| 标题 | 中国货币政策传导机制有效性研究 |
| 范文 | 姚洪珊 霍岩 摘? 要：当前，全球经济形势日趋复杂，经济增长、物价稳定、充分就业等货币政策目标实现难度进一步加大，对各国政府制定货币政策目标，规划货币政策传导机制和路径，提升货币政策传导有效性均提出了更高要求。在现阶段探讨货币政策传导机制，寻找克服货币政策传导机制不畅的方法，提升货币政策传导机制的有效性，实现货币政策目标，具有非常重要的现实意义。本文从货币政策传导机制出发，研究了我国货币政策传导过程中面临的主要问题和原因、我国货币政策传导主要政策和工具创新两方面内容，对如何提升我国货币政策传导机制有效性提出相应的建议。 关键词：货币政策;传导机制;传导路径;有效性 一、货币政策目标、工具及传导路径 （一）货币政策目标 1、货币政策的最终目标 中央银行职能中最重要的一部分就是制定和实施货币政策，货币政策的制定需要围绕其最终目标，一般来说，一个国家的货币政策目标包括了稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。 2、货币政策的中介目标 为了实现货币政策的最终目标，往往还需要制定一些中介目标，这些中介目标一般包括货币供应量、市场利率等。 （二）传统货币政策工具 传统货币政策工具一般包括三种，分别是法定存款准备金率、公开市场操作以及中央银行贷款。 1、法定存款准备金率 法定存款准备金率是中央银行所规定的商业银行以及其他存款类金融机构对于吸纳客户存款需要缴纳的法定准备金比率。法定存款准备金率决定了商业银行能够用于发放贷款的额度上限，中央银行通过法定存款准备金率的调整，可以影响商业银行的信用派生。 2、公开市场操作 公开市场操作是中央银行在金融市场上通过现券买卖交易、回购交易等操作，对市场利率和货币供应量产生影响的行为。中央银行一方面通过买入债券将货币投放至市场，同时也通过回购操作对金融市场的短期货币供应量进行调节，影响短期利率水平，并通过短期利率逐渐传导至长期利率。 3、中央银行贷款 中央银行贷款包括再贴现和再贷款。以再贴现为例，商业银行通过把手中的票据及其他抵押资产出售给中央银行获得流动性支持，中央银行通过调节再贴现率对商业银行预期进行引导，调整基础货币的投放速度。 （三）我国创新货币政策工具 近年来，为满足货币政策传导的需要，我国中央银行也陆续创设了多种新型的货币政策工具，包括常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）。SLF是央行流动性供给的一条渠道，主要功能是满足金融机构大额流动性资金需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限一般是隔夜、7天和1个月。MLF期限一般是3个月、6个月和1年，商业银行可以通过质押利率债和信用债获取借贷便利。PSL也是基础货币投放的渠道，期限可达3-5年，创设的目的在于引导中期政策利率水平，商业银行可以通过抵押资产从央行获得融资。 （四）货币政策传导的三条主要路径 货币政策传导包括以下三种主要路径，分别是数量型传导路径、价格型传导路径和银行信贷传导路径。 1、数量型传导路径 数量型传导路径主要指通过调节基础货币发行来进行货币政策的传导。央行通过存款准备金、公开市场操作、中央银行贷款、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等货币政策工具实现基础货币的投放。特别强调一点，外币占款虽然不是一种货币政策工具，但是也会影响到本国基础货币的变动，是被动影响货币供应量的一种重要方式。 2、价格型传导路径 价格型传导是货币政策传导的另一重要途径，央行往往通过调节政策利率来调节市场预期。近年来，央行正积极推进利率走廊的建设，降低市场利率的波动，强化利率引导的有效性。 3、银行信贷传导路径 商业银行信贷和债券投资是货币政策传导的一种重要路径，不仅受基础货币数量的影响，也受到存款准备金率、监管环境、商业银行风险偏好等多种因素的影响。商业银行信贷作为连接实体经济的重要环节，传导路径的通畅程度将直接影响到货币政策作用于实体经济的能力。 二、当前我国货币政策传导过程中面臨的主要问题及原因分析 （一） 金融市场“资金空转”问题 传统的货币政策传导通常是中央银行通过公开市场操作影响市场短期利率，再通过短期利率来影响中长期利率，最终影响银行信贷利率来实现的。中央银行对短期利率之外的其他利率都是通过市场反映间接实现的，市场反映可能与预期目标不一致。例如，近年来我国央行试图通过构建利率走廊对短期利率进行精准调控，一段时间内，我国短期利率波动确实较小，有利的一面是有利于形成锚定利率，引导市场利率变动，不利的一面是容易引起金融机构加杠杆套利的行为。在2015-2016年，由于债券市场短期利率水平很低，银行间市场回购成交量非常大，很多金融机构通过“滚隔夜”的方式加杠杆，拆短放长，资金错配，资金在金融市场中“空转”，这不仅不利于金融风险的控制，也背离了货币政策引导资金支持实体经济的初衷。 （二）中小企业融资难、融资贵问题 中小企业融资难、融资贵问题是当前我国货币政策传导过程当中所面临的主要问题之一。这一方面与商业银行风险偏好相关，由于中小企业自身抗风险能力较差，容易出现坏账，商业银行基于风险控制的考虑，对中小企业融资动力不足，导致中小企业很难在银行获得信用融资。中小企业融资难问题是一项全球性难题。 （三）民营企业信用利差问题 2018年以来，央行货币政策逐渐宽松，高评级国有企业信用债融资利率降至较低水平，但民营企业信用债融资利率却居高不下，信用利差一直保持在较高水平。这给民营企业融资带来了很大的困扰，不仅增加民营企业融资成本，也影响我国货币政策的传导有效性。此外，我国公开市场操作中，央行往往首先向大型商业银行释放流动性，再由大型商业银行将资金拆借给中小金融机构。受包商银行倒闭案等影响，中小银行发行同业存单融资成本不断提高，在央行不断向市场注入流动性的情况下，中小银行融资成本却没有明显降低，其中相当一部分融资溢价成本也转嫁到了申请融资的中小企业，从而导致货币政策传导的失效。 （四）银行资金配置方向偏离问题 商业银行在进行发放信贷时，往往会根据风险和收益情况来决定信贷投向。绝大部分信贷资源往往被国有企业、房地产企业、上市公司等资金需求较大、风险程度低的优质企业占据，而占实体经济数量最多的中小企业往往因为融资规模较小，信用风险水平高，难以成为商业银行信贷投放的首选，这也制约了货币政策通过银行信贷市场向实体经济传导的效率。 （五）资产价格对货币政策传导的影响 市场中主要金融资产的价格变化也会影响到货币政策的传导。作为货币政策传导非常重要一环，商业银行作为经营机构，在进行投资和发放信贷时，往往会根据客户及金融资产的风险和收益水平综合考量。在选择信贷和投资对象时，往往更倾向于风险低和收益高的投资对象。从这个意义上讲，金融市场和信贷市场的资产价格往往是影响货币政策传导的重要因素。举例来说，当金融市场资金流动性较为充裕，短期资金成本较低时，金融机构往往会选择在这个阶段加杠杆，进一步加大对金融市场中债券等固定收益品种的投资，从而挤压一部分信贷资源。 （六）以间接融资为主体的融资方式存在的问题 与美国等国家金融市场融资以直接融资为主不同，我国金融市场融资主要以间接融资为主，我国央行完成基础货币投放后，主要通过商业银行信贷来完成货币政策传导的最后一个环节。间接融資有助于央行传导货币政策意图;但也会产生传递时效性差，政策意图偏离等问题。前文当中所讲到的，“资金空转”，民营信用利差加大等问题都是传导过程发生偏差所导致的结构。 三、我国货币政策传导主要政策及工具创新 （一）创新LPR定价机制 人民银行在2019年8月改革了LPR机制，在报价方式、报价期限、报价数量等方面做出了相应的调整，要求商业银行在发放贷款中主要参考LPR利率来进行定价。LPR逐渐取代了中央银行原有的贷款基准利率，成为商业银行贷款的定价新基准。同时，中央银行也进一步加大了一年期MLF的公开市场操作，使其成为LPR报价的基准。中央银行逐渐通过影响MLF利率对LPR利率产生影响，最终形成商业银行信贷利率。这种新型传导路径一定程度上改善了原有的商业银行通过公开市场操作影响短端利率，再逐渐影响长端利率传导路径容易失效的问题。但这种传递路径也有一定的副作用，容易引发央行对市场利率水平过度干预，导致市场利率出现扭曲。 （二）加强利率走廊建设 近年来，我国央行提出了建立利率走廊机制的构想，利率走廊机制的建立有利于市场锚定利率的形成，强化央行对利率走势的引导。从欧美等国实践来看，利率走廊机制建设确实有利于引导短期市场利率的走势，强化货币政策传导的有效性。尤其是我国商业银行近年来资金来源中的中长期存款逐渐减少，更多依赖短期理财和同业资金，使得商业银行运用资金短期化，导致短端利率向长端利率传导不畅。利率走廊的建设恰好满足了央行从引导存贷款利率向引导货币市场利率转变的政策意图。利率走廊的上限一般是再贴现利率，下限则是商业银行的备付金利率。货币政策宽松背景下，利率走廊预期利率保持在相对较低水平，更容易引导商业银行增大中长期资产配置，从而更好的服务于实体经济。 （三）创设直达实体经济的货币政策工具 近年来，我国央行面对服务实体经济的目标，进一步加强货币政策工具的创新，目的是加大对民营企业、小微企业的金融支持力度。我国央行陆续将小微企业贷款等纳入到央行合格担保品的范围，创设了多种直达实体经济的货币政策工具，如普惠小微企业信用贷款支持计划、普惠小微企业贷款延期支持计划、抗疫专项再贷款等，主要政策目的是确保信贷资金能够直达最需要资金支持的小微企业，稳定实体经济，保持就业市场的基本稳定。 四、关于提升当前我国货币政策传导机制有效性的对策和建议 （一）结合当前货币政策目标选择合适的货币政策工具 近年来，国际、国内形势日益复杂，全球贸易保护主义抬头，贸易摩擦不断加剧，全球经贸合作面临前所未有的考验。尤其在今年初，又爆发了新冠肺炎疫情，影响波及全球，对各国经济增长、产业链、就业、收入均产生了巨大影响。在此背景下，货币政策目标必须有针对性的应对当前面临的形式和问题。今年4月17日中央政治局召开会议，提出稳中求进，及“六保”的工作要求，指出要重点保居民就业、保基本民生、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。可见，当前阶段货币政策目标更趋向于稳定经济和促进就业。在此目标下，货币政策工具应当注意打通金融向实体经济传导的路径，保市场主体，尤其是保中小企业的正常运转，促进就业水平和居民收入的基本稳定。中小企业提供了大部分的就业机会，在此背景下，可以说，保住中小企业，就稳定住了居民就业和居民收入。从有效的货币政策工具选择上，保持货币政策的宽松和确保货币政策传导的有效性，是有效的政策选择。从2018年至今，央行已连续9次降低存款准备金率，市场流动性已经比较充裕，当前主要需要解决的问题是货币政策向实体经济传导有效性的问题。要解决这一问题，创设直达实体经济的货币政策工具具有见效快、力度大、普惠性、直达性的特点，是较为可取的货币政策工具选择。目前央行已创设了多个直达实体经济的货币政策工具，如普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划。上述两个创新直达实体经济的货币政策工具指向性明确，今年年内到期的普惠小微贷款，均可以享受一次延期还本付息。只要普惠小微企业在申请延期的同时，承诺保持就业岗位基本稳定，银行即对普惠小微企业贷款本息进行延期，做到“应延尽延”。央行也鼓励地方银行对普惠小微企业发放信用贷款，按照地方法人银行实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金，支持计划惠及的普惠小微企业要承诺保持就业岗位的基本稳定。上述直达实体经济的货币政策工具，指向明确，重点解决了中小企业融资难、融资贵的问题，与当前货币政策目标是相适应的。 |
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