场，引发一定程度的风险溢出效应。中国资本市场高水平开放进一步提升了市场一体化程度，使国际金融风险得以跨境、跨市场传导，对中国金融体系的稳定性带来一定的冲击。资本市场间的相关性决定了溢出效应的强弱。丁志国认为， 在金融危机蔓延阶段，资本市场相关性显著增加，呈现出复杂的交互联动特性，危机所带来的冲击不再受地域限制。因此， 须防范中国资本市场成为国际金融巨头借危机效应收割财富、转嫁风险继而操控中国实体经济脉门的工具。
金融创新风险。葛永波提出，金融创新主要体现在金融制度、技术、产品创新方面。金融创新打破了金融交易的时空限制，为整个金融体系增添了活力，但同时也给金融市场的稳定带来了一定的风险。资本市场中最重要的金融创新成果是以金融衍生品为代表的金融产品创新。金融衍生品具有高杠杆性和极强的穿透性，在放大资本市场自身风险的同时亦会造成跨市场的风险传染，加剧市场波动，严重时极易诱发系统性金融风险。目前，中国已放开境外资本投资金融衍生品准入限制，截至2020年10月，共计31家顶级外资私募机构面向中国高净值客户发行私募基金， 募集资金用于投资股票、债券及金融衍生品，使得境外资本集结境内资本及境外资本利用金融衍生工具发起跨市场攻击成为可能。中国金融衍生品业务起步较晚，产品创设风险管控能力不佳，衍生品品种覆盖度及投资者对金融衍生工具的认知度有限，难以满足投资者不同层次的风险防治需求。加之，中国盛行的程序化交易多与金融衍生品市场相关联，深化了风险的跨市场传导效能。以史为鉴，金融衍生品市场愈发成为国际金融战的主战场，在资本市场高水平开放进程下，金融衍生品市场的风险防范、识别与管理尤为重要。
金融监管风险。资本市场开放进程中的金融监管风险主要体现在金融监管当局监管水平欠缺或经验不足，难以有效应对资本市场开放所带来的一系列风险。中国当前以机构监管为特征的分业监管模式存在监管标准不统一、监管重叠、监管真空等问题，金融监管体制机制有待完善，监管协调性有待提升，难以及时有效地识别和管控风险。资本市场迈入高水平开放阶段后，监管对象日益复杂化，市场参与者关联性更为隐秘，交易手段更为多元化，监管者难以获得所需的完备信息，降低了监管的有效性。为规避金融监管的金融创新扩大了金融监管领域，监管当局难以及时健全相关法律法规，将其纳入监管体系。监管有效性的降低及监管真空的存在加剧了资本市场开放下的金融投机行为，加大了金融体系的脆弱性，金融稳定与金融安全面临更多挑战。
资本市场开放风险缓释策略
资本市场开放要坚持在有效防范风险的前提下，推动资本与实体经济的高水平循环，实现服务实体经济发展的目标。决策部门及监管机构应当进一步贯彻落实金融供给侧结构性改革，完善资本市场监管体制机制建设，提升投资者的金融素养并保护其合法权益，多措并举推进经济高质量发展。
深化金融供给侧结构性改革，完善资本市场基础制度建设。健康有序运行的经济金融体系是抵御资本市场开放风险冲击的前提和重要保障，为此，须深化金融供给侧结构性改革，增强金融体系的抗风险冲击能力。从资本市场开放的角度看，深化金融供给侧结构性改革的关键在于补齐市场基础制度短板。一是要构建并深化与资本市场高水平开放相适应的法律制度体系，细化实施细则，加大刑罚威慑力度，为风险防范和治理提供有效的法律保障。二是要完善资本市场信用制度建设，优化融资结构，严厉打击各类失信行为，为信用机制的形成和转化营造良好的市场环境。三是要深化多层次资本市场体系建设，畅通不同风险偏好的国际资本参与新三板及区域股权市场路径，分散潜在投资风险。四是要有序推进全市场注册制改革，落实相关配套制度。要积极引导核心优质企业回归，提升资本市场核心竞争力及风险抵御能力。五是要完善信息披露制度，提升市场透明度，降低国内外投资者因信息不对称或不透明引发的非理性投资行为对市场带来的冲击。
完善资本市场监管体制机制建设，深化国际监管合作。中国资本市场开放程度不断提升，现有监管水平难以与之相匹配，今后必须进一步完善资本市场监管体系，提升应对风险的有效性和执行力。一是要完善涵盖监管机构、自律组织、中介机构以及社会舆论监督的监管网络建设，提升监管的统一性和协调性。二是要充分利用和发挥监管科技的作用，完善金融创新监管体系，提高监管覆盖度，缩短风险识别和管控时滞。三是要审慎把控金融衍生品市场开放进程，鼓励外资利用金融衍生工具进行套期保值交易，从交易数量、交易成本等方面限制其投机交易，管好金融衍生品交易疏堵阀门。资本市场的联动性与风险的外溢性决定了国际监管合作的必然性。中国资本市场的国际竞争力和影响力显著提升，须进一步加强参与国际监管和制定国际监管规则的能力，提升境内外资本市场风险共振的研判和治理水平，减少监管摩擦，推动监管政策的协调互补，促进国际资本市场的健康稳定发展。
推动资本市场风险应急联防机制建设，审慎制定和实施监管政策。李海超等认为，中国为预防输入性风险与内源性风险共振，须加快推动资本市场风险应急联防机制建设，稳定市场预期，降低政策实施成本。一是要加强资本市场风险应急机制建设。我国应重点关注和完善跨境资本流动实时动态预警监测体系，拟订协调统一的大额异常资本流动应急预案，必要时运用价格管制手段，对短期跨境资本流动按照流向、期限、规模征收累进托宾交易税;推动设立中国平准基金，明确应急实施条件及标准，以稳定投资者信心，降低救助成本。二是要健全资本市场监管协调、风险联防联控长效机制，推动监管机构及宏观调控机构间信息共享，协同施策，提升风险联防的及时性、针对性和有效性。三是要审慎制定和实施监管政策，充分评估政策影响。政策制定和实施前应与资本市场建立良好的沟通机制，做好情景分析并反复论证，稳定市场预期，提升监管政策制定的科学性，减少因监管不当引发的风险。
完善资本市场投资主体结构，提高投资者金融素养并强化投资者保护。中国资本市场个人投资者占比较高，且大多专业性不强，主动风险防范意识较弱，对金融衍生工具的认知度有限，易盲目跟风且偏好杠杆交易，加剧了市场波动。资本市场高水平开放进程下，国内投资者将与国际投资者“同台竞技”，须多措并举以提升国内投资者抵御风险冲击的能力。一是要完善资本市场投资主体结构，着力培育长期机构投资者。要合理引导资本市场投资者结构调整，推动散户投资向机构投资转化，着力培育和扶持可與境外投资机构势均力敌的境内机构投资者，避免境外资本利用资金优势直接或间接操控上市公司股权，使其成为稳定资本市场、抵御国际风险冲击的“压舱石”。二是要提高投资者金融素养，维护投资者合法权益。要拓宽向投资者普及金融证券知识的渠道，提升投资者的信息甄别与风险控制能力，合理进行投资决策;建立健全新闻媒体舆论舆情监测分析机制，及时提示资本市场风险，加强市场预期引导;完善新证券法下行政保护、法律保护、社会监督一体化的投资者保护体系，加快推动相关制度落地实施，切实保护投资者的合法权益。
（作者单位：中国社会科学院大学，国家林业和草原局合作中心）
