雪球结构性产品评述及启示
唐嘉伟
“雪球结构性产品”因其亮眼的预期收益以及特殊的结构得到了广泛的市场关注，其不仅丰富了我国衍生品市场的产品构成，还给投资人与产品发行人提供了多样化的投资工具与对冲手段。雪球产品被设计成即使在某个时间点发生亏损，只要达到“敲出条件”就必定获得高额收益，以及在震荡中仍然可以获得高额收益的模式，从而使投资者认为其风险较小、预期收益较高，是在市场缺乏高收益资产标的背景下的一种较好的投资选择。但是，通过分析我们可以发现，雪球产品在标的资产持续上涨以及持续下跌时均有风险，上涨时是跑输标的资产的风险，下跌時则是承担产品费用之外的资产亏损的风险，因此其超额收益在标的资产窄幅波动时更为显著。这意味着，对于投资人尤其是商业银行客户，在投资衍生产品前有必要充分了解产品结构，选择适合自身风险承受能力的产品。毕竟，2008年全球金融危机时累积期权导致客户高额负债的殷鉴不远。
普通雪球结构性产品解析
普通雪球结构性产品可被解构为主要条款和收益情景两部分。
主要条款
我们以某雪球结构性产品为例分析其结构，主要条款包括敲入水平、敲出水平、敲出事件等。本案例产品存续期为2年，前两个月可视为“空窗期”，两个月后开始执行产品条款。一般而言，当前市场上的雪球结构性产品主要挂钩标的为指数或个股，比较常见的为中证500指数、沪深300指数等。“双向障碍”则分为向上敲出机制和向下敲入机制。向上敲出机制是指在存续期间“月度”观察，若敲出观察日的挂钩标的收益表现水平超过约定敲出水平，即触发敲出事件，产品提前终止并兑付收益，目前比较常见的约定敲出水平为100%～103%等固定水平。向下敲出机制是指在存续期间“日度”观察，若挂钩标的收益表现水平低于约定敲入水平，如本案例中的75%，则客户需要分情形来看收益或损失的可能性。当挂钩标的水平低于约定敲入水平，且未触发敲出事件时，投资者承担损失;当挂钩标的水平低于约定敲入水平，且触发敲出事件时，则按预期收益计算收益。
收益情景
分析以表1所示产品为例，敲出水平为100%，敲入水平为75%。敲入水平的观察周期以“日”为单位，敲出水平的观察周期以“月”为单位。
产品到期，且存续期内没有触发敲入和敲出事件。若在该产品存续期两年内，任何敲入或敲出观察日节点均未发生敲入或敲出事件（见图1），则投资者获得总共2年、年化18%的收益率。
存续期内发生敲出事件。若在该产品存续期内对应的某个敲出观察日发生敲出事件，则产品提前退出，该判定不受触发敲出事件前是否曾触发敲入事件的影响（见图2），对应的收益为存续时间对应年化18%的收益率。
产品到期，触发敲入但未触发敲出事件。若在该产品存续期两年内，曾发生过敲入事件，但到产品到期时未触发过敲出事件，则以到期时标的资产的跌幅计算持有损失。即若到期时标的产品相对期初跌幅为20%，且曾一度跌逾25%，则到期时投资者承担20%的亏损（见图3）。
特殊雪球结构性产品解析
随着经典雪球结构性产品的发展，部分投资者根据情况也有更多的诉求，敲出水平逐级递减型雪球、OTM（虚值）雪球、看涨型雪球等特殊雪球结构性产品也应运而生。
敲出水平逐级递减型雪球
此类产品主要条款与普通雪球结构性产品相似，不同点在于敲出水平不是固定的，而是逐级递减（见表2）。如首个敲出观察日对应的敲出水平为103%，之后每个敲出观察日对应的敲出水平递减0.5%，最低值为92.5%。此结构使得这类产品在初期时相对经典雪球更难发生敲出事件，而随着存续期的变长，敲出事件更容易发生。
OTM雪球
OTM雪球与普通雪球的不同点主要是，在未发生敲出或敲入的情况下，基于跌破敲入价的风险上增加了一层安全垫，在标的资产大跌时，雪球投资人能够减少损失（见表3）。以中信建投证券的一款雪球18个月+指数增强24个月的产品为例。若经典雪球未发生敲入或敲出情形，其亏损为雪球期末价格÷期初价格-100%，而OTM雪球则分为两种情形：第一种是敲入价≤雪球期末收盘价<敲出价时，费前收益为零;第二种为雪球期末收盘价<敲入价，浮亏为雪球期末价格÷敲入价格-100%。也就是说，OTM雪球只要期末收盘价≥敲入价就可以保本，而即使在期末收盘价<敲入价时，亏损幅度也是与敲入价比较，而普通雪球产品所比较的是期初价格。该产品另一个值得关注的点是，其亏损后的指数增强结构，实质上是赋予了更长时间周期下低位买指数的权益。
看涨型雪球结构
看涨型雪球结构的推出主要是为了满足投资者规避指数一路上涨时“踏空”风险的需求，他与普通雪球结构产品的最大不同点在于，当发生敲出事件时，可以按照以下两种方式的更大值计算收益：与经典雪球类似约定的固定收益;标的资产与期初值相比的增长幅度的一半（见表4）。
结语及建议
2008年全球金融危机时，累积期权曾导致私人银行客户的高额负债。雪球产品近期受到投资者火爆追捧的主要原因是，在资管新规背景下，银行理财产品打破刚兑、p2p整顿等导致高收益资产标的相对较少，而雪球产品亮眼的预期收益以及“较低亏损概率”的结构设计从表面上给投资人带来了类似“高收益+固收”的强烈冲击。但是，考虑衍生产品设计的复杂性，从商业银行客户的角度出发，以下几点须重点关注。
对投资者来说，雪球结构性产品等于是附加触发条件的看跌期权，由于其产品的复杂性及高风险性，需要投资者了解产品背后真实的投资价值和风险特征，因此雪球结构性产品更适合于专业投资者。
从雪球结构性产品的设计原理来看，投资人和产品发行方最大的权利不对等之处在于观察日的频次，敲入观察日为“日”的频率，而敲出观察日则为“月”的频率。也就是说，即使在敲出观察日前任意一天均满足敲出条件，只要敲出观察日当天不满足，则无法触发敲出;与之相反，发生敲入事件的条件是产品存续期的任意一天。
从收益情况来看，雪球结构性产品并非想象中的绝对高收益，只有在标的产品窄幅波动的情况下超额收益才会出现。具体来看，经典雪球产品主要分三种收益类型：一是上涨触发敲出，此时产品按预期年化收益率及实际存续期来计算收益，投资人的风险为对应标的持续上涨的“踏空”风险。例如，标的指数为中证500指数，空窗期为2个月，第一个敲出观察日时中证500指数就涨了5%，发生了敲出事件，此时投资者购买雪球产品对应的收益为18%×90/365=4.44%（未计算产品费用），收益率低于直接购买中证500指数;二是未发生敲入且未发生敲出事件，标的资产价格一直在区间内窄幅震荡，此时投资者到期获得高额的预期收益，跑赢市场;三是发生敲入但未发生敲出，此时投资人还是会承担标的资产下跌的损失，与直接买入中证500指数一样。此外，OTM雪球结构会减少敲入未敲出时的损失，看涨雪球结构会增强标的资产大幅上涨时的收益。当然，在增加这些权益的同时，预期年化收益率相较经典雪球结构会略低。
从衍生品的发展角度来看，雪球结构性产品丰富了投资者的投资品种，增加了证券公司的对冲工具，既让投资者在震荡市中也有机会获取超额收益，也让产品发行方可以对冲标的指数下跌的风险。
（作者单位：国家金融与发展实验室财富管理研究中心）
