控股股东股权质押、产权性质与全要素生产率
解元元 黄俭
【摘 要】 文章采用我国A股2011—2016年的上市公司作为观测对象，实证检验了控股股东股权质押与全要素生产率的关系。研究发现，控股股东股权质押与全要素生产率呈显著负相关关系，股权质押程度越高，就越容易侵占上市公司或其他股东的利益，并最终降低企业全要素生产率。考虑到我国国企与非国企在制度安排与经营环境等方面都有一定差异，文章进一步检验了不同产权性质的样本组中控股股东股权质押与全要素生产率的关系。结果表明，国有上市公司中控股股东股权质押与全要素生产率不存在显著的相关关系，非国有上市公司中存在显著负相关关系。最后，为优化企业治理机制与治理环境，提高企业生产经营效率提出了建议。
【关键词】 控股股东股权质押; 产权性质; 全要素生产率
一、引言
股权质押是出质人为获取资金以其自有股权为质押标的向金融机构进行贷款的行为。近30年来，我国资本市场得到长足发展，上市公司规模不断扩张，现在已经达到3 600多家，我国资本市场上的股权质押行为日渐盛行起来。据Wind数据显示，截至2018年10月，A股有超过2 400家上市公司存在股权质押行为，其中，约有600家上市公司的股价逼近甚至低于大股东股权质押的平仓线。股权质押看起来仅仅是股东的自身行为，并不影响上市公司生产经营活动，但是，大股东尤其是控股股东掌握着上市公司大多数投票权，其对上市公司的生产经营决策具有很大的话语权，能够影响到企业的生产经营效率。学界在研究控股股东股权质押的经济后果时，大多数采用财务绩效指标或托宾Q值作为股权质押经济后果的度量指标，而较少有关于控股股股东权质押与全要素生产率之间关系的研究文献。因此，本文首先探讨了控股股东股权质押与全要素生产率之间的关系;其次，考虑到不同产权性质的企业在经营管理方面存在的差异，产权性质的不同是否会影响两者之间的关系？这也是本文所探讨的问题。
二、文献回顾与假设提出
（一）文献回顾
股权质押是金融机构为上市公司股东提供的一种融资业务，相对于其他融资业务而言，具有价值容易评估、流动性强等优点。不同资本市场结构的股权质押主体具有很大差异。比如机构投资者持股比例较高、股权较为分散的美国市场，进行股权质押业务的主体大多是企业高管或董事[1]。我国的情况则与之相反，进行股权质押业务的主体主要是大股东。股权质押对于大股东而言，不仅可以盘活账面资本达到融资的目的，还可以维系其对上市公司享有的投票权、表决权等[2]。但是，股权质押也可能引发新的代理问题，股权质押程度越大代理问题就越严重，进而降低企业业绩[3]。控股股东进行股权质押会进一步加剧其与其他股东之间的矛盾，其为达到有利于自己的目的很可能会损害其他股东的利益[4]。股东的股权质押行为会间接地提高上市公司生产经营风险，降低企业绩效，这种关系在经济不景气的时候尤为显著[5]。控股股东股权质押程度越大，其与其他股东的矛盾就愈加凸显，企业面临的风险就越大，并最终降低企业价值[6]。我国学者对股权质押方面的研究也取得了丰硕的成果。股权质押是控股股东对上市公司进行“掏空”的一种方法[7]，并最终损害其他股东的利益[8]。但也有学者研究认为大股东比中小股东更关心企业业绩，股权质押的激励效应应该大于侵占效应[9]。谢德仁等[10]也得出相似结论，控股股东为避免股价触及平仓线，其在股权质押期间会主动采取行动排除股权质押的“地雷”险情。郑国坚等[11]则从公司占款的视角进行研究，发现大股东股权质押比例越高，其占用企业资金的可能性也随之提升。李旎等[12]则认为，控股股东出于市值管理的动机，反而会尽可能地减少侵占企业利益行为。
全要素生产率最早由Solow[13]提出，指总产出中不能由要素投入所匹配的“剩余”，是个宏观概念。因此，这方面的研究主要也在宏观领域。但是，近年来我国企业对外披露的信息趋于规范和全面，为国内研究全要素生产率提供了新的方向，使其不仅可以研究宏观方面的问题，还可以研究微观方面的现象。如简泽等[14]从经济转轨的角度进行研究，在经济转轨的背景下市场竞争的强度与全要素生产率呈正相关关系。杨竹清等[15]对企业内部薪酬差距与全要素生产率之间的关系进行研究发现，高管间薪酬差距、高管和员工间薪酬绝对差距与全要素生产率呈正相关关系，但高管与员工间薪酬的相对差距与全要素生产率负相关，且呈“倒U型”形态。全要素生产率是一个综合性指标，它包含企业的技术创新、组织创新、生产创新等，因此，全要素生产率相对于企业价值或企业绩效等传统微观指标具有一定优势。由上文文献回顾可知，股权质押虽是企业股东个体行为，但其也会对企业产生一定经济后果，企业全要素生产率作为企业经济后果的一种形式，是否会受股东股权质押行为的影响呢？这是本文所探讨的。鉴于以往全要素生产率的计算受企业数据可得性的限制，股权质押与全要素生产率之间关系的研究较少，而这也正是本文的创新之处。
（二）假设提出
根据代理成本理论，控股股东的存在会产生一类代理问题，那就是其对其他股东进行利益侵占的问题。股东对企业的影响力取决于其持股比例的多少，持股比例越大，影响力也就越大，控股股东由于其持股比例较高，基本可以对被控股企业实施控制甚至绝对控制，而这也为其掠夺公司资源提供了基础。在资本市场不够成熟、法律法规不够完善的国家，证券交易主体违法违规成本较低，导致控股股东掠夺公司资源、侵占其他股东利益的事件时常发生。而这些事件的背后，多数存在控股股东股权质押行为，如赫美集团的控股股东违规担保行为。控股股东股权质押的主要目的是向金融机构融入资金以满足自身资金需求，其融资用途主要包括以下三方面：一是满足日常生产运营资金需求，保证企业有效运转;二是满足开发新项目的资金需求，股权是静态资产，股权质押可以将此静态资产转化为能量资产，运用得当将可以有效地提高企业的盈利能力;三是满足自身资本运作需求，股权质押可以融入大量资金，有些企业会将这部分资金重新投入股市，或买控股企业股票以巩固控股权，或买其他企业的股票进行资本运作等。第一种融资用途的资金需求量较小，违约风险也最小。第二种融资用途的资金需求较大，违约风险也较大，开发新項目往往需要大量资金，而且项目能否做成的不确定性很大，项目一旦失败，资金链就很可能断裂，违约风险随之提升。第三种融资用途的资金需求量可大可小，看其自身计划，但此种做法在变相加杠杆，容易破坏资本市场生态，相关监管机构近年已经开始约束这种行为。由此可知，控股股东股权质押融资的用途是第二或第三种的话，具有较大的偿还风险。因此，为了不使自身股权质押业务出现到期违约的情况，控股股东很可能会做出侵占上市公司资金、违规担保、随意干涉上市公司生产经营活动等行为。而全要素生产率是一个反映企业经营效率的综合性指标，控股股东的以上行为会降低企业经营效率，并最终降低企业的全要素生产率。由此可知，控股股东的股权质押行为很可能会导致其做出有损公司利益的行为，进而降低企业全要素生产率，并且其股权质押比例越高，这种关系就越明显。另一方面，对金融机构而言，股票质押贷款属高风险贷款业务。为了保障贷款的安全性，金融机构一般会事先与质押人约定平仓线。当股价一旦触及平仓线，金融机构将要求质押人补充保证金，降低平仓线，否则金融机构将采取强制平仓措施。为了保证自身质押出去的股票不会触及平仓线，维持自身的控股权，很多控股股东会做出有损上市公司价值的行为，这些行为都会对上市公司的正常生产经营活动产生不利影响，会降低企业的生产效率，并最终降低企业的全要素生产率。基于此，本文提出假设1。
H1：控股股东股权质押与全要素生产率显著负相关，即控股股东股权质押的程度越高，全要素生产率越低。
此外，控股股东的行为也会因为其产权性质的不同而存在差异。民营企业控股股东由于其损失没有兜底方，一旦其自身生产经营产生亏损或者股权质押业务触及平仓线，最终的损失只能自己承担。为了避免出现损失，民营上市公司的控股股东往往会做出有损上市公司利益的行为，如违规担保、随意干涉上市公司生产经营活动等，这些行为都会对企业的全要素生产率产生不利影响。而国有上市公司的控股股东一般都是国企、国资委以及各级政府部门等，所以其更加规范，资金也更加雄厚，再加上有“政府兜底”的习惯，其相对民营企业而言，不那么在意股权质押平仓线，也不会随意违规干涉上市公司生产运营活动。可见，国企控股股东的股权质押与全要素生产率之间的关系不如民营企业明显。基于此，本文提出假设2。
H2：不同产权性质的企业，控股股东股权质押与全要素生产率之间的关系存在显著性差异，相对于国有企业而言，非国有企业的控股股东股权质押与全要素生产率之间存在更显著的负相关关系。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文将我国A股2011—2016年上市公司作为起始观测对象，然后按以下程序进一步筛选：（1）剔除银行、保险、券商等金融行业上市公司;（2）剔除ST、？觹ST、PT类上市公司;（3）剔除主要变量数据存在缺失的样本;（4）对连续变量进行1%分位Winsorize处理。最后，本文得到13 166个有效观测值，该样本包含存在控股股东进行了股权质押的样本，也包含没有进行股权质押的样本。本文数据皆来自国泰安（CSMAR）数据库。
（二）变量的选取和定义
1.被解释变量
全要素生产率（Tfp）：全要素生产率通常被指为总产出中剔除由要素投入所导致的剩余部分，其涵盖企业的技术创新、组织创新、生产创新等。本文借鉴杨竹清等[15]的研究，采用OP法（Olley-Pakes）来计算TFP，并用LP法（Levinsohn-Petrin）计算的TFP对本文结果做稳健性检验。
其中，Ln Y为营业收入，状态变量为固定资产（Ln K）与企业年龄（Age）;控制变量为State（国企为1，否则为0）和EX（企业出口，有海外收入为1，否则为0）;代理变量为企业投资（Ln I）;自由变量为员工人数（Ln L），中间品投入、购入商品和劳务的金额（Ln Mat），年度哑变量（Year），行业哑变量（Ind）。
2.解释变量
控股股东股权质押：本文采用以下两个指标来作为控股股东股权质押的代理变量。一是控股股东是否进行股权质押（Pledge1），是为1，否则为0;二是控股股东股权质押股份占总股本的比例（Pledge2）。
产权性质（Soe）：产权性质是本文的中间变量，以观测对象是否为国企来衡量，国企为1，否则为0。
在控制变量的选取上，参考现有文献的惯常做法，控制了企业规模（Size）、企业杠杆（Lev）、两职合一（Power）、审计意见类型（Audit）、审计费用（Ln fee）、股权集中度（Shrcr）、托宾Q（TobinQ）、每股净资产增长率（Rona）、独立董事占比（Pindep），并对行业效应及年度效应进行了控制。各变量定义如表1所示。
（三）模型设计
为了验证控股股东股权质押与全要素生产率之间的关系以及在不同的产权性质下两者之间关系的变化，本文构建如下模型：
四、实证分析
（一）描述性统计
表2是本文对主要研究变量进行描述性统计的结果。全要素生产率（Tfp）的平均值为4.822，最小值为3.934，最大值为6.147，中位数为4.782，说明观测样本的全要素生产率数据分布整体上呈左偏分布。控股股东股权质押指标1（Pledge1）平均值为0.327，p50为0，p75为1，说明大部分观测样本的控股股东没有进行股权质押，但由于本文的总样本数为13 166，样本较大，所以并不影响本文的研究。Pledge2与Pledge1类似，不同的是Pledge1是虚拟变量，而Pledge2是非虚拟变量，但本质上一致，因此可以进行研究。产权性质（Soe）的平均值为0.404，中位数为0，p75为1，且在分组进行研究时，国企与非国企样本数分别为5 314和7 852，两组样本数量有差异，但在可控范围内，说明可以进行分组研究。
（二）相关性分析
从表3可知：控股股东股权质押的两个代理指标（Pledge1与Pledge2）与全要素生产率（Tfp）的相关系数分别为-0.051与-0.050，在1%水平上显著负相关，说明上市公司控股股东股权质押会降低企业的全要素生产率。控制变量中，企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、审计师意见（Audit）、审计费用（Ln fee）、股权集中度（Shrcr）、每股净资产增长率（Rona）与全要素生产率（Tfp）在1%水平上显著正相关;两职合一（Power）、托宾Q（TobinQ）与全要素生产率（Tfp）均在1%水平上显著负相关;独立董事占比（Pindep）与全要素生产率（Tfp）均在10%水平上显著负相关。
（三）控股股东股权质押与全要素生产率的回归分析
为验证H1，本文对模型2与模型3进行多元线性回归，结果如表4所示。模型2和模型3的R2与调整R2都大于0.3，说明两个模型的拟合效果很理想，模型建立合理。模型2中控股股東股权质押（Pledge1）与全要素生产率（Tfp）的回归系数为-0.0209，在1%水平上显著为负，即控股股东股权质押指标每增加10个百分点，全要素生产率就降低0.209%。模型3中控股股东股权质押（Pledge2）与全要素生产率（Tfp）的回归系数为-0.1254，在1%水平上显著为负，虽然回归系数与模型2有差异，但本质上结果是一致的。这说明控股股东股权质押与全要素生产率呈反比，控股股东股权质押的程度越大，企业的全要素生产率就越低。根据代理理论，控股股东由于其拥有上市公司大部分股份，对上市公司的生产经营活动具有重大影响，其容易与其他股东之间产生代理成本问题，这为控股股东侵占其他股东利益提供了条件。而控股股东为满足自身资金需求向金融机构进行股权质押，并为了保证自身股权质押业务不会出现到期违约的情况，这为其做出侵占上市公司资金、违规担保、随意干涉上市公司生产经营活动等有损企业价值与其他股东利益的行为提供了动机。因此，为了保证自身质押出去的股票不会违约，维持自身的控股权，控股股东很可能会做出有损企业价值与其他股东利益的行为，这些行为都会对上市公司的正常生产经营活动产生不利影响，会降低企业的生产效率，并最终降低企业的全要素生产率。由此证实了H1。
（四）不同产权性质下控股股东股权质押与全要素生产率的回归分析
考虑到我国国企与非国企在制度安排与经营环境等方面都有一定差异，这种差异是否会导致控股股东股权质押与全要素生产率之间关系也出现差异，这是本文探讨的问题。本文按照国企与非国企对观测样本做分组检验，然后进行对比分析。结果如表5所示，国企样本组模型2中控股股东股权质押（Pledge1）与全要素生产率（Tfp）的回归系数为-0.0099，且不存在显著性相关关系;非国企样本组模型2中控股股东股权质押（Pledge1）与全要素生产率（Tfp）的回归系数为-0.0220，且在1%水平上显著负相关。对控股股东股权质押的另一个代理变量而言（Pledge2），在国企样本组，其与全要素生产率（Tfp）的回归系数为-0.0311，不存在显著性相关关系，而在非国企样本组，其与全要素生产率（Tfp）的回归系数为-0.1376，且在1%水平上显著负相关。国有企业控股股东的股权质押与全要素生产率之间的关系不如民营企业明显，H2得以验证。
（五）稳健性检验
为确保回归结果具有稳健性，本文从以下三方面来进行稳健性检验：
1.鉴于不是所有上市公司的控股股东在当年都会进行股权质押，而没有进行股权质押的样本在数据上反映为0，并且這部分样本不在少数，若将其也纳入回归模型回归可能会影响实证结果，因此，本文将当年控股股东股权质押为0的样本剔除，建立只包含控股股东股权质押的子样本并进行实证分析。
2.鉴于控股股东股权质押股份占自有总股份的比例能准确反映控股股东股权质押的真实情况，本文将控股股东股权质押的代理变量换成控股股东股权质押股份自有占比（Pledge3），并代入模型中回归分析。
3.鉴于全要素生产率还可以采用LP法进行估算，本文采用LP法重新估算了全要素生产率，并将其代入模型中重新回归。本文的三种稳健性检验结果都没有发生实质性变化，说明回归结果是稳健的。
五、研究结论与政策建议
本文采用我国A股2011—2016年的上市公司作为观测对象，实证检验了控股股东股权质押与全要素生产率的关系。研究发现，控股股东股权质押与全要素生产率呈显著负相关关系，控股股东股权质押程度越高，就越容易侵占上市公司或其他股东的利益，并最终降低企业全要素生产率。考虑到我国国企与非国企在制度安排与经营环境等方面都有一定差异，本文进一步检验了不同产权性质的样本组中控股股东股权质押与全要素生产率的关系。结果表明，国有上市公司中股东股权质押与全要素生产率不存在显著的相关关系，在非国有上市公司中存在显著负相关关系。
为优化企业治理机制与治理环境，提出以下三点建议：（1）优化企业股东结构，大力引入长期资金股东。实证结果表明，控股股东与其他股东之间存在代理问题，控股股东很可能为实现自身利益最大化而损害其他股东的利益，进而降低企业的全要素生产率。为了降低控股股东与其他股东之间的代理成本，可以引入第三方力量对控股股东实施有效的监督。长期资金如机构投资者、养老基金等一般资金量大，其一旦持有上市公司股票，持股比例较高，期限也较长。因此，长期资金为了确保自身投资能够不受损失并获得理想中的收益，其将更有动力也拥有能力去参与公司治理或对控股股东干预企业生产经营活动的行为进行监督，如此便能降低控股股东做出不利于企业或其他股东行为的可能性，降低两者之间的代理成本，提高全要素生产率。（2）增强企业独立性，完善企业内部控制制度。控股股东由于其持股优势，对企业具有较大影响力，甚至可以随意干预公司经营决策，当控股股东股权质押比例较高时，容易侵占公司或其他股东的利益，这种现象在缺乏独立性、内部控制制度不完善的企业尤为严重。因此，企业应保持其独立性，完善企业内部控制制度，如此才能规避控股股东损害企业或股东的行为，才能降低代理成本，提升企业运营效率，提高企业全要素生产率。（3）支持民营企业发展，发展民营企业多元融资渠道。民营企业由于其背景单薄，资金不如国企雄厚，因此其控股股东股权质押现象比较常见，而这又容易导致其侵占其他股东利益问题，根源就在于其融资渠道有限。因此，应该拓展民营企业多元融资渠道，确保其健康发展。
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