投资者保护、财务独立董事与盈余管理
史春玲 王茁
【摘 要】 文章从投资者保护的视角，以2010—2014年A股上市公司数据为样本，考察了财务背景独立董事对盈余管理的影响，期望为完善我国上市公司独立董事制度，改善盈余信息质量，提升法治水平提供政策性建议。研究发现，财务独立董事对应计盈余管理和真实盈余管理同时起到抑制作用;投资者保护程度的提高有利于降低应计盈余管理水平，但投资者保护程度与真实盈余管理之间却存在着类似抛物线的非线性关系;进一步研究发现，投资者保护程度和财务独立董事在抑制应计盈余管理水平上存在互补效应，而在抑制真实盈余管理水平上存在替代效应。
【关键词】 投资者保护; 财务独立董事; 应计盈余管理; 真实盈余管理
【中图分类号】 F275.2 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2020）08-0018-08
一、引言
独立董事制度源自英美的“非雇员董事”，是公司治理结构不断完善的产物，西方实践证明其在避免内部人控制和保护股东利益方面起到了显著作用。然而，我国在资本市场环境和股权结构等方面与西方国家存在较大差异，致使目前许多学者对于我国独立董事制度的有效性仍然存在争议，研究视角亦多种多样。早期主要是从有效性的衡量标准出发，研究独立董事对公司业绩、投资效率、会计信息质量等方面的影响，近年则更多通过考察独立董事的特征，诸如声誉、薪酬、职业背景等对上述方面的影响。
盈余管理是企业管理层通过会计政策选择或者真实交易活动，影响企业对外报送的会计信息，以达到自身利益最大化的行为。会计信息是上市公司向中小股东传递公司信号的根本途径，是资本市场运作的基石。独立董事制度作为保护中小股东利益的重要举措，必须担负起抑制盈余管理、提高会计信息质量的责任。
国内外大量学者认为上市公司盈余信息质量可以作为检验独立董事制度有效性的标准之一，并在独立董事对于盈余管理的识别作用、独立董事与盈余信息质量的关系等方面进行了深入研究。大部分国外学者肯定了独立董事对于管理部门的监督作用以及对于盈余管理的识别能力[1-3]。国内学者对于我国独立董事对盈余管理的识别能力尚存在争议，比如王兵等[4]认为独立董事并不能提高上市公司的盈余质量，更多是扮演“花瓶”角色;而胡元木等[5-6]则认为独立董事可以提升公司盈余质量，抑制盈余管理。
证监会要求上市公司所聘用的独立董事中至少包含一名财务背景独立董事，财务背景亦是独立董事发挥盈余管理识别作用的关键因素，因此财务背景独立董事逐渐成为近年独立董事制度研究的着眼点。然而，独立董事想要在“中国土壤”真正发挥作用，不仅需要从内部完善独立董事制度本身，而且也需要从外部为其提供制度保障。许多学者均认为缺乏完善的外部制度建设是我国独立董事制度难以发挥有效性的原因之一（阎达五，2003），但是目前的文献中还缺乏从法治环境角度考察独立董事制度有效性的实证研究。投资者保护是为防止中小股东和债权人的利益被企业侵占的法律约束（La Porta et al.，2002;Leuz et al.，2003），而证监会对独立董事制度的期望之一就是维护中小股东利益。故本文从投资者保护角度出发，研究财务独立董事对盈余管理的抑制作用，以考察外部法治因素对于独立董事制度有效性的影响。
二、文献回顾与假设提出
（一）财务独立董事对盈余管理的影响
应计盈余管理和真实盈余管理作为盈余管理的两种手段，近年来越来越多的研究表明，公司更多地倾向于真实盈余管理[1-2]。国外文献方面，Dechow[3]发现独立董事比例越高，董事会对管理当局盈余管理行为的约束力越强。国内文献方面，胡元木等[5]基于可操控R&D费用视角，发现了技术独立董事对真实盈余管理的抑制作用。黄芳等[6]发现独立董事本地化可以抑制应计盈余管理并約束真实盈余管理。王兵[4]却发现，独立董事并不能提高公司的盈余质量。
绝大多数的中小股东由于获取会计信息的渠道受限和自身专业素质的欠缺，难以识别上市公司的盈余管理行为，自身利益更容易遭受损害。而独立董事制度的初衷之一就是维护中小股东利益，理应代表中小股东对管理层进行有效的监督，识别盈余管理行为，保障会计信息质量。财务独立董事由于自身的专业知识和职业背景更易识别盈余管理行为。Park[7]利用加拿大数据研究发现，独立董事整体与应计盈余管理并不相关，但是增加财务和金融背景独立董事比例可以有效抑制应计盈余管理。童娜琼等[8]从本地化独立董事角度研究发现，聘用当地的财务独立董事可以抑制上市公司的真实盈余管理行为，但在国有企业中这种抑制作用受到了弱化。
盈余管理的手段是会计政策选择和改变真实交易活动，目的是影响报告期会计信息。为有效识别上市公司的盈余管理行为，必然需要具有财务背景和专业财务知识的独立董事，他们参与公司的重大经营决策，更容易发现企业在决策过程中是否存在不合理或者不合法的操纵行为，并做出准确的职业判断，保障盈余信息质量。因此本文认为，财务背景独立董事在独立董事中所占的比例越高，越有利于抑制盈余管理，并提出假设1。
H1：控制其他因素后，设置财务背景独立董事能有效削弱公司盈余管理水平。
（二）投资者保护对盈余管理的影响
自LLSV组合（2002）研究发现，投资者保护程度直接影响金融体系的模式选择，进而影响公司治理的水平、影响公司价值后，投资者保护就被越来越多地引入到公司治理和公司财务的研究中。已有的研究表明，企业的盈余管理行为亦会受到投资者保护程度的影响。Leuz et al.[9]认为，一个国家法律制度越健全，表现出的投资者保护程度越强，企业的盈余信息质量越高。Mark et al.[10]发现投资者保护较强的国家，企业的盈余信息更加透明，会计信息质量更高。Chi W et al.[11]认为当企业面临更为严格的外部审查和较高诉讼风险时，会增加自身的真实盈余管理水平。李明等[12]研究发现，投资者保护水平的提高会促使企业盈余管理方式的改变，更倾向于真实盈余管理，并且审计师对盈余管理行为的风险更敏感。李增福等[13]从应计盈余管理和真实盈余管理的双重视角研究了投资者保护与盈余管理的关系，发现投资者保护有利于抑制盈余管理，但对真实盈余管理却起到促进作用，不过该作用只限于国有企业。
应计盈余管理主要是通过会计政策选择或调整应计项目以影响公司盈余信息，更容易受到法律法规等外部约束的制约，如李增福等[14]发现新会计准则的实施使得采用应计盈余管理调节利润的成本增加，故而更多的公司放弃应计盈余管理，开始采用真实盈余管理。而真实盈余管理则是通过改变真实交易活动以调节公司盈余信息，借助于公司的日常经营活动使其更为隐蔽，受法律法规等外部约束的制约较少，但是危害较大，会影响公司价值。法律制度的完善能够提高对投资者的保护程度，公司将受到更加严格的外部约束。因此，本文认为投资者保护程度的提高有利于抑制公司的应计盈余管理行为，同时也会使得公司转向更为隐蔽的真实盈余管理，并提出假设2。
H2：控制其他因素后，投资者保护程度越高，公司的应计盈余管理水平越低，而真实盈余管理水平越高。
（三）投资者保护对财务独立董事与盈余管理关系的间接影响
高厚山等[15]考察了市场化程度整体指标对独立董事声誉与盈余管理的影响，发现市场化程度的提高降低了独立董事声誉对盈余管理的抑制作用。唐建新等[16]以新《公司法》和《证券法》为背景，发现法律可诉性的提高在一定程度上加强了对中小投资者的保护，而独立董事在投资者保护中起到重要作用。沈维涛等[17]研究发现随着市场化程度的提高，独立董事的作用在减弱，两者之间存在着一定程度上的替代关系。
投资者保护程度代表外部治理水平中的法制水平，而独立董事从一定程度上则代表着公司的内部治理水平。应计盈余管理受财务独立董事和投资者保护程度的双重抑制，而真实盈余管理由于隐蔽性较强，受外部治理影响较小，故投资者保护程度的提高难以抑制真实盈余管理，但是独立董事作为公司董事会成员参与公司的经营决策，更容易发现公司的真实盈余管理行为。另外，我国独立董事制度有效性的发挥需要外部治理中法制建设作为制度保障，而投资者保护程度的提高恰好发挥着该项作用，两者相辅相成，必然会对真实盈余管理产生较好的抑制作用。因此，本文认为相较于投资者保护程度低的地区，在投资者保护程度高的地区，独立董事更容易发挥自身作用，抑制盈余管理行为，并提出假设3。
H3：控制其他因素后，随着投资者保护程度的提高，财务独立董事对于盈余管理的影响将更为显著。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文选取了2010—2014年度连续5年的A股上市公司数据作为初选研究样本。本文所用公司治理数据和财务数据来自于CSMAR国泰安数据库，其中财务独立董事的数据则是根据每位独立董事的简历，通过手工整理判断其是否具有财务背景。各地区投资者法律保护程度数据来自于王小鲁等主编的《中国分省份市场化指数报告（2016）》中市场中介组织的发育和法律制度环境评分。
为保证样本数据的有效性和研究结果的可靠性，没有采取特定方法对后续的投资者保护程度进行预测。本文依照惯例对初选样本进行筛选，剔除金融行业、数据缺失、ST、ST的上市公司样本，对制造业次类行业进行适当的合并，并对主要变量进行了Winsorize缩尾处理，最终得到有效样本7 660个。
（二）变量定义
1.被解释变量
（1）应计盈余管理
本文使用实证研究中应用最广泛的修正的Jones模型（Dechow et al.，1995），用可操控性应计利润作为衡量公司应计盈余管理水平的指标。
对模型1分年度、分行业进行回归，将估得的系数带入模型2中，得到不可操控性应计利润（NDA）的拟合值，将其作為不可操控性应计利润的估计值，最后将总应计利润（TA）与不可操控性应计利润（NDA）之差定义为可操控性应计利润（DA），即模型3。
=α0+α1+α2+
α3+εt （1）
=α0+α1+α2+
α3 （2）
DAt=- （3）
其中，TAt是第t期的净利润与经营活动现金净流量之差;ASSETt-1是t-1期的总资产;ΔREV=REVt-REVt-1，是第t期主营业务收入的变化额;ΔREC=RECt-RECt-1，是企业第t期应收账款的变化额;PPEt是第t期的固定资产;εt为随机干扰项。
（2）真实盈余管理
对于真实盈余管理的计量，采用学术界常用Roychowdhury（2006）的方法和模型。
=α0+α1+α2+
α3+εt （4）
=α0+α1+α2+εt （5）
=α0+α1+α2+
α3+α4+εt （6）
分别对上述模型进行回归，根据回归系数计算拟合值，将其作为正常经营现金流量、正常操控性费用、正常生产成本的估计值;最后用实际值减去正常值得出异常经营现金流量AB_CFO、异常操控性费用AB_DISEXP和异常生产成本AB_PROD。
若公司分别采取这三种方式进行向上的盈余操控，则操控销售所产生的异常经营现金流量AB_CFO为负，操控费用所产生的异常操控性费用AB_DISEXP为负，而操控生产所产生的异常生产成本AB_PROD为正，因此本文参考李增福[13]进一步得到真实盈余管理总体计量指标：
AB_Proxy=AB_PROD-AB_CFO-AB_DISEXP （7）
当公司采用真实盈余管理方式增加盈余时，该指标为正，反之为负。
2.解释变量
解释变量包括财务独立董事的比例和投资者保护程度。本文使用市场中介组织的发育和法律制度环境评分作为各地区投资者保护法律保护程度的替代变量，由市场中介组织发育、维护市场的法制环境、知识产权保护3个分项指数组成[18]。
3.控制变量
参考其他投资者保护、独立董事与盈余管理研究的文献（黄海杰等，2016;胡元木等，2016;李增福，2017;刘永泽，2017）本文选取了公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、资产收益率（ROA）、营业收入增长率（SG）、高管持股比例（MGT）、董事会规模（BSIZE）等公司层面盈余管理决定因素作为控制变量。具体变量定义见表1。
（三）模型构建
根据本文所提出的假设和相关文献，以RM替代AB_Proxy、AB_CFO、AB_DIS和AB_PROD，构建如下多元线性回归模型：
DA=λ0+λ1FIND+λ2SIZE+λ3LEV+λ4ROA+λ5SG+
λ6MGT+λ7BSIZE+ε1 （8）
RM=ω0+ω1FIND+ω2SIZE+ω3LEV+ω4ROA+ω5SG+
ω6MGT+ω7BSIZE+ε2 （9）
DA=φ0+φ1LEAGL+φ2SIZE+φ3LEV+
φ4ROA+φ5SG+φ6MGT+φ7BSIZE+ε3
（10）
RM=κ0+κ1LEAGL+κ2SIZE+κ3LEV+
κ4ROA+κ5SG+κ6MGT+κ7BSIZE+ε4 （11）
DA=ν0+ν1FIND+ν2LEGAL+
ν3FIND×LEGAL+ν4SIZE+ν5LEV+
ν6ROA+ν7SG+ν8MGT+ν9BSIZE+ε5
（12）
RM=γ0+γ1FIND+γ2LEGAL+γ3FIND×LEGAL+
γ4SIZE+γ5LEV+γ6ROA+γ7SG+γ8MGT+γ9BSIZE+ε6
（13）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
从表2描述性统计结果可以看出，DA的最大值为0.38、最小值为-0.27，平均值和中位数均较小，说明我国上市公司应计盈余管理水平相对不高;AB_Proxy、AB_CFO、AB_DISEXP、AB_PROD的最大值均为正，最小值均为负，平均值不大，说明我国真实盈余管理水平参差不齐，并且不止使用一种方法操控盈余，不过真实盈余管理水平明显高于应计盈余管理管理水平，这也与相关学者的研究一致;财务独立董事比例的中位数为0.3333，平均值为0.3803，说明由于证监会要求上市公司中至少包含一名会计专业独立董事，所以上市公司基本都聘请了财务独立董事，但是对财务独立董事作用的重视度仍然不高。投资者保护程度的最小值为-0.70、最大值为16.19，这表明我国不同省份不同年度之间投资者保护程度差异较大，不同地区之间的外部法治水平有显著差异。
（二）回归分析
表3报告了主要变量之间的相关性。应计盈余管理与财务独立董事比例显著负相关，相关系数为-0.031;真实盈余管理各项指标与财务独立董事比例的相关性均不显著，需要通过回归结果进一步验证;投资者保护程度与应计盈余管理显著负相关，相关系数为-0.023;投资者保护程度与AB_CFO显著正相关，相关系数为0.025，但是与其他真实盈余管理指标的相关性均不显著，待回归结果进一步验证。
表4验证了财务独立董事比例对应计盈余管理和真实盈余管理的影响。模型8和模型9的拟合度均较好且通过了显著性检验，应计盈余管理水平DA与财务独立董事比例FIND的回归系数为负，且在5%的水平上显著，而真实盈余管理水平AB_Proxy与财务独立董事比例FIND的回归系数为负，且在1%水平上显著，说明设置财务背景独立董事能有效削弱公司应计盈余管理和真实盈余管理水平，符合H1。具体分析真实盈余管理各项指标可见，财务独立董事比例FIND与AB_CFO的回归系数为正、与AB_DIS的回归系数为正、与AB_PROD的回归系数为负，且分别在5%、1%、10%的水平上显著，说明财务独立董事对异常现金流、异常操控性支出、异常生产成本均起到较好的抑制作用，与H1相符。
表5验证了投资者保护程度对应计盈余管理和真实盈余管理的影响。模型10和模型11的拟合度均较好且通过了显著性检验，应计盈余管理水平DA与投资者保护程度LEAGL的回归系数为负，且在1%的水平上显著，说明法制水平的提高有利于抑制应计盈余管理行为，符合H2;而真实盈余管理水平AB_Proxy与投资者保护程度LEAGL的回归系数不显著，与H2不符合。具体分析真实盈余管理各项指标可见，投资者保护程度LEAGL与AB_CFO和AB_PROD的回归系数不显著，与AB_DIS的回归系数为负，且在10%的水平上显著，说明法治水平的提升反而会促使企业以操控费用的方式调整盈余，符合H2的部分内容。这一验证结果也说明真实盈余管理与投资者保护程度之间不存在显著的线性关系，与李增福（2017）的结论一致，但是不排除两者之间的非线性关系。
表6验证了财务独立董事比例和投资者保护程度对应计盈余管理和真实盈余管理的综合影响。模型12和模型13的拟合度均较好且通过了显著性检验，模型12a和模型13a又分别从不包含交乘项的角度与模型12和模型13相对比。从模型12a的回归结果可以看出，财务独立董事比例和投资者保护程度与应计盈余管理的回归系数均为负，且在10%和1%的水平上显著，但是在包含了交乘项的模型12的回归结果中两者的回归系数却不显著，不过交乘项的回归系数却在10%水平上显著为负，综上可以看出，设置财务背景独立董事和提升所在地区的法治水平均有利于抑制公司的应计盈余管理行为，而且随着外在法治水平提高，财务独立董事對于应计盈余管理的影响将更为显著，符合H3。从模型13和模型13a的回归结果可以看出，投资者保护程度和交乘项与真实盈余管理的回归系数均不显著，与H3不符。
为进一步考察投资者保护程度对财务独立董事和真实盈余管理关系的间接影响，本文以投资者保护程度指标的中位数为分界线，将总体样本划分为投资者保护程度高的子样本和投资者保护程度低的子样本。
由表7的回归结果可以看出，在投资者保护程度较高的地区，投资者保护程度与真实盈余管理的回归系数为负，且在10%的水平上显著，说明法治水平的提升能够有效抑制真实盈余管理;但是在投资者保护程度较低的地区，投资者保护程度与真实盈余管理的回归系数为正，且在5%的水平上显著，说明法治水平的提升反而会促进真实盈余管理。综合对比可以发现投资者保护程度与真实盈余管理之间的关系呈现为开口向下抛物线，当法制水平较低时，法制水平的提升并不能够抑制真实盈余管理，但是随着法治水平提升到某一程度，法律因素才会真正发挥效用，对盈余管理产生抑制作用。由于投资者保护程度与真实盈余管理的非线性关系，故而无法以模型13中财务独立董事比例和投资者保护程度交乘项的方式，检验投资者保护程度对财务独立董事与真实盈余的间接影响。不过表7和表8的结果均反映出在投资者保护程度较低的样本中，财务独立董事对真实盈余管理的抑制作用更显著，即财务独立董事和法治水平在抑制真实盈余管理方面存在一定程度的替代效应。
（三）稳健性检验
为进一步保障实证结果的稳健性，通过调整控制变量，增加了股权集中度、产权性质两个变量，分别来控制控制权、所有权因素对应计和真实盈余管理产生的影响，实证结果并未发生显著变化。考虑到法治建设所带来效应的滞后性，将投资者保护程度变量滞后一期，对上述模型进行回归，结果与本文之前的结论保持一致。
五、研究结论和启示
以2010—2014年A股上市公司数据为样本，本文从应计和真实盈余管理的双重视角，检验了财务独立董事、投资者保护程度对于盈余管理的抑制作用。结果表明，财务独立董事对应计盈余管理和真实盈余管理同时起到抑制作用;投资者保护程度的提升有利于抑制应计盈余管理，但是投资者保护程度与真实盈余管理之间却存在着类似抛物线的非线性关系，只有当投资者保护程度提升到一定程度后，才会对真实盈余管理产生抑制作用;另外，随着投资者保护程度的提升，财务独立董事对应计盈余管理的抑制效果更显著，两者存在着互补的效应，但是该结论并不适用于真实盈余管理。
本文的研究支持了前期文献中关于投资者保护程度的提升有利于抑制应计盈余管理的结论，但是对于投资者保护程度与真实盈余管理之间的非线性关系，则是对投资者保护与盈余管理这一问题的拓展。
本文的启示在于：财务独立董事有利于降低中小股东与管理部门之间的信息不对称，抑制应计和真实盈余管理行为，提升会计信息质量，维护中小股东利益，建议我国上市公司进一步增加财务独立董事比例。投资者保护程度从一定程度上代表着上市公司的外部法治水平，严格的外部法律约束有利于抑制应计和真实盈余管理行为，我国应该加强法治建设，提升法治水平，为公司治理提供良好的外部土壤。另外，应计盈余管理和真实盈余管理是盈余管理的两种方式，财务独立董事和投资者保护程度对两者的敏感度是不同的，因此，建议政府和上市公司能够从应计和真实盈余管理的双重视角制定相关公司治理政策。●
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