基于实物期权对电商企业上市价值评估
赵子文 汤敏
摘要：随着电商行业的高速发展，电商企业纷纷踏上美国证券市场融资补充血液。电商企业赴美上市具有极强的战略价值。本文尝试采用实物期权定价模型进行探讨。首先明晰实物期权定价模型，然后代入相关参数计算出阿里巴巴集团上市价值，并对其进行敏感性分析与隐含报酬率分析，最后结合6家国内电商企业在美上市价值的评估情况，验证实物期权对电商企业上市价值评估的合理性与有效性。
关键词：实物期权；电商企业；上市价值；阿里巴巴
0引言
随着互联网经济的迅猛发展，电商企业数量与日俱增。在新兴商业环境下，电商企业具有传统商务活动不可比拟的快捷性、全球性和低成本性。电商企业逐渐改变了企业的生产、经营、管理方式，同时也丰富了人们的生活。电商企业具有成长性难以估计、非收益性价值比重大和受不确定性因素影响大等特点，促使电商企业价值评估存在难点。实物期权模型企业价值评估决策时，充分考虑企业实际运营中的机会成本、管理弹性，或有权益以及投资活动中的各种灵活性价值等，这种理论将更加准确的评价高新企业的价值。电商企业作为一种高新企业，实物期权的优势是否能以体现值得探讨。
本文尝试用实物期权模型衡量电商企业上市带来的战略价值，首先评估了电商巨头阿里巴巴集团上市价值，并采用敏感性分析探讨了阿里巴巴集团期权价值的影响因素，利用隐含报酬率分析投资者对于阿里巴巴集团估价的预期程度。然后评估了另外6家中国电商企业在美上市价值，分析实物期权在电商企业上市价值评估方面的合理性与有效性。
1实物期权定价模型
实物期权定价模型主要是采用金融期权定价技术分析实物资产或者无形非金融资产投资决策。主流的期权定价模型有B-S模型和二叉树模型。实物期权估价首选B-S模型，原因在于它使用简单且计算精确。其具体构建需满足以下假设：（1）标的资产价格满足布朗运动，即dS=μSdt+σSdz，其中μ为期望报酬率，口为波动率，资产价格S服从对数正态分布。（2）无卖空限制。卖空交易是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用的账户以借来的证券完成交割的出售行为。要求股票市场及其市场对卖空没有限制。（3）没有交易费用和税收，即市场是无摩擦的。（4）所有证券都是可以无限细分。（5）不存在无风险套利的机会。（6）无风险利率是已知的，并且不会发生变化，即为常数r。然后根据布莱克—斯科尔斯—墨顿微分方程，可推导出欧式看跌期权的定价公式：
2阿里巴巴集团的实物期权分析
2.1变量估计
对于拟在美国上市的阿里巴巴来说，上市面临成功与否的风险，此时持有阿里巴巴股份就意味着将获得该股票上市以后上涨的收益，对于阿里巴巴的大股东来说，就相当拥有一个看涨期权。把阿里巴巴上市股份作为标的资产，持有其股份就是拥有对上市后股份的一个看涨期权，直接采用B-S模型计算分析即可。为简化计算，暂且不考虑交易成本，冻结资金利息、通货膨胀、税收等等。
（一）无分险利率。一般来讲，均采用国债利率作为无风险利率。同时，假设阿里巴巴大股东在发行上市后一年内不出售股票。此时，美国发行截止2014年9月18日的国库券一年期利率为0.14%，即无风险利率取R=0.14%。
（二）期权期限。阿里巴巴集团前十大股东持股比例高达90%，一年内均不转让，则T=1。
（三）股票市价。采用发行第二天的开盘价93.89美元/股。
（四）执行价格。执行价格按照发行价格计算，即每股68美元/股。
2.2阿里巴巴集团期权价值估计
根据上述的参数估计可以得出：R=0.14%，S=93.89，X=68，T=1，σ=16.3%。由此，代入公式计算得：
所以当时，股票的实际总价值=发行价+看涨期权价值=68+26.0990=92.0990（美元），阿里巴巴集团上市后一个工作月（2014年9月19日到2014年10月30日）的收盘价均值为90.22美元。此时市场对于阿里巴巴的预期与通过B-S模型的估计基本一致。再求上市后2个正常月（2014年9月19日到2014年11月18日）的收盘价均值为96.70美元，此时均价高于估计价格，说明市场对于阿里巴巴的估计有偏高趋势。11月，阿里巴巴集团举办了年度盛宴“双11”活动，这个利好消息明显提升了市场对于阿里巴巴估计预期。
2.3阿里巴巴集团期权价值敏感分析
采用控制变量法探讨阿里巴巴股票集团期权价值敏感性。分别在保证其他量不变的情况下，改变股票市价、标准差、无风险利率，考察对应情况下价值的变化，具体变化结果如下表1。
（1）从表1可以看出，股票价格增加期权价值也增加，具有一定的正相关关系。一般说来，不同的股票价格代表了市场对于阿里巴巴的不同预期。由此看来，股价越高市场预期越好，期权价值越高，股东的投资价值越大。
（2）同时，表l还可得出无风险利率和不确定性风险增加，期权价值也会增加。标准差代表了阿里巴巴集团受到的不确定性影响，这种风险越大，收益也将受损。无风险利率表示投资的时间价值，利率越高投资时间越长，投资现值越少，当前的期权价值相对收益也会越高，这也表明机会成本增加。
总体而言，股票市价对于期权价值的影响最为显著，而标准差与无风险利率影响甚微。原因在于该期权的标的资产是股票，它的影响自然明显。而标准差与无风险利率投资者与管理者均不可控制，而且其属于市场因素，相对影响力不足。故而，无论是决策者还是投资者在使用实物期权估计上市价值时，更应关注股票市价。
2.4隐含波动率分析
隐含波动率是指：在B-S模型期权定价公式中，把期权价值、执行价格、标的资产价格、无风险利率、时间都代入，计算得出的波动率。一般来说，都用隐含波动率来分析期权的风险，且计算得到的隐含波动率相当于市场对未来波动率的预期。按照市场上交易元操作惯例，选取最为活跃的期权来估计其他期权的隐含波动率。选取起始日为2014年11月17日，行权日为2015年1月17日的阿里巴巴股票欧式看涨期权。11月17日股票价格为114.05美元，2个月后看涨期权的执行价格X=115美元。同理，利率R=0.14%，T=1/6，期权价格C=4.9美元。将数值代入B-S期权定价模型中，采用迭代法不断试触得出隐含波动率σ=28.7%。
通过计算，可以发现隐含波动率比采用的历史波动率稍高。这说明市场对未来的波动率预期偏高，同时表明未来期权价值风险增大。一般说来，有类似并购或重大新闻发布前，期权的交易和隐含波动率均有可能增长，偏离理论值。此次的偏高，或许与阿里巴巴的“双十一”活动有关。总的说来，隐含波动率均会在一个合理的范围内波动。
4电商行业上市公司群体实证分析
为了进一步提升上述方法估值效果与说服力。选取6家在美上市的电商企业，采用同等的方法，对其上市价值进行估计。这六家电商企业分别是：麦考林、当当网、唯品会、兰亭集势、聚美优品、京东。具体的实证结果如表2。
表2显示，通过实物期权B-S模型定价分析，电商企业上市后内在价值与一个月后股票收盘价均值相差不大。表明实物期权对于电商企业上市价值评估具有可信度与指导意义。
5结论
通过上述分析可以得到几个结论：（1）实物期权理论能够较好的估计电商企业上市过程给投资者带来的战略期权价值。文中数据可见，阿里巴巴集团和其他大部分的电商企业上市均给股东带来较大的战略期权价值，表明电商企业上市具有一定的战略价值。（2）敏感性分析结果表明，期权估计价值影响因素中，估计具有绝对影响地位。现实市场中，电商企业上市过程中发行价则决定了上市成功与否。比如麦考林则是发行价定的过高，导致公司上市过程不是很成功。（3）隐含波动率的分析表明外在的影响因素或者重大新闻会引起人们对公司未来波动率的预期。总而言之，实物期权理论在电商企业上市价值评估方面具有明显的指导意义，丰富了传统的企业价值估值方式。
