上市公司私有化法律问题研究
赵亚飞
摘要：本文分析了上市公司私有化的动因以及私有化可以带给公司的效果，同时解释分析了强制挤出权利，主张现阶段我国证券市场在公司私有化退市这一层面上急需完善信息披露制度，完善对小股东的司法救济路径，不急于推出强制挤出制度，更加注重中小股东的利益保护。
关键词：私有化；强制挤压；信息披露
0引言
2016年2月17日，聚美优品宣布收到来自陈欧、戴雨森以及红杉资本等的私有化要约，以每份ADS7美元的价格欲私有化聚美优品，此报价不到2014年公司IPO价格的三分之一。在聚美优品之前奇虎360公司也收到了来自股东的非约束性私有化要约。中概股私有化是一个不曾消失的话题，早在几年前巨人网络、分众传媒、盛大网络当当网等公司都进行了私有化。
所谓上市公司私有化指的是上市公司大股东以股权收购等方式获得中小股东股权，使得上市公司股权集中而无法满足维持上市公司的股权结构要求而退市的一种交易，也可以看成公众公司赶走其公众股东的行为。私有化交易常见于美欧成熟证券市场，美国纽交所每年约100到300家公司退市，约有四分之三是自主性退市，纳斯达克每年退市约有300到500家公司，约一半是自主退市。我国国内A股市场上市公司私有化现象寥寥，仅有中国石化等几个案例。分析原因，我认为主要是我国股票上市实行核准制，公司实现上市难度很大，许多公司竞争为数不多的上市机会，而在一家上市公司实体业务衰败之后仍然有炙手可热的壳资源可供利用，其一般会选择将壳资源处置掉而不会直接退市，故而私有化行为较少。但是公司上市的注册制的改革将会使上市门槛相对较低，壳资源的重要性也将会逐渐降低，一个良好健全的上市公司退出机制变得非常必需。
企业上市要达到较高的标准，付出较多的成本，其之后选择私有化退市，追究私有化的动机非常重要。整体说来，上市公司退市实际中主要有以下几个动因。
0.1因上市公司股票价格被低估而选择私有化
企业上市最主要的目的是可以获得低成本的融资，但是如果股价被严重低估的话，证券市场的融资优势就十分有限。此时企业可以选择进行私有化，减轻市值过低对于企业发展的不利影响，这一点也是中概股私有化退市非常重要的动机。当然，中概股私有化有一个非常独特的动因，那就是A股市场的市盈率远远高于美股，转板A股上市可以获得一个很高的市值，有利于降低融资成本，套现也可获得客观的收入。
0.2通过私有化来调整未来公司发展策略，整合优化资源配置
当企业资金充裕，又有比资本市场更好的融资渠道时，上市就不再是一优先选择。尤其一个大的企业集团内部有很多上市子公司时，企业集团内部运行战略调整就会有关联交易的操作风险。此时私有化退市就是一个很好的选择。私有化之后，企业控制权就更加集中，不再有资本市场压力，可以不再投入过多精力在短期营利数据上，更有空间对企业目标做更长远更战略性的调整。
0.3私有化可以节省公司维持上市所需费用成本
企业上市后，监管运营公关成本就会增加，召开股东大会费用、信息披露费用、投资者关系维护费用以及向交易所缴纳的费用等，在私有化退市之后就不必再行负担。
除此之外，私有化还可以带来其他一些效果。比如，不论私有化是由大股东主导还是管理层发起，私有化交易在一定程度上使得所有权和控制权再结合，从而产生了降低代理成本的效果。
1私有化中余股强制挤压问题
在私有化交易过程中，容易出现这样一种局面：私有化要约发出者花费大量成本收购了上市公司的绝大部分股份，但是对于余下的小股东持有的极少数剩余股份却无法强制购买。这些持有极少数剩余股份不愿意被私有化收购的小股东可能为了挟私牟利或者其他的原因固守阵地，容易造成交易僵局。此时，赋予要约收购方余股强制挤出权就变得有必要了。
所谓强制挤出，是指要约收购方在获得目标公司绝大多数股份（一般为90%-95%）的情况下，可强制性收购余下全部股权，将剩余少数股东强制性挤出上市公司，从公司的控制权中排除，避免完成公开收购后少数股东因个人因素无法或者不愿意出售股权而阻碍彻底的非公众化。从私有化的实践来看，私有化的完成通常都伴随者强制挤出的应用。在1970年代的美国股市出现了上市公司私有化的退市风潮，强制挤压交易也频繁出现。许多较为成熟的证券市场已经设立了强制挤出的制度，以美国为例，在美国的全面要约收购中，如果收购方大股东通过要约获得了目标公司90%以上的股份，则余股股东将丧失自主地位，收购方大股东拥有强制购买权和余股收购的自主定价权，法律给与余股股东的保护措施只有请求法院重新估价。
虽然看起来强制挤压在私有化的最后阶段都会起到临门一脚的助力作用，提高了私有化的效率，降低了成本，但是与其相伴相生的另一个重要的问题却更加值得关注，那就是中小股东在私有化时的利益保护问题。
2中小股东利益保护
私有化发起人往往选择股市萧条时期进行私有化，此时上市公司的股价被严重低估，中小股东可能会被迫以较低的价格卖出股票，而这一股票出售行为在其高价购入股票时候并没有合理的预期，中小股东的权益在此时极容易因为过低的私有化价格而受到损害。此次聚美优品的私有化要约价格就广受批评，聚美发行价是22美元，发行当年成交均价是25.08美元。从IPO到接到私有化要约，成交均价是20.64美元。聚美自从上市后给出的数据给投资者留下了高成长的预期，如私有化成功，很多因看好未来发展而高位建仓的投资者账面浮亏被强制变为现实。聚美收购价高低暂且不论，诸多私有化都是在股价低估期进行的，此时的投资者确实更易受到低股价的损害。
再者，私有化交易中发起方和中小股东信息极其不对称，发起方可利用信息优势损害中小股东的利益。除此之外，在实行强制挤出机制的证券市场，交易过程中可能存在种种非自愿交易，使得股东被迫失去股权，而其他即使看起来完全出于自愿的交易也因为私有化之后公司将推出交易所市场不再受证券法管制而表现出较大的强迫性。其实早在1974年SEC主席Sommer公开批评：在一些私有化实例中，高超的设计使得小股东几乎没有选择，正在发生的是严重的不公平的甚至可耻的行为，是对整个融资过程的颠倒，这一过程将不可避免的导致个人股东对美国公司作风和证券市场产生更多的敌意。强制挤出机制对于提高私有化交易效率，降低中小股东“勒索”问题的发生几率和私有化成本确实很重要，但是私有化效率在天平上的另一端是中小股东的利益，过分强调效率必然会损害小股东的利益。我国还没有强制挤出机制的安排，相关的法律规定体现在《证券法》第97条中，但是这项规定并未赋予收购人强制挤出权。我认为，天平究竟应该往哪一方倾斜应该看具体的证券市场的发展阶段和整体环境。如果信息披露制度健全，配套法律机制成熟，可以考虑强制挤出机制，但是我国现今的市场环境本就已经不利于中小股东利益保护，再采取强制挤出可能会对中小股东利益保护造成新的威胁。
为了完善私有化交易相关制度，我认为首当其冲的是完善私有化交易信息披露制度，让中小股东充分了解交易相关信息，做出理性选择判断，更加严格惩罚私有化交易中的虚假信息披露行为。另一方面，要更多地赋予小股东对私有化交易的参与权，完善小股东利益被侵害时候的救济途径。比如，赋予中小股东公平价格评估请求权。在私有化交易过程中如果中小股东认为控股股东信息披露不真实，董事违反信义义务等均可以提起诉讼请求法院评估股权收购价格。这一措施在发达国家资本市场中页早已有先例。
在现有证券市场环境下，对于私有化交易相关制度的完善应该将重点放在交易过程中小股东权益保护上，完善信息披露制度，赋予其公平价格评估请求权，对于强制挤出机制现阶段不易立即建立。强制挤出机制犹如一剂猛药，需要在证券市场整体制度建设得以完善，配套制度较为健全的环境下方可考虑推出。
