多元化对企业价值的影响
董庆多 张晓妮 曹慧敏
【摘要】? 多元化是我国企业发展的一个必然趋势，文章利用2013—2017年我国A股上市公司的数据，以市场化程度与企业规模为调节变量，采用多元回归模型分析论证多元化与企业价值的关系。研究发现：在一定阶段内，多元化与企业价值呈顯著的负相关关系;现阶段市场化程度对多元化与企业价值之间的关系没有显著的调节作用;企业规模大，在一定范围内抑制了多元化对企业价值的负向关系。因此，文章建议要坚定不移地持续推进市场化改革，使各地区企业处于相对平衡的外部经济环境之中;打造企业核心品牌，提高核心竞争力;评估自身实力与特点，选择合适的多元化战略进行扩张性经营。
【关键词】? ?多元化;企业价值;市场化;企业规模
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）20-0028-05
一、引言
目前，多元化战略在企业发展中已经被广泛运用，从上市公司公布的数据可以看出，超过一半的上市公司涉足多个行业，但实施效果却大不相同，有的企业实施多元化以后规模不断扩大，促进了企业的发展，有的企业盲目扩张，付出了监管失控、效益停滞等巨大的代价。因此，多元化决策和实施效果是值得我们关注的重要问题，对于企业发展和经济提升具有一定的启示作用。
多元化对企业价值的影响是学术界一直探讨的热点。在探讨二者关系时，不能将二者孤立研究，要立足于不同角度分析它们的内在关系。（1）企业规模是影响企业进行多元化扩张的一个重要因素，该指标也是学术界研究企业行为的重要变量。企业规模越大，拥有越多的资金流量，更易扩张与并购（陈旭东，2012）。随着多元化经营的扩张，企业规模逐步扩大，其企业结构逐渐合理化，运行制度越来越完善，但同时要防范筹资、现金流、价值评估、信息获取等一系列风险。不同规模的企业，技术创新能力存在差异（周方召，2014）、研发投资战略执行能力不同（吴祖光，2017）、企业全要素利用率存在显著差异（张建华，2017）。而企业的资金实力、技术创新能力、生产效率等因素都是多元化实施的基础，也是企业创造价值的核心条件。（2）市场化程度是多元化影响企业价值的外在条件。改革开放40年来，我国的市场化机制逐渐完善，政府对市场的干预逐渐减弱，企业得到了比较充分的发展空间。企业的生产要素由市场供给与整合，产品交易由市场竞争机制调节与控制。已有文献表明，市场化水平较高的地区，其企业利益相关者的冲突敏感性较低，有助于投资者的治理与监督发挥作用，信息披露质量得到一定保障（杨全兴，2014）。现阶段，由于我国各地市场化改革的深度和广度存在差异，研究市场化程度是否对多元化与企业价值之间的关系具有调节作用具有一定的现实意义。
二、文献综述
国外关于企业多元化的研究已经比较丰富，但并未达成一致的观点。Berger and Ofek（1995），Lang and Stulz（1993）研究发现，单一重点企业的业绩比多元化企业业绩好，即发生了“多元化折价”。Servaes and Zingales（2000）研究表明，多元化企业投资的所有项目，并非都能给企业带来积极的绩效，这是内部资本市场优势失效的表现之一。Gomes and Livdan（2004）研究表明，边际产出越低，企业在寻求新的投资机会时，就伴随着企业价值的降低，但是，随着生产效率的提高，多元化最终完成创造企业价值的目标。Claser and Muller（2010）认为，Berger and Ofek（1995）的数据低估了企业价值，实际上能证明多元化折价的证据并不多。Park and Jang（2013）的研究结果表明，相关多元化战略在短期内对企业价值有着正向的显著影响，而长期内呈现负向显著影响。Gyan（2017）以319家企业为样本数据研究表明，工业企业多元化在改善企业价值方面做出了重要贡献，同时说明国际多元化与企业绩效没有明显关系。
我国关于多元化的相关理论探讨也日益丰富。刘力（1997）的研究结果表明，企业多元化对企业绩效的影响并不明显（但由于该研究的数据样本比较少，结论并没有绝对性）。龚玉荣和刘延平（2008）从不同视角揭示了多元化动机，利用937家企业验证了多元化与企业价值负向相关。朱晓松（2014）的研究表明，多元化实施有助于企业的竞争优势，提高了企业面对市场千变万化的创新适应能力，增加了内部员工的信心。姜付秀（2006）、赵洁（2018）的研究表明，没有显著的现象说明多元化与企业价值之间存在负效应关系，而是存在“多元化溢价”的情况。冯玉梅（2007）研究发现，在国民经济形势逐步好转的情况下，上市公司多元化趋于理性，与企业价值正相关（但是他们的研究样本的获取和数据处理存在一些缺陷）。2010年之后的研究不仅仅局限于多元化与企业价值单方面的研究，分别从不同侧面研究多元化理论，探讨企业价值问题。甘丽凝、
王立夏（2015）的研究中增加了政治关联度因素;叶蓓（2017）的研究中增加了董事会异质性因素;陈志恒（2016）认为忽略IT水平讨论多元化和企业价值是不完整不充分的，IT技术使企业多元化经营时风险降低，经营效率得到提高。
截至目前，关于多元化与企业价值之间的关系有三种主流观点，即多元化溢价、多元化折价、其他关系，但还没有以市场化程度和企业规模为调节变量探讨多元化与企业价值关系的相关研究。所以，本文重点研究两个方面，一是多元化对企业价值的影响;二是在此基础上引入市场化指标和企业规模指标作为调节变量，研究我国当前的市场化程度和企业规模对于企业扩张效果的调节作用是否明显。
本文研究的理论价值在于：一是丰富了多元化对企业价值影响的理论研究，为继续探讨该理论提供数据和参考。二是从市场化、企业规模角度讨论多元化对企业价值的影响，突破了现有研究主要围绕多元化和企业价值探讨的局限。三是关注现阶段市场化水平程度下的上市公司的特点，强调市场化进程的重要性，为更好地进行市场化改革提供理论依据。
三、理论分析与研究假设
（一）研究假设
相比于专一化企业，采取多元化战略的企业所面对的管理的复杂性与监管难度、代理成本、沟通成本、风险程度和融资需求都不一样。林晓辉（2008）经过研究认为，多元化引发的代理矛盾造成企业价值的直接损耗。张根明和李杨扬（2012）认为，代理成本是多元化过程中企业必须面对的难题，其在制造业多元化进程中导致企业价值的显著损失。从融资角度来看，多元化所形成的各个事业部之间的内部融资市场，具有信息真实可靠、融资成本风险低的特点，但容易造成对项目的过度投资。内部融资缺乏外部市场的调节与监督，由内部人操纵的结果导致决策存在局限性，盲目多元化。Robert and Jarrell（1995）研究认为，多元化分散了企业资源，盲目跟风，没有结合实际采取多元化战略，使原有业务蒙受损失，削弱了企业整体运营优势，从而降低了企业价值。据此，本文提出以下假设：
假设1：我国上市公司多元化与企业价值负相关。
据统计，全球100强企业中有96%在发展多元化，学者们将这种现象称为“多元化折价之谜”。一个企业想要持续经营，多元化是极为重要的战略。企业专一化的产品不可能一直占据市场，企业经营行业越少，产品越单一，所面临的被市场淘汰的风险越大。对于多元化企业来说，为实现保持和扩大企业效益目标，企业更愿意把资金转移到市场广阔、更有发展前途的行业范畴。李新春（2008）认为，外部市场化程度会对企业产生比较复杂的影响。我国在市场化推进的过程中，不同地区的企业生产经营时，生产要素获取的难易程度、信息的流通性、供需平衡性等市场因素存在差异，即当前的市场化推进还不完善。杨丽君（2017）研究认为，市场化过程中资源配置合理化，是产业结构合理化的关键一环。市场化水平越高，融资市场越发达，融资成本约束越弱;外部经理人市场越完善，越能缓解代理冲突问题。据此，本文提出以下假设：
假设2：市场化程度越高，多元化与企业价值负相关关系越弱。
企业规模一直被理论界认为是分析企业绩效的重要指标之一。以往研究企业的绩效和价值问题都是把企业规模作为自变量或是控制变量，本文借鉴董千里（2016）的做法，把企业规模作为调节变量来探讨自变量与因变量的关系。Porter（1990）研究表明，企业想要获得规模经济，如果能有效地利用资源，则可以提高绩效与经济利润。我国企业经过多年的生产经营，在市场竞争压力的推动下，规模大的企业制度更加完善、企业信誉更高，因此规模大的企业相比于规模小的企业具有了多元化的优势。据此，本文提出以下假设：
假设3：企业规模越大，多元化对企业价值的负相关关系越弱。
（二）样本选取
本文以2013年至2017年A股上市公司为样本，为确保数据与结论的可靠性，剔除金融保险行业企业、ST类企业、数据缺失企业的数据，最后得到2 197个上市公司样本，共10 977个可利用数据（非平衡面板数据）。所有数据都来自RESSET数据库、国泰安数据库、网易财经。
（三）变量选取
1.因变量：企业价值（Q）。Tobin′Q是用来衡量企业价值或成长性的重要指标，也是衡量企业价值的一个常用变量。由于固定资产与存货的重置成本经常发生变化，需根据通货膨胀率进行调整，同时需要大量数据和复杂的计算。因此，本文借鉴Chung and Pruitt（1994）提出的用来衡量Tobin′Q的简单计算方法：Tobin′Q=（企业的流通股市值+优先股的价值+负债账面价值）/企业总资产账面价值。
2.自变量：多元化程度（EI）。比较常用的衡量多元化水平的方法有三种：（1）企业所跨的行业数（M），指主营业
务涉及的行业数。（2）赫芬达指数（HHI）。HHI=1-Pi，其中Pi表示行业收入占营业收入的比率，HHI值在0—1之间。该指数是正指标，多元化程度越高，该指数越大。（3）收
入熵指数（Entropy index）（EI）。EI=Pilog（1/Pi），该指數也是正指标。本文采用第三种方法衡量多元化水平。
3.调节变量。（1）市场化程度（Market）。市场化指数（Market）来自于王小鲁、樊纲、余文静（2016）发布的中国分省份市场化指数报告。由于该报告数据只统计到2014年，考虑到研究的时效性，为有效反映我国经济新常态下上市公司近几年的情况，所以，2015—2017年的市场化指数是根据2008—2014年数据采用趋势外推法推算出来的。由于数据具有误差并且不属于连续变量，所以研究不以具体数值回归，各省份、直辖市高于市场化年度指数中位数的地区的企业取1，低于年度中位数的地区的企业为0。（2）企业规模（SIZE）。目前研究中衡量企业规模最常用的是销售额、员工人数和总资产。本文采用企业总资产的自然对数衡量企业规模。
4.控制变量。参考国内外已有文献，本文引入息税前利润率（EBIT）、资产周转率（SAR）、企业上市年龄（AGE）、资本结构（DEBT）、投资水平（INV）五个与企业息息相关的控制变量。
具体的变量定义见表1。
（四）模型设计
根据上述分析，本文建立多元回归模型（1）：
Q=β0+β1×EI+β2×AGE+β3×DAR+β4×SAR+β5×INV+β6×EBIT+εi? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?模型（1）
式中，βi是回归系数，i=0，1，2…6，εi为随机干扰项。
为了进一步检验市场化程度与企业规模的调节作用，本文构建了模型（2）和模型（3）。若模型（1）中EI的系数显著为负，则假设1成立;若模型（2）中交叉项EI×Market的系数并不显著，则假设2成立;若模型（3）中交叉项EI×SIZE的系数显著为正，则假设3成立。
Q=β0+β1×EI+β2×Market+β3×EI×Market+β4×AGE+β5×DAR+β6×SAR+β7×INV+β8×EBIT+εi
模型（2）
Q=β0+β1×EI+β2×SIZE+β3×EI×SIZE+β4×AGE+β5×DAR+β6×SAR+β7×INV+β8×EBIT+εi? ? 模型（3）
四、实证分析
（一）描述性统计
从表2的描述性统计可知，大多数上市公司集中在市场化水平高的地区，反映了我国上市公司分布极为不平衡的现状。本文选取了所有满足回归条件的样本，包括近几年新上市的企业，计算得出多元化的均值小于冯玉梅（2007）计算的0.624，与杨兴全（2012）计算的0.320比较接近。上市公司多元化水平、企业规模、资产负债率、息税前利润率、资产周转率的均值、标准差、中位数在市场化存在差异的情况下并无明显差距。表2表明，不发达地区的企业投资水平略高于发达地区，说明近几年不发达地区的上市公司更加主动寻求发展机会，积极地进行业务投资。
（二）多元化回归分析
本文利用Stata 13软件对样本进行线性回归分析。通过Husman检验，接受原假设，采用随机效应模型进行估计。将数据带入模型中，进行回归，得到回归分析结果（见下页表3）。表3第（1）列是模型（1）回归的结果，是利用全样本数据回归，剔除了市场化程度、企业规模对回归结果的影响。EI的系数在1%显著性水平上显著为负，验证了假设1，即多元化与企业价值负相关。导致这种现象的原因可能是多元化的代理成本增加，以及向非相关行业扩张会增加企业的风险、多元化经营耗用过多企业积累的财富。表3第（2）列是模型（2）回归的结果，交叉项EI×Market的系数不显著，验证了假设2，即市场化程度并不影响多元化对企业价值的负作用。表3第（3）列是模型（3）回归的结果，交叉项EI×SIZE的系数在1%显著性水平上显著为负，验证了假设3，即企业规模越大，多元化对企业价值的负相关关系越弱。
为了深入探讨市场化程度和企业规模的调节作用，对上述假设进行二次检验。本文对模型（2）、模型（3）进行分组检验，将数据分为低市场化组和高市场化组，分别进行回归。表4第（4）（5）列的回归结果显示，两种市场化水平下，EI的系数都是在5%显著性水平上为负，说明市场化程度对多元化与企业价值之间的负相关没有显著调节作用，再次证明了上述回归结果。同理，以企业规模年度中位数为标准进行分组，分为大企业规模组和小企业规模组。表4第（6）（7）列的回归结果显示，大企业规模组中EI的系数在10%显著性水平上为负，小企业规模组中EI的系数在1%显著性水平上为负，说明企业规模越小，多元化对企业价值的负相关关系越显著，再次验证了假设3。
（三）稳健性检验
为了使上述实证结论具有更高的可信性，本文还进行了以下稳健性分析：用HHI代替EI衡量企业多元化水平。如表5第（8）（9）（10）列回归结果所示，除个别变量显著性有所区别外，与上述结论基本一致，同时说明HHI与EI存在替代性。
五、研究结论与建议
本文以2013—2017我国A股上市公司为样本，选择市场化程度和企业规模这两个调节变量实证检验了多元化与企业价值之间的关系。得出以下主要结论：（1）在一定阶段内，当其他因素不变时，多元化与企业价值负相关，证明了多元化折价观点。（2）我国现阶段的市场化程度对多元化与企业价值的负相关关系没有明显调节作用，与假设并不一致。迄今为止，关于市场化调节作用的相关研究并不多，理论尚不成熟完善。本文的结论和李晶（2008）的观点一致，即市场化水平虽然会影响资产投资，但是对企业价值没有明显的影响。（3）企业规模对多元化与企业价值二者的负相关关系存在抑制作用，即企业规模越大，因多元化而减少的企業价值越少。多元化使企业价值减少的原因是复杂的，多元化的选择要和企业自身的情况相适应，不能笼统地说多元化程度越低，企业价值就越高，要辩证地看待这个问题。
本文根据研究结论，提出以下建议：
第一，坚定不移地持续推进市场化改革，助力企业健康快速发展。企业的发展依赖于市场机制、监管环境、要素配置等外部环境的整体提升。市场化程度高有助于企业获得更多有形或无形资源和更多的投资机会，企业要正确选择有利于自己的资源提高经营能力。本文结论中虽然无法给出市场化在多元化方面的积极调节作用的证据，但市场化改革在我国经济发展中取得的成果是有目共睹的，坚定不移地推进市场化改革是政府和企业的责任。
第二，打造核心品牌，提高核心竞争力，分清主流支流。核心品牌是企业利润的主要来源，是开展多元化的基础。很多上市公司实施多元化战略失利的原因是自身实力不够强，主营业务支撑不了其他业务的持续发展。同时，随着市场化的推进、信息的公开，市场上会出现大量竞争者与模仿者，容易引发价格战，使企业利润迅速减少。由于社会产能过剩，价格优势难以持续，企业核心竞争力要逐步实现由价格主导向质量主导的转变，充分有效地发挥企业资源效用，实现价值最大化。
第三，评估自身实力与特点，量体裁衣，选择合适的多元化战略。适合企业发展的多元化战略在改善企业绩效和促进企业长期可持续发展方面起着重要作用。目前，我国大多数企业实施的多元化仍处于初级阶段，有成功的企业，也有大量的失败者。企业实施多元化战略失败的原因之一是企业未能准确评估自身实力，未根据自身条件随机制宜，盲目向多领域扩张。企业的实力直接关系到企业有没有能力与底气进行多元投资，有没有途径与韧性去实现多元化。只有正确评估自身实力后，才能计划进入哪个行业，如何进入。市场化会影响多元化的机会和难易程度，而企业的规模实力才是影响企业多元化能否持续下去并且成功的关键因素。
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