企业国际化程度、内部控制质量与股价同步性
张爱玲
【摘要】? 文章选取2008—2016年我国沪、深两市A股制造业上市公司为研究样本，通过实证研究分析企业国际化程度、内部控制质量与股价同步性之间的关系。研究结果显示：企业国际化程度与股价同步性显著正相关，企业国际化程度越高，股价同步性水平越高;内部控制质量在企业国际化程度与股价同步性之间的关系中发挥着显著的调节作用，即高质量的内部控制能够抑制企业国际化程度对股价同步性的正向效应。
【关键词】? 企业国际化;内部控制质量;股价同步性
【中圖分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）05-0042-04
一、引言
随着经济全球化的不断深入和我国“一带一路”倡议的提出，越来越多的企业开始实施国际化经营战略。我国政府也颁布了一系列出口创汇政策，鼓励企业走出去，共享全球化经济发展的红利。我国企业开始突破国界限制，在全球范围内寻找最优的资源配置，并将产品积极地销往世界各地，国际化程度不断攀升。无国界经营在为企业开拓市场、优化资源配置的同时也可能增加企业的风险，使企业面临诸多挑战，如自然环境、法律环境、文化差异、东道国习惯偏好等。目前，我国学者对企业国际化效应的研究主要集中在企业绩效（杨忠、张骁，2009）、内部控制（王海林、王晓旭，2018）和财政效应（董惠梅，2010）等方面，有关企业国际化对股价同步性的影响及作用机理尚待深究。制造业在国家发展格局中占据着举足轻重的地位。我国企业国际化的快速发展，在一定程度上也得益于制造业国际化的飞速发展。因此，本文以我国沪、深A股制造业上市公司为研究对象，探讨了企业国际化对股价同步性的影响，并进一步分析了内部控制质量在企业国际化程度与股价同步性的关系中发挥的调节作用。
本文的主要贡献在于：第一，将企业国际化的效用延伸到资本市场，探究和完善了企业国际化对股票市场信息效率的重要意义，为企业国际化的经济后果提供了新的经验证据。第二，现有文献对股价同步性的研究主要集中在公司治理、交易者类型、信息透明度、证券分析师、会计稳健性等方面，企业国际化程度对股价同步性的影响尚没有得到足够的重视，本文证实了较高的国际化程度会影响企业股价的信息含量，完善了股价同步性影响因素的研究，有助于提高资本市场的配置效率。第三，本文不仅检验了企业国际化程度对股价同步性的影响，还通过理论分析和实证检验考察了内部控制质量在两者关系中的调节作用，为深入了解企业国际化程度与股价同步性之间的关系提供了有力的解释。
二、文献综述与研究假设
股价同步性是指企业股价波动与市场平均股价波动之间的同步性。市场和行业层面的信息是共享的，如果股价更多地受到宏观层面的左右，那么股价对资本市场的引导价值就会降低。根据信息效率理论，股价同步性负向反映股票市场的信息效率，股价同步性越低，股价包含的企业特质信息越多，股价作为信号传递机制的作用越有效（Wurgler，2000;Durnevetal，2003）。国际市场的复杂性和经营环境的变化在一定程度上增加了企业的私有信息，引起股价同步性升高。企业进入不熟悉的国外市场会面临不同于母国的制度体系、文化环境、习惯偏好和经济差异的挑战，这为企业管理者带来了更多的自由裁量权（王新等，2014），加之存在代理冲突，管理者将有更多的机会隐瞒企业的真实信息。Chiang and Ko（2009）以台湾上市公司为样本研究发现，相对于本土企业，实施国际化战略的企业信息透明度偏低，拥有更多的私有信息。在较弱的信息披露环境下，投资者为获取企业特质信息将付出更多的成本，投资者会更多地依赖股价去判断企业价值并进行投资融资活动，导致股价信息含量降低，股价同步性升高。
企业应该建立一套科学合理的内部控制体系，为企业的健康发展保驾护航。企业国际化程度的提高会导致股价信息含量减少，而高质量的内部控制机制能及时督促企业披露在国际化过程中所面临的复杂挑战、抑制管理者隐藏信息的行为，从而缓解企业国际化给股价同步性带来的负面影响。内部控制信息环境存在显著的市场效应（杨清香等，2012），高质量的内部控制体制可以通过抑制管理层采取应计盈余管理和真实盈余管理等手段来隐藏企业的特质信息，从而降低股价同步性（黄政等，2017）。高质量的内部控制体系可以通过制约经理人的粉饰行为，增强财务报告的可靠性，增加企业层面的财务特质信息（方红星和金玉娜，2011;孙光国和杨金凤，2013）。相对于内部控制健全的企业，存在内部控制缺陷的企业所披露的会计信息质量更低（李万福，2014）。高质量的内部控制有利于降低企业的股价崩盘风险（叶康涛等，2015），内部控制作为弥补企业契约不完全性的控制机制，可以规范企业的信息披露行为，有效抑制管理层的机会主义行为，化解投资者对企业信息的误读风险，引导投资者做出科学的决策，提高股价信息含量。
综上所述，伴随着企业国际化程度的提高，企业面临着复杂的交易环境，信息披露不及时加之管理层的机会主义行为将导致股价不能及时地反映企业的实际发展状况，股价同步性升高。高质量的内部环境可以有效抑制管理者的粉饰行为，督促管理者及时披露企业国际化信息，使投资者更加方便、清晰、全面地了解企业的发展状况，从而在一定程度上缓解企业国际化给股价同步性带来的负面效应。本文参考温忠麟等（2005）的研究，根据调节效应分析方法和上述理论分析，提出以下假设：
H1：企业国际化与股价同步性显著正相关，国际化程度越高，股价特质信息含量越少，股价同步性越高。
H2：内部控制质量存在显著的调节效应，高质量的内部控制会抑制企业国际化对股价同步性的正向作用。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文选取2008—2016年我国沪、深两市A股制造业上市公司为样本。为了防止行业变量带来的差异影响，本文根据证监会2012年版行业分类标准，对制造业细分行业加以控制。本文按照以下标准对样本进行了筛选：（1）剔除ST及*ST类公司;（2）剔除数据缺失的公司;（3）为了避免极端数值的影响，本文对连续变量小于1%分位数和大于99%分位数的观测值进行了异常值处理;（4）对部分数据进行了标准化处理。最终得到6 867个样本观测值。
内部控制质量数据来源于迪博内部控制与风险管理数据库，企业国际化程度数据来源于万德（Wind）数据库，股价同步性的原数据和其余数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库，数据处理和回归分析运用Stata 13.1软件，部分数据在Excel 2016中进行了处理。
（二）模型设计
按照调节效应的分析方法及本文的研究假设，设计如下模型：
（三）主要变量定义（见表1）
本文借鉴Roll（1988）、Durnevetal（2003）、Jinand Myers（2006）和游家興（2008）的衡量方法，应用模型（4）个股收益率对市场收益率回归得到的拟合度R2来衡量股价同步性。
其中，Ri，t代表公司i第t周的个股收益率，Rm，t代表第t周的市场收益率，Rn，t代表第t周的行业收益率;R2即为模型（4）的拟合度，其经济含义是个别公司股票价格的变动能够被市场波动所解释的部分。
由于R2的取值在0—1之间，不符合正态分布的原则，不适合直接进行面板回归，因此，本文对R2进行了对数处理，最终得到股价同步性指标，如模型（5）所示：
四、实证分析
（一）描述性统计分析
下页表2报告了研究变量的描述性统计分析结果。股价同步性（SYN）的均值和中值分别为0.337和0.258，说明当前我国上市公司的股价同步性水平普遍较高，最大值为2.927，最小值为-1.319，标准差为0.843，不同样本公司间的股价同步性水平差异较大。企业国际化程度（FRTR）的均值和中值分别为0.2和0.12，说明当前我国上市公司国际化营业收入占比总体较低，企业国际化发展战略前景广阔，最大值为0.912，最小值为0，说明样本公司间的国际化水平差异较大。内部控制质量（ICQ）的均值和中值分别为6.57和6.8，说明样本公司整体的内部控制质量较好，最大值和最小值分别为9.211和0，说明样本公司的内部控制质量个体差异较大。
（二）相关性分析
表3报告了研究变量间的相关性分析。结果显示，企业国际化程度与股价同步性在1%的水平上显著正相关，说明国际化战略使样本公司的股价同步性升高，股价特质信息含量减少;内部控制质量与股价同步性在1%的水平上显著负相关，说明样本公司内部控制质量越高，股价同步性越低，股价所包含的公司特质信息越多。从控制变量来看，公司规模、股权性质均与股价同步性在1%的水平上显著负相关;股权集中度、高管人员持股比例、独立董事比例与股价同步性在1%的水平上显著正相关;两职合一与股价同步性在5%的水平上显著正相关。各主要变量间的相关系数均大幅低于0.8，因此本文设计的模型不存在严重的共线性问题。
（三）回归分析
表4报告了企业国际化程度、内部控制质量与股价同步性的回归结果。A列报告了模型（1）的回归结果，结果显示企业国际化程度与股价同步性的相关系数为0.099，而且在1%的水平上显著正相关，表明企业国际化程度越高，股价同步性现象越严重，说明企业国际化程度会导致股价信息含量减少，这与假设H1相一致。B列报告了模型（2）的回归结果，该模型是在模型（1）的基础上纳入内部控制质量。结果显示，内部控制质量与股价同步性的相关系数为-0.023，而且在1%的水平上显著负相关，表明内部控制质量越高，股价同步性水平越低，高质量的内部控制会降低股价同步性，提高股价的特质信息含量。D列报告了模型（3）的回归结果，该模型是在模型（2）的基础上纳入企业国际化程度与内部控制质量的交叉项来检验调节效应。结果显示，企业国际化程度与内部控制质量的交叉项与股价同步性的相关系数为-0.06，而且在1%的水平上显著负相关，表明企业国际化程度与内部控制质量的交叉项越大，股价同步性水平越低。同时，由模型（1）到模型（2）到模型（3），企业国际化程度对股价同步性的回归系数（t值）从0.099（2.32）降到0.093（2.17）再降到0.084（1.97），可见高质量的内部控制环境会抑制企业国际化程度对股价同步性的正向效应。
从控制变量来看，公司规模、股权性质和两职合一均与股价同步性显著负相关，股权集中度与股价同步性和信息披露质量均显著正相关。上市年龄与股价同步性显著正相关，与内部控制质量显著负相关。
五、稳健性检验
为了检验控制环境的稳定性，将股权集中度改为公司第一大股东持股比例进行衡量，将高管持股比例虚拟化，改为公司高管持股取值为1，否则为0，回归结果如表5所示。企业国际化程度与股价同步性依然显著正相关;内部控制质量与股价同步性显著负相关;企业国际化程度与内部控制质量的交叉项与股价同步性显著负相关。由模型（1）到模型（2）再到模型（3），企业国际化程度对股价同步性的回归系数（t值）从0.096（2.22）降到0.091（2.09）再降到0.084（1.93），说明内部控制质量的调节效应稳健显著。可见上述结论均与主回归检验相一致。
六、研究结论与启示
（一）研究结论
本文研究了企业国际化程度、内部控制质量与股价同步性三者之间的关系。研究结果显示，企业国际化程度与股价同步性水平显著正相关;内部控制质量在企业国际化程度与股价同步性之间的关系中发挥着显著的调节作用，高质量的内部控制能够抑制企业国际化程度对股价同步性的正向效应。本文的结论丰富了股价同步性影响因素的研究，将角度扩展到企业国际化战略，为改善股票市场资本配置效率找到了新途径，为优化资源配置提供了重要的理论价值和现实意义。
（二）启示
第一，企业应深入挖掘国际化经营战略的利弊，将企业国际化程度控制在恰当水平上，防止过犹不及。第二，企业应加强内部控制制度和体系建设，提高内部控制质量，为企业的健康发展保驾护航。第三，投资者在利用股票价格趋势做出投资决策时，应充分考虑股价同步性影响因素，关注企业财务报告中的国际化交易数据，防止逆向选择而导致的投资失败。第四，证券监管机构应关注企业国际化客户策略，证券机构可以在权限许可的范围内修改规范条文，强制企业披露详细的国际化程度，降低市场的信息不对称性，增加股价信息含量。S
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