定向降准是否影响农业企业信贷融资？

    王粲 林朝颖 徐亚论

    

    

    

    【摘要】? 为了引导银行将信贷资源更多地流向实体经济，央行自2014年起至2018年底已宣布实施了十一次定向降准政策，定向降准作为我国对定向宽松货币政策的创新性尝试，政策效果尚未得到充分检验。文章以农业企业为研究对象，探讨定向降准对农业企业融资缺口、融资规模以及融资约束的影响，结果显示定向降准后，农业企业的融资缺口得以收窄，融资缺口越大的农业企业获得了更多的信贷融资，定向降准缓解了农业企业的融资约束水平。

    【关键词】? ?定向降准;融资约束;信贷融资;融资缺口

    【中图分类号】? F830? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）24-0054-04

    一、引言

    当前我国正处于经济转型的关键时期，在经济增速减慢的背景下，我国面临着产业结构失衡等问题。长期以来，农业企业在我国的就业产出中占有非常重要的地位，但是由于农业企业先天的弱质性，大多数农业企业具有抵御风险能力较差、财务透明度低、缺乏有效的抵押物等特点，加剧了借款人与银行之间的信息不对称，因此很难从金融机构获得足够的信贷资源，使得农业企业普遍面临融资约束问题。在此背景下，中国人民银行于2014年4月提出了定向降准货币政策。自2014年至2018年底，已推出了11轮定向降准操作。与传统的宽松货币政策不同，定向降准旨在引导信贷资源配置方向，意图增加“三农”、小微企业等领域获得的贷款数量，以达到调整产业结构的目的。定向降准是我国对定向宽松货币政策操作手段的创新性尝试。

    2008年金融危机之后，各国为了促进经济复苏纷纷采用降低市场利率等大规模的宽松货币政策，但是随着经济环境的变化，各国政府与学者发现，传统的宽松货币政策对于促进实体经济发展的效果并不明显，而且存在种种负面效应。为了能对市场产生更加精确、效果更加明显的效应，许多国家推出了定向宽松货币政策。就国际上而言，与此类似的有英国央行融资换贷计划（FLS），该计划是为了支持实体经济的发展;欧盟央行的定向长期再融资计划（TLTRO），该计划是为了引导银行增加向非金融企业的贷款;以及美国的扭转操作（OT）。但总体而言，各国的定向宽松货币政策的效果暂未得到充分检验，学界对此存在争议，因此有必要对其进行进一步的探讨。

    二、文献回顾与研究假设

    各国为了促进经济复苏纷纷采用降低市场利率等大规模的宽松货币政策，但是随着经济环境的变化，各国政府与学者发现，传统的宽松货币政策对于促进实体经济发展的效果并不明显，而且存在种种负面效应。因此纷纷出台定向调控政策。部分学者对定向调控货币政策持肯定意见：Albu等（2014）[1] 分析欧洲、英国、美国央行实施量化宽松政策的影响，认为各国量化宽松政策对信用风险均有重要影响。Francis等（2012）[2] 认为英国央行的量化宽松政策降低了实体经济的资金成本。Steeley等（2015）[3] 对英国央行实施的量化宽松政策效果进行研究，研究认为，量化宽松政策消除了金融危机期间出现的波动性，长期债券的波动性下降的更快，但是短期债券对于量化宽松政策却更为敏感。Boeckx等（2014）[4] 认为欧盟的TLTRO能够刺激银行信贷，稳定金融市场，但是对银行资本化较低的国家效果有限。然而也有部分学者认为定向调控货币政策并没有达到货币当局预期的效果：Lyonnet等（2012）[5] 运用计量经济学建模方法，认为英国央行2009年3月以来实施的“量化宽松”政策对英国经济没有产生明显影响。Eichengreen等（2014）[6] 认为欧盟央行的长期再融资计划对于实体经济的调控效果并不明显。

    我国定向降准与国外央行的定向调控货币政策思路不同，国外定向调控主要从资金价格层面着手，而我国的定向降准主要是数量调控。定向降准实施以来，对于其政策效果的研究还处于起步阶段，国内学者对其效果意见不同。马理等（2015）[7] 认为央行通过定向降准释放的流动性有限，商业银行的行为选择尚不确定。黎齐（2017）[8] 的研究表明定向降准释放的流动性并没有有效流入农业及小微企业，对实体经济刺激不足。而林朝颖等（2016）[9] 采用PSM-DID法对定向降准对农业企业效果进行研究，发现定向降准取得一定效果，但是显著性不足。楚尔鸣（2016）[10] 发现定向降准对于农业产值具有促进作用，但貢献程度不高，仅为3%。马理等（2017）[11]发现，定向降准对不同产业产生了差异化影响，它在一定程度上提高了农业的产出、价格与固定资产投资水平，但同时也对其他产业产生了溢出效应。王曦（2017）[12]以汽车金融类定向降准为研究对象，发现汽车金融定向降准政策并未显著提高汽车企业的营业收入，但是刺激了汽车企业的投资。总而言之，国内对于定向降准功效的实证研究还较少，尚未达成统一意见。

    定向降准的主要目的是通过建立正向激励机制，引导商业银行更多地将资金投入“三农”和小微企业领域，促进信贷结构优化。我们认为定向降准一方面会增加银行的可贷资金，另一方面会提升银行对于农业企业的贷款意图，使得农业企业获得银行贷款的渠道更加通畅，有利于缓解农业企业的融资约束水平。因此提出假设1和假设2。

    H1：定向降准后，融资缺口越大的农业企业获得的信贷资源更多。

    H2：定向降准后，农业企业的融资约束水平得到缓解。

    三、研究设计

    （一）样本选择与数据来源

    本文选取了2007年第一季度—2017年第3季度上市公司为研究样本，并按照下列的标准对样本进行筛选：（1）剔除数据不全的样本;（2）剔除ST类上市公司;（3）为了避免实证结果受制度差异的影响，剔除B股上市公司;（4）为了控制极端值对于结果的影响，本文在1%的水平下对于所有微观连续变量进行Winsorize处理。本文的主要数据来自CSMAR数据库。

    （二）模型设定与变量定义

    为了考察定向降准对于农业企业融资的影响，验证本文的假设，我们构建下列面板固定效应回归模型：

    我们借鉴Hadlock等（2010）[13]的方法构建融资约束（SAindex）指标，文章主要变量的具体定义见表1。因为货币政策的传导存在一定的滞后效应，我们对定向降准、融资缺口及其他变量采取了滞后一期的处理。在模型的设定上，模型（1）主要用来验证假设1。模型（2）主要用来验证假设2。此外，我们对上述模型的标准误差采取了公司层面的聚类调整。

    四、实证结果及分析

    （一） 描述性统计

    对我国上市公司而言，银行贷款是其重要的融资来源。表2统计显示，银行贷款占企业总资产的比例（Loan）为17.90%。公司年龄（Age）的均值为2.1930。公司规模（Size）的平均值21.9400。盈利能力（Roa）的最大值和最小值分别为0.1330和-0.6850，说明企业盈利能力存在较大差异。财务杠杆（Lev）的均值为0.4630。资产有形性（PPE）的均值为0.4060，说明有形资产占企业总资产较大比重;最大值和最小值分别是0.1800和0.0396，公司间存在较大差异。账面市值比（BM）的均值为0.966。成长能力（Growth）的均值为0.1560，说明农业企业的成长能力较强，最小值为-0.8410，成长能力存在较大差异，存在公司的营业收入萎缩。现金流（CF）的均值为0.0160。商业信用（Credit）的均值为0.1240，说明信用融资是企业融资的重要来源之一;最大值和最小值分别为0.0985和-0.0021，企业间差异较大。代理成本（Agency）的均值为0.1020，最大值和最小值分别为0.1020和0.0078，企业间差距明显。

    （二）回归结果

    表3报告了回归结果。表3第（1）列检验了定向降准对于农业企业信贷融资影响，定向降准（TR）与融资缺口（DEF）的交乘项TR×DEF的系数在5%的水平上显著为正。这意味着定向降准后，融资缺口更大的农业企业获得了更多的信贷融资。表3第（2）列显示了定向降准对非农业企业的影响，TR×DEF的系数为正，但是并不显著，说明定向降准之后融资缺口大的非农业企业的信贷融资并没有显著增加。这说明定向降准后，融资缺口越大的农业企业获得的信贷资源更多，证实了假设2。表3第（3）列检验了定向降准对企业融资缺口和融资约束水平的影响。定向降准（TR）与农业企业（Target）的交乘项TR×Target在5%的水平上显著为负，意味着定向降准后，农业企业面临的缺口水平显著降低。这样验证了假设1，即定向降准后，农业企业的融资约束水平降低。

    （三）稳健性检验

    为了保证结果的可靠性，我们主要进行如下稳健性检验：（1）使用（短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）/总资产来重新度量信贷融资指标，结果如表4列（1）与列（2）所示，对于农业企业TR×DEF在5%的水平上显著为正，而对于非农业企业TR×DEF的系数相对较小且不显著，与前文结果一致。（2）参照Kaplan等（1995）以及Lamont等（2001）的做法，使用KZindex来重新度量融资约束，具体计算公式为：-1.002×经营活动现金流量/上一期固定资产+0.283×（托宾Q值）+3.139×资产负债率-39.368×每股股利/上一期固定资产-1.315货币资金/上一期固定资产，结果如上页表4列（3）所示。检验结果表明定向降准降低了农业企业的融资约束水平，与前文一致，表明本文结论是可靠的。

    五、结论与启示

    本文以2007—2017年A股上市公司的季度数据为研究样本，实证检验了定向降准对于企业银行信贷的影响。研究发现：（1）融资缺口较大的农业企业在定向降准后获得了较高的信贷融资，享受到了政策红利。（2）定向降准后，农业企业的融资约束水平得到了缓解。

    基于本文的研究结果，我们提出如下启示： 第一，定向降准实施之后取得了一定的成效，农业企业获得了更多的信贷融资，融资约束水平得到了缓解。第二，定向降准在实施的过程应制定相应的监管措施和考核机制，保证资金流向实体经济。第三，定向降准通过建立促进信贷结构优化的正向激励机制来加大对农业企业的支持力度，但是长期实施也会导致一些问题。从长远看，经济结构的调整升级以及信贷资源配置的优化，根本还是要依靠市场在资源配置中的决定作用。

    【主要参考文献】

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    [3] Steeley J M，Matyushkin A. The effects of quantitative easing on the volatility of the gilt-edged market[J].International Review of Financial Analysis，2015，（37）：113-128.

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    [7] 馬理，娄田田，牛慕鸿.定向降准与商业银行行为选择[J].金融研究，2015，（09）：82-95.

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    [10] 楚尔鸣，曹策，许先普.定向降准对农业经济调控是否达到政策预期[J].现代财经（天津财经大学学报），2016，36（11）：3-10.

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    [13] Hadlock C J，Pierce J R. New Evidence on Measuring Financial Constraints：Moving Beyond the KZ Index[J].Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.