| 标题 | 将退市进行到底 |
| 范文 | 文一墨 3月初，证监会主席肖钢在接受媒体记者采访时表示，今年争取出台进一步的退市改革办法。下一阶段退市制度改革目标是建立市场化、多元化、常态化的退市机制。 3月21日晚间，*ST长油（600087）披露年报显示，公司2013年实现营收73.07亿元，归属于母公司股东的净利润为-59.22亿元，陷入连续四年亏损的绝境。*ST长油的状况完全匹配《上海证券交易所股票上市规则》所列述的退市条件，终止上市已无悬念。作为央企中外运长航集团的下属企业，*ST长油将成为2012年退市制度改革以来上交所第一家因财务指标不满足条件而退市的上市公司和A股市场上首家退市央企公司。 3月25日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步促进资本市场健康发展。会议提出，要积极稳妥推进股票发行注册制改革，完善退市制度，促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力。 2014年的3月，关于上市公司退市制度的话题再次成为市场的热点。 退市制度的现状：退市难 流水不腐，户枢不蠹。一个成熟高效的资本市场既需要入场机制，也需要明确、可操作的退出机制。1993年，我国在《公司法》中首次明确了上市公司退市，2001年发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》正式推出上市公司退市制度。从2001年4月PT水仙被终止上市以来，沪深两市只有89家上市公司退市。2010年以来，两市累计110家上市公司被实施ST，但实际退市的上市公司才19家。Wind数据显示，2012年8月至今，退市公司共9家，除一家公司因私有化退市外，其他公司退市的原因分别为：连续三年亏损（2家）、吸收合并（4家）、转板上市（2家）。 沪深两市的年平均退市率不足0.4%，还呈逐年下降的趋势。美国纳斯达克平均年退市率在8%以上，纽约证券交易所的平均年退市率在6%以上，伦敦证券交易所平均年退市率更是高达10%以上。沪深两市如此低的退市率，导致A股市场陷入了上市难退市更难的怪圈，市场上频现僵尸公司与股市“不死鸟”，这些早应该被扫地出门的垃圾公司，仍然能够在资本市场上风生水起。 这些股市“不死鸟”，绝大部分都是经营业绩差、管理不规范的公司，继续长期任由其在市场内交易，会给投资者带来较大的投资风险，且风险会不断累积扩大，严重的甚至可能会导致市场发生系统性风险。上市公司退市制度实际上是一种有效的竞争机制与资源配置机制，将经营不善或存在违法行为的上市公司淘汰，促进资源流入优秀企业。市场上充斥着大量的垃圾股、绩劣股，占据着证券市场中大量的资源，“劣币驱逐良币”现象严重，优质企业反而难于获得融资，证券市场资源优化配置的作用遭到破坏。 当退市遭遇“维稳” 2001年正式推出上市公司退市制度以来，退市制度几经修订，现阶段形成了以《证券法》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》、《关于执行亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）的补充规定》、《上海证券交易所股票上市规则》与《深圳证券交易所股票上市规则》等一系列法律、行政规章、自律管理条例在内的法律制度对我国上市公司进行规范。 很显然，我们不缺乏上市公司退市的法律制度。但为什么退市难？市场人士普遍认为，这些制度在实际中缺乏“执行力”，有法不依，执法不严。 我们再进一步问，为什么会缺乏执行力？ 答案是，退市遭遇“维稳”。 根本原因在于，在现行的IPO核准制下，上市公司“壳”的“稀缺性”。行政性的IPO核准制，要求股票发行人在发行时，不仅要求充分公开真实状况，而且必须符合有关法律法规的具体条件，通过复杂的各项程序后，还需受制于上市额度和产业政策，且证监会有权否决不符合条件的申请。IPO门槛过高，以及企业急需融资的预期，导致了上市公司“壳”的稀缺性。 此外，二级市场的非理性炒作，主要是投资者热衷于“打新股”，二级市场投资者之所以敢炒作也是因为它们都具有神话般的“壳资源”价值。巨大的财富增值效应吸引许多投机企业不惜通过财务造假、过度包装等方式混入资本市场，这也导致监管部门对于IPO的审查越来越复杂，正常企业的上市成本越来越高昂，很多急需资本市场扶持的新型战略产业无法及时获得融资，只能选择借壳上市或者海外上市。借壳上市又进一步推高了“壳资源”价值。因此，无论是否拥有优质的资产和业务，一个上市公司的“壳资源”就值五六亿元甚至更高，再烂的公司都顶着有一个上市资格的宝贵光环。 而且一个很重要的原因，地方政府还经常将上市公司壳资源的数量视为其政绩的一部分，极力保护壳资源不流失。许多上市公司与地方政府有千丝万缕的关系，一方面上市公司总资产在当地举足轻重；另一方面，上市公司的存在有助于提升地方知名度，从而吸引更多外界投资，带动当地经济发展。上市公司退市不仅涉及到公司的职工和债权人利益，也涉及地方政府和相关部门。上市公司退市“牵一发而动全身”，不仅对地方政府政绩形象会有所损害，而且会产生很大的地方利益损失与冲突。不可否认，如果上市公司一旦退市，由于退市赔偿制度的不完善，广大投资者利益受损，极有可能给上市公司所在当地政府造成其眼中的“不稳定”因素。 在种种利益纠葛下，地方政府往往会选择“维稳”。连年亏损的上市公司或濒临退市边缘的上市公司，经常能够在紧要关头获得地方政府财政补贴、各种名目的奖励款等“及时雨”的庇护。 另外，银行等金融机构作为企业的债权人，以及PE/VC等战略投资者，同样会倾向于选择“维稳”。一旦上市公司选择退市或者破产，它们巨额债权或投资，都将面临损失，甚至血本无归，因此，它们也会力主重组保壳。 退市制度市场化改革亟待破冰 2012年，沪深证券教育所对上市公司进行了完善，但仍然存在许多缺陷。像绿大地、万福生科如此性质恶劣的造假上市行为，按照现行上市公司退市制度的规定，监管部门竟然无法强制其退市。可见，上市公司退市制度的漏洞有多大。建立市场化、多元化、常态化的退市机制亟待破冰。 上市公司退市制度并不是一个孤立的制度，“退市难”的原因主要源于证券发行制度。因此，首先应从源头着手，改进目前的发行上市制度，建立多层次的资本市场，更好地满足企业的上市需求，使上市资格不再稀缺。这是完善我国上市公司退市制度的有效途径之一。美国资本市场上，公司的股票发行和上市是分离的，也就是说股票发行采取注册制，上市批准的权利则在具体证券交易所，同时也具备多元化的上市标准。只要股份公司的股份流通量、财务等方面的指标顺利达标就可以上市，因此公司上市的难度并不大，并且公司上市的目的也是为了整体发展战略，而不是类似我国资本市场中的“圈钱”行为。同时，退市制度也是以上市时的具体指标为标准，比如流通量、财务指标等，以投资者的判断为主要依据，退市程序也非常简捷。 IPO注册制下，以强制信息披露代替实质性审查。证券发行人准备IPO时，向监管机构申报，向证券交易所提交真实、客观、全面的公司资料以及法律要求公开的与证券发行相关的一切信息并承担相应的责任，监管机构与证券交易所只负责审查拟IPO股票的基本情况及财务资料，只要材料符合形式要件，即可IPO。IPO注册制将上市公司质量判断交予市场进行，这种情况下，上市公司壳资源不再价值连城，也就不成为上市公司退市的最大障碍。 其次，规范上市公司退市制度。现行上市公司退市制度看似完整，但细则上存在许多缺陷。一是退市规则易被规避。比如，“上市公司三年连续亏损”在实务中很容易被规避，上市公司管理层利用会计政策选择或调节公司业务等手段粉饰或操纵财务报告，会计师事务所等第三方中介机构与监管机构处于企业外部，实际上很难对其会计政策选择的合理性作出判断。许多ST公司就是靠着所谓的“盈余管理”坚持下来的。二是退市标准缺乏可操作性。比如，《证券法》第五十五条规定，“公司有重大违法行为”的，证券交易所有权暂停其股票上市交易。那么，什么是“违法行为”？什么是“重大”？违法行为是否包括违反行政法规、部门规章以及证券交易所上市规则的行为？都尚未有明晰的界定，从而实践当中无所适从。三是退市标准狭窄。现行上市公司退市标准主要集中于财务指标，另外还有股票成交量、股票收盘价标准，标准相对比较狭窄。 鉴于上述缺陷，应进一步细化规范上市公司退市标准和规则，丰富退市判断标准，改变事实上以利润作为单一退市标准的局面，加强退市标准的可操作性。成熟资本市场的退市标准均非单一标准，而是利用多种标准来判断上市公司的具体情况。纽约、伦敦、东京、香港等境外证券市场上市证券终止上市的标准包括以下八个方面：（1）公众股东人数低于交易所规定标准；（2）股票交易量极度萎缩，低于交易所规定的最低标准；（3）上市公司因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；（4）法院宣布公司破产清算；（5）财务状况和经营业绩欠佳；（6）不履行信息披露义务；（7）违反法律；（8）违反上市协议。的确，上市公司退市标准应当从更广泛更多元的范围衡量上市公司的价值与运作是否合规，如企业经营能力、经营业绩、资产规模、股权分散化程度、市场流动性、规范运作、是否忠实履行信息披露义务等衡量标准，更加严格，也有效避免了上市公司管理层操纵利润。 此外，针对多层次资本市场的实际与趋势，采取差异化退市标准。针对创业板和中小板市场，淡化连续亏损指标，由注重公司绩效转为更注重持续经营能力、成长性和公司治理状况，增加主营业务收入等反映上市公司持续经营能力的指标、对外担保、大股东侵占公司权益等公司治理指标。 再次，完善上市公司退市制度的配套制度。退市制度是一个系统性制度，并非仅仅是退市标准和退市程序的设计，还包括股东权益保护、诉讼机制、多层次资本市场建设等问题。如果仅仅改革与完善退市标准和退市程序，不建立相应的配套制度，不但上市公司退市制度可能继续流于形式，而且执行越严格中小股东权益越得不到保障，可能引发严重负面效应。监管机构应当建立与完善问责制。上市公司上市、经营管理、退市过程中，存在大股东、公司高管滥用职权、违法违规、未尽到勤勉、谨慎的义务，对退市负有责任的，应当根据其所负责任的性质与严重性，承担相应的民事责任、行政责任或刑事责任。 上市公司退市过程中，由于信息不对称而天然处于弱势地位的中小股东的权益应当得到法律保障。因为大股东、公司高管滥用职权、违法违规、欺诈等人为因素而退市造成的投资损失要求中小股东自己承担显失公允。公司法与民事诉讼法规定，中小股东可以采用代表人诉讼制度，通过民事侵权赔偿来追究公司和其他退市责任人的侵权责任，但在司法实践中困难重重，鲜有成功案例。笔者认为，可以借鉴美国的集团诉讼程序，一个或数个代表人，代表全体集团成员提出的诉讼。法院对集体所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团成员具有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，亦具有约束力。另外，立法强调上市公司的大股东、董事、高管以及注册会计师、律师、券商等中介机构对退市负有责任的，应当承担连带赔偿责任。 同时，尽可能实现多层次资本市场之间的良性互动，不同市场之间的上市企业可以在不同退市标准的约束下实现转板或退市。比如，主板市场的上市企业，若在实际经营中出现违反法律，或财务状况和经营业绩不佳等情况，也就是说主板市场上市企业的日常经营已经不符合上市标准，但适合比主板市场更低层次市场的上市标准，可以到低层次的市场进行上市，如二板市场和创业板市场等；与此同时，在低层次市场中逐渐成长起来的上市公司，若其已经达到更高层次市场的上市标准，可以申请到高层次市场挂牌上市。总体而言，不能因为上市公司不符合上市标准就给其直接判死刑，而应该通过转板或市场之间的转换，给予提供改善经营管理的机会。而且，可以构建多元化的退市缓冲制度，不仅能够给予上市公司足够的时间进行修补，同时也能够稳定投资者的预期。通过上述手段，尽量缓冲或者减少上市公司对退市的恐慌与抵触，避免其为保上市资格而铤而走险进行舞弊。 第四，规范地方政府的行政权力，减少行政干预。这涉及到行政体制的顶层设计，是一项难于一蹴而就的系统改革工程。首先，切实转变地方政府的发展观念，扭转唯GDP的考核标准，真正建立贯彻科学发展观。其次，转变地方政府职能，有必要对上市公司的股本结构予以调整，减少国家股的比重，降低国有大股东控股比例。同时，通过组建国资运营公司，将政府监管职能与国资的所有者职能隔离开，彻底改变地方政府“既当运动员又当裁判”的职能错位。 最后，必须强调执行力问题。任何一项制度的建立与实施，更重要在于其能否严格执行。现行上市公司退市制度，我们抛开其本身设计存在的缺陷，平心而论，不可谓不严，然而，为何形同虚设起不到应有的作用？监管部门执行不力是不可忽视的因素。在纸面上多么完善的制度，没有执行力做保障，那么制度就是废纸一张。上市公司退市制度改革能否成功，监管部门任重道远！ |
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