家族上市公司股权结构与内部控制有效性关系研究
吴君民 陈柳菲
【摘要】? ?文章采用2015—2017年沪深家族上市公司数据，运用描述性统计、相关性分析以及回归分析方法，从生命周期的视角，进一步细化研究了家族上市公司股权结构与内部控制有效性的关系，得出结论：家族上市公司现金流权与控制权分离系数越大，内部控制有效性越差，但在衰退期卻起到了一定的推动作用;家族成员持股比例在家族上市公司生命周期的四个阶段与内部控制有效性均呈正向相关，但对内部控制有效性的推动作用逐渐降低;第一大股东持股比例与内部控制有效性的关系在成长期和成熟期并不显著。最后对如何促进家族上市公司更好发展提出了相应的建议。
【关键词】? ?家族上市公司;股权结构;内部控制有效性;生命周期
【中图分类号】? ?F275? ?【文献标识码】? ?A? ?【文章编号】? ?1002-5812（2020）03-0034-05
家族企业是上市公司中不可或缺的重要力量。内部控制是企业防范风险、实现健康可持续发展的重要手段，而股权结构则是影响企业内部控制有效性的关键因素。研究家族上市公司的股权结构与内部控制有效性的关系对推进家族上市公司的稳步发展有着重要的现实意义。
一、文献回顾
国内外关于家族上市公司股权结构与内部控制有效性的关系开展了一系列研究。在家族上市公司的概念方面，Corbetta（1999）认为家族上市公司股东之间必须拥有血缘关系或紧密的姻亲关系或稳定的联盟关系，而且家族上市公司需要具备资本股份，使家族成员在上市公司的战略决策方面拥有控制权[1]。福布斯中文版（2014）在《中国现代家族企业调查报告》中指出，家族上市公司是指家族拥有上市公司的所有权或控制权，同时拥有上市公司的部分管理权[2]。在股权结构与内部控制有效性方面，La Porta（1999）等的研究得出股权越集中、财务报告的有效性越差的结论[3]。朱元鸾（2011）针对浙江省家族上市公司的研究表明，内部控制有效性会随着大股东持股比例的升高而降低[4]。陈泓汝（2018）通过对沪深上市公司的实证分析表明，股权集中度和股权制衡度与内部控制有效性呈显著的正相关关系[5]。在企业生命周期与内部控制有效性方面，佟岩和陈莎莎（2010）以2004—2006年上市公司为样本，实证研究了在不同生命周期下，家族上市公司的企业价值存在着明显的差异。在成长期，股权集中的上市公司要比股权制衡的上市公司的企业价值来得高，但是结果并不显著;而处于成熟期的上市公司，股权集中对企业价值产生的效果却相反[6]。周伟强（2017）通过实证分析后发现企业在初创期和衰退期，股权集中度与内部控制有效性呈正相关，而在成长期和成熟期二者无显著关系[7]。阎实等（2018）研究发现，在初创期，高度集中的股权有利于企业内部控制建设，而在成长期和成熟期，企业都需要适度分散股权才有利于内部控制建设[8]。
现有文献从生命周期的视角，以家族上市公司作为研究对象，进一步细化股权结构与内部控制有效性关系的研究较少。本文选取沪深家族上市公司2015—2017年数据，根据上市公司所处的生命周期阶段，进一步细化研究股权结构与内部控制有效性的关系，并提出相应建议。
二、研究设计
（一）研究假设
考虑企业生命周期阶段对于研究股权结构与内部控制有效性的关系是一个新的视角。企业的生命周期一般划分为初创期、成长期、成熟期、衰退期。在不同的生命周期阶段，同样的股权结构会对内部控制有效性产生不一样的影响。所以，本文提出如下假设：
假设1：当家族上市公司处于不同的生命周期阶段，股权结构对内部控制有效性的影响有所差别。
由于家族上市公司是典型的金字塔式股权结构，终极控股股东处于最上端，导致了控制权与现金流权的分离，终极控股股东拥有上市公司的终极现金流权并按照终极现金流权的比例获取剩余收益，就有可能伤害到中小股东的利益。第一大股东有可能利用自己的控制权谋利，使得公司的内部控制有效性受到影响。所以，本文提出如下假设：
假设2：在其他条件不变的情况下，家族上市公司控股股东现金流权与控制权的比例越大，内部控制有效性就越差。
家族成员持股比例越高，拥有的表决权就越大，根据信息不对称理论，大股东和中小股东的信息不对称会使得大股东在谋求自身利益最大化的同时伤害中小股东的利益。此时，可能会导致公司的内部控制产生缺陷。所以，本文提出如下假设：
假设3：家族成员持股比例与内部控制有效性负相关。
“家长”直接或间接持有绝大部分比例股份的特殊股权结构，使得在家族上市公司这类股权高度集中的企业中，即使制定了形式完备、内容齐全的企业管理制度，也有可能只是一纸空文。这说明在家族上市公司中，高度集中的持股比例容易导致个人的想法操纵公司决策，同时股东间的相互监督作用也被大大弱化，无法实现相互制衡作用，内部控制变得无效。所以，本文提出如下假设：
假设4：第一大股东持股比例与内部控制有效性负相关。
（二）变量选择
1.被解释变量的选取。本文通过“迪博·中国上市公司内部控制指数”除以100予以标准化来衡量上市公司内部控制有效性。该指标数值越大，内部控制越有效。
2.解释变量的选取。本文选取现金流权与控制权的分离系数（CV）、年末家族成员拥有控制权股份总数与总股本之比即家族成员持股比例（STOCK）、第一大股东持股比例（CR）作为解释变量。
3.控制变量的选取。
（1）企业生命周期。本文借鉴Dickinson（2007）的现金流量组合法，通过对经营活动、投资活动和筹资活动三者现金流量净额的正负组合来评定上市公司所处的生命周期，如表1所示。若三项现金流量都为负或者都为正，则说明此类上市公司生命周期的划分并不准确，应予以剔除。
（2）企业规模。不同的企业规模往往会影响内部控制的有效性，本文选取企业总资产的自然对数来衡量。
（3）资产负债率。若企业的负债率较高，产生舞弊的可能性就会提高，进而影响内部控制的有效性。本文选取资产负债率作为控制变量。
主要变量定义及说明如表2所示。
（三）模型建立
三、实证结果及分析
（一）样本选择和数据来源
对于家族上市公司的界定，业界还没有形成完全统一的观点。本文借鉴林静和凌春华（2014）[9]的方法对家族上市公司进行界定：（1）家族成员拥有最终控制权;（2）家族成员出任CEO或者董事长，或者有两名或两名以上家族成员在公司中担任高级管理职位;（3）家族成员合计持有10%以上的现金流权或者投票权。本文以2015—2017年我国沪深家族上市公司作为样本，数据主要来源于CSMAR数据库，一些缺失的数据从巨潮资讯网以及沪深证券交易所发布的上市公司年报中查询得到。本文使用SPSS和Eviews软件进行分析。
（二）描述性统计分析
本文按照生命周期的四个阶段（初创期、成长期、成熟期以及衰退期）对样本公司进行描述性统计，具体结果如下页表3所示。
首先，从样本数来看，成长期（1 867）与成熟期（1 753）的样本数远高于初创期（757）与衰退期（265），即样本公司多处于成长期与成熟期，这与当前资本市场的实际状况相一致。从被解释变量内部控制有效性（ICI）来看，在四个生命周期阶段ICI变量的均值差异不大，但处于成长期（6.3966）与成熟期（6.3382）时要略高于初创期（6.1454）与衰退期（5.9221），表明处于初创期与衰退期的样本公司内部控制有效性更强。从解释变量现金流权与控制权分离系数（CV）、家族成员持股比例（STOCK）以及股权集中度（CR）来看，虽然在四个生命周期阶段现金流权与控制权分离系数与股权集中度并没有表现出较大的差异，但从股权集中度的均值与最大值不难看出，在四个阶段样本公司第一大股东持股比例仍表现为集中态势，而且现金流权与控制权分离系数的均值均高于0.8，最大值达到1，表明样本公司的所有权与控制权的分离程度较小。而家族成员持股比例（STOCK）却存在差别，处于成长期和成熟期的样本公司，其STOCK变量要高于其他两个时期。此外，从控制变量企业规模（SIZE）与资产负债率（LEV）来看，不同生命周期阶段的样本公司的企业规模与资产负债率存在一定差别。其中，处于成熟期的样本公司在企业规模与资产负债率上要高于其他三个阶段，表明处于成熟期的样本公司一般拥有较多的资产，但相对的也承担较高的负债。此外，從样本公司企业规模与资产负债率的均值与最大值可以了解到，样本公司的规模差异并不太大，且处于不同生命周期阶段的样本公司对于风险的倾向程度并不同。
（三）相关性分析
为了避免变量之间存在多重共线性而导致回归结果受到影响，对变量进行相关性分析，通过计算Pearson相关系数来检验变量之间的相关关系。通过Pearson分析自变量与因变量之间以及自变量之间的关系及紧密程度，检验结果如表4所示。
可以看出，内部控制有效性（ICI）与现金流权与控制权分离系数（CV）、家族成员持股比例（STOCK）、股权集中度（CR）、企业规模（SIZE）以及资产负债率（LEV）具有较为显著的相关关系。其中，除资产负债率与内部控制有效性呈现为显著的负相关关系外，其他四个变量均表现为正相关，这为下文进行回归分析奠定了基础。此外，从相关系数来看，各变量之间均小于0.5，其中资产负债率与企业规模之间的相关系数最大，达到0.4536，其余均小于0.3，可以初步判定本文所选变量间不存在多重共线性问题，间接表明本文所选变量是合理有效的。
（四）回归分析
本文根据所构建的模型，采用Eviews软件分别针对全样本以及样本公司生命周期的四个阶段进行回归，具体结果见下页表5。
首先，从现金流权与控制权分离系数（CV）的角度来看。（1）现金流权与控制权分离系数在全样本、初创期、成长期、成熟期的回归系数为正，且均不显著。也就是说在企业生命周期的前三个阶段（初创期、成长期、成熟期），CV变量的值越小，现金流权与控制权的分离程度越大，家族上市公司的内部控制有效性越低。这可能是因为当家族上市公司的现金流权与控制权的分离程度越大时，家族上市公司的终极控股股东就能通过“掏空”的形式来获取其他股东的权益，此时，为了使侵占行为不被发现，家族上市公司的内部信息披露状况可能会发生改变，内部控制的作用无法得到充分发挥。（2）从前三个阶段现金流权与控制权分离系数的回归系数可以看出，CV系数在初创期的回归值要大于成长期与成熟期，这是因为处于成长期与成熟期的家族上市公司其内部成员的利益已经基本上达成一致，很少会有终极控股股东“掏空”中小股东的权益。（3）在衰退期，现金流权与控制权分离系数的回归系数为负，即现金流权与控制权分离程度的增大对内部控制有效性的增强起到了推动效果，这可能是因为在衰退期，随着现金流权与控制权分离程度的加剧，终极控股股东为了避免公司持续“走下坡路”甚至面临倒闭威胁，会向公司注入新的资源，而该行为所产生的正面作用会化解“掏空”行为带来的负面影响，从而提升家族上市公司的内部控制有效性。而陈晓红等（2007）从没有细化生命周期的角度研究我国家族上市公司的金字塔结构时发现现金流权与控制权的分离系数加大，更便于家族上市公司的掏空行为，对内部控制造成不利影响[10]。
其次，从家族成员持股比例（STOCK）来看。无论是在全样本下还是在生命周期的四个阶段，该变量均表现出对增强样本公司的内部控制有效性起到了明显的推动作用，且该推动作用随着生命周期的转变（从初创期到衰退期）而逐渐降低。这主要是因为家族上市公司成员持股，会将公司的发展状况作为自身利益的延伸，承担公司风险，进而维护内部控制的有效性。而推动作用的不断减弱，是因为处于初创期的家族上市公司，更多关注的是公司未来的发展以及价值，此时股东们的利益基本一致，终极控股股东为了防止在该阶段产生侵占其他成员利益的情况，会选择增强内部控制的有效性。而随着家族上市公司的不断成长与成熟，股东的利益不再趋于统一，随着持股比例的不断提升，家族成员可能会通过降低内部控制的有效性来掩盖自己谋取他人利益、扩大自身财富的行为。而梁明（2006）认为当家族成员的持股比例过高时，控股家族会有动机去剥削其余中小股东的利益，使内部控制朝着不好的方向发展。
再次，从第一大股东持股比例（CR）来看。该变量虽然在样本公司生命周期的四个阶段均对内部控制有效性的提升起到了推动作用，但在初创期与衰退期显著，而在成长期和成熟期并不显著。这主要是因为在初创期，家族上市公司在进入市场的同时，也面临着较大的风险（如：市场不确定性、自身竞争力较弱等），而第一大股东持股比例的提高，对家族上市公司的行为具有较高的监督性，从而使家族上市公司的内部控制更为有效;随着家族上市公司进入成长期与成熟期，股权结构相对完善，绩效也得到进一步提高，此时公司已经制定了相关的政策并采取了一定的措施来维持内部控制制度的运行，而非通过第一大股东进行调控;家族上市公司进入衰退期一般是由于内部出现了不好的状况，需要对自身进行改革以避免没落，随着第一大股东持股比例的不断提高，终极控股股东将更加注重内部控制，其所制定的改革措施也能得到快速实行，从而提升了家族上市公司内部控制的有效性。然而周敏（2014）通过选取沪市2010年的数据进行实证分析得出，第一大股东的持股比例越高，越可能侵犯小股东的利益，从而降低内部控制的有效性，与本文的实证结果恰恰相反。
最后，从控制变量企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）的角度来看。无论是在全样本中还是在生命周期的四个阶段，企业规模对家族上市公司内部控制有效性的提升都具有明显的推动效果，而资产负债率则表现出显著的相反效果。也就是说，在家族上市公司的发展过程中，企业规模越大，资产负债率越小，内部控制越有效。这可能是因为家族上市公司在初创期时会面临许多风险，而企业规模越大，在面对危機时，自身所具有的优势相对较大，也更能够对公司的内部控制进行有效调控;而资产负债率越大，家族上市公司可能会面临财务危机，一旦公司的资金链断裂，甚至会导致破产。而且资产负债率越大，会使得家族上市公司对外进行融资的成本提高，而过高的负债也会导致家族上市公司内部控制有效性的降低。
四、研究结论与政策建议
（一）研究结论
在不同的生命周期阶段，家族上市公司股权结构对内部控制有效性的影响是不完全一样的。
1.在初创期，现金流权与控制权分离系数与内部控制有效性呈正相关但不显著，此时家族上市公司正处于起步阶段，终极控股股东的作用是非常明显的。现金流权与控制权分离程度越大，越不利于内部控制制度建设。家族成员持股比例与内部控制有效性呈正相关，家族成员的利益与公司的利益趋于一致，有利于公司的起步发展，内部控制有效性越高。第一大股东持股比例与内部控制有效性正相关，表明在初创期公司政策得到顺利执行得益于股权的高度集中，内部控制制度发挥得更好。
2.成长期的家族上市公司，现金流权与控制权分离系数与内部控制有效性呈正相关但不显著，此时家族上市公司正处于快速发展阶段，现金流权与控制权分离程度越高，委托代理成本越高，会引发终极控股股东侵占中小股东利益的行为，内部控制有效性就越差。家族成员持股比例对内部控制有效性产生了正向的推动作用，因为公司正处于成长期，家族成员持有的股份比例越高，家族外的股东会为了获得更高的利益进而提升公司的利益，此时公司的内部控制是趋于有效的。第一大股东持股比例与内部控制有效性也具有正向关系但并不显著，在家族上市公司呈快速发展态势时，股权的集中反而没有使内部控制的有效性发挥到极致。
3.成熟期的家族上市公司，现金流权与控制权分离系数与内部控制有效性呈正相关但不显著，处于成熟阶段的家族上市公司，现金流权与控制权分离程度的加大不利于内部控制制度的执行，二者越分离，终极控股股东的侵占行为就越强烈，内部控制的有效性就越差。家族成员持股比例与内部控制有效性正相关，当家族上市公司发展到成熟阶段时，公司在市场上的地位很稳定，家族成员的持股比例越高，此时因为家族成员的利益与公司的利益仍处于一致的方向，所以内部控制也就越有效。第一大股东持股比例与内部控制有效性呈正相关但不显著，股权越集中，大股东拥有更大的权力，公司的运行更高效，决策效率也越高，能够提高内部控制的有效性。
4.衰退期的家族上市公司，现金流权与控制权分离系数与内部控制有效性呈负相关但不显著，可能是因为当家族上市公司走到这一步时，终极控股股东为了使家族上市公司获得新资源，现金流权与控制权分离系数所产生的作用会化解“掏空”行为不好的一面，使得内部控制变得有效。家族成员持股比例与内部控制有效性呈正相关关系，可能是因为当家族上市公司衰退时，更需要实施新的改革、新的方案来使得公司有翻身的余地，此时家族成员持有的股份比例越高，越有利于新政策的实行，有利于内部控制的监督。第一大股东持股比例与内部控制有效性依然呈正相关关系，此时公司的衰退情况若是能有所改变，可能就是源于集中的股权使得内部控制制度趋于有效。
（二）政策建议
1.根据生命周期阶段优化家族上市公司股权结构。当公司处于初创阶段，家族成员的持股比例可以相对较高，有利于内部控制制度的实施以及公司的初期发展。股权集中度越高，越有利于内部控制制度建设。当家族上市公司处于成长阶段，家族成员的持股比例和第一大股东持股比例应该比初创期低一些，否则会使股东谋取私利变得更加容易，降低内部控制的有效性。处于成熟期的家族上市公司，家族成员的持股比例和第一大股东的持股比例虽然与内部控制有效性呈正相关关系，但比例仍然不宜过高。当家族上市公司进入衰退期时，家族成员持股比例和第一大股东持股比例可以稍稍升高，以减少损害企业价值的行为发生，使内部控制变得有效。而当公司处于衰退期时，现金流权与控制权的分离反而会抑制终极控股股东的“掏空”行为，使内部控制变得有效。
2.建立现代家族上市公司制度并完善内部控制制度。为了使家族上市公司能够稳定而持久地发展，建立现代家族上市公司制度是必要的。现代家族上市公司制度既保证了家族对公司的控制权，同时还能适当引进外部管理人员，使所有权和经营权相分离。家族上市公司若想突破家族的固有局限，更上一层楼，就必须打破本来的家族式垄断，借鉴现代上市公司的科学治理模式，形成家族成员和外部经理人相互独立又相互制约的关系。此外，笔者在收集数据时发现，一部分家族上市公司并没有披露内部控制建设情况，在一定程度上反映了家族上市公司对于建立和完善有效的内部控制制度方面做得还不到位。家族上市公司应认识到完善内部控制制度的重要性，定期编制并披露内部控制有效性评价报告，全面提升内部控制的有效性。
3.强化相关法律制度并加强法律监督。完善的法律制度能够对家族上市公司的创始人、控股股东和管理层形成有效的制约。我国应不断加强对家族上市公司的法律监管，对独立董事、股东大会、中小股东等出台相应的法律法规，以促进家族上市公司的健康、稳定、可持续发展。
【主要参考文献】
[ 1 ] Corbetta.The Board of Directors in Family Firms：One Size Fit All？[J].Family Business Review，2004，17（02）：119-134.
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