| 标题 | 庞氏分红之理论辨析 |
| 范文 | 涂必玉 近年来，国内跨学科研究方兴未艾。本属同胞兄弟学科的经济、金融和管理学更是呈现殊途同归之势。但是，令人揪心的是，经济学家把本用于测度企业短期支付能力的流动性指标—营运资本与权益资本、债务资本等量齐观。金融学家置企业得到的上游资金—应付账款于不顾，仅以应收账款替代商业信用的全部，并用以度量企业群信用融资状况及其影响。一叶障目、望文生义固然不对。财务专家对金融学专用词汇的生搬硬套，如出一辙。近见谢先生“庞氏分红”说及其论证，感慨万千，为力挽专用科学名词之滥殇狂澜，本文从庞氏分红概念之出发点、落脚点着手，据基于信息不对称理论的交易费用理论、契约理论，以及信号传递理论进行研究，以正视听。 2012年《新华文摘》和《会计研究》相继刊登了谢德仁先生的《企业分红能力之理论研究》。该文从证监会近年对促进上市公司分红的监管及其盈利要求出发，从上市公司角度着眼，提出足够的现金流是制约上市分红的重要因素。甚至提出“庞氏分红”概念，暗示在企业无分红能力下的强制分红会导致企业财务危机。 首先，对于上市分红之形式及其规模，证监会本无明确规定，只是以现金分红以及相应的净利润比例为条件设置了企业再融资瓶颈。这一针对特定行为的强制性规定被谢先生泛化了。其次，就企业分红的价值创造功效而言，举债分红会带来企业资金成本和财务风险的上升。再者，无视剩余控制权存在事实，单纯以剩余索取权限制企业现金用途。因此，很有必要重新厘定庞氏分红概念，以及相关自由现金及其流动本质，深刻剖析谢老先生的理论出发点和落脚点。 一、庞氏骗局、庞氏融资及庞氏分红 （一）庞氏骗局 “庞氏骗局”是指用后继“投资者”的钱，支付以前“投资者”收益的行为。近年来，庞氏骗局在西方和我国均有发生。如：2008年由美国次贷危机引发的国际金融危机，曝光了美国前纳斯达克主席伯纳德·麦道夫高达500亿美元的“庞氏骗局”。2013年，上海最大保险代理机构—泛鑫保险公司的美女高管陈怡携五亿营业款潜逃加拿大，制造了保险业史上首单“庞氏骗局”。 （二）庞氏融资 庞氏融资是指当债务人的现金流无法满足还本付息的要求时，债务人只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺。 （三）庞氏分红 庞氏分红是指企业在有盈利但无现金的情况下，通过举债的方式向投资者支付普通股股利。庞氏分红与庞氏融资相比，其构成要素有很大不同，具体表现为： 1.融资主体性质不同。庞氏融资主体一般为金融企业，尤其是专事资金借贷业务的银行类机构；而庞氏分红的融资主体大多为从事产品生产和销售、提供服务的制造企业，或其他服务机构。 2.融资目的不同。庞氏融资的目的，就通俗意义上说，或可类比民间俗称之“借新债还旧债”，更重要的是，企业需要通过举新债支付经营成本。换言之，其融资行为本身就属于营业活动，目的在于维持基本的生产经营；而庞氏分红的目的则在于履行企业投资者责任，用举新债之现金流支付普通股股利。换言之，其融资行为属于投资活动，目的在于树立企业形象，维护良好的与投资者之间的关系。 二、庞氏分红的理论辨析 （一）财务管理目标/经营目标之辨—从属说/主体说 当代财务管理的企业价值最大化目标往往容易与企业短期的产值最大化、利润最大化经营目标相冲突，尤其体现在应收账款的资金占用水平上。就企业经营而言，商业信用一向被认为是企业间互惠互利的双赢之举，是企业开拓产品市场，提高竞争力的有效手段。商业信用当然是越多越好。然而，对于企业财务管理而言，不仅需要考虑商业信用资金占用的机会成本，还要考虑客户违约造成坏账损失的风险，因此商业信用当然是越少越好。所以，公认的标准是，当企业财务管理活动作为企业经营管理活动的一部分时，应当服从和服务于企业的经营管理活动的总目标。 自1987年中国人民银行批复同意东风汽车设立单独的财务公司以来，我国企业集团财务公司取得了长足了发展，2004年9月1日起执行的《企业集团财务公司管理办法》进一步明确，作为为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构，企业集团财务公司的目标是通过资本运作和风险管理，加强企业集团资金管理，提高企业集团资金使用效率。此时，企业的财务管理目标就不再屈从于经营目标了。 （二）派发现金股利企业经营利多/利空之辨—代理成本说 Bhattacharya（1979）、John和William （1985），以及Miller和Rock（1985）等学者先后放松了MM理论中的信息对称假设，建立了股利支付信号（不对称信息）模型。该理论认为管理当局与公司外部投资者之间存在着信息不对称，公司管理当局向外界传递其掌握的内幕信息的常见信号无非三种：一是融资公告；二是利润公告；三是股利公告。投资收益的高度不确定性和利润计算的主观随意性，导致融资公告和利润公告的资本市场利多效应并不明显。所以股利公告，尤其是现金股利公告是一种相当好的向投资者传递公司未来美好前景，以及相应盈利能力的利好信息传递模式，从而影响股票价格。 此外，现代企业制度下的两权—所有权和经营权分离，由于企业内部投资者与经营者，投资者与债权人利益冲突的客观存在，迈克尔·詹森和麦克林在产权理论和委托代理理论基础上于1976年提出了代理成本理论，代理成本指委托代理关系中因信息不对称而所产生的损失，以及为了降低该损失所发生的成本。代理成本主要包括监督成本和约束成本两大类。另外还包括股东与经理人之间，经理人与债权人之间订立、管理和实施各种合同的费用。对企业股利政策影响最大的是股东、管理层，以及债权人之间的代理问题。代理成本理论认为，现金股利的支付能有效降低管理层的代理成本。特别是大额现金股利的派发，一方面减少了管理层可以自由支配的现金流；另一方面，由于企业留存收益转化为内部资本积累的可能性相应缩小，为了满足新投资的资金需求，管理层只有寻求外部的负债或权益融资，这意味着管理层将不得不面临来自资本市场，以及新资本提供者的监督与检查。因此，现金股利政策也是一种间接的经理人约束机制，从而有利于降低股东的监督成本，增加权益资本收益。 （三）现时消费/未来发展之辨—价值创造说 股利分配在上市公司经营活动中占有举足轻重的地位。股利分配是对上市公司利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，反映不同利益主体利益分配的结果。上市公司的股利分配不仅反映了公司内部融资的程度，影响着公司的财务结构和融资活动，关系着公司的未来，而且反映了公司对股东投资的直接回报，影响着股东的投资热情和投资态度。 股利是上市公司分配给投资者的一部分企业利润，尤其是现金股利的支付意味着企业实际上的现金流出，因此，股利绝对水平的决定不仅受到企业留存收益规模的影响，更重要的，还将受到企业内部积累要求的限制。从正常的商业经营角度看，公司留存一定的利润用于扩大再生产及降低未来经营中所面临的风险，不仅必要，更是必须。但是，现金股利的支出，不仅使企业资产流动性降低，更直接带来了内源融资—留存收益的减少。尤其当企业面临良好的投资机会时，若采用权益融资方式再融资，不仅融资费用和资金成本可观，更可能稀释控股股东的控制权，对企业生产经营不利。若采用债务融资方式，抛开企业遭遇的融资难现实不说，其资金成本亦不容小觑。不切实际的高分红低积累固然对企业长远发展不利，但是片面的低分红高积累亦未必万全之策。企业利润的派现和积累，对投资者来说本质上属于当期消费和未来消费的关系问题。若企业打着未来发展的旗号，与投资者争利，对企业经营有害无益。主要表现为： 首先，股利分配机制是公司制度中重要的组成部分，这一机制是否完善关系到公司、公司股东、公司债权人等有关各方面的利益能否得到周全的保护；关系到公司的发展能否具有坚实的资金基础和广泛的社会基础。 其次，派发现金股利有利于上市公司提升市场价值。现代企业与传统企业的显著不同之处在于，现代企业以企业价值保值增值为经营目标。企业价值最终是由投资者给出市场评价。西方成熟资本市场上的上市公司规范的对投资者的保护行为，正反映企业对市场价值最大化原则的遵循和践行。上市公司定期对投资者进行现金分红，重视投资者回报，将有利于投资者发现企业价值，从而提升公司美誉、信用等级和市场竞争力。 最后，持续而稳定的分红派现有利于通过鼓励长线投资，抑制投机，培养价值投资者。 总之，在股利分配决策中，必须遵循如下原则：向投资者分红应以不影响企业未来发展为限；企业内部积累亦以不损害投资者正当权益，打击投资信心，贬损企业价值为限。 （四）责任/能力之辨—协同说 我国《公司法》第4条规定了股东作为出资者按其投入公司的资本额享有资产受益的权利；第177条规定了股东对公司利润有按比例分配的权利。此外，证监会对上市公司分红问题一向十分重视。2001年3月发布施行《上市公司新股发行管理办法》（证监会令第1号），强调上市公司要重视对股东的回报，规定上市公司申请再融资时，如其最近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当对此重点关注并在尽职调查报告中予以说明。2004年要求，上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得公开发行股票。2006年发布《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）和《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（证监会令第57号），把提高现金分红比例作为上市公司再融资的前提，规定再融资公司“3年内累计送配比例不得低于20%”。2008年更是将这一比例提高至30%。2008年8月中国证监会要求上市公司应在年度报告中详细披露公司的现金分红政策。如上市公司能够而未进行分红的，则要求公司披露未分红的具体原因，并说明未用于分红的资金留存公司的使用用途。综上，我们可以看出，《公司法》只规定了投资者的权利，但未相应明确企业的分红责任。政府监督部门对于本属企业治理内部事项的分红派现，除了规劝、引导，为其分红派现创造良好的外部环境外，并未真正建立强有力的上市公司现金分红的约束机制和监管机制。即便在这些有限的融资约束条件下，谢老先生甚至以“能力不足”来为上市公司不分红、少分红辩护的话，不仅混淆视听，更令学界和资本市场投资者心寒。“能力不足”足以推诿责任么？ 众所周知，谁出资谁受益是基本的法理。风险共担，收益共享，是资本市场投资的基本原则。必要的资本是企业设立和经营的前提条件，在全流通条件下上市公司的资本就握在千千万万个资本市场投资者手中。投资者持有上市公司股票的目的在于集中资本、技术和管理技能，最大限度地发展企业经营，从而获取较高的投资回报。由于上市公司是投资者共同投资，其所得收益理应由全体投资者共同分享。对于分配收益的比例和方法的确定，上市公司大股东和管理层均不得以其所处的某种优势地位在收益分配中享有较他人更多的权利。 此外，企业的责任和能力是相互促进、相辅相成的关系。有了责任，就会以客户为中心，视质量为生命，着力打造企业品牌和良好形象；有了责任，就会诚实自律，遵守国家法律法规，保证企业会计信息的真实、可靠和有效，保证资产安全；有了责任，就会客观、公正、科学地设计股利分配制度，维护投资者权益。向普通股分红派现，何愁不能？ （五）能力之整体观/孤立观之辨—现金流量表作用说 众所周知，有利润不等于有现金。因此财政部2006年修订的新会计准则，以及证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号—财务报告的一般规定》（2010第1号）都对企业提出了编制现金流量表并做附注披露的要求。现金流量表反映企业一定期间内的现金流入和流出的整体情况，说明企业现金从哪里来，又运用到哪里去，能够说明资产、负债、所有者权益变动的原因，对资产负债表和利润表起到补充说明的作用。现金流量表的主表分为三大部分，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。对于主表相关的现金流动情况，一般的评价标准是报表总体和各个组成部分的现金净流量均为正。但是，当企业发展到成熟阶段，开展大规模对外投资时，投资活动产生的现金净流量可以为负。当企业进入偿债高峰期时，筹资活动产生的现金净流量也可以为负。若经营活动现金净流量为负，则说明企业有可能陷入收不抵支的状况。对于现金流量表主表的评价，必须具备整体观，绝不能一叶障目。只要企业当期现金净流量大于零，期末现金及现金等价物不为零，且资金流动正常，就完全具备现金分红的能力。 在此，值得一提的是，与企业股利分配关系更密切的，应该是现金流量表附表。我国企业会计准则规定企业应当采用直接法编报现金流量表，同时要求在附注中提供以净利润为基础调节到经营活动现金流量的信息。现金流量表附表也分为三大部分，即非付现费用、非经营净收益和营运资本的变化。相关的关系是：经营活动现金流量=净利润+非付现费用—非经营净收益—营运资本增加，由于计算净利润时扣除了非付现费用，但是非付现费用不会引起现金流出，所以，以净利润为基础调节到经营活动现金流量时，应该在净利润的基础上加上非付现费用；由于调整的目标是经营活动现金流量，所以，应该在净利润的基础上减掉非经营净收益；由于营运资本增加会引起现金流出，但是并没有反映在净利润的计算过程中，所以，应该在净利润的基础上减掉营运资本增加。 基于上述考虑，我们不能认为企业股利分配的基础应该是已经实现货币形态的净利润。考虑到产业资本循环和周转中，货币资本、生产资本和商品资本三种形态在时间上的并存性和空间上的继起性。只要企业整体资金循环流转自如，就不能因为某一时点的暂时的现金不足得出能力不足之结论。 （六）剩余索取权/剩余控制权之辨—现金自由性说 剩余索取权是财产权中的一项重要权利。一般而言，索取权是基于所有权的对资本剩余的索取。简单地说，在企业日常经营中，剩余指的是企业的税后净利润。在企业破产清算时，剩余指的是企业实际拥有的可用于清偿各类权力的财产。值得一提的是，在企业日常经营中，债权人要求的债务利息并不属于剩余之列，而是表现为对收入的扣除项。然而，在企业破产清算之时，债权连同本息均拥有对企业剩余财产的索取权，并且优先于股权。 应该明确的是，绝不能假借剩余索取权而否定现金流动性。决定现金流动性的根本在剩余控制权。剩余索取权是指在契约中事前不能明确规定的那部分索取收益的权力。在法律关系上，仅属于“应该”范畴。至于投资者能否实现其剩余索取权，则完全取决于剩余的控制权状态。剩余控制权是指在契约中事前不能明确规定的那部分控制权的权力，是决定企业资源在契约所限定的具体用途之外如何使用的权力，一般集中在重要的决策者和能被重要决策者接受的外部人手中。具体而言，剩余控制权就是对企业资产的实际控制权，如占有、使用、支配、处置等权利。诞生于十七世纪初的契约理论认为，剩余控制权主要是由不完全契约带来的。在完全契约条件下，所有的权利都可以通过契约规定，企业经营者不存在契约控制权。由于企业的经营及其绩效存在高度的不确定性，虽然我国证监会三令五申，要求企业在上市之初的招股说明书、公司章程中明确股利政策，但实际操作中，由于剩余控制权的存在，导致对契约的践行亦不理想。因此，必须明确两个大问题，即：1.剩余索取权并不单独针对特定现金，而只是资本所有者对企业净利润的合理分配要求权；2.没有现金不等同于没有净利润，更不能借口现金不足而否定资本所有者对企业净利润的索取权。 在此，必须明确的是，现金作为一般等价物，所有权属性只说明其归属。在现代市场经济制度下，无论其原始产权归属如何，资金一旦进入企业，虽然企业须根据融资方式及其资金权属明确企业与资金所有人的责、权、利关系。但是在资金使用时，资金纯粹履行其原始的流通手段和支付手段职能。资金的使用，包括方向、用途，以及规模，则完全听命于企业实际控制人。所谓自由现金，正是指企业经营者不受任何个人、部门，或法律、契约条款制约，可以自由支配的货币资金。 三、结论 本文从庞氏分红定义渊源出发，在对庞氏融资与庞氏分红进行本质区别基础上，从信息不对称理论、代理成本理论、产业资本循环理论、契约理论，以及现金流量表评价及其用途角度对庞氏分红概念的出发点、落脚点及其对企业经营的影响进行全方位的透析发现：派发现金股利虽然会带来企业货币资金和留存收益的直接减少，但是，作为受资企业基于盈利的派发现金股利是必须正视和履行的责任和义务。任何打着谋求企业未来发展旗号要求的投资者牺牲，或是借口流动资金不足来推诿企业责任，都是对投资者的不负责任，倘若任由这种危言耸听大行其道，将直接危害资本市场的健康发展。 当然，现金股利政策作为一种投资者分配制度，要既能维护市场公平，保证投资者权益。又能向资本市场传递足够的利好信号，提高企业价值。其功能的真正实现需要以会计信息尤其是利润信息的真实性作为前提条件。值得一提的是，如果听任上市公司找各种藉口有利润却少分红、不分红，小则损害投资者正当权益，打击其价值投资、长线投资积极性，大则导致资本市场健康有序发展流于一纸空文。在此基础上，若监管部门再放开再融资闸门，只能催生中国特色的庞氏骗局新版本，并进而直接导致资本市场崩溃。 作者单位：浙江工商大学 |
| 随便看 |
|
科学优质学术资源、百科知识分享平台，免费提供知识科普、生活经验分享、中外学术论文、各类范文、学术文献、教学资料、学术期刊、会议、报纸、杂志、工具书等各类资源检索、在线阅读和软件app下载服务。