新形势下我国企业跨境并购面临的挑战与应对
吴成 王云岗 蒋弢
【摘要】 ?文章通过分析在国际政治经济新形势下我国企业在进行跨境并购时面临的挑战，结合国资委的新要求，提出若干针对性解决方案和建议。我国企业应当警惕在跨境并购过程中可能出现的尽调风险、政治风险、估值风险、协同整合风险和文化风险，做好投前尽调、投中估值和投后整合，既要“走出去”，也要“走的好”。
【关键词】 ? 新形势;跨境并购;挑战与应对;尽职调查
【中图分类号】 ?F275 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）16-0060-03
近年来，随着全球经济一体化的浪潮，我国更多的企业“走出去”，跨境并购迎来爆发式增长。2016年，我国企业进行跨境并购920起，金额达到2 104亿美元。目前，跨境并购呈现以下趋势：一方面，跨境并购的主要目的国开始转向发达经济体，投资领域也呈现出覆盖国民经济各行业的趋势;另一方面，受国际政治经济形势影响，跨境并购出现明显回落。2018年，我国企业跨境并购交易额跌至2 604.72亿元，跌幅达60%。总体来看，因OECD国家复苏和“一带一路”倡议的正面影响，我国企业跨境并购的市场前景依然广阔，“十三五”期间（2016—2020年），“一带一路”沿线国家的基础设施投资需求超过10.6万亿美元。从宏观经济形势、国家政策、经济发展目标等方面综合判断，我国企业未来在海外市场特别是“一带一路”沿线市场发展前景依然十分广阔。随着越来越多的中资企业“走出去”，如何有效应对跨境并购带来的全新挑战是一个重大而深刻的现实问题。
一、我国企业在跨境并购过程中面临的主要问题和挑战
（一）政治因素对跨境并购影响巨大，特别是安全审查已成为跨境并购的一大障碍。针对跨境并购的安全审查正在成为贸易保护主义的新武器，最常见的是反垄断审批和国家安全审批。在中资企业主要的海外投资目的国中，美国和澳大利亚均设有专门机构并做出繁杂规定;英国和巴西除反垄断法外没有设立专门的外商投资审批机构，但是对于投资行业有禁止规定。
（二）投前尽职调查不到位，缺乏对海外市场和目标企业的了解。投前尽职调查的广度和深度是企业后续制定并购决策的基础。跨境并购前的盡职调查除了财务尽调外，还包括行业政策、市场、外汇、税务、技术、法律、环保和安全情况尽职调查等。我国企业在实施跨境并购前的尽职调查时往往只针对部分领域，涵盖范围不全面，特别是对海外政策和市场缺乏深入了解。另外投前尽职调查大多存在为了节约开支而简化必要步骤、降低质量的问题，给企业后续交易带来巨大风险。
（三）交易估值过高，导致支付的对价高于目标企业的实际价值，最终造成投资损失。跨境并购估值的大多数问题体现在数据来源可靠性、方法适用局限性和假设预测合理性等方面，比如估值假设过于乐观，缺乏合理性;估值方法过度依赖单一法则，存在不合理使用的情况;敏感性分析不足，对各种不利因素缺乏重视等，过高或过低的估值都将造成并购企业资金的浪费或并购支付的失败。此外，并购交易的审批也以目标企业估值的合理合法性为基础，因而估值的准确与否将直接影响跨境并购最终的成败。
（四）投后整合乏力，并购后对于目标企业的管控和协同价值提升没有做好充分准备。投后整合一直是我国企业跨境并购的弱项，中资企业管理跨境资产的能力有限，一些具备跨境经验的中方高管往往又局限于销售和采购领域，对投后整合缺乏应有的重视。同时，中资企业在投后整合环节普遍存在协同计划的缺失和落实问题。投后整合贯穿于并购洽谈环节、并购交割过程和并购后对于目标企业的管控等各个环节。此外，并购后母子公司的运营方向、客户关系和驻派管理等的整合也影响着跨境并购的实际效益。
（五）中西方的文化差异，加大了我国企业跨境并购进行文化整合的难度。文化整合是跨境并购的难点，也是众多企业并购失败的深层次原因。文化差异包括以国别为基础的文化背景差异、以公司为基础的管理风格差异和以员工为基础的个体素质差异。中西方巨大的文化差异使得文化整合成为我国企业跨境并购管理的重点和难点。在以往的经验中，一方面，中资企业大多不习惯在并购后对两方文化进行整合，间接导致了并购的最终失败;另一方面，相对美、英、澳等发达国家而言，中资企业在管理经验和技术上可能并不具备优势，凭借我国巨大的市场和资金优势而完成的跨境并购，也加大了后续整合的难度。
二、全球部分跨境并购案例简要分析及启示
2002年HP宣布收购Compaq，这次并购使得HP在行业内的发展受到更多局限，在与IBM在服务器、存储和服务市场领域的较量中，HP股价持续下跌。2003年，TCL收购法国汤姆逊，最终以股价持续下跌、管理人才接连流失收场。这次并购失败的主要原因是缺乏文化整合，TCL的相关文化得不到汤姆逊公司员工和高层的认同。黑石于2004年以6.12亿美元的价格收购塞拉尼斯，2007年将其卖出赚取了29亿美元的高额利润，这起成功的并购源于黑石的大胆假设和精准估值，使其完成了这桩低买高卖的划算生意。2007年RBS收购荷兰银行的失败则在于对并购价格的错误估值，各种因素使得荷兰银行的股价出现一波暴涨，而RBS在估值时错误地将市场泡沫计算在内，收购价格远超荷兰银行的真实价值。2009年中铝发起对澳洲力拓的跨境并购，由于国家安全审查导致并购失败，外国政府往往出于政治因素，利用法规和协会等手段限制关键产业、技术出售。2009年华菱宣布收购澳大利亚FMG，然而并购后未获得足额原材料供应及应有的分红，由于没有做好尽职调查导致华菱未查明FMG的真实原材料储备量和企业运营状况。怡安在2014年以49亿美元的高价收购了其同行翰威特，使怡安-翰威特成为领先的人力资源咨询机构，验证了其对于并购的估值是合理并且高效的。2014年，沃尔格林斥资220亿美元收购联合博姿，联合成立的沃博联公司飞速发展，一举成为业内巨头，这起并购的成功主要源于详尽的尽职调查，及与监管机构的详细沟通等。巴斯夫在收购汽巴精化后，凭借其丰富的并购知识和跨国并购后的整合经验，优先锁定成本协同领域，最终成功整合汽巴精化，并达到成本协同的效益目标。BP收购阿莫科是文化成功整合的经典案例，并购成功的主要原因之一就是并购后企业文化的顺利融合，为企业的共同发展减少了磨合时间，并取得了1+1>2的效果。上述跨境并购案例的特征及启示如上表所示。
三、我国企業应对跨境并购挑战的措施
结合国际政治经济形势、“一带一路”倡议以及对全球部分跨境并购案例的研究总结，根据《中央企业境外投资监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第35号）对央企跨境投资提出的新要求，我国企业在跨境并购中应重点关注以下几方面，应对相关风险和挑战。
（一）充分评估政治因素，提前做好沟通和准备，确保跨境并购的顺利进行。目标企业或资产所在国的政治环境、国家安全状况、政局稳定状况、清廉腐败状况、政府态度、政策法规体系、法律体制等政治因素，均会直接影响到交易的成败以及目标企业或资产后续的运营及发展，可能会给并购企业带来经济损失。针对此类政治因素对跨境并购的影响，需要做好如下应对：（1）充分了解投资目的国对外商投资的审批手续。特别关注反垄断法和国家安全法对海外投资者特别是中资企业跨境并购的影响。（2）与我国驻外机构充分沟通与协作。与我国政府驻外机构、合作单位境外机构等保持密切沟通，实时了解投资目的国的政治动态，充分了解情况，适当降低风险。（3）购买跨境并购保险。通过购买跨境并购保险，适度规避和转嫁政治因素对跨境投资的影响，一般考虑禁止汇兑险、国有化或征用险、战乱险、营业中断险等类型。（4）加强投资后本地化运营。并购企业从采购、人员到融资，应承诺尽可能利用当地资源，将企业的经营行为与当地政府和工商界的利益捆绑。（5）确保投资后续经营管理的合规性。加强对交易过程及后续经营的合规管理，监督可能发生的违规情况，包括公司治理、行业监管、法律风险、其他内部道德规范或行为守则（例如腐败问题）、信息披露、公共利益维护、公平竞争、不侵犯第三方权益等。
（二）跨境并购业务前期应进行充分尽职调查，提前识别风险，避免重大投资问题。从跨境并购的角度出发，并购企业应当建立一体化的全面尽职调查体系，兼顾尽职调查的深度和广度，在具体行业政策情况、外汇情况、财务情况、税务情况、技术情况、法律情况、环保情况和安全情况等方面确立一套详尽的尽职调查标准，确保并购企业在实施每一项跨境并购前均做好符合要求的尽职调查。以财务尽调为例，主要的作用是避免由于并购企业对目标企业的财务状况缺乏充分的了解，进而影响并购交易的成功。财务尽调通常包含以下内容：（1）财务数据的真实性。包括财务信息是否反映企业经营的真实情况，财务信息是否依照会计准则标准编制，财务报表是否经过人为粉饰造假，披露是否充分、完整、无遗漏。（2）盈利质量和稳定性。包括目标企业盈利是否保持稳定，是否会出现出售前盈利较好，并购交易后盈利状况明显恶化等情况。（3）营运资本和现金流状况。包括营运资本是否健康，现金流是否可能断裂等。（4）资产状况。包括资产是否有虚增的情况，资产情况是否良好等。（5）债务状况。包括债务情况是否正常，当前的债务结构是否合理等。（6）或有/表外事项。包括是否存在或有负债，是否存在重大表外事项及可能对企业财务状况造成的影响。（7）财务管理能力。包括财务管理制度、流程、人员能力、系统等是否满足未来发展需求。
考虑到跨境并购的复杂性，并购企业应成立专门的尽职调查团队进行实地考察，加深对目标企业或项目的了解，尽可能避免因蓄意欺骗、隐瞒不利情况造成的不利影响。同时，国资委令第35号从并购的安全性和成功率出发，对央企的跨境并购提出了新要求，投资应该以研究驱动和价值创造为前提，侧重于主业投资，大力发展战略性新兴产业。并购企业应做到战略清晰、定位明确，在前期对投资行业和目的国进行充分比对和调查，保证投资项目的可行性和效益最大化。
（三）跨境并购业务中期做好合理估值，实现安全投资。投资估值是重要的投资分析和管理工具，是在考虑了不确定性因素的前提下，对目标企业或资产进行的定价，可以为投资交易提供理性的参考依据。交易估值的合理性通常受以下因素影响：（1）估值数据质量。包括估值数据来源的可靠性，数据选择的合理性和数据内容的完整性等。（2）估值方法。每种估值方法均有其适用范围，如果选用不恰当的方法，会导致估值的结果与实际情况大幅偏离。（3）假设与预测的合理性。包括假设的基础是否合理，预测的方法是否正确等。
对于提高估值的合理性需要关注以下因素：（1）估值数据的质量。估值数据来源于财务尽调、商务尽调、税务尽调、法律尽调、技术尽调、安全尽调等。因此，提高此类尽职调查工作的质量，可以有效提高估值数据的质量。（2）采用多种估值方法进行相互验证。并购交易可以采取多种估值方法对交易价值进行评估，包括折现现金流法（Discount Cash Flow/DCF）、市盈率、市净率和市盈率相对盈利增长比率（PEG指标），以及从资产评估的角度，划分为收益现值法、资产基础法、重置成本法、现行市价法和清算价格法等。对于具体投资并购项目，需要根据实际情况，选择适用于该项目的多个估值方法进行计算并相互印证，以达到合理估值的目的。（3）采用敏感性分析进行验证。可以从乐观、一般和悲观等不同程度，对假设和预测的不同影响和对应的可能性分别进行评估。同时，对于关键假设因素，需要进行敏感性分析，以验证预测的合理性。（4）充分考虑国别以及当地资本市场对估值的影响。在估值中需要充分考虑当地的政治和市场环境等因素，在评估过程中对估值情况进行调整，反映该类影响。
（四）跨境并购业务后期识别潜在的实现协同整合效应的机会，有助于实现投后交易价值最大化。开展跨境并购投后整合工作，实现协同效应，需要关注如下事项：（1）尽早规划投后整合工作。并购企业在进行跨境并购时，应在投前尽职调查阶段开展规划整合工作，尽早识别影响交易价值和预期成果的整合问题，对于可能导致整合失败的因素进行分析和排查，并将整合带来的效益纳入估值计算中。（2）强化各方沟通。明确整合战略后，并购企业还要在投资过程中积极与所有利益相关方进行有效沟通，以建立投资共识和消除隐忧，重点了解现有股东的意图、对公司价值及治理结构的安排，平衡不同利益相关方的诉求，并实现各方利益的平衡。（3）建立投后统一管理和协调机制。并购企业在投资后要将整合视为一个业务流程来管理，建立集中的整合管理办公室和明确的沟通流程，规范整合过程中各层级领导的角色、职责和沟通机制，专注于优先事项和关键资产的整合，加速过渡流程，实现投后交易价值最大化。（4）明确投后整合和协同效应实现的具体目标和路径。对于投后整合，需要关注公司治理管控、人员激励机制、日常监督机制和授权审批机制等事项。可以制定百日计划并实施，以实现投后整合的目标。对于协同效应，需要在投后整合的过程中，根据原先的投资目标，细化协同效应实现的具体子目标，特别是对于盈利方面的影响和时间表。在此基础上，由投资方和被投资方各主管部门共同完成。
（五）重視文化整合，预防文化冲突带来的管理冲突、人才流失等问题。当前，中资企业急需改变在跨境并购中的文化整合观念，摒弃过去“不用整、没法整”的消极态度，建立从文化到制度的全套体系，确保并购后的可融性。从制度层面来说，中资企业应当建立跨文化的企业运营管理和人事调动制度，确保并购后企业管理的效率。跨文化制度的建立需要综合平衡两方文化在企业未来发展中的合适性，从管理的科学效率出发，结合企业的发展方向、发展区域，选择更能提高企业效率的制度，而不是一味地从并购方的角度出发，将并购企业的原有制度强加于被并购企业。
从文化的角度来看，中资企业应当树立正确的跨文化交流观念，增强跨文化沟通，只有这样才能在并购后建立共同文化，而不是以并购方的文化去同化甚至代替被并购方的文化。中资企业应当警惕并购案例中经常出现的文化摩擦，包括员工福利、上下级关系、人才选拔偏好等。对待出现的文化摩擦，并购方管理层应给予重视，并通过有效的跨文化沟通解决问题。
四、结语
跨境并购由于双方地域和文化的不同带来诸多复杂的挑战，投资前期的尽职调查和投后的协同整合，能够帮助并购方提前识别风险和实现投后交易价值最大化，对于跨境并购业务的成功至关重要。我国企业在开展跨境并购时应当有意识地组建顾问团队，建立包括项目监控、项目治理、增值服务、风险管理、退出管理和投资总结的投后管理体系。要加强投资监管体系建设，我国企业在投后评估管理中应当与国家投资监管体系相互联动，完成对并购案例的总结与反馈，为我国跨境并购提供经验。在全球化背景下，我国企业“走出去”进行跨境并购是大势所趋。因此，我国企业应当充实专业人才，做好并购管理，把握住跨境并购浪潮带来的巨大机遇。S
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