“去产能”背景下国有企业并购动因探析

    张伦萍 周莉

    

    

    

    【摘要】 ?行业内的横向并购有助于提高产业集中度，减少无效竞争，化解过剩产能。在供给侧结构性改革“去产能”和国有企业改革同步推进的大背景下，宝钢股份吸收合并武钢股份正式开启了以行业整合为目的的新一轮国有企业并购重组。文章以此为研究对象，运用事件研究法和财务分析法，从数理分析和经验证据两个角度探究当前钢铁行业国有企业并购的主要动因究竟是市场利益还是政府行为？研究结果表明，此次并购的主要动因是市场利益的驱使，即并购产生的协同效应，而政府行为是不可或缺的直接推动力。在本案例中，此次并购重组将为双方带来明显的协同效应和规模效益，消化过剩产能，减少同质竞争，实现优势互补，提升整体竞争力。

    【关键词】 ?并购动因;国有企业;去产能;事件研究法;财务分析法

    【中图分类号】 ?F230 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）21-0085-03

    一、引言

    目前我国钢铁行业发展逐步走向成熟期，2017年，我国钢铁的产量已占据全球总产量的49.11%，但仍存在产能过剩、产业集中度较低及地区发展不平衡等突出问题，行业内的横向并购能有效地提高产业集中度，消化过剩产能，是增强竞争力、促进行业整合的有效途径（何维达等，2009）。基于我国特殊的经济环境和体制特征，政府行为理论越来越被关注，地方政府有动机要求其掌控的上市公司进行并购扩大产业，实现政治业绩提升的同时改善就业率。

    受国有企业改革和供给侧改革深入发展的双重影响，国有企业成为并购市场的主力军（杨芳，2017），关于国有企业并购动因国内学者研究主要分为两类：一是市场利益主导的并购动因论，即国有企业的并购活动与一般并购活动具有共性，依旧符合效率理论。从效率理论来看，国有企业并购重组的主要动因是协同效应，另外还有提高企业市场地位、实现多元化发展和纵向一体化整合产业链等（王梅婷等，2017）。二是政府行为主导的并购动因论认为国有企业具有特殊性，国有企业并购有利于产业升级和战略重组。目前，国有企业并购重组活动的主要动因究竟是市场利益还是政府行为尚无定论，共识是钢铁行业作为“供给侧改革”的重点行业，业内的兼并重组成为“去产能”、提升竞争力的重要手段。国有钢铁企业的宝钢股份和武钢股份合并（简称“宝武合并”）作为供给侧改革后第一起行业内横向合并，研究其并购动因具有典型性。

    本文以宝钢吸收合并武钢为研究对象，采用事件研究法和财务分析法从数理角度和经验证据两方面研究企业的并购行为，以期为今后我国行业内横向并购和国有企业的并购重组行为寻求理论支持和实践指导。

    二、研究假设

    长期以来，宝钢集团和武钢集团的业绩表现在我国钢铁行业处于领先地位，但近几年受国际市场供需关系和我国钢铁行业产能过剩的影响，财务状况并不理想。武钢股份负债近700亿元，资产负债率超过70%，净利润亏损超过75亿元，成为业内上市公司“亏损之王”;宝钢2015年虽然盈利但利润大幅下滑，库存持续走高，高额存货跌价准备影响企业业绩，可以说，业绩压力是双方同意重组的重要原因。双方的主营业务存在重合，汽车板、无取向硅钢等领域同质化竞争严重，又分别拥有技术优势，宝钢的优势在于汽车板和家电板，武钢的优势在于硅钢和重轨，通过并购，双方可分享技术优势，提高综合竞争力。但在上一轮行业并购中，宝钢并购八一钢铁等几乎都以失败告终，深受收购“包袱”拖累的宝钢内在并购动力不足，且武钢高额的亏损和资产负债率将为宝钢带来更高的财务风险。

    随着供给侧改革“去产能”和国有企业改革的深入，通过并购重组调整产业结构、提高行业集中度是政府推动钢铁行业发展的重要思路，“去产能”是本次供给侧结构性改革的重要任务，国家陆续出台系列政策推动钢铁行业内部兼并重组削减过剩产能，宝钢和武钢作为行业领军企业，本次并购是由国资委直接推动，合并方案也重点突出“去产能”，将其细化到项目、措施和时间，可见，顺应国家政策和战略规划也是本次合并的重要动因，政府行为是直接推动力。因此，提出研究假设：

    并购后产生的市场利益，即协同效应是本次并购的内在动因，政府行为是不可或缺的直接推动力。

    三、基于事件研究法的并购动因数理分析

    （一）定义事件、窗口期和估计期间。事件即并购事件的发生，窗口期包括估计窗口期和事件窗口期，在本案例中，公告发布日2016年6月27日为事件日，窗口期是事件日前后10和30个交易日，即[-10，10]，[-30，30]，估计期为窗口期前150個交易日，即[-180，-31]。

    （二）建立预期收益率模型，计算预期收益率、超额收益率和累计超额收益率。预期收益率是指在没有并购事件影响的情况下，企业预计可获得的正常收益。为简化分析，本文采用市场调整模型测算预期收益率，在此基础上，进一步测算超额收益率和累计超额收益率，由于双方同属上交所上市公司，故数据统一选取窗口期内上交所的数据资料。市场调整法假设市场的预期收益率就是正常收益率的无偏估计，股票超额收益率等于股票实际收益率减市场收益率，公式为：

    ARi，t=Ri，t-Rm，t （1）

    其中，Ri，t和Rm，t分别为i公司和股票市场在估计期第t天的实际收益率。

    计算股票实际收益率Ri，t，公式为：

    Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1 （2）

    其中，Pi，t和Pi，t-1为i公司在估计期内第t天和第t-1天的股票收盘价。

    计算市场预期收益率Rm，t时，公式为：

    Rm，t=（Ii，t-It-1）/It-1 （3）

    其中，Ii，t和It-1分别为在估计期内第t天和第t-1天的上证综指的收盘价。

    利用股票超额收益率的数据计算累计超额收益率CARi，t。经计算，在窗口期内，两公司的预期收益率为正的天数均超过半数，这说明，若不受并购事件的影响，两企业均可在事件窗口期获得正的预期收益率。在窗口期内，两公司的实际收益率和超额收益率都较为平稳，只有并购日前后出现较大波动，公告日后，股票实际收益率和超额收益率强势上升，由负转正，达到峰值之后实际收益率有所回落，这是历来央企合并后的整合问题以及企业并购效应的延迟释放使得短期投机者抛售股票所致。整体上扬，说明市场对此次“强强联合”普遍看好，前半期，双方累计超额收益率负多正少，而在公告日之后第二天分别达到10.16%和12.88%，说明短期内并购带来的价值增值明显。两公司变化趋势相同，均从中获得了较高的累计超额收益率，此次并购行为给双方都带来了正效应。整个事件期内，宝钢的累计超额收益率高于武钢，这说明宝钢由此获得的短期绩效提振效应明显。

    综上所述，从实证结果来看，并购行为短期内给两企业均带来了显著的正效应，这也从侧面说明本次并购重组行为的主要动因是市场利益的驱使，假设得到初步验证。

    四、基于财务分析法的并购动因经验证据

    （一）协同效应。从上述结论看，本次并购重组符合效率理论，可以初步认为是基于市场利益的横向并购行为，本文用财务分析法从并购前后两企业的财务指标中寻求进一步证据。

    首先，2014—2016年，宝钢股份的净资产收益率和营业利润均高于武钢股份，而存货周转率和总资产周转率略低于武钢股份，这说明宝钢股份和武钢股份之间的盈利能力和营运能力存在“密度”差异，根据效率理论，并购双方公司之间这种管理能力的“密度”差异，有利于管理输出，提高经营效率，实现管理协同效应（李青原，2011）。对比并购前后数据可得，宝钢股份四项指标均有所上升，说明并购后企业的盈利能力和营运能力得到增强，并购的正效应明显。从期间费用上来看，武钢期间费用占比长期保持在较高水平，而宝钢费用管控能力较强，合并之后，宝武期间费用占比明显降低，这是协同效应的体现之一。

    其次，从产能上看，合并之后的宝武集团年粗钢产能达6 000万吨，所需的铁矿石原料约占我国铁矿石总进口量的10%，上游议价能力明显增强。从产品上看，两企业产品结构较为相似，但是武钢在硅钢和重轨，宝钢在汽车板与家电板各有比较优势。据统计，合并后二者冷轧汽车板将占到市场规模的60—70%，高端取向硅钢将占到90%，有效地降低了市场上的同质化竞争，规模优势明显。合并后双方可结合各自技术优势，提升核心产品竞争力和附加值，又能获得规模效应，提高市场议价能力。

    最后，从企业财务风险来看，利用Altman（1968）的Z-Score模型对2014—2016年宝钢和武钢的破产风险进行测算。根据模型，Z值越小，公司破产的可能性越大。Z值小于1.8时，存在破产风险;介于1.8—2.99之间时，处于中间区域;Z值大于2.99，破产风险极小，经营安全。行业特点使得钢铁企业的Z值普遍较小，从结果来看，宝钢的Z值始终高于武钢，且在并购后有所提升，可见并购使宝钢的财务风险得以降低。见下页表2。

    综上所述，从财务指标分析来看，本次“宝武合并”将有效提高企业的盈利能力、营运能力、议价能力和总体竞争力，同时降低同质化竞争和企业的财务风险，合并的协同效应明显，短期内企业绩效提升明显，假设得到进一步验证。

    （二）政府行为的影响分析。上述分析已经验证了并购后的协同效应是本次宝武合并的主要动因，但从并购过程来看，本次并购带有强烈的“政府主导”色彩。第一，受上一轮行业并购八钢、韶钢等十几个中小钢企重组失败的影响，宝钢自身经营业绩并不理想，而武钢高达700亿元的负债和70%的资产负债率，并购武钢将增加宝钢的未来风险。同业并购的内在动力不足。第二，本次并购双方此前并无明确合作意向，后来在政府推动下实施了合并，合并的目的是为了“去产能”。第三，并购虽然给宝钢带来了短期的绩效提升，但幅度有限，Z值有所提升但仍处于不稳定区间，上一轮钢铁国有企业并购重组多以失败告终，并购之后的整合问题使得双方融合困难，协同效应释放缓慢，导致目前钢铁企业并购意愿较低。由此可见，市场利益虽然是本次合并的主要动因，但并不足以推动并购的完成，政府行为才是本次并购的直接推动力，假设得到进一步验证。

    五、结论与启示

    （一）结论。本文在传统并购动因理论的基础上，结合我国当前背景和国有企业的特性，采用事件研究法和财务分析法，以宝钢股份和武钢股份的并购重组为例，分析了在供给侧结构性改革“去产能”的大背景下，国有钢铁企业进行并购重组的动因，探究并购行为背后的主要动因究竟是市场利益还是政府行为？研究结果表明，此次并购行为主要受市场利益驱使，协同效应是其最大动因，政府行为是直接推动力。并购双方在并购过程中都获得了正的累计超额收益率，说明并购对双方都存在正效应，同时，并购公告日前后累计超额收益率的反差也表明并购事件对其公司价值升高起到了关键作用。另外，财务指标的变化也显示并购存在明显的协同效应，说明本次并购符合效率理论，是由市场利益作为主要驱动力的并购行为。

    （二）启示与建议。钢铁行业是我国本轮供给侧改革中“去产能”的重点行业，宝钢股份和武钢股份作为行业内大型企业，自身存在不同程度的亏损和库存高企等问题，本次合并将有效压缩公司内部的低效产能，从而助力国内钢铁行业“去库存”进程，为国内其他行业提供了一种去产能的参考方式。就我国钢铁行业自身而言，本次宝武合并将有效提高产业集中度，减少国内市场的无序竞争，优势整合将提升企业的国际竞争力。从产品结构和技术优势来看，宝钢和武钢各有优势，二者联合之后，将着重中高端产能的发展，优化生产方式和产品结构，加强新技术应用和“高精尖”产品研发，带动钢铁行业发展质量升级，向“低耗高产”的高质量发展道路转型。作为国有企业的典型，本次宝武合并也证明在社会主义市场经济日趋成熟的形势下，国有企业的横向并购行为依然符合效率理论，市场利益仍然是并购的深层次原因。2018年，宝钢股份营收突破3 000亿元，创历史新高，各项产品的毛利率均有所提升，降本增效稳步推进，随着协同效应的逐步释放，宝武合并背后的市场利益因素将更加凸显，与此同时，政府行为也在其中起到了重要的驱动和调节作用。

    本次“宝武合并”是我国新一轮国有企业兼并重组和行业整合的开端，具有里程碑式的意义，为今后的国有企业重组和行业并购起到了示范作用。在當前“去产能”的大背景下，国有企业的双重属性使其并购活动受到政府行为和市场利益的双向影响，在并购过程及后续整合中，还需协调政府行为与市场调节的关系，推动协同效应的释放和企业的长远健康发展。（1）要结合市场机制和行政力量，坚持市场驱动，政府引导，建立市场化的去产能和行业整合的长效机制。在并购过程中要充分利用市场的调节功能，释放市场活力，在市场化的角度下进行整合，激发企业自身的动力，逐步将国有企业合并从“政府主导”向“政府引导”转变。 ?（2）重视并购后的整合问题，促进企业平稳过渡和深层融合。“拉郎配”式央企合并重组，重形式，轻整合，必然会导致大量并购的失败。在新一轮产业整合中政府要合理定位适当引导，重视并购后的整合问题，协调各利益相关者的冲突，健全法律法规，为行业整合提供良好的制度环境，推动我国经济转型和产业升级。（3）推动行业“强强联手，区域整合”和“重组去产能”。宝武合并去产能的思路包括在合并过程中淘汰同质化和重叠产能，整合生产线，关停过剩产能，结合技术优势重视研发投入，实现产品提质保量提升整体竞争力。这一思路对整个行业具有示范和借鉴作用，有助于推动新一轮行业整合和“去产能”目标的实现。Z

    【主要参考文献】

    [ 1 ] 何维达，万学军，武雅斌.中国钢铁产业竞争力研究——基于策略能力观的视角[J].中国工业经济，2009，（11）.

    [ 2 ] 李青原，田晨阳，唐建新.公司横向并购动机：效率理论还是市场势力理论——来自汇源果汁与可口可乐的案例研究[J].会计研究，2011，（05）.

    [ 3 ] 魏炜.不同支付方式对上市公司并购长期绩效的影响[J].商业会计，2018，（14）.