环境绩效与企业价值
汪长英 王艳伦
【摘要】 ?文章从投资者情绪理论出发，研究环境绩效对企业价值的影响机制，并选取2013年至2017年我国A股上市公司为样本，在线性回归分析法的基础上结合主成分分析法进行实证研究。结果表明，环境绩效与企业价值呈显著正相关，且投资者信心在二者之间起部分中介传导作用。
【关键词】 ??环境绩效;投资者信心;企业价值
【中图分类号】 ?F275 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）14-0068-04
一、引言
投资者信心的维持和提振与资本市场的繁荣发展有着密不可分的关系。2015年下半年股市的剧烈震荡减缓了我国实体经济的增长，投资者信心对市场经济的发展产生了重要影响，进一步凸显了研究这一问题的紧迫感与必要性（姚卫东等，2015）。投资者信心是投资者基于企业目前的发展状况对其未来前景的判断，反映了投资者对企业发展的心理定位。那么投资者信心的组成是什么？有什么因素影响了投资者信心？投资者信心又会影响什么呢？披露环境信息能够有效地打破资本市场的信息壁垒，削减投资者进行决策与监督等的时间成本与机会成本（Healy & Palepu，2001），从而增强投资者信心。投资者的行为会随着投资者对企业心理预期的变化而变化，股票市场的价格又会随着其行为的变化而上下波动，从而给企业价值带来一定的影响。本文拟从投资者视角来研究环境绩效对企业价值的影响机制，以期深化和丰富环境绩效的价值相关性研究。
二、文献综述
环境绩效对企业价值影响的相关研究从未停止过。在如今这个注重环境保护的时代，社会已经不再容许企业以牺牲环境为代价来获得利益，现代社会追求的是环保与发展的双赢，如何处理环境保护与企业发展之间的关系已经成为了研究的焦点（张仪华、王园，2018）。但是，国内外的研究并没有对环境绩效与企业价值的关系给出一个统一的结论（曹继平、梁自凤，2014;胡应曲，2011）。Jan（2014）研究表明，企业进行良好的环境管理，有利于提高企业价值，二者呈积极的正相关关系。我国学者王波和赵永鹏（2012），刘昊洲和刘琦（2018），徐建中、贯君和林艳（2018）研究发现，良好的环境绩效可以为企业价值的上升提供阶梯。另一方面，Islam（2010）的研究却表明，额外的环境保护成本会降低企业价值，黎毅（2013）也发现环境绩效对企业价值呈现递减的消极作用。Andreas （2007）、陈晶璞和
李艳萍（2014）和 Nicola（2015）的研究则表明，环境绩效与企业价值的相关性并不显著。刘中文和段升森（2013）的研究认为，环境绩效对企业价值的影响形式并非是直线型的，而是U型的。尽管关于环境绩效与企业价值的研究已经比较成熟了，但是这些丰富的研究结果并不能解释环境绩效对企业价值的影响机制是什么（余恕涛、范书梦，2017）。
为了克服上述不足，本文拟从投资者信心角度来探索环境绩效是如何影响企业价值的，以期研究结果能够有助于进一步完善环境绩效的相关理论与方法，同时能够引导企业积极披露环境信息，主动承担保护环境的重任，为企业的可持续发展奠定基础。
三、理论分析与研究假设
（一）环境绩效与企业价值
伯格·沃纳菲尔特（1984）提出的资源基础理论认为，企业长久发展的基石是其所拥有的不可模仿的有形资产和无形资产。这可以很好地解释环境绩效的提高促进了企业价值的提升。良好的环境绩效可以通过两个途径来增加企业价值。一方面是增加企业收入，随着绿色理念的深入人心和广大人民群众对高质量生活追求的不断提高，人们愿意为购买环保产品而支付更高的费用;另一方面是降低成本，环保设施的投入以及绿色技术的运用可以通过改进公司生产流程，从而提高生产率，降低企业的生产成本（徐建中等，2018），同时可以缩减企业的环境改善成本，从而减少企业的管理费用。除此之外，良好的环境绩效会为企业带来良好的声誉，这会增强企业的融资能力，获得行业竞争优势，从而提升企业价值（吴昊洲、刘琦，2018）。可见，污染治理费用对于企业来说虽然会大大增加企业目前的管理费用，但从长远来看，它会给企业带来有形的利益和无形的资源，有利于未来企业价值的提升。为此，本文提出以下假设：
假设1：在其他条件不变的情况下，积极承担环境责任会增加企业价值，环境绩效与企业价值正相关。
假设1a：在其他条件不变的情况下，内部环境绩效与企业价值正相关。
假设1b：在其他条件不变的情况下，外部环境绩效与企业价值正相关。
（二）环境绩效与投资者信心
近年来，国家对环境保护越来越重视，政府对环境的监管力度越来越大，社会大众的环保意识也逐渐形成，以破坏环境为代价的经济增长不再是企业的理想发展方式。企业主动披露环境信息，保护生态环境，能够减少政府对企业的惩罚力度，从而降低企业环境违规的风险。良好的环境绩效会降低投资者面临的风险，加强投资者的心理预期，从而增强投资者信心（潮煜，2016）。利益相关者理论认为，企业可以通过满足利益相关者的环保诉求为企业打造良好的声誉优势，不仅提升了企业形象，而且增强投资者的信心（徐建中等，2018）。为此，本文提出以下假设：
假设2：在其他条件不变的情况下，环境绩效与投资者信心正相关。
假设2a：在其他条件不变的情况下，内部环境绩效与投资者信心正相关。
假设2b：在其他条件不变的情况下，外部环境绩效与投资者信心正相关。
（三）环境绩效、投资者信心与企业价值
基于投资者情绪理论，投资者信心不仅会影响企业资金的运作方式，而且还会作用于投资者行为。企业进一步探索投资者信心的作用原理，积极响应国家号召，自愿披露环境信息，加大环保投入，从而在增强投资者信心的基础上促进企业价值的上升。良好的投资者信心在一定程度上会推动资本市场的发展和稳定。雷光勇（2012）、程忆（2014）等的研究表明，投资者信心通过作用于其投资行为来影响未来收益。孟浩（2014）、賴泳杏等（2016）、李虹（2018）等认为，投资者信心的强弱会呈现出投资者的风险偏好，进而对融资资本成本产生一定的影响，从而影响企业价值。一般认为，投资者对企业的投资意愿增强，投资者就会投入较多的资本。根据“羊群效应”投资，企业发行的股票会被大量购买，企业股权融资的成本会大大降低，从而提升企业价值。同时，投资者信心的增强会通过增强企业的股权融资而相应地降低债务融资的比例，企业的资产负债率也会随之降低，从而企业的风险也会降低，企业价值有所提升。由此，本文提出以下假设：
假设3：投资者信心在环境绩效与企业价值之间的正相关关系中起中介传导作用。
假设3a：投资者信心在内部环境绩效与企业价值之间的正相关关系中起中介传导作用。
假设3b：投资者信心在外部环境绩效与企业价值之间的正相关关系中起中介传导作用。
四、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选取的研究样本为我国A股上市公司，以2013—2017年作为研究期间，剔除金融保险类、ST公司和数据不全的公司，一共选取了107家上市公司。本文中的排污费用来源于财务报表附注中管理费用的明细表，其他财务数据均来自国泰安数据库和和讯网的社会责任报告。數据的初步整理通过 Excel 完成，实证分析部分主要通过SPSS 20.0完成。
（二）变量测度
1.企业价值。综合国内外研究，衡量企业价值的指标有很多，如资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）等侧重于企业财务绩效的指标，如每股盈余（EPS）、托宾Q值（TBQ）、经济增加值（EVA）等偏向于市场评价的指标。本文研究的是环境绩效对企业价值的影响，环境绩效影响的是企业未来发展的成长性，而TBQ是衡量企业的市场价值是否被高估或低估，是投资者基于市场对公司未来成长性的判断，选用TBQ可以更加全面地反映环境绩效对企业长期发展的整体影响。
2.环境绩效。对于环境绩效，并没有统一的定义。张仪华、王园（2018）认为，环境绩效可以定义为公司在环境管理体系下履行环境责任的预期。目前衡量环境绩效的方法有很多，美国主要采用KLD指数衡量，国内采用的方法主要有：根据是否存在违规行为、是否为环保企业、是否通过国际环境管理体系ISO 14000认证等进行打分，或者以企业排污费用来衡量环境绩效等。由于国内没有统一的衡量标准，所以本文同时从内部角度——企业管理环境绩效情况和外部角度——外部评价企业环境绩效情况，运用定量和定性相结合的方法来衡量企业环境绩效。对于内部代理变量，本文拟用上市公司每年的单位营业收入排污费用和环保其他投入来衡量企业的内部环境绩效，但由于目前从和讯网上市公司社会责任报告中获得的环保投入数据只有20个，数据的可获得性差，故本文将以单位营业收入排污费来衡量企业内部环境绩效。对于外部代理变量，选取国际环境管理体系ISO 14000 认证判定企业的环境绩效。
3.投资者信心。综合国内外研究，已有的研究中对投资者信心的计量方法主要采取股票的年换手率（唐国平、李龙会，2011），尽管这一计量标准能比较全面地衡量市场投资者情绪，但投资者信心同时还会受到其他因素的影响，考虑到这二者之间的区别和联系，本文借鉴杜军等（2015）、李玲等（2018）的方法采用主成分分析法来构建投资者信心指数。本文选取主营业务增长率（Gro）、市净率（Pb）和体现股票流动性的年换手率（Tr）做主成分分析，结果如下：IC=0.3641Tr+0.3856Gro+0.5617Pb。
4.控制变量。根据以往学者的研究，为了控制企业个体因素对企业价值的作用，同时考虑到样本数据的可获得性，本文设置了公司规模、财务风险、成长性、销售毛利率、年份为控制变量。所有变量定义如表 1 所示。（表略）
（三）模型设计
为了检验环境绩效与企业价值之间的关系以及投资者信心在其中是否起到了传导作用，本文设置了如下6种回归模型来检验内部环境绩效与企业价值，外部环境绩效与企业价值，内部环境绩效与投资者信心，外部环境绩效与投资者信心，内部环境绩效、投资者信心和企业价值，外部环境绩效、投资者信心和企业价值。
本研究模型的检验逻辑为：第一步，对模型（1）进行回归，若内部环境绩效与企业价值成正相关，则EPI的回归系数β1显著为正。第二步，对模型（3）进行回归，若EPI的回归系数β1显著为正，则内部环境绩效与投资者信心呈正相关。第三步，对模型（5）进行回归，若EPI的回归系数β1及其显著性都减小，则投资者信心在内部环境绩效与企业价值关系之间起部分中介作用;若β1变得不显著，则说明投资者信心在内部环境绩效与企业价值关系之间起完全中介作用。外部环境绩效的检验也是如此。
（四）描述性统计
由表2可知，企业价值的极大值为14.236861，极小值为0.073819，标准差为1.73019291，说明上市公司的企业价值差别较大。内部环境绩效的极大值为 0.0835678，极小值为0.00000119，说明上市公司对环境保护的重视程度差别较大;外部环境绩效的极大值为1，极小值为0，平均得分为0.13，说明目前通过国际环境管理体系ISO 14000认证的企业较少。投资者信心指数极大值为5.7972612，极小值为-0.5357171，均值为0.00261447，说明上市企业投资者信心相差较大。企业规模的极大值为26.27226225，极小值为19.77357782，均值为22.69280609，说明选取的样本中企业规模的差别不大。（表略）
（五）相关分析
由表3可知，Spearman 系数和 Pearson 系数两种相关分析结果基本一致。投资者信心、内部环境绩效、外部环境绩效、销售毛利率与企业价值显著正相关。内部环境绩效与投资者信心显著正相关，外部环境绩效与投资者信心的相关系数也显著为正。投资者信心、企业价值与资产负债率、企业规模均为线性负相关。此外，VIF 值均小于2，说明回归模型变量之间不存在自相关关系。（表略）
（六）回归分析
由下页表4模型（1）的回归结果可知，内部环境绩效的回归系数为正，且在1%的统计水平上显著为正，说明在控制了其他变量时，内部环境绩效与企业价值显著正相关，则假设1a成立。由模型（2）的回归结果可知，外部环境绩效与企业价值显著正相关，则假设1b成立。模型（3）的回归结果中，内部环境绩效与投资者信心显著正相关，则假设2a成立。模型（4）中，外部环境绩效的系数为正且显著，则假设2b成立。模型（5）在模型（1）的基础上加入了中介变量投资者信心，内部环境绩效与企业价值的相关显著性降低，结合中介效应程序分析，投资者信心在环境绩效提升企业价值的过程中起中介传导作用。模型（6）的回归结果中，外部环境绩效的回归系数和显著性都减小了，说明外部环境绩效对企业价值的影响部分通过投资者信心传导。这6个模型的回归结果中，企业规模的回归系数均显著为负值，可能是因为近几年来，市场经济不景气，许多企业为了适应时代的发展，都在不断地转型升级，这就导致一方面企业的原有规模效应不再有价值，另一方面，规模较小的企业能更快地调整步伐，融入市场，从而取得较高的市场价值。（表略）
（七）稳健性检验
为了确保实证研究的可靠性，本文做了稳健性检验：用总资产利润率代替托宾 Q 值衡量上市公司价值，对模型（1）—模型（6）进行回归（见表5）。研究结果再次验证了上述假设的正确，但企业规模与企业价值的回归结果与上述不一致，这可能是因为投资者根据企业规模对企业市场价值的预期与企业的实际收益有所出入。
五、研究结论
本文首先基于资源基础理论和投资者情绪理论对环境绩效、投资者信心与企业价值三者之间的关系做出了理论假设，然后以 2013年至 2017年 107家上市公司为研究样本，利用主成分分析法和线性回归分析法实证检驗了投资者信心在环境绩效与企业价值之间的影响机制。结果证实，环境绩效与企业价值显著正相关，且投资者信心起到了部分中介传导作用。因此，为了使企业价值有进一步的提升，上市公司在加强治理环境污染的同时，也要对影响资本市场的因素有一定的理解，增强投资者对企业的信心。
本文的研究存在以下不足：（1）目前国内环境绩效的衡量指标并不统一，本文只选取了其中的两个衡量指标;（2）由于企业所处的行业不同，对环境的污染程度也不同，本文未控制行业变量，可能会对结果产生影响，今后会改进不足之处并继续关注相关研究。X
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