投资者风险自负原则的正当性探究及落实措施
茅迪群
摘要 在资管产品专业化、信息严重不对称的背景及投资者保护的浪潮下，投资者风险自负原则的适用陷入困境。本文认为，投资者风险自负原则本身具有正当性和合理性，对于理清资管产品买卖双方权利、义务、责任具有重要意义，将投资者的市场风险意识、风险责任重新回归市场经济本源，对培养市场主体契约精神具有重要作用。其在实践中遭遇的困境并非其自身的原因，而是其适用的前提条件无法得到满足，配套措施不够完善。因此，本文认为必须严格进行投资者适当性管理，保证信息披露的有效性，同时加强投资者风险教育，让投资者深刻意识到其自身的义务，从而构建更加理性的资管产品交易市场，让投资者风险自负原则真正得到落实。
关键词 资管新规 投资者 风险自负 正当性
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.193 87/j.cnki.1009-05 92.2020.01.274一、投资者风险自负原则的正当性
“买者自负”原则是市场经济的基本原则，在金融投资领域则表现为投资者风险自负原则。基于民法理论中的责任自负原则，投资者风险自负原则具有充分的法理基础。同时，投资者作为合同的当事人及合格投资者，在享有权利和收益的同时必须履行其应当履行的义务，当其不履行或者不完全履行这些义务的时候，自负损益是应有之义。因此，投资者风险自负原则蕴含着根深蒂固的合理性与正当性。
（一）投资者风险自负是民法中责任自负原则的基本要求
“买者自负”原则源于古罗马私法上的商品交易规则，即买者约定谨慎地对商品进行识别判断，并自行承担买卖的风险。从法理上看，具有自由意思表示意志的人应为其行为负责。投资者风险自负原则是民法理论中责任自负原则的具体表现。该原则的主要涵义包括：一是行为人自己的行为给自己造成的不利后果应由自己承担，而不能要求他人承担;二是行为人的行为给他人造成不利后果的，应向他人承担损害赔偿责任。个人对自己过失造成的损害应当承担责任，既是符合逻辑的，也是一种正义的要求。对资管产品的投资行为是受法律保护和法律约束的法律行为，投资者风险自负原则的法理依据正是自由意思表示下的责任自负原则。投资者对自己的投资行为负责，对投资行为造成的结果应具有一定的预见性，由此带来的损失也是应由其自身承担。投资者风险自负原则即为责任自负原则在资管领域的具体体现，具有相当充分的法理基础。
（二）投资者风险自负是基于投资者的基本义务
在资本市场中，投资者基于信息不对称等原因，常常作为需要保护的弱势一方出现。然而作为资管合同的一方当事人，投资者具有“合同当事人”和“合格投资者”的身份。这就决定了投资者在交易中应当履行作为投资合同当事人的一般合同义务以及作为合格投资者的法定义务。二、投资者风险自负原则的适用困境
（一）过于强调投资者保护的时代环境
资管产品本身种类繁多并且产品的专业化和复杂化程度非常高，投资者很难根据自身的能力和经验完全判断出产品的本质和风险。而产品的信息都要由卖方提供，所以买者承担的风险迅速增加。这对“买者自负”原则产生了巨大冲击，因而市场监管者对自由放任的市场经济做出了很多的限制，并且提出了“卖者有责”的新规则来进行调整交易双方地位不对等而出现的责任承担不对等的情况，认为投资者风险自负原则或“买者自负”原则不应再单独适用。
随着各类资管产品的不断推出，投资者遭受损失后提起损害赔偿诉讼的案件逐渐增多，而金融机构为维护其自身信誉、促进资管产品销售，变相予以“刚性兑付”，加之后危机时代全球范围内兴起的金融消费者保护浪潮，使得投资者风险自负原则在金融领域的适用似乎走入了困境。理论、实践中质疑投资者风险自负原则合理性、正当性的声音也不断出现。例如，已有相关学者明确提出“雷曼迷你债券”不应适用“买者自负”原则的观点。面对复杂而又专业的资管产品及严重的信息不对称的情况，投资者处于明显的弱势地位，此时一味强调“买者自负”，让原本就处于弱势地位的投资者自担损失，被认为有违公平。因此，要求“买者尽责”的呼声愈发高昂。但冯果教授也指出，单纯强调金融消费者保护不足以突破转型时期金融法制变革的困局，应重新认识金融法的功能，转换金融法學研究范式。
（二）金融机构在投资者适当性管理上存在不足
投资者适当性制度最早是作为监管规则或自律规范出现的，制度的出发点是保护投资者的合法权益，规范金融机构的产品推介服务行为。因此，确保投资者的适当性首先是金融监管者的责任，但在实践中，投资者适当性的执行却是由金融机构来操刀的。投资者的适当性由金融监管者的责任转化为金融机构的义务的转化过程往往存在着一些现实问题。从法律关系层面来看，投资者与金融机构签订资管合同，两者之间往往表现为合同关系，而这种关系被认为是平等主体之间的私法关系，强调的是当事人的意思自治，并未排除政府公权力的介入与干预。从金融机构的营利目的来看，金融机构销售资管产品的初衷便是获利，这种情况下要求其严格进行投资者适当性管理，只能把产品推荐给合适的投资者，这无疑过滤掉了其他部分的潜在投资者，与其营利的根本目的存在矛盾，这也是金融机构履行投资者适当性管理义务时流于形式化的重要原因之一。基于上述原因，金融机构在履行投资者适当性管理上存在着动力不足、体系不完善等问题。
（三）信息披露缺乏有效性
信息披露制度是现代资本市场的重要基础之一，投资者需要在公开信息披露的基础上才能自行决策并对其决策负责。由此可见，信息披露是投资者责任自负的又一重要前提。基于资管产品的复杂性和专业性，信息披露对于资管产品投资者而言更加重要。“资管新规”以“主动、真实、准确、完整、及时”为信息披露原则，列举了具体的应披露的内容，对私募产品、公募产品设置了不同披露规则，体现了对不同投资者信息获取能力、理解能力的侧重。但目前信息披露却仍存在信息不真实、信息无重点、迟延披露等问题，导致投资者无法据此作出科学决策。
三、投资者风险自负原则的落实措施
面对复杂而又专业性强的资管产品，投资者风险自负绝不是一个孤立适用的原则，即它的适用并不是绝对的、无条件的。学者陈洁对投资者风险自负原则的内在逻辑进行了分析，认为只有在满足相关隐含前提的条件下，投资者才应承担金融机构道德风险之外的资本运营过程本身所具有的风险。投资者风险自负原则要求相对于投资者而言处在强势地位的金融机构在销售资管产品或者提供相应资管服务的过程中，应充分利用其信息上和专业知识上的特殊优势，做到勤勉尽责审慎履职，将合适的资管产品提供给合适的投资者。金融机构与投资人之间建立的是委托受托关系，只有金融机构勤勉尽责地履行了代客理财业务，才能要求投资者恪守风险自负的原则。
（一）打破刚性兑付，回归资管产品本质
刚性兑付是指资管产品到期后，“代客理财”的金融机构必须将投资本金和收益兑付给投资者，即使资管产品由于各种原因出现不能如期兑付的情况，金融机构仍需保证投资者本息收益的行为。此前，监管层要求金融机构保证兑付，是为了推动相关业务的发展，消除投资者的某些疑虑，同时也基于金融秩序和社会稳定的需要，必须谨防大规模投资亏损情况诱发群体性事件。但随着市场的发展，刚性兑付对市场的危害日益凸显。刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，发生道德风险。在一个健康的金融市场中，投资者对其自身的投资行为负责，享有自己投资成功的利益回报，承担自己投资失败的损失。这才是真正的、健康的市场。
（二）加强投资者适当性管理
资管产品是复杂、专业、有风险的产品，这些特性也要求投资者具备与产品匹配的资质或风险承受能力，为此，作为资管产品的卖者，金融机构应承担确保投资者适当性的重要义务。作为海外成熟资本市场的一项普遍性监管规则，投资者适当性制度在性质上可视为一种交易者市场准入资格管理制度，金融机构作为资管产品的卖方，应当坚持“充分了解產品、客户”的理念，向投资者推介销售与其风险识别能力和风险承受能力相符合的资管产品。进而保证投资者能够了解所投资产品，特别是其存在的风险，然后基于投资经验，独立作出科学的投资决策。
（三）建立有效的信息披露机制
由于信息披露制度仍存在信息不真实、信息无重点、披露延迟等问题，导致投资者无法据此作出科学决策。因此有效的信息披露才是科学决策的前提，何为有效？笔者认为包括真实、相关、及时、适度这几个方面，真实和相关是就披露信息的质量和内容而言，与其对立的虚假和不相关信息应该为信息披露制度所禁止。及时性是对所披露信息时间上的要求，避免那些时过境迁的信息滥竽充数。可理解性是对披露信息“量”以及侧重点的要求，对于投资者而言信息并非越多越好，相反，过度的信息披露会成为投资者的负担，增加投资者据以作出决策的难度。因此，信息的可理解性原则主要体现为增强披露内容侧重。这就需要金融机构对投资者所需信息进行必要的调查，并以此为据，有针对性地进行披露。当然，相关的细化规定，仍需监管机构制定细则或法律法规来予以填补。
（四）加强金融知识的普及与投资者风险教育
众所周知，资本市场是风险市场，作为市场参与者且处于相对弱势地位的投资者应当树立风险意识，努力学习增强自我保护能力。然而，我国投资者开始接触投资者教育的时间较晚，有调查表明，我国超五成的投资者缺乏长期接受投资者教育的意识，金融机构在投资者教育工作中“重宣传，轻实践”的倾向依然存在。总之，加强投资者金融知识普及和风险防范教育势在必行，必须帮助投资者了解市场、认清自身，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，帮助树立正确的投资观和风险意识，成为理性、成熟的投资人。
