高管薪酬粘性、机构投资者持股与创新投资效率
赖丹 冷洁
【摘 要】 创新是我国经济健康发展的内在动力，提升创新投资效率是实现创新兴国战略的重要前提。文章选取2013—2018年所有A 股上市公司数据，在Richardson 投资支出模型改进的基础上测量了所有A股上市公司的创新投资效率，探讨了高管薪酬粘性对创新投资效率的影响，并检验了机构投资者持股的调节作用。结果表明：（1）高管薪酬粘性越大，企业创新投资效率越低，且这一现象在国有企业更为严重;（2）机构投资者参与公司治理并没有发挥积极的治理效应，反而强化了高管薪酬粘性与企业创新投资效率之间的负相关关系，而这种强化作用仅存在于强高管薪酬粘性组;（3）相比于国有企业，机构投资者持股强化高管薪酬粘性与企业创新投资效率之间的负相关关系在民营企业更显著。文章一定程度上丰富了机构投资者治理效应的研究，对完善企业薪酬制度，促进企业创新投资效率提升具有一定的借鉴意义。
【关键词】 创新投资效率; 高管薪酬粘性; 机构投资者持股; 薪酬管理; 公司治理结构
【中图分类号】 F272.92? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）08-0121-07
一、引言
创新是推动中国经济稳步迈向高质量发展的重要途径。近年来，作为我国技术创新主体的企业，纷纷加大创新投入，但其科技成果转化率和创新能力仍表现得差强人意。因此，如何提升创新投资效率及企业创新能力是我国经济发展过程中不可回避的重要问题。
高管人员作为企业经营管理和创新战略实践的决策者，是决定创新的重要力量。为提升高管的创新意愿，设置有效的高管激励机制是关键。传统的薪酬激励机制认为，将高管薪酬与公司经营业绩严格挂钩，能激励高管努力工作并提升企业绩效[1]。而创新具有周期性长、风险系数高和专业性强等特点，采用业绩型薪酬激励往往不利于企业创新活动的开展[2]。有鉴于此，Manso[3]理论分析指出，传统的业绩型薪酬激励机制容易诱使高管风险规避，最终对企业创新水平产生不利的影响;有学者提出应将容忍高管短期决策失败与奖励长期成功的激励机制相结合，以培养企业创新能力[4]。高管薪酬粘性的出现，为其提供了一项可行的激励设计[5]。已有大量文献表明高管薪酬具有粘性特征，具体表现为高管薪酬随着公司业绩上升的边际增加幅度远大于公司业绩下降时高管薪酬的边际减少幅度[6]。目前，学者们对高管薪酬粘性的研究主要集中在其存在性及其他影响因素方面，仅有少数学者关注到高管薪酬的粘性特征会影响管理层决策。事实上，高管薪酬的粘性特征表明企业存在“重奖轻罚”的倾向，激发了高管的冒险精神[7]，在一定程度上能调动高管的创新热情，有效缓解企业创新投资不足的问题。如徐悦等[5]发现，高管薪酬粘性作为一项容忍管理层决策失败的有意安排，增加了企业的创新投入。由此可见，在创新对现代企业经营管理意义重大的背景下，受到企业设置的薪酬激励机制的影响，管理层在开展创新项目时会过多地将目光放在加大创新投入上，可能会引发过度创新投资和非效率创新投资等问题。对企业长期健康发展而言，考察管理层努力工作程度和企业创新水平不能仅仅局限于管理层的行为（加大创新投入等），而更应该注重实践结果，不应忽略创新的最终目的在于提升企业创新投资效率进而实现创新的经济效益。此外，尚未有文献探究高管薪酬粘性对企业创新投资效率产生的影响。
影响企业创新投资效率的因素还有很多，既包括国家层面的政府支持、政策环境等，又包括企业所处行业的市场竞争、企业规模等，同时也涉及公司治理等方面的原因。已有研究表明，作为一项重要的外部治理机制，机构投资者持股对企业创新水平有重要影响[8]。值得肯定的是，机构投资者作为管理专业化和行为规范化的投资部门，以積极的股东身份参与公司治理，既能有效监督和制衡管理层，又能完善公司治理结构[9]。但并非所有机构投资者都有积极改善公司治理的动机[10]，我国机构投资者发展仍不够成熟，在开展投资活动时存在严重的投机行为[11]和羊群行为[12]等。特别是在我国公司内部治理结构和大股东性质普遍复杂的情况下，受到代理冲突和监督成本高昂的限制，机构投资者积极参与公司治理实践往往受限[13]。近年来，随着机构投资者持股比例上升，话语权增大，机构投资者的一些其他非理性行为也备受学者们关注，如机构投资者功能缺位、操纵股价等问题[14]。因此，本文认为很有必要结合我国公司治理实践，进一步讨论机构投资者参与公司治理对高管薪酬粘性与企业创新投资效率二者关系产生的影响。
本文可能的贡献点在于：第一，区别于以往的研究用创新投资代表企业创新水平，忽视了企业创新投资效率问题，本文从创新投资的产出（创新投资效率）角度出发，拓展了高管薪酬粘性与企业创新投资效率的研究。第二，机构投资者参与公司治理产生的治理效应尚存在较大争议，本文将机构投资者纳入高管薪酬粘性与企业创新投资效率的研究框架，丰富了机构投资者介入公司治理实践发挥的效应研究。
二、理论分析与研究假设
（一）高管薪酬粘性与创新投资效率
全球化市场经济背景下，创新已然成为企业持续发展及国家国际竞争力提升的重要力量。委托代理理论认为，受到业绩型薪酬激励机制的影响，高管会更加努力工作[15]。然而现代企业经营权与管理权两权分离，在信息不对称问题突出和代理问题严重的情况下，股东与高管之间利益目标往往并不一致。面对创新这种不确定性强且难以评价的项目，高管在进行投资活动决策时，更倾向于追逐私人收益最大化，滥用创新资源。原因在于股东可以通过其他投资项目分担收益风险，但是高管获得的收益直接与公司的经营绩效相关联，无法通过其他项目来分摊收益风险。因此，Manso[3]认为，早期采用标准的薪酬契约机制鼓励高管积极开展创新活动的效果并不理想。企业在设计高管激励机制时，应将容忍高管短期决策失败和奖励高管长期成功的激励机制结合起来，鼓励高管积极参与创新项目，提升企业的创新水平[4]。
高管薪酬粘性的出现，恰好契合了这一“失败容忍”的激励机制。近年来，国内外相关研究关注到高管薪酬具有粘性特征，高管薪酬粘性的存在使得高管薪酬在业绩上升时大幅度上涨，而在业绩下降时高管薪酬下降量较少甚至不下降[6]，很可能会大幅度提升高管进行创新决策的风险承担水平。徐悦等[5]认为，正因为高管薪酬粘性是一项容忍高管创新投资决策失败的制度设计，高管在进行创新活动时会加大创新投资。在薪酬粘性制度环境下，高管不仅不会因为创新项目失败受到惩罚，反而可能会因为创新实践的成功获得奖励和声誉。因此，在创新对现代企业生产经营意义重大的环境背景下，一旦薪酬制定者制定高管薪酬激励机制用力过猛，企业高管可能会为了迎合股东或追逐私人收益进行自我犒赏（在职消费），只考虑加大创新投资，而较少关注企业的创新投资效率，可能会出现过度创新投资和盲目创新投资，造成企业创新投资效率低下的局面。
基于此，本文提出假设1。
H1：其他条件不变时，高管薪酬粘性与创新投资效率负相关。
（二）高管薪酬粘性、机构投资者持股与创新投资效率
近年来，机构投资者在资本市场上发挥着举足轻重的作用，并得到了迅速的发展。但机构投资者参与公司治理实践是否产生了积极的影响，学者们的结论仍存在争议。有效监督假说认为，机构投资者既作为委托人又作为代理人，在对各种信息进行收集、整合处理进而妥善利用方面具有天然的优势[16]，发挥的治理效应可以完善公司治理结构。特别是在参与公司治理能带来丰厚收益时，机构投资者会对高管的行为进行有效的监督和制衡，从而提升企业的價值[8]。
但机构投资者参与公司治理未必带来的都是积极效应，也有部分学者认为机构投资者无论是在完善公司治理结构方面，还是提升企业经营业绩方面都没有发挥积极的作用[17]。具体而言，首先，我国机构投资者在专业程度和社会功能等方面还不够完善。机构投资者参与投资项目往往并不都是依据自身专业性水准，而很可能是跟随着其他机构投资者的选择做出投资决策，机构投资者之间盲目投资和跟风投资的现象并不鲜有[18]。其次，兰俊美等[14]还发现机构投资者存在着其他严重的非理性行为，比如机构投资者功能缺位、操纵股价问题。当机构投资者和被投资公司的管理层之间存在着利益交换时，一些股东可能会以牺牲其他股东的利益为代价使自己受益。即便机构投资者具有信息优势，于博等[19]认为其不仅没有稳定公司股价，反而可能存在与管理层内幕交易操纵股价的问题。最后，我国上市公司治理结构复杂，股权结构不合理的问题普遍存在，这都可能大大削弱机构投资者参与公司治理的意愿。因此，本文认为机构投资者在公司治理中并非都是扮演“积极股东”的角色，即便是抛开自身的非理性因素，我国企业还存在治理结构复杂、代理成本普遍偏高和管理层权力偏大等问题，机构投资者介入公司治理很可能受限，但为了保障自身收益，极有可能会选择与管理层“合谋”或进行利益交换，从企业加大的创新投入中攫取利益，从而加剧高管薪酬粘性对企业创新投资效率的负向影响。
基于此，本文提出假设2。
H2：其他条件不变时，机构投资者整体持股加强了高管薪酬粘性对创新投资效率的负相关关系。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以我国2013—2018年所有A 股上市公司为初始样本，采用2009—2018年的高管薪酬和公司业绩数据计算高管薪酬粘性，并对原始数据进行了以下筛选：（1）剔除金融类和ST类公司样本;（2）剔除相关数据缺失的样本;（3）为计算高管薪酬粘性，剔除了滚动五年期间内企业业绩增长均为正或为负的样本;（4）若高管薪酬粘性数据为负，则予以剔除。最后得到了7 040个非平衡样本数据观测值。本文的机构投资者数据来自Wind数据库，其他研究数据来自CSMAR数据库和东方财富网CHOICE金融终端。数据处理使用Stata 14.0，对所有变量均在1%水平上进行了Winsorize缩尾处理。
（二）变量定义
1.被解释变量
创新投资效率（RDe）：关于创新投资效率的测算方法，已有的研究中主要包括数据包络法（DEA模型）、随机前沿分析法（SFA模型）和Richardson投资支出模型等。由于传统的DEA模型通过多投入多产出仅可以把样本区分为效率组和非效率组，并且测量结果无偏性无法保证;而SFA模型设计权重时会加入人为因素，导致技术效率的偏差和模型选择的主观性。因此，本文在Richardson投资模型的基础上参考黄新建等[20]和陈良华等[21]的做法，建立模型1对所有A股上市公司的创新投资效率进行度量。模型1中通过回归估计得到所有A股上市公司创新投资的实际水平，用实际值与正常值之差得出残差，将残差取绝对值作为衡量所有A股上市公司创新投资效率的标准，残差值的绝对值越大，表明企业的创新投资效率越低。
RDi，t=α0+α1Tqi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Sizei，t-1+α5Agei，t-1+
α6Reti，t-1+α7RDi，t-1+∑Industry+∑Year+ε? ? （1）
其中，Tq为企业的成长性;Lev为企业的偿债能力，用总负债与总资产之比衡量;Cash为企业的现金持有水平，用期末现金及其等价物余额与总资产之比衡量;Size为企业规模，用总资产的自然对数衡量;Age为企业的上市年限;Ret为股票年度回报率;RD为企业的创新投资强度，用研发支出与总资产之比衡量。
2.解释变量
高管薪酬粘性（NX）：借鉴徐悦等[5]和步丹璐[7]的做法，利用上市公司高管薪酬和公司业绩数据，计算滚动五年内业绩上升和业绩下降时高管薪酬业绩敏感性及其均值，用业绩上升时的敏感性均值减去业绩下降时的敏感性均值得到高管薪酬粘性。其中，公司业绩参照柴才等[22]用资产收益率（ROA）来衡量。
3.调节变量
机构投资者持股比例（INS）：机构投资者整体持股占流通A股的比例。
4.控制变量
根据现有文献，选取企业规模（SIZE）、总资产负债率（LEV）、企业成长（GROWTH）、流动资产周转率（LAZ）、管理费用率（ADM）、行业虚拟变量（IND）、年度虚拟变量（YEAR）。
具体变量定义见表1。
（三）模型构建
为了检验高管薪酬粘性与企业创新投资效率之间的关系，构建模型2以检验H1。若模型2的回归结果中高管薪酬粘性系数b1显著为正，则表明H1得到验证。
RDei，t=b0+b1NXi，t+b2SIZEi，t+b3LEVi，t+b4GROWTHi，t+b5LAZi，t+b6ADMi，t+
∑IND+∑YEAR+ωi，t? ? （2）
为了检验机构投资者持股对高管薪酬粘性与创新投资效率二者关系的调节作用，构建模型3以检验H2，若高管薪酬粘性和机构投资者持股比例的交乘项系数c3显著为正，则表明H2成立。
RDei，t=c0+c1NXi，t+c2INSi，t+c3NXi，t×INSi，t+c4SIZEi，t+c5LEVi，t+c6GROWTHi，t+
c7LAZi，t+c8ADMi，t+∑IND+∑YEAR+ωi，t? ? ? ?（3）
四、实证结果和描述性统计
（一）描述性統计
如表2所示，RDe的最小值为0.0041，最大值为2.5639，均值为0.4229，反映出我国企业非效率创新投资现象普遍存在，创新产出能力较弱。NX的最小值为0.0050，最大值为106.8529，说明高管薪酬粘性普遍存在，且不同企业之间高管薪酬粘性差距较大。而高管薪酬粘性越大，反映出企业内“重赏轻罚”的行为更严重。INS的标准差为0.2274，最小值为0.0045，最大值为0.8756，企业之间机构投资者持股比例分布差异很大，很可能是因为机构投资者之间存在“跟风投资”和“扎堆投资”的现象。
（二）相关性分析
表3为各变量间的相关性检验，NX与RDe在10%水平上显著正相关，H1得到了初步验证。此外，各变量间相关系数的最大值为0.398，为保证实证结果的准确性，在进行实证回归前还计算了各个模型的方差膨胀因子，结果显示各变量间方差因子VIF均偏小，最大值不超过2，进一步证实了模型不存在多重共线性问题。
（三）回归分析
表4展示了模型2和模型3的回归结果，在实证回归前，本文对交乘项变量进行了去中心化处理。模型2中NX与RDe的回归系数为0.0011，且在1%水平上显著为正，说明高管薪酬粘性越大，企业创新投资效率越低，高管薪酬粘性与企业创新投资效率之间存在负相关关系，回归结果支持H1。
模型3在模型2的基础上加入机构投资者持股这一调节变量，将机构投资者持股与高管薪酬粘性交乘得到机构投资者持股在高管薪酬粘性与企业创新投资效率二者关系中发挥的调节效应。从模型3的实证结果可以发现，高管薪酬粘性与机构投资者持股的交乘项（NX×INS）回归系数为0.0034，且在5%的水平上显著为正。由此可见，机构投资者作为一项重要的外部治理机制，总体上来说，并没有扮演“积极股东”的角色，反而倾向于强化高管薪酬粘性对企业创新投资效率的负向影响，回归结果支持H2。
（四）进一步分析
高管薪酬粘性对企业创新投资效率的影响以及机构投资者持股的调节效应可能会因终极控制权不同而存在差异。另外，高管薪酬粘性的强弱可能会对企业创新投资效率产生影响，机构投资者持股参与公司治理实践在高管薪酬粘性强弱不同时也可能存在差异。因此，本文在模型2和模型3的基础上检验了终极控制权不同时影响作用的差异性。另一方面，为区分高管薪酬粘性强弱的影响，将高管薪酬粘性数据按照行业年度取中值进行分组，强高管薪酬粘性组的数据必须大于等于中值，而弱高管薪酬粘性组的数据小于中值即可，再对模型2和模型3依次进行回归，表5和表6列示了回归结果。
表5的模型2区分了终极控制权不同时，高管薪酬粘性与企业创新投资效率二者关系的差异性。在终极控制权为国有企业时，NX与RDe回归系数为0.0013，且在5%的水平上显著为正;而在民营企业样本中，NX与RDe的正相关关系并不显著，说明终极控制权不同的企业，高管薪酬粘性与企业创新投资效率之间的影响关系也不同，相比民营企业，两者之间的负相关关系在国有企业更显著。在加入机构投资者持股后再进行分组检验，模型3发现民营企业组中的高管薪酬粘性与机构投资者持股的交乘项（NX×INS）回归系数为0.0039，且在10%的水平上显著为正，而在国有企业组中的机构投资者持股并没有发挥显著的调节作用。产生差异的原因可能是相比于国有企业，机构投资者更容易介入民营企业的经营管理活动，从而强化了高管薪酬粘性与企业创新投资效率之间的负相关关系。
表6按高管薪酬粘性强弱分组，模型2的回归结果表明，在强高管薪酬粘性组中，NX与RDe的回归系数为0.0011，且在1%水平显著为正，而在弱高管薪酬粘性组，NX与RDe的回归结果并不显著，进一步表明高管薪酬粘性越大，企业创新投资效率会越低，H1再次得到验证。模型3在强高管薪酬粘性组中的交乘项（NX×INS）回归系数为0.0032，且在10%水平上显著为正，而弱高管薪酬粘性组的回归结果表明机构投资者持股的调节作用并不显著。差异产生的原因可能是在高管薪酬粘性更大的企业，管理层受到的监督更为有限，其拥有的权力也会更大，代理冲突致使机构投资者积极参与公司治理受限，但出于对自身收益的考虑，可能会和管理层“合谋”或进行利益交换，从企业加大的创新投入中攫取利益，阻碍创新投资效率的提升。
（五）稳健性检验
考虑到董事会也是管理层不可或缺的组成部分，代表股东的利益监督公司的战略决策和执行。为保证上述结论的稳健性，本文采用前三位董事的薪酬计算高管薪酬粘性，并再次对样本数据进行回归。为减轻高管薪酬粘性与创新投资效率之间的内生性，本文参照徐悦等[5]的做法，采用面板数据控制公司的个体效应，再将滞后一期的高管薪酬粘性作为高管薪酬粘性的工具变量，进行了二阶段回归。上述检验结果依旧稳定，与前文结论无实质差异。
五、结论与建议
本文基于2013—2018年所有上市A股公司样本数据，实证研究了高管薪酬粘性对企业创新投资效率产生的影响，在此基础上结合重要的公司外部治理机制（机构投资者）检验了其对上述二者关系的调节作用。研究发现：高管薪酬粘性越大，企业创新投资效率越低，并且这一现象在国有企业更为严重;机构投资者介入公司治理后，不仅没有发挥积极的治理效应，反而显著强化了高管薪酬粘性与企业创新投资效率之间的负相关关系，且这一强化作用仅存在于强高管薪酬粘性组;相比于国有企业，机构投资者持股强化高管薪酬粘性与企业创新投资效率的负相关关系在民营企业中更显著。
本文的研究结果表明，首先，薪酬契约制定得过于“失败容忍”，在一定程度上会影响企业的创新投资效率，可能会导致管理层滥用创新资源，造成大量创新资源的浪费，进而损害企业的创新投资效率;其次，国有企业的多任务导向对于提升高管的创新积极性显然是不利的;再次，机构投资者并不都是以“积极股东”身份参与公司治理，特别是在我国企业治理结构复杂，代理成本普遍偏高，管理层权力偏大的情况下，机构投资者很可能别无选择，只能与管理层“合谋”或进行利益交换，从企业加大的创新投入中攫取收益以保障自身的利益，从而损害企业的创新投资效率;最后，民营企业受政府影响较少，机构投资者更容易介入民营企业的治理实践，管理层与机构投资者进行利益交换进而损害创新投资效率的非理性行为，可能会更容易出现在民营企业中。
基于上述结论，本文提出以下四点建议。第一，企业（特别是国有企业）将目光过多地放在加大创新投入的同时，要关注到企业的创新投资效率问题，完善自身内部治理机制（加强董事会监督等）以缓解代理问题，设计更为科学有效的高管薪酬制度，建立合理的企业业绩评价机制，支持多层面考察高管，例如可以考虑采用创新投资效率的高低衡量高管的努力程度，达到提升企业创新水平进而实现提高经济效益的目的。第二，民营企业在积极引进机构投资者参与公司治理实践的同时，也要加强防范机构投资者损害企业利益的非理性行为。第三，机构投资者应注重提升自身投资水平的专业性，避免跟风投资，培养非理性防范意识，发挥自身优势积极参与公司治理，在获得投资收益的同时发挥改善公司治理结构和维护市场稳定的作用。第四，监管部门应健全市场机制，制定促使机构投资者良性发展的制度，鼓励机构投资者积极发挥监督职能和治理效应。同时加强对证券市场的监管，严格管制管理层和机构投资者合谋扰乱市场秩序，损害其他股东利益的非理性行为。
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