| 标题 | 公司自愿性信息披露与公司价值相关性研究 |
| 范文 | 郑迎军 曹键 [摘 要]信息在证券市场运行中发挥着至关重要的作用，但我国证券市场存在信息不对称现象。文章将上市公司出于自身意愿主动披露相关信息的行为称为自愿性信息披露。通过对海外大量相关文献的阅读分析，发现上市公司自愿性信息披露与公司价值存在正相关关系，而国内对这方面的研究相对匮乏，多是对自愿性信息披露现状的研究，以及对自愿性信息披露影响因素的研究，对联系二者之间关系的讨论较为少见。本文对上市公司自愿性信息披露与公司价值进行基于声誉投资理论模型下的回归模型验证研究，得到以下三个结论：一是上市公司自愿性信息披露绝对量与公司价值绝对量呈倒U形曲线关系，不存在显著正相关关系；二是上市公司自愿性信息披露信号可以传递公司价值信息，对上市公司提升自身声誉价值有影响，使公司存在声誉溢价；三是上市公司自愿性信息披露增量与公司价值增量存在显著正相关关系。 [关键词]自愿性信息披露；公司价值；声誉投资模型 [DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2018.26 1 相关概念界定及理论基础 1.1 自愿性信息披露内涵 美国Louis D. Brandies1914年在《Other Peoples Money and How Banker Use it》一书中说到：“（信息）公开原则可矫正社会社会上及企业之弊病，公开原则有如太阳，是最佳之防腐剂，有如电灯，是最有能力之警察。”[14]由此可见，信息公开在证券市场运行举足轻重的地位。信息公开表现在具体制度上，就是信息披露制度，它是证券市场基本制度之一。信息披露制度，是由证券监管部门制定的相关制度，目的在于为投资者提供保护、实现社会监督。正是有了这些制度的存在，上市公司才会定期将公司的财务变化、经营状况等信息和资料，向公众以及证券监管部门公开。信息披露分为强制性信息披露和自愿性信息披露。上市公司自愿性信息披露有披露自主性的特点，这种披露完全出于上市公司主观意愿。因此，自愿性信息披露的披露形式较之强制性信息披露更为灵活，上市公司可以自主选择披露的形式；同时，自愿性信息披露还极为不确定，投资者无法确定在上市公司是否会进行自愿性信息披露；另外，上市公司自愿性信息披露的内容也较为多样，比之强制性信息披露规定的那些内容，上市公司在选择自愿性信息披露内容时有更为广阔的选择余地。 1.2 公司价值内涵 以WACC（加权平均资本成本Weighted Average Cost of Capital）作为折现率，对公司的预期自由现金流量进行折现，得到的值即为公司价值。公司的决策决定了公司的公司价值，这个值既考虑了时间价值，还对公司的持续发展能力有所体现。 2 公司价值声誉投资模型构建 上市公司自愿性信息披露程度用η表示，，完全自愿性信息披露为0，完全无自愿性信息披露η为1，即η越大，自愿性信息披露程度越低。假定上市公司自愿性信息披露程度为η，对于积极进行自愿性信息披露的公司和不愿进行自愿性信息披露的公司，结果分为以下两种： 积极进行自愿性信息披露的公司，投资者对其持积极态度，认为它是一家 “好公司”的概率是1-ηθ，认为它是“差公司”的概率为ηθ。 不愿进行自愿性信息披露的公司，投资者对其持消极态度，认为其是一家“好公司”的概率为η（1-θ），认为它是“差公司”的概率为1-η（1-θ）。因此有 由以上公式可看出，随着信息披露程度的不断提高，“好公司”声誉会得到提升，而“差公司”的声誉却在下降。 “好公司”和“差公司”对声誉投资采取不同的措施。业绩好的公司进行积极的自愿性信息披露，向投资者展示公司价值；业绩差的公司采取消极自愿性信息披露政策，声誉投资较为消极。 3 基于声誉投资模型的自愿性信息披露与公司价值相关性实证检验 3.1 研究假设 根据前述的声誉投资理论模型，本文将构建三个假设对上文推理进行实证验证： 假设1：上市公司自愿性信息披露程度的絕对量与公司价值中的绝对量存在正相关关系，自愿性信息披露越多，公司价值越高； 假设2：上市公司自愿性信息披露信号可以传递公司价值信息，对上市公司提升自身声誉价值有影响，使公司存在声誉溢价； 假设3：上市公司自愿性信息披露程度的提高与公司价值有正相关关系，上市公司增加自愿性信息披露有助于公司价值提升。 3.2 数据来源 本文按照公司资产总规模，选取行业中规模最大、居中和最小的三类公司，共选取了沪深交易所中15大行业226家上市公司，基本能够涵盖各个主要行业和具有代表性的上市公司。根据这226家上市公司每年发布的年报、半年报、季报、月报、非强制性澄清公告等全年发布的所有公告，作为评价来源。选取时间段为2014年至2015年。具体行业公司数分布见表1。 3.3 上市公司自愿性信息披露描述性统计分析 本文对上市公司自愿性信息披露进行过去的信息（背景信息）、未来的信息（预测信息）、财务信息、非财务信息四个项目的打分，得出了2011年至2015年5年中226家上市公司的自愿性信息披露得分（Voluntary Disclosure Score，VDS）情况。 首先针对最近一年，即2015年的得分情况，对上市公司的自愿性信息披露现状进行分析。为方便得出结论并进行对比，将所有公司得分除以满分，得出最终的自愿性信息披露指数（Voluntary Disclosure Index，VDI）（见表2），四个分项得分率见表3。 通过以上表格可以得出，上市公司对背景信息、非财务信息的自愿性信息披露表现较为正常，虽然得分率仍旧不高，但是与预测信息的披露相比较而言，已经算正常。而上市公司在预测信息披露中，得分率非常低，略微超过25%的得分率，财务信息披露部分也不充分，未达到一半。 其次，通过对2011年至2015年的五年数据进行联系分析，得出自愿性信息披露在我国的发展进程现状。2011年至2015年VDI的描述性统计结果如下表4所示。从表中不难看出，各公司的VDI呈现逐年上升的趋势，无论是最大值最小值还是均值，都符合这个趋势。 这五年中，从2012年开始，标准差逐年递减，即增长趋势逐年放缓，从图1中可以明显看出来。 由于公司的各年度VDI存在偏峰、尖峰现象，因此不服从正态分布。下文将继续通过K-W检验，检验各年度是否存在显著差异。检验结果如图2所示。 从检验结果来看，统计结果保留原假设，即各年份间不存在显著差异。通过与2000年至2004年上市公司VDI得分统计结果（见表5）进行对比，认为出现这种现象的原因是，上市公司自2006年证监会发布《上市公司信息披露管理办法》后，不断调整公司信息披露内容，向社会公众披露的内容已日趋完善，进一步提升自愿性信息披露的速度较慢。但上市公司在完成这一系列披露中，发现了投资者对公司投资热情和信心的不断提升，因此上市公司VDI虽然增速缓慢，但仍在不断增加中。 4 上市公司自愿性信息披露建议 在我国证券市场的委托-代理机制下，上市公司自愿性信息披露与公司价值通过声誉投资建立起了联系，通过实证检验，证明上市公司自愿性信息披露绝对量与上市公司虽然受行业因素影响不存在显著正相关关系，呈现倒U形曲线关系，但是上市公司自愿性信息披露的絕对量与公司价值的增量存在显著正相关关系。因此，本文有以下建议。 4.1 实现更多的自愿性信息披露 通过对沪深两市226家上市公司的自愿性信息披露进行总结打分，发现自2006年证监会颁布《上市公司信息披露管理办法》后，上市公司的信息披露内容更多、也更加规范，与之相关的自愿性信息披露程度也有所上升。但是，不能否认的是我国上市公司自愿性信息披露程度仍旧不高。 4.2 避免过度披露 Rahman在其2002年的研究中指出，自愿性信息披露存在边界问题。他认为对上公司的经理人而言，存在一个信息权衡选择的最佳度量问题。虽然我国上市公司信息披露尚不完全成熟，暂时没有这方面的忧虑，但不能就否定有这样的可能。 4.3 披露真实的信息 虽然我国监管部门对上市公司信息披露造假的惩罚力度确实较弱，因为比起给中小投资者造成的损失而言，诸如纪律处分或监管措施等，并不能令违规者胆寒，也没能使其达到望而却步的目的。 参考文献： [1]封思贤.公司业绩与自愿性信息披露的实证研究[J].经济问题探索，2005（6）：89-93. [2]陆正华，黄加瑶.上市公司自愿性信息披露对提升公司价值的影响[J].特区经济，2015（5）：118-119. [3]刘伟，刘星.自愿性信息披露对公司价值的影响研究[J].华东经济管理，2008（5）：66-69 [4]李远勤.上市公司声誉与自愿性信息披露——来自深市的经验证据[J].财会通讯， 2008（2）：14-17. [5]韩海文，张宏婧.自愿性信息披露的短期价值效应探析[J].审计与经济研究， 2009（7）：50-58. [6]齐萱，谷慧丽，刘树海.天津上市公司自愿性会计信息披露与股票价格相关性研究[J].天津商业大学学报，2012（7）：22-28. [7]王雄元，喻长秋.专有化成本与公司自愿性信息披露：基于客户信息披露的分析[J].财经研究，2014（12）：27-38. [8]S J GROSSMAN，O D HART.Disclosure Laws and Takeover Bids [J].Journal of Finance，1980，35（2）： 323-334. [9]HOLMSTROM B，J Tirol.Market Liquidity and Performance Monitoring[J].The Journal of Political Economics， 1993（101）： 679-709. [10]C J FOMBRUN.Reputation： Realizing Value From the Corporate Image [M].Boston：Harvard Business School Press，1995： 175-195. |
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