基于企业能力视角的战略并购绩效评价
张明威 李玉菊
【摘要】? 文章将企业能力的思想用于企业并购绩效的评价，从综合运转效能、行业势能、发展潜能三个维度建立评价体系对美的集团收购库卡集团这一战略并购事件的绩效进行深入分析与评价。结果表明美的集团并购后净资产收益率有所下降，但是企业能力大幅增长。结合公司的并购目的达成情况，认为利用企业能力分析并购绩效比单纯利用盈利指标分析更加全面深入，可以为企业管理者和投资者评价并购绩效提供新视角。
【关键词】? 企业能力;并购绩效;战略并购;美的集团
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）03-0039-05
一、引言
诺贝尔经济学奖得主George Stigler在其论文中指出“没有一家美国大企业不是通过并购发展起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部扩张迅速成长起来[1]”。当企业发展到某种程度时，并购可以帮助企业快速获取某些重要的资源和能力，促进企业成长。近年来越来越多的中国企业开始利用并购获取技术、扩大市场份额或拓展业务类型，国内学者和商业人士对企业的并购绩效也越来越关注，提出多种并购绩效评价方法。但是以往的评价方法侧重于财务指标的分析以及在资本市场上的短期绩效。本文将企业能力的思想用于企业并购绩效的评价，从综合运转效能、行业势能、发展潜能三个维度建立评价体系，对美的集团收购库卡集团这一战略并购事件的绩效进行深入分析与评价，为并购绩效评价提供新视角。
二、文献综述
目前国内外专家学者评价并购绩效的主要方法有财务指标法、事件研究法、调查法、企业能力法等。
（一）财务指标法
财务指标在反映绩效上具有直接性和方便性的优点，因此学者首先尝试使用财务数据来检验企业并购绩效。该方法所使用的财务指标包括盈利能力指标，例如净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）[2]、每股收益（EPS）、销售净利率等;现金流量指标，例如调整后的税前经营现金流总资产收益率[3][4]、每股经营现金流量与四个盈利能力指标组成的评价体系[5]等;还有一些其他指标，例如EVA指标[6]、托宾Q指标等。为了更全面地衡量并购后企业各方面的财务表现，还可以采用多指标评价体系和综合评价指标体系。李善民、刘永新选取净利润、净利润/销售收入和资金占用率（净利润/利息成本）组成多指标评价体系考查并购后整合程度与速度对并购绩效的影响[7]。也有一些学者使用平衡计分卡评价并购绩效，即从财务指标、内部流程指标、客户指标、学习和成长指标四个维度建立评价体系。郭新东等利用平衡计分卡建立并购绩效评价体系，对联想并购IBM PC业务的战略绩效进行评价[8]。财务指标法虽然简便直接，但是只能评价企业的财务绩效，无法对企业发展潜力进行客观评价，也很难预测长期并购绩效。
（二）事件研究法
事件研究法是通过考察某个并购事件在交易公告的窗口期所产生的超长收益来衡量该事件的影响，是目前并购绩效研究中比较常用的方法之一。其研究的基本思路是设定事件产生影响的窗口期，计算并购事件窗口期的日超长收益率和累计超长收益率，并用这两个指标的统计检验衡量该事件的影响显著程度。事件研究法在资本市场非常成熟的美国应用非常广泛，例如Khanal，Mishra和Mottaleb对2010—2012年美国生物燃料行业的并购事件进行实证研究，研究显示：在为期4天和10天的事件窗口期内，累计收益率显著提高[9]。但是，目前我国资本市场尚不成熟，使用事件研究法的有效性有待商榷。
（三）调查法
调查法是指通过直接向参与并购的管理人员发放标准化调查问卷，并对调查结果进行汇总和分析，旨在获取可以推广的结论[10]。调查问卷所涉及的问题一般包括并购动机、相对预期来说并购绩效如何、并购企业如何实现整合、并购后企业可以获得哪些竞争优势、并购存在的问题等。调查法往往存在主观性，问卷的问题的措辞可能对调查结果产生影响，因此使用调查法评价企业绩效需要调查员具备调查工具方面的知识并且经验丰富。调查法多用于单个公司的案例研究，应用范围也比较有限。
（四）企业能力研究法
20世纪90年代开始，伴随着美国第五轮并购浪潮，基于核心能力的并购绩效评价方法开始被学者、商业人士广泛使用[11]- [13]。核心能力论认为企业的核心能力来源于企业内知识的积累和培养，它是企业获得和保持持续竞争优势的关键[14]。为弥补核心能力理论静态分析的不足，Teece，Pisano和Shuen首次提出动态能力理论的概念，即是指企业整合、建立、重构企业内外部能力以便适应快速变化的环境的能力[15]。对于并购企业而言，可以通过灵活、有效地运用自己的动态能力适时开展并购活动，以应对不断变化的外部环境带来的各种机遇和威胁;此外还可以通过并购来发展和提升自己的动态能力[16]，因此可以通过動态能力的变化衡量并购绩效。
目前把企业能力的资源基础论用于并购绩效评价的研究较少。资源基础论认为企业的长期竞争优势源于企业所拥有和控制的有价值的、稀缺的、难以模仿的、不可替代的特殊资源和战略资产。企业是特有的资产和能力的结合体[18][19]，而企业能力又可以从综合运转效能、行业势能、发展潜能三个维度进行计量[20]。
企业战略并购的目的不仅是获得优质资产，更重要的是将优质资产整合后提高企业整体的能力，因此从企业能力角度评价企业并购效果，更能显示并购目的的达成情况。本文借鉴企业能力的思想，以美的集团的战略并购为例，从综合运转效能、行业势能、发展潜能三个维度建立基于企业能力的并购绩效评价体系。希望此方法可以更加全面深入地分析企业并购绩效，为企业管理者和投资者评价并购绩效提供重要参考。
二、案例概况
（一）美的集团公司简介
美的集团股份有限公司（000333）是一家消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链的科技集团，提供多元化的产品种类与服务。2015年美的获取标普、惠誉、穆迪三大国际信用评级，评级结果在全球同行以及国内民营企业中均处于领先地位。公司在家电行业处于龙头地位，电饭煲、电压力锅、电磁炉等多种产品在中国大陆市场占有率排名第一。
（二）美的集团并购德国库卡的动机和过程
美的一直倡导“智慧家居+智能制造”的“双智”战略，持续对人工智能、芯片等新兴技术领域进行研究与投入，随着我国的家电市场进入平台期，公司加大在机器人和工业自动化领域的布局，寻求新的增长点。库卡集团是世界四大的工业机器人制造商之一，在多个领域有丰富的集成应用经验，其客户遍布全球工业领域，掌握机器人核心控制技术，在机器人“运动控制、结构设计以及下游应用”具有竞争优势，美的收购库卡是“智能制造”战略的重要布局。此次并购不仅将直接助力美的“T+31和大物流”战略的实施，更重要的是未来将帮助拓展中国智能制造市场。
2016年5月18日，美的集团通过其境外全资子公司MECCA以现金方式全面要约收购库卡集团股份，计划收购价格为每股115欧元。6月15日，德国联邦金融监管局（BaFin）审核通过了本次收购的要约文件。6月16日，美的集团发出本次要约收购的要约文件。6月21日，库卡集团CEO蒂尔·劳伊特与美的集团进行谈判，库卡集团董事会同时向全体股东通报了本次的要约收购。6月24日，库卡第一大股东福伊特集团（Voith Group）同意把持有的库卡集团25.1%的股份全部出售给美的集团，随后，第三大股东弗莱德汉姆·洛（Friedhelm Loh）也表示愿意出售其全部股份。6月28日，美的集团宣布已与库卡集团签订约束性投资协议，强调并购后将保持库卡集团独立性并承诺保留库卡集团的工厂及员工至2023年年末。7月20日，美的集团如约披露要约收购德国库卡集团结果，接受本次要约收购的股份达72.18%，收购完成后，美的集团将持有库卡集团85.69%的股份。8月10日，我国商务部反垄断局审核通过了本次要约收购涉及的经营者集中审查事宜，允许本次要约收购实施。8月27日—10月13日美国、俄罗斯、巴西、墨西哥、欧盟反垄断审查通过。12月29日，美国外资投资委员会（CFIUS）和国防贸易管制理事会（DDTC）批准这笔交易。2017年1月6日，本次交易完成，交易总价值370 686.66万欧元，美的集团持有库卡集团94.55%的股份[21]。
三、案例分析——基于企业能力的并购效果评价
（一）企业能力评价体系的建立
目前学者对并购绩效的研究多注重以净资产收益率为核心的财务指标变化情况和资本市场对并购事件的反应，而企业的战略并购不仅为了提高利润，更重关注公司的长远发展，为企业赢得持续的竞争优势。企业能力是指企业配置资源，发挥其生产和竞争作用的能力，其不仅能反映目前的经营状况，还能显示企业未来的发展潜能，更全面地评价并购绩效。
企业能力可以从综合运转效能、行业势能、发展潜能三个维度进行度量，根据这三个维度建立企业能力评价体系如表1所示。在指标选取上综合考虑可能影响企业能力的各个因素，提出基本指标，保证了指标选取的全面性。根据无交叉重叠原则，除了选取明显从不同方面评价其获利能力的盈利性指标外，还选取了若干个非财务指标。
综合运转效能。这个维度可以反映企业整体的运行情况，包括劳动生产率、股东资本盈利能力、成本和期间费用控制能力、考虑资本成本后企业为股东创造财富的能力、资金利用效率等。如果并购是成功的，那么企业的运转效率应该上升，反之综合运转效能将会下降。
行业势能。这个维度可以综合反映企业在行业中的地位，包括新市场拓展能力、资本扩张能力、销售收入的成长性等财务指标。获得更高的市场地位是企业战略并购的主要目的之一，因此行业势能是评价企业并购绩效的一个非常重要的维度。
发展潜能。这个维度可以反映企业未来的发展潜能，包括员工文化程度、人员结构、研发能力、固定资产更新投资情况等。与财务收购不同，战略并购的目的是在产品市场上獲利，需要深度整合收购资产重新配置，这就意味着在短期内很难通过净利润指标评价并购绩效，并购的成功与否还要看其发展的潜力，因此发展潜能是评价并购绩效的重要维度。
（二）美的集团并购前后企业能力对比分析
1.综合运转效能。美的集团于2016年基本完成对库卡集团的并购交易，因此选取并购前1年至后1年（2015—2017年）的年报数据进行分析。
如表 2所示，从全员生产力指标看，并购后一年与并购前一年相比人均营业总收入增长88.02万元/人，增长率达59.32%，说明并购后企业员工的劳动生产率大幅提升。从股东资本盈利能力指标变化可以发现，公司并购一年后盈利能力并不理想，净资产收益率从0.24316下降到0.22443，但是此次并购系战略并购，短期内很难提高公司利润，盈利能力变化还要看并购后业务的整合情况。从成本费用控制能力的角度，并购后一年成本费用利润率从0.1284下降到0.0981，机器人行业的盈利水平和家电行业有所不同，因此2017年成本费用利润率下降不能说明公司成本控制能力的下降。2017年库卡集团为公司贡献270亿元人民币的收入，占全年总收入的12%，随着机器人业务的发展今后对成本和收入的贡献将进一步增加，因此后期整合过程中还要注重控制成本费用。经济增加值反映考虑资本成本后企业为股东创造财富的能力，2015—2016年美的集团每股EVA下降0.54元，2016—2017年回升0.21元，并购后每股经济增加值下降，但下降幅度不大。相比净利润指标经济增加值指标考虑了资本成本可以更好地反映企业价值创造能力，美的的此次并购是一项重要的战略并购，如果战略顺利实施，将为股东创造巨大的价值。从资金利用效率角度看，流动资产周转率在2015—2016年下降0.15，2016—2017年回升0.08，总体波动不大。近3年公司并购业务较多，而且多数为现金收购，因此要注意关注资金利用效率的变化。
综上所述，并购后美的集团的综合运转效能变化不大，虽然销售规模扩大，但是盈利能力和运转效率有所下降。因此企业管理者在并购后的业务整合中要特别注意盈利能力和运转效率的改善。
2.行业势能。从2015年開始，国内大型家电企业的增速已明显放缓，我国家电市场进入高原平台期，除美的集团外，格力、海尔、海信等家电上市公司都在积极寻找新的增长点。2015年美的制定“智能家居+智能制造”的双智战略，开始涉足机器人领域。2016年格力电器收购银隆新能源有限公司100%的股份并有意收购长园集团，开始涉足新能源领域。海信2018年收购日本东芝家电95%的股份，海尔2016年并购通用电气家电业务，目的都是进一步开拓国际市场。面对市场的变化，我国四大家电上市公司选择了不同的战略，而美的集团的此次战略并购旨在继续保持目前的行业地位和竞争优势。美的集团2015—2017年行业势能主要指标如下页表3所示。
从新市场拓展能力的角度看，库卡集团是世界四大机器人公司之一，拥有大量的自动化专利技术和客户资源，此次并购后美的集团的机器人和自动化业务迅速壮大，2017年此项业务的总收入对年度总收入的贡献超过12.1%。并购后销售收入增长率大幅提升，从2015年的-2.28%上升到2017年的51.35%。并购后公司的销售收入成长性表现良好，2015—2017年销售收入增长率从-2.2%上升到51.35%，上升53.55个百分点。
综上所述，并购后美的集团的行业势能显著提升，机器人业务可能在接下来的几年为企业带来新的竞争优势，企业此次并购的目标基本实现。
3.发展潜能。美的并购库卡的主要目的是提高公司在自动化和机器人领域的技术研发水平，此项并购短期内很难增加其家电业务的利润，但是从长期看，充分利用库卡在自动化领域的优势，不仅可以提高家电生产的自动化水平，助力家电生产“T+3”战略，还可以帮助拓展我国智能制造市场，为企业带来更多获利机会。美的集团2015—2017年发展潜能主要指标如表4所示。
并购后员工文化程度显著提高，尤其是具有研究生学历的职工数量，与并购前相比增长54.1%，其次是本科学历，与并购前相比增长31.4%，员工学历提高对改进公司管理，提高研发和运营能力大有裨益。研发和营销人员的数量一定程度上反映公司的产品研发水平和销售能力，这一比例的提高意味着并购后公司的技术研发和销售增长潜力上升。并购后公司研发团队规模和新增专利数量大幅增长，其中2017年新申请专利数量远超格力电器（9 828项）、海信电器（7 685项）和青岛海尔（5 258项），排名我国家用电器行业第一名。此外，库卡集团为美的集团带来大量机器人核心技术和研发人员，这将极大地帮助美的提高自身的自动化水平并开拓我国工业机器人市场。从固定资产更新投资率角度看，2017年固定资产净值增长率比并购前提高11.39个百分点，公司显示出明显的扩张战略意图。
综上所述，并购后美的集团的发展能力显著提升。公司涉足机器人领域，全面提升生产自动化水平，发展前景较好。
四、结论
本文基于企业能力的思想，从综合运转效能、行业势能、发展潜能三个方面对美的集团的战略并购绩效进行了全面评价与分析。
研究发现并购后的美的集团，综合运转效能变化不大，但是行业势能和发展潜能显著提升。考虑此次并购对于美的集团未来的发展具有转折意义，并购后需要更长的时间进行整合，因此综合运转效能变化不大属于正常。而行业势能和发展潜能的显著提升得益于此次并购带来的业务拓展和研发能力增强。综合分析三个维度，美的集团并购库卡集团后企业能力显著提高，并购绩效较好。
如果仅从净资产收益率角度评价并购绩效，那么美的集团没有提高公司绩效。但是从企业能力角度，综合考虑综合运转效能、行业势能和发展潜能，美的集团并购后企业能力大幅提升。对比仅利用盈利指标衡量企业并购绩效的评价方法，利用企业能力评价更能反映并购目的达成的情况，美的集团并购后行业势能和发展潜能提升，开拓新领域的目标基本达成。由此可见，基于企业能力的并购绩效评价比仅利用净资产收益率从为核心的盈利指标评价更加全面和深入，可为企业管理者和投资者评价企业并购绩效提供新视角。J
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【作者简介】
李玉菊，女，北京交通大学经济管理学院副教授;研究方向：会计理论，财务管理。曾在《管理世界》《会计研究》《南开管理评论》等杂志及国际国内学术研讨会论文集发表学术论文50余篇。
