央企上市实践分析
高琳琳
中图分类号： F123 文献标识：A 文章编号：1674-1145（2020）06-128-02
摘 要 近年来，资本市场发展迅速，在国家推进深化改革及国资监管向“管资本”转变的大背景下，各中央企业也加快推进上市相关工作。本文旨在通过对央企上市的监管政策、市场环境，上市模式、重点案例的分析，梳理央企上市应关注的重点问题，提出对央企上市工作的思考及建议。
关键词 中央企业 上市
一、央企上市的国资监管指导意见及资本市场环境
（一）国资监管指导意见
2005年底，中央企业监管机构国务院国有资产监督委员会（以下简称“国资委”）提出央企“整体上市”的概念。随即在2006年，国资委梳理具备条件的中央企业名单，并着力推动相关中央企业加快上市工作进度，把推动央企整体上市作为提高国有资本配置效率的重要工作。
2006年12月，国资委颁布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。至此，央企整体上市已经成为国资委做大做强央企的战略措施。但在整体工作推进过程中，也遇到了诸如持股主体不明确、存续资产较多、管理难度增大等问题[1]。
此后，国资委陆续推进中央企业股权多元化、混合所有制等改革工作，上市一直是国资委推进国资改革、优化资源配置、实现股权多元化、完善公司治理结构的重要手段。
（二）资本市场发展近况
考虑到中央企业的重要支柱地位，且多数处于关系国家安全和国民经济命脉的重要领域，中央企业目前多在A股及港股上市。近年来，两地资本市场总体融资情况如下：
1.A股市场总体情况
股权市场主要分为主板、中小板、创业板及新三板，区域性股权交易市场和券商柜台交易市场目前还处于起步阶段，体量较小。2019年，在国家领导人的关心下，科创板正式设立，旨在增强资本市场对实体经济的包容性，更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。
公司上市后，仍可通过再融资进一步筹措发展所需资金。2019年，再融资规模较2018年有所下降，A股市场融资规模合计1166亿元，项目数量为123个。从融资规模上看，200亿元以下的占比达42%，200亿-1000亿的占比达48%。
并购重组是上市公司盘活存量资源、优化资源配置、推动转型升级的重要方式，通常上市公司会通过非公开发行股票等方式为并购重组募集资金。2019年，A股上市公司公告的重大资产重组交易（包括发行股份购买资产、现金重大资产重组）合计223单，交易金额约5，469亿元；2019年A股上市公司重大资产重组交易以大股东资产注入类型交易为主；相比2018年，借壳交易占比有所增加（2018年借壳交易按金额占比为8%，按数量占比为4%）；产业整合类型交易占比明显下降（2018年产业整合交易按金额占比为42%，按数量占比为52%）。
2.港股IPO市场
2018年，港交所出台一系列新政策，为内地企业香港上市提供了更便利的条件。2019年约有200家公司在香港上市，融资额约1800亿-2300亿港元，其中科技、医药和未有盈利的生物科技，以及教育等新经济公司仍是市场热点。
二、中央企业上市的主要模式
（一）整体上市仍是中央企业的重要改革方向
在国资委的监管要求下，大多数中央企业均拥有一个或多个上市公司平台；总计约43家中央企业已经通过整体上市的方式登陆资本市场。
从目前中央企业的上市实践看，整体上市仍是许多央企资本运营的重要目标。随着市场经济发展，对接资本市场成为各大央企的重要改革和发展举措，很多央企将提升资产证券化率列入发展规划，积极推进相关业务资产的上市工作。
（二）实现上市的方式
通常央企上市的做法有两种：
一种是集团主业资产在单一资本平台整体上市的做法，多适用于集团业务相对单一、符合专业化整合逻辑的情况。
实现单一资本平台整体上市的做法又分为集团主业资产一次性整体上市、通过后续资本运作将主业资产集中到单一资本平台两种。
后续资本整合至单一资本平台：由于历史原因造成集团原有优质上市资产仅占集团一小部分，集团通过后续资本运作将非上市资产纳入上市平台的情况，典型的例子有中国电信、中国远洋等。2005年3月3日，中国远洋控股股份有限公司（“中国远洋”）成立，并在香港主板首次公开发行H股。利于集中资源做大作强优势产业，发挥协同效应，符合专业化整合的内在规律；符合证监会关于避免同业竞争和减少关联交易的监管原则，有利于通过证监会的审核；实施整体上市时，单一平台方法避免了后续资本整合，有利于降低整合成本。
各业务板块在多个资本平台分别上市的做法：多适用于集团内部各个业务板块和产业布局分工明确、相对独立的情况，典型的例子有中粮集团、中航工业等。自2008年重组设立中航工业集团以来，中航工业力图搭建更加清晰化的业务板块。经过多年发展，中航工业集团已经形成了四大主营业务板块，分别是军用航空与防务、民用航空、工业制造与现代服务业。其四大主营业务板块又可分为若干子板块，具体示意图如下：
中航工业一直在进行旗下主营业务和相關资产逐步注入相关上市公司的工作，比如发动机动力控制系统板块基本进入中航动控（000738.SZ），航空电子业务则基本注入进了中航电子（600372.SH）等。通过对旗下几大业务板块上市公司资产进行整合，中航工业的资产证券化率持续提升，基本实现整体上市。
该做法的优势是以各核心业务板块为平台，进行专业化整合，分别实现上市，有利于发挥专业化经营优势，做强集团核心业务，提升优质板块的核心竞争力。
（三）实现上市的途径
企业将其全部或主要资产和业务整体改制设立股份公司，并以股份公司作为发行主体首次公开发行并上市；企业将其全部或主要资产和业务注入已有上市公司，实现上市。
三、央企上市取得的效果
随着市场经济的发展，资本市场发展迅猛，越来越多的央企通过上市对接资本市场。从已有的案例看，上市有利于助推央企取得如下良好效果：
（一）响应深化改革号召，转型资本管理
央企改革已经成为国家全面推进深化改革的关键环节，央企上市公司已成为国有企业落实混合所有制改革的重要载体，在国有资本与社会资本的融合方面发挥了不可或缺的重要作用，有利于将央企的经营成果与社会资本共享。近年来，国家层面及国资监管机构明确提出了国资管理由管资产向管资本转变，随着国资改革的深入，上市将进一步成为央企落实混合所有制等改革要求的重要手段，央企上市公司也必將在深化改革的整体进程中发挥重要作用。
（二）推动内部资源整合，优化资源配置
央企上市公司通常为优质资产，多数上市之后表现良好，可选择通过发行股票的形式取代现金方式来整合内部资源，对企业流动性的要求降低，极大地减轻了资源整合的压力，减少了资源整合的成本。而内部资源的整合有利于企业推行专业化运作，提高企业运营效率，增加核心竞争力。
（三）打通新的融资通道，带动实体投资
企业登陆资本市场后可通过增发、配股、可转债等多种手段开展再融资，优质的上市公司可通过有效的市值管理手段进一步提升融资效率，上市公司可运用再融资筹措的资金反哺实体投资，推动企业产业资源发展。
（四）健全企业管理体制，提升决策效率
在现有的监管体制下，对上市公司的规范性运营要求极高，要求上市公司建立有效的法人治理机制和规范的内部管理体系，有利于提升决策效率。
四、央企上市存在的主要问题
（一）同业竞争问题
由于中央企业多数存续运营时间较长，由于历史原因或出于国家安全的考虑分散布局，集团内各企业间多存在同业竞争关系。而同业竞争问题是证监会上市审核中关注的核心问题，很可能成为上市的实质性障碍。在上市过程中，需对相同或相似业务及资产进行整合，解决同业竞争问题。而由于同业竞争多由历史原因形成，且可能涉及各方利益，通常有一定的解决难度，需要在上市过程中予以重点关注。
（二）资产瑕疵问题
由于中央企业关系国家安全和国民经济命脉，多享受国家优惠政策，可能存在划拨土地、资产权属不清晰等历史遗留问题，无法满足上市公司资产权属清晰、资产独立性的要求，且多由于分布范围广，涉及单位多，导致解决难度大。而资产权属问题是上市审核的硬性要求，瑕疵容忍率极低，必须在上市前予以解决。
（三）关联交易问题
由于历史原因及中央企业从事业务的特殊性，部分中央企业的成员单位从事业务的关联性较强，关联交易比重也较大，属于监管审核的重点关注事项，需要重点确认关联交易的必要性和公允性，及时制定解决方案。
五、对中央企业上市的思考
（一）分板块上市有望成为中央企业上市新方向
如果集团公司涉及业务范围广泛，各业务板块相互独立、互不重叠，则保留多个资本平台有利于发挥多个融资渠道的作用，同时能够保持经营多元化与板块独立化。
（二）央企上市应充分利用资本市场监管政策
近两年，资本市场改革力度增大，新的监管政策频出。2019年，科创板正式设立，为科技型企业初创及发展阶段提供了上市渠道；同时监管机构针对创业板出台了一系列改革政策，旨在借鉴科创板经营，进一步推动创业板注册制改革；2019年底，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》出台，正式明确上市公司可进行境内分拆上市，对分拆上市条件、分拆上市流程、分拆上市行为的监管进行了明确规范。
在资本市场改革逐步深入的大背景下，央企应密切关注监管政策动向，结合企业实际情况，充分利用监管政策，实现上市目标。
（三）进一步加强资本运营人才队伍建设
由于央企业务及监管的特殊性，部分中央企业资本运营力量薄弱，尚未建立起完善的资本运营制度体系，相关业务开展的规范流程尚在摸索中资本运营业务尚未大规模开展，相关经验不够丰富，也尚未能培养出专业能力强、项目经验多的资本运营专业人员力量。上市业务专业性要求相当，为切实加快推进相关工作，各中央企业应进一步加强资本运营人才队伍建设，确保专业人员力量满足上市业务发展需求。
参考文献：
[1]钟加勇.央企整体上市背后玄机[J].中国企业家，2007（6）：69-71.
