贴现现金流法：解读与应用案例
温素彬 柴梦蝶
【摘 要】 借助管理会计工具服务于企业投融资活动，能有效提升投融资管理的科学性和财务决策的可靠性，提升企业竞争力，促进企业的可持续发展。贴现现金流法是投融资管理中最基础也是最重要的工具之一。贴现现金流法基于选择合理的贴现期、现金流、贴现率，将预期未来现金流折现，广泛应用于企业价值评估、资产价值评估和项目投资决策等实践中，尤其在项目投资决策中具有不容忽视的作用。文章通過对贴现现金流法的多方位解读，结合N公司基于贴现现金流法的项目投资决策案例，为贴现现金流法在企业的应用提供一定参考与提示。
【关键词】 贴现现金流法; 价值评估; 投融资管理; 管理会计工具应用
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）09-0149-07
一、引言
投融资活动是企业重要的经济活动，往往直接关系到企业的运行状况和发展前景。因此，企业必须重视投融资管理工作，借助管理会计工具来有效提升投融资决策的科学性，实现企业战略目标与投融资活动的有机统一。投融资管理领域的管理会计工具方法，包括贴现现金流法、项目管理、情景分析、约束资源优化等。而贴现现金流法就是投资融资管理中最重要的工具之一。“只有现金流不会说谎”，以现金流为基础进行相关估值决策活动，已经成为企业日常经营与投资决策中广泛使用的方法。
二、贴现现金流法：必备的投融资管理工具
（一）贴现现金流法的概念与作用
贴现现金流法，考虑了货币时间价值，是通过对未来预期现金流的合理预测以及贴现率的恰当选择进行贴现，通过贴现值的计算和比较为企业的财务决策提供依据的价值评估方法。通俗地讲，就是将未来现金流还原为当下的价值。
贴现现金流法在企业日常经营活动尤其是投资活动中发挥了重要作用，主要应用于企业价值评估、资产价值评估和项目投资决策。企业并购决策依托于企业的内在价值分析，投资者在市场中需要寻找市场价值低于内在价值的投资机会，企业需要摸清自身价值并分析经营决策的可行性……因此，企业价值评估成为市场经济中的重要一环。企业价值评估是从企业整体出发，考虑企业全部资产的获利能力以进行企业价值衡量的全方位评估活动。而有些情况下，投资者需要衡量单项资产或资产组合的现时价值来决定是否购入该项资产，或需要转让、入股、抵押某项非货币性资产，这就涉及到资产价值评估。企业经济活动中常见的有厂房、设备、建筑等固定资产的价值评估，专利、商标、著作权等无形资产的价值评估，债券、股票、期权等金融资产的价值评估，对市场中的投资者具有积极指导作用。而当企业涉及新产品的开发或生产线的上新、设备和厂房的更新、其他投资项目时，有必要对项目可行性或互斥项目的决策进行分析，因此有必要将贴现现金流法应用于项目投资决策。总而言之，贴现现金流法是企业价值评估、资产价值评估和项目投资决策中的重要工具，为企业投融资决策和可持续发展发挥了巨大作用。
贴现现金流法也可以和其他管理会计工具方法结合使用，达到相辅相成的效果。例如，在对一项投资项目进行分析时，可以结合情景分析法分析项目在不同情景下的净现值差异，也可运用盈亏平衡法和敏感性分析法等对项目进行更为综合的评价。
贴现现金流法的应用见图1。
贴现现金流法在具体应用中又包括三个方法：净现值法、现值指数法和内含报酬率法。具体如表1所示。
（二）贴现现金流法的应用环境（见图2）
贴现现金流法并不是所有企业在任何情形下都适用。企业合理应用贴现现金流法，必须提供企业内外部必要可行的环境条件。
从企业内部环境而言，首先，标的未来现金流量必须具备可预测性，同时企业必须具备合理预测未来现金流量的能力。尤其是在企业价值评估当中，由于其要求永续现金流量的折现与增长率的预测，还必须保证企业具有长期存续及良性发展的能力。企业能够从历史业绩、企业现状与发展前景中获得重要提示，并结合行业特征与政策法规等外部信息，凭借可靠的信息披露科学地进行现金流预测。其次，企业必须具备健全的会计制度，确保所有相关数据的可计量性，保证标的未来与当前的会计政策是否在所有重要方面保持基本一致，同时标的管理需严格遵守相关法律法规，其管理与经营方式应与企业当前发展方向保持一致。另外，贴现现金流法的应用是服务于企业战略规划目标的，因此需对企业战略进行充分了解以进行可行性规划。最后，企业需要制定一套用于规范贴现现金流法的必要程序及制度体系，确保相关信息获取的责任主体，可依托模型建设与信息化管理，提升贴现现金流法应用的科学有效性。
从企业外部环境而言，一方面，需确保折现率的可获取性。折现率的选择往往以市场利率或无风险报酬率为基础，因此相关利率应无重大变化并且可从公开信息平台获取。另一方面，国家现行的法规政策及宏观经济形势均无重大变化，企业所处的政治、经济和社会环境无重大变化，且无其他不可控因素对企业造成重大不良影响。这样才能保证企业经营环境的稳定与可预测性。
（三）贴现现金流法的应用程序
贴现现金流法的应用程序主要分为四个步骤：（1）贴现期、现金流、贴现率三要素的估算;（2）贴现;（3）合理性判断;（4）形成分析报告。
第一，贴现期的合理估计。贴现期，即需要进行现金流贴现的期限，也就是在上述概念中提及的“未来预期现金流”中指代的未来特定期间。企业应结合标的本身、市场与政策等因素对贴现期进行合理估计。企业价值评估中需以企业持续经营为前提，因此贴现期为未来无限时期，无限时期也可分段为预测期和预测期后的永续平稳发展期;资产价值评估中，由于固定资产、无形资产的寿命是有限的，不能永久带来经济利益，因此估值的贴现期也是有限的，而这时还应考虑技术寿命期限、合同约定期限及法定使用期限的限制，一般取其中的最小期限作为资产的预计使用寿命即贴现期;项目投资决策中，需要结合内外部环境合理评估项目的持续时间以确定贴现期。
第二，现金流的准确估算。估算未来预期现金流，是应用贴现现金流法最艰难而又关键的一步，既要清楚地区分标的资产与其他资产的现金流，又要敏锐地辨析可能影响标的资产现金流的各种因素。资产价值评估中，要综合考虑企业经营风险、市场供需状况、资产技术风险等评估标的资产的获益能力;项目投资决策中，要合理区分标的项目和其他项目，分析项目所处的宏观市场环境，结合项目本身资本结构、风险水平及发展前景评估项目预期现金流。项目现金流包括了项目初期设备购置和营运资金垫支等初始现金流量、项目寿命期内的现金流量、项目末期的变现收入、营运资金回收等现金流;企业价值评估又可分为企业整体价值评估和企业所有者权益价值评估，二者的现金流选取存在差异。企业整体价值评估，将企业全部资产的总体价值作为评估对象，预测现金流选取企业自由现金流，即企业一定期间可提供给所有投资人的现金流。企业所有者权益价值评估，将股权公平市场价值作为评估对象，预测现金流选取股权自由现金流，即企业一定期间可以提供给股权投资人的现金流。企业未来所处的宏观环境、行业条件都具有不确定性，企业未来的经营状况也是难以预料的，这决定了现金流的预计不可能做到100%准确。因此，只能在有限的条件内尽可能地搜集相关资料，通过对标的企业历史业绩、目前经营状况、未来行业发展趋势与企业发展前景的综合研判，尽量科学地对未来收益情况进行评估，从合理估计企业未来收益、成本费用和必要投资着手来计算详细预测期内的现金流。
第三，贴现率的恰当选择。贴现率，即将未来现金流折算为现值采用的利率。贴现率通常由当前货币时间价值结合标的特定风险来确定。资产价值评估中，贴现率通常以无风险报酬率即对应期限的国债利率为基础，根据标的资产的市场风险、技术风险、经营风险等特定风险水平进行风险调整后确定;企业价值评估中，企业整体价值评估应选择股权资本成本和税后债务资本成本的加权平均资本成本作为贴现率，企业所有者权益价值评估应选择股权资本成本作为贴现率。债务资本成本是企业发行债券或借款等筹资行为所付出的成本，税前债务成本估计的方法有四种：到期收益率法、可比公司法、风险调整法和财务比率法。股权资本成本是企业取得和使用股权资本付出的代价，也是股东要求的必要报酬率，通常利用资本资产定价模型来确定，基本公式为股权资本成本=无风险收益率+β系数×（市场收益率-无风险收益率）;项目投资决策中，贴现率是项目投资的必要报酬率，也是机会成本。通常可根据项目特点，适用资产价值评估或企业价值评估的贴现率确定方法。例如，当项目经营风险与企业当前资产经营风险相同并且项目资本结构与企业相同时，可采用企业加权平均资本成本作为贴现率。
合理估计三要素之后，首先，根据估计结果在贴现期内采用恰当的贴现率对现金流进行贴现。基本公式为：
其中，V为净现值;CFt为标的在t时刻的现金流;r为折现率，n为贴现期。在实务中为了方便起见，也可直接将现金流乘以相应的折现系数得到现值。
其次，合理性判断，要求企业在应用贴现现金流法时，对应用的合理性、有效性进行评估。其一是要关注客户需求，当贴现现金流法服务于客户有时需要根据客户的特殊需求来调整三大要素的选取基准，其二是要从数据对现金流预测的支持程度来进行贴现现金流法的合理性评判。
最后，要形成贴现现金流法的分析报告，分析报告一般需要真实地披露贴现现金流法应用的假设条件、数据来源、实施程序以及评估者身份。分析报告可以帮助评估者清晰判断贴现现金流法应用的合理性，全面总结应用经验，也能反过来提高应用程序的严谨性、科学性。
（四）贴现现金流法的评价
贴现现金流法的优点主要包括：（1）以企业的血液—现金流为基础客观反映标的内在价值;（2）融合历史情况和未来预测，全方位地评估企业价值;（3）能够适用于其他价值评估方法不适用的企业，包括正在经历债务重组、重大转型等重大变化的企业。
贴现现金流法的不足主要包括：（1）应用程序较为复杂，需要搜集分析大量数据与资料作为测算基础;（2）现金流、贴现率的估计具有较高的不确定性，影响价值评估精度。
三、案例应用：基于贴现现金流法的N公司项目投资决策
N公司现计划投资一项石英管高科技生產项目，涉及多项设备、建筑等投资建设活动。若新项目建成，将大大提高石英管的产品质量及应用范围。为了保证投资能够实现企业预期经济效益并为公司利益相关者创造价值，在项目实施之前，N公司采用贴现现金流法对该投资项目的可行性进行合理判断。
（一）公司投资项目简介
根据N公司的市场分析及估算，预计项目总投资达6 453.0万元，其中，建设投资约4 653.0万元，铺底流动资金约1 800.0万元。项目预计新建10 058.4平方米的生产作业厂房，上新钨锅、熔炉等多项设备价值约3 302.1万元，产能约3 420吨/年。其中透明管年产2 340吨，无臭氧管年产360吨，滤紫外管年产720吨。项目建设期为两年。
（二）公司项目投资决策流程
1.总体思路
（1）判断项目投资方案类型
在选择适用的投资决策方法前，N公司首先分析了该项目投资方案属于独立投资方案还是互斥投资方案。N公司该项目的接受或放弃并不影响其他项目的考虑与选择，并且项目投资不受资金、人力等限制，该项目与其他项目互不依赖，互不排斥，故判定该项目投资方案属于独立投资方案。
（2）选择项目投资决策方法
为了分析项目投资方案的可行性，N公司选择了贴现现金流法的以下方法进行决策：
①净现值法。当净现值（NPV）大于零时，意味着项目具有可行性。
②内含报酬率法。当内含报酬率（IRR）大于资本成本时，意味着项目具有可行性。
由于该投资方案属于独立投资方案，净现值法和内含报酬率法得出的结论应是相同的。
（3）项目投资决策方法的实施
N公司项目投资决策方法的具体实施主要按照以下流程进行：
①建设投资及流动资金估算;②资金筹措计划;③收入及费用估算;④现金流量估算;⑤净现值与内含报酬率的计算及可行性分析。
2.具体应用流程
（1）建设投资及流动资金估算
N公司该项目的建设投资主要包括土建、设备与办公用具购置费、工程建设其他费用、开办费和预备费等。项目建设投资估算额约为4 653.0万元。建设投资估算情况如表2所示。
该项目的流动资金主要包括原材料、辅助材料、燃料、动力、人工工资等。估算铺底流动资金大约需要1 800.0万元。
（2）资金筹措计划
N公司该项目资金的筹措均来源于自有资金，无债务资金融资。资金筹措计划如表3所示。
（3）收入及费用估算
①营业收入与税金估算
如表4，项目计算期为10年，其中建设期为2年，第3年投产，生产负荷达90%，第4年达到满负荷生产。由于N公司该项目生产产品并非产成品，因此采用内部转移价格计算该项目销售收入。各产品的内部转移价格确定为：透明管：2.8万元/吨;无臭氧管：6.4万元/吨;滤紫外管：5.5万元/吨。合计营业收入可达101 246.4万元。税金及附加主要包括城建税和教育费附加，城建税按照应纳增值税的5%估算，教育费附加按照应纳增值税的3%估算，地方教育费附加按照应纳增值税的2%估算。
②成本费用估算
该项目正常年份经营成本估算值为7 809.1万元。经营成本估算情况见表5。
（4）现金流量估算
N公司该项目的现金流入主要来源于投产之后的营业收入以及项目末期固定资产余值和流动资金的回收;现金流出主要包括建设投资、流动资金、经营成本和税金及附加。所得税享受二免三减半的优惠政策。现金流量估算情况见表6。
（5）净现值与内含报酬率的计算及可行性分析
N公司项目投资决策时的折现率根据行业加权平均资本成本结合项目本身确定，项目基准收益率IC=12.5%。项目净现值的计算如表7所示。
另外，计算可得内含报酬率IRR=55.4%。
经以上计算，可知项目净现值NPV=11 958.2万元，净现值大于零，内含报酬率IRR=55.4%，内含报酬率大于基准收益率，因此该项目能为N公司带来价值增加，是可行的投资方案。
（三）公司项目投资决策总结
为了避免盲目投资，使得公司资金得到有效的运用，N公司借助以贴现现金流法为代表的管理会计工具，对投资项目的可行性进行了合理分析。在确定项目可行并将项目投产后，N公司取得了颇高的经济利益，在促进企业价值增长的同时也推进了行业的科技进步，这离不开前期的可行性分析对投资决策的奠定作用以及对投资过程的规范作用。
四、结语
贴现现金流法作为企业价值评估、资产价值评估、项目投资决策中广泛使用的方法，也是每一位管理者和投资者都有必要了解、学习、应用的工具。本文通过概念与作用、应用环境、应用程序和评价这几个方面对“贴现现金流法”进行了全面的解读，并运用N公司的具体案例详细阐释了贴现现金流法应用于项目投资决策的基本程序。尽管贴现现金流法存在操作复杂、预测难度高的缺陷，但是基于足够的资料搜集和数据分析、科学合理的预测，它仍然能为企业财务决策提供重要依据。贴现现金流法不是一个简单的数据模型，它所传递的价值投资的思维，更是每一个投资者需要具备的。
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