控股股东股权质押、资金投向与企业社会责任绩效
刘传俊 刘晓红 任利成 廖启云
【摘 要】 文章以2014—2018年中国沪深A股上市公司为研究对象，从控股股东利益侵占行为出发，研究了股权质押比例、资金投向与上市公司履责绩效之间的关系。实证分析发现，控股股东股权质押比例与企业社会责任绩效呈现显著负相关性;质押资金投向自身或第三方时，控股股东股权质押比例与企业社会责任绩效之间的负向关系更为显著。基于产权性质的异质性进一步分析发现：与国有企业相比，非国有企业控股股东股权质押对企业社会责任绩效的负向作用更加明顯，资金投向的负向调节作用更加强烈。研究表明，控股股东股权质押比例可作为观测上市公司未来风险的一项重要指标。
【关键词】 控股股东; 股权质押; 资金投向; 企业社会责任绩效
【中图分类号】 F270? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）08-0128-08
一、引言
股权质押是指上市公司需要融资时，股东将其拥有的股权作为质押的标的物而设立的质押担保。近年来，随着我国资本市场的逐渐成熟，越来越多上市企业的股东选择股权质押这种融资方式[1]。根据Wind统计数据显示，2014—2018年间，我国沪深两市A股上市公司股权质押数量呈上涨趋势，截至2018年12月底，已达到6 345亿股，质押公司数量为3 433家，其中，股权质押比例大于50%的公司数量达772家。
上市公司作为市场经济中最重要的主体，应主动适应新时代高质量发展的要求，转型升级、绿色发展，积极履行对消费者、投资者等利益主体的相关责任，提高企业社会责任绩效。企业社会责任是企业获得永续发展的长期战略。企业履行社会责任时，加大宣传力度，提升消费者的满意度，增加市场占有率，可以有效地减少过度冒险和避免风险，从而对企业价值有明显的正向作用[2]。当上市公司资金周转困难、有较大的融资需求时，大多数控股股东会优先选择股权质押等融资便捷、审批宽松的方式，实现短期内的资本高回报，这会对上市公司的财务决策和战略行为产生根本性的改变[3]，自然也会不可避免地影响到企业社会责任行为的开展。因此，本文实证分析了控股股东股权质押比例、资金投向对企业社会责任绩效的影响。
二、文献回顾
以往国内外学者从不同视角对股权质押的影响结果进行了研究，有着重要的借鉴价值。
（一）关于股权质押经济后果的研究
Peng et al.[4]认为当上市公司遇到资金难题时，大股东会利用股权质押融资等“支持之手”来帮助公司恢复经营，一般情况下不会威胁到自身的控股权地位。解元元等[5]采用计量分析方法实证检验了控股股东股权质押对上市公司全要素生产率的作用，结论发现控股股东股权质押负向影响企业全要素生产率的提升，并且这种消极作用在非国有上市公司样本中明显，但在国有上市公司样本中不显著。Yeh et al.[6]认为大股东股权质押行为发生后依然可以支配公司资金和财产，这会增加大股东损害中小股东和上市公司利益的动机。杜丽贞等[7]对民营上市公司发生股权质押行为的动机和应对策略进行了研究，认为当民营上市公司经营困难、面临财务问题时，更倾向于采取股权质押行为来降低公司风险，且当第一大股东股份总数占其持有上市公司股份比例较低时，往往利用股权质押来稳固其控制权。综上所述，控股股东的股权质押行为可能给上市公司带来两种相反的影响，一是治理效应，企业和股东利用股权质押融资能够显著改善创新效率，为企业提供未来经营所需的资金[8];二是侵占效应，股权质押是控股股东离开前侵占上市公司资金和中小股东利益的工具之一，而且质押的比例越高，这种效应更为强烈，上市公司的价值受损越为严重，可见，股权质押给上市公司造成的经济后果尚不清晰，需要进一步研究和分析。
（二）关于股权质押对公司绩效、风险的研究
林艳等[9]从股东融资约束视角重点研究了控股股东股权质押对公司业绩的影响，结论表明：控股股东股权质押会提升公司绩效，股权性质会显著影响两者之间的关系。杜勇等[10]以亏损公司为研究对象，考察了控股股东股权质押对亏损公司扭亏的影响，结论显示：控股股东股权质押在短期内能够帮助公司扭亏为盈，但是对扭亏持续性并未产生明显的正向影响。另外，郑国坚等[11]从大股东股权质押的特殊视角，实证分析了大股东在财务约束下的占款行为，结果表明：当大股东股权被质押或冻结时，倾向于挪用上市公司的资金，而且会对公司的业绩产生负面影响。Anderson et al.[12]采用定量分析方法检验了控股股东股权质押与公司风险之间的关系，结论表明，控股股东股权质押会增加公司风险。
企业社会责任内涵日渐多样化，影响范围越来越广，这成为研究股权质押后果的全新切入点，并且得到了社会各界的关注[13]。有研究发现，控股股东股权质押的情境下，控股股东往往会占据中小股东的利益，这时利益侵占效应发挥主要作用[14]，势必会影响其和利益相关者之间的共同利益，这使得上市公司的财务决策更加保守，愈发留意短期业绩的上升，进一步将影响企业履行社会责任的意愿。
尽管已有文献从盈余管理[15]、公司价值[16]等角度研究了控股股东股权质押对上市公司的影响，但控股股东股权质押比例对上市企业社会责任绩效影响的研究仍然较少，特别是投向对股权质押与企业社会责任绩效的影响积极与否尚不明确。因此，本文以控股股东股权质押比例为切入点，同时结合质押资金投向的调节，研究两者对上市公司社会责任绩效的影响，以丰富企业社会责任影响因素的理论研究。
三、理论分析与研究假设
（一）控股股东股权质押与上市公司履责绩效
控股股东作为上市公司的重要管理者，其推行的每一项政策和计划都会对上市公司产生深刻的影响。控股股东股权质押对企业社会责任产生影响的途径有两种。其一，资金短缺是控股股东发生质押行为的直接原因。控股股东将股权质押的行为表明控股股东迫切需要资金。质押的比例越大，表明企业面临的财务约束越严重。在这种情况下，控股股东一般会采取更加谨慎的财务政策。资金供给假说认为，上市公司只有在资金充裕、业绩较好的情况下才有能力去承担社会责任，提升社会责任绩效[17]。因此，在控股股东股权质押的情况下，股权质押后获得的融资资金主要用于保持企业的正常经营，此时缺少资源去增加社会责任绩效。其二，谢德仁等[18]研究发现，在控股股东发生股权质押行为的过程中，上市公司更倾向于利用内部控制信息披露和盈余管理等短期效益的手段来规避股价崩盘风险，提升企业绩效。在股权质押后，控股股东有更大的动机来隐瞒其机会主义行为。而企业进行社会责任投资给经济社会发展带来的积极效应不是一蹴即至的，是一个循序渐进的过程[19]。因此，控股股东股权质押引发上市公司短视的机会主义行为会对企业履行社会责任造成负面影响。基于上述分析，本文提出假设1。
H1：控股股东股权质押比例越高，上市公司履责绩效越差。两者具有显著负相关关系。
（二）资金投向的调节效应
在其他条件不变的情况下，质押资金投向不同，预示着控股股东向投资者传递的信号也不一样，投资者的心理预期也会发生较大的变化。当质押资金投向控股股东自身或第三方时，给投资者发出的是“掏空”上市公司的信号。张陶勇等[20]研究发现，控股股东自身面臨严重的财务问题时，所得到的资金偏向于投向自身或第三方，为了保住控股权，控股股东会选择侵占上市公司的资金，从而损害中小股东的利益，并影响上市公司履行社会责任的能力，降低社会责任绩效。当质押资金投向上市公司时，说明控股股东有信心帮助上市公司筹集资金，解决实际困难以降低财务风险，继而可能恢复公司日常经营，向投资者传递出的是“支持”上市公司的信号，减弱了高比例质押对履责绩效的消极影响。基于上述分析，本文提出假设2。
H2：当控股股东质押资金投向自身或第三方时，控股股东股权质押与上市公司的履责绩效呈显著的负相关关系。
四、研究设计
（一）变量的选取与定义
1.被解释变量：企业社会责任绩效。借鉴已有文献的做法，本文将和讯网公布的上市公司企业社会责任评级得分作为衡量企业社会责任绩效的数据[21]。该评分较为详细地报告了各公司的股东责任、员工责任、社会责任和环境责任等指标的得分情况，可靠性较高，为本文测量企业社会责任绩效提供了方便。
2.解释变量：控股股东股权质押。本文采用控股股东股权质押股份在其持有股份总数中的占比来衡量控股股东股权质押比例，发现同一控股股东存在当年内发生多次质押的情况，于是沿用谭燕等[22]的处理方法，对于质押次数较多情况，同一股东一年内只取其中一次的比例作为衡量控股股东股权质押的基础数据。
3.调节变量：质押资金投向。本文控股股东股权质押资金投向数据通过查阅2014—2018年的上市公司股权质押公告手工收集筛选获得。当控股股东股权质押资金投向自身或第三方时为1，投向上市公司则为0。
4.控制变量。结合现有研究发现，资产收益率、公司规模、资产负债率、现金流量、总资产周转率、两职合一、产权性质对企业社会责任履行水平产生影响。为此，本文选取这些变量为控制变量。
具体变量定义如表1所示。
（二）样本的筛选
本文的控股股东股权质押比例和质押投向数据来自2014—2018年间沪深两市A股上市公司的股权质押统计情况和相关股权质押公告。使用前需要对样本数据进行基本处理：（1）剔除ST、PT公司;（2）剔除金融行业公司;（3）剔除不存在控股股东股权质押及其数据缺失的公司;与此同时，需要样本公司具有明确的股权质押资金投向。经查阅，发现控股股东质押资金投向大致分为四类，分别为投向被质押的上市公司、投向控股股东自身或第三方、双向投向、投向不明确。为了明晰质押资金投向对股权质押比例和企业社会责任绩效关系的影响，本文只研究质押资金投向上市公司、投向控股股东自身或第三方这两种投向明确的情况。经过处理后，得到555家企业，共2 775个样本数据。企业社会责任数据来自和讯网公布的CSR评级得分。控制变量数据来自CSMAR数据库或根据该数据库的原始数据计算求得。本文使用Stata15.0软件进行相关数据处理和实证分析。
（三）模型的建立
为了检验控股股东股权质押对企业社会责任绩效的影响，本文构建如下模型：
同时，控股股东股权质押比例和质押投向对企业社会责任绩效水平的影响通过如下模型进行验证：
五、实证分析
（一）样本的描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果。结果证明，企业社会责任得分的均值为21.971，标准差为14.161，最高得分为85.220，最低得分为-13.040，这表明全体样本公司的企业社会责任绩效水平较低，企业社会责任表现差距较大，企业社会责任绩效有待进一步提高。由质押比例可知，控股股东质押股份占比均值为18.9%，最大值为100%，最小值为0。最大值与最小值相差甚远，体现不同企业在质押比例上大相径庭。
（二）相关性分析
表3列示了变量的相关性分析结果。结果说明，控股股东股权质押比例与企业社会责任水平之间显著负相关，控股股东股权质押比例越高，企业社会责任绩效水平越低，H1获得初步证明。公司规模对企业社会责任水平有明显的正向影响，这说明公司规模越大，越能促进企业践行社会责任。资产负债率、产权性质与企业社会责任绩效之间显著负相关，资产收益率、总资产周转率、现金流量能力、成长能力、两职合一与企业社会责任绩效之间显著正相关。
（三）模型选取与实证分析
本文采用模型1测试控股股东股权质押比例对企业社会责任绩效的作用。由hausman检验结果可知，chi2（4）=161.59且Prob>chi2=0.0000，因此，本文认为采用固定效应模型进行估计较为合理，实证回归结果如表4所示，（2）列结果显示，控股股东股权质押比例与企业社会责任水平之间的影响系数是-5.896，在1%的水平上显著负相关;实证检验了H1，控股股东股权质押比例越高，企业的社会责任水平越低，也就是说控股股东股权质押比例高会限制企业的社会责任绩效水平。由控制变量的回归结果可知，规模越大的上市公司，社会责任水平更高，是因为大公司更关注社会责任形象，有较好的资金条件去履行社会责任，加大企业社会责任投资;负债率较高的上市公司企业社会责任绩效越差，原因是上市公司负债水平越高，财务问题越严重，从而减少了社会责任支出;公司业绩水平越好，越倾向于履行社会责任;董事长与总经理是同一人时，企业越重视社会责任投资;上市公司的资金营运能力越强，社会责任绩效越好。企业的财务状况越好，越有可能履行社会责任，另外，公司的成长能力和产权性质对企业社会责任绩效也有所影响。
本文采用模型2测试控股股东股权质押、质押资金投向与企业社会责任水平关系的影响。为了防止多重共线性问题发生，本文对交乘项的相关数据进行了标准化处理。由hausman检验结果可知，chi2（4）=160.19且Prob>chi2=0.0000，因此，本文认为采用固定效应模型进行估计较为合理，实证回归结果见表4。从（4）列的结果可知，股权质押比例与企业社会责任绩效在1%的水平显著负相关，而股权质押比例与质押资金投向的交互项是在5%的水平显著负相关，这表示控股股东质押比例越高，上市公司履责绩效越差，但是当质押资金投向自身或者第三方时，这种负相关关系会被显著增大。由此可见，质押资金投向不同对企业股权质押与履责绩效的负向关系产生显著的作用。
为了更直观地说明资金投向对控股股东股权质押比例和企业社会责任绩效的调节作用，本文按资金投向进行分组，投向自身和第三方为1，投向上市公司为0，然后进行了分组回归，不考虑其他因素，画出回归曲线，如图1所示。从图1中可以清楚地看出质押资金投向控股股东自身或第三方时，曲线比较陡峭;资金投向上市公司时，曲线较为平缓，这说明资金投向发挥了调节和治理作用，在一定程度上会减轻股权质押比例过高对责任绩效的消极作用。
六、进一步分析
以上结果表明，控股股东股权质押对企业社会责任绩效水平具有消极作用，并且当质押资金投向控股股东自身或第三方时，这种消极作用更加明显。但是仍然忽略了一个极其关键的事实：控股股东股权质押行为对不同类型企业的社会责任绩效水平是否存在异质性影响，比如由于银行“信贷歧视”和政府“父爱效应”的存在，国有企业有较好的信贷资源，即便发生股权质押后，面临的资金约束也会比较低，有丰富的资源条件去履行社会责任，提高社会责任绩效。为了验证这一假设，本文将样本企业分为两组：国有企业和非国有企业，且通过了显著性检验。如表5所示，国有组和非国有组的企业社会责任与控股股东股权质押比例情况存在显著性差异。因此可以重新分别进行回归，表6列示了相关结果。
分组回归结果表明，非国有企业控股股东股权质押比例与企业社会责任绩效在5%的水平显著负相关，而且在质押资金投向自身或第三方时，这种负相关关系更加显著。但是在国有企业中，控股股东股权质押比例与履责绩效在10%的水平显著。也就是说相较于国有上市企业，非国有企业控股股东股权质押比例过高对企业社会责任绩效水平的损害更为严重。这主要是因为国有企业作为政府干预经济的手段和工具，在履行社会责任方面具有较强的资源基础和制度约束，这大大减轻了控股股东股权质押给企业社会责任绩效水平带来的负面影响。股权质押是上市公司资金紧张时控股股东实施的一项融资策略，当非国有企业或者控股股东出现财务问题时，其股权高比例质押且资金投向控股股东自身或第三方时所导致的履责行为弱化，反映企业履责积极性不高;甚至有可能一些企业会发生不讲诚信、侵害消费者权益、污染环境等责任缺失事件，引发企业社会责任绩效相对较差，导致企业面临较大运营风险[23]，如暂停上市、退市甚至倒闭。结合实际案例，本文选取18家非国有企业进行了描述性分析，18家企业分别为？觹ST皇台、？觹ST龙力、中弘股份、？觹ST华泽、？觹ST德奥、藏格控股、？觹ST印纪、上海莱士、金亚科技、？觹ST雏鹰、华信新材、？觹ST巴士、？觹ST保千、？觹ST康达、？觹ST地矿、？觹ST凯迪、千山药机、美都能源。如表7所示，这些非国有上市公司2014—2018年的控股股东股权质押比例的均值高达0.853，最大值为1.000，而企业社会责任的均值仅为12.790，远远低于及格线，最小值为-15.720。控股股东超过85%的股权质押比例降低了社会责任绩效的评分，造成这些非国有上市公司长期亏损、停止上市甚至退市的局面。而对于国有企业而言，从2008年国务院国资委开始要求中央国有企业积极履行社会责任到2016年明确提出所有国有企业都必须发布企业社会责任报告，基于这种刚性需求，使得国有企业不会因财务压力大而过多地减少企业社会责任的履行。另外，控股股东作为国企的决策者，可能为了提高自身的声誉和社会形象而加大社会责任投入，甚至由于浪费资源而加大企业的财务风险。因此，控股股东股权质押比例可作为上市公司和控股股东观测企业未来风险的一项重要指标。对于非国有企業而言，质押比例过高，企业的财务风险和经营风险越大，尤其是经营风险较大;就国有企业而言，由于受到政府的强力干预，质押比例过高，代表企业面临较大的财务风险。
七、稳健性检验
为了确保本文实证分析的合理性和可靠性，对H1、H2分别进行了稳健性检验。（1）更换回归方式，采用两阶段最小二乘法对解释变量滞后一期的数据进行回归检验，表8的（5）列和（6）列显示了分析结果，ple的回归系数分别为-5.511和-5.513，在10%的水平上显著;ple×tun的回归系数为-8.535，在5%的水平上显著，基本与前文的结果保持一致。（2）变换主要变量的数据，重新衡量股权质押比例指标。为证明分析结果的正确性和稳定性，采用控股股东质押股份占上市公司总股份的比例作为股权质押比例的衡量指标，再度进行验证。表8的（7）列和（8）列显示了实证分析结果，ple和交乘项ple×tun的回归系数均为负，并分别在1%和5%的水平显著，与前文的回归结果基本一致。（3）双重聚类标准误。本文按照petersen（2009）的操作方法，进行了异方差稳健检验。表8的（9）列显示了相应结论，ple的回归系数为-4.549，通过了显著性检验，与前文结论基本相符。
八、政策建议
本文以2014—2018年发布股权质押公告的中国上市公司为研究对象，采用固定效应模型考察了我国上市公司股权质押、质押资金投向对其社会责任绩效的联合作用。为了减小上市公司股权质押所带来的经营风险和财务风险，防止大股东为了满足自身利益而发生侵占上市公司资产，威胁其他股东利益的行为，保证资本市场的高质量发展，本文提出如下建议：
第一，加强股权质押监管，设置股权质押比例上限。限定控股股东股权质押比例，强化对上市公司的业务监管，尤其是做好股权质押和资金投向业务的风险管理工作，提高股权质押业务的信息披露质量，并要求大股东说明股权质押资金的具体数目和去向，按时发布质押资金的运作、结余情况，这有利于加强控股股东与中小股东的交流和沟通，使中小股东的利益得到保护。
第二，投资者应注意观察上市公司股权质押比例和资金投向，评估公司经营状况。因为股权质押比例过高，公司风险较大，特别是非国有企业中质押资金投向自身或第三方时，质押比例对履责绩效的消极影响更大，这会导致公司的经营风险加大。因此，投资者要重点关注控股股东的高比例股权质押和资金投向，综合评估公司风险，对高比例股权质押上市公司保持警觉。
第三，优化营商环境，拓宽融资渠道。改善营商环境尤其是上市公司的融资环境，减少不必要的融资行政审批事项，简化融资办事流程，保证融资渠道多样化，这有助于缓解上市公司股权质押比例过高引致的财务风险，提升企业履责绩效。
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