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杠杆率因子对融资标的股票收益率的影响分析

范文

徐加根++李佳蔚

【摘要】融资融券交易为中国股市引入了杠杆特征，加大了股票价格变动的不确定性。以2015年股灾前后为样本区间，分析了Fama-French三因子模型在对我国融资标的股票收益率的解释力度。在此基础上在三因子模型中加入杠杆率因子及其滞后项，探讨杠杆交易背景下融资标的股票的风险溢价特征。研究结果显示：Fama-French三因子模型能够较好地解释我国融资标的股票的收益率，但股灾前后的风险溢价特征发生了较大改变；杠杆率同样具有显著的定价作用，加入杠杆率因子后，融资标的股票的账面市值比因子溢价效应消失；股灾之前，高杠杆率能够支撑高收益，但股灾之后杠杆率因子与收益率的关系并不显著。研究结论可以为证券监管部门对杠杆率的调控提供借鉴。

【关键词】杠杆率；融资；三因子模型；账面市值比；超额收益率

【中图分类号】 F830.9 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）16-0030-05

一、引言

融资交易是推动指数上行的一大助力，自2011年11月融资融券业务试点全面推开以来，我国A股市场两融业务缓慢增长；直至2014年，两融业务逐渐活跃，进入了一个快速增长的阶段。从2014年7月份开始，融资余额大幅度增长，直到2015年6月份股灾之前达到了历史高点2.2万亿元。而在随后的股灾中则迅速减少到了1万亿元以下。可以看出，我国A股市场收益率与融资余额之间有着紧密的联系。本文将股市融资余额作为杠杆率的量化指标。

融资融券制度的实施会导致股票市场的杠杆率产生变化，进而对市场稳定性和市场走势产生影响。现有文献围绕融资融券制度对个股和股市的影响进行了广泛的研究，部分学者认为融资融券能够提高股票定价效率，但这一结果仍存在广泛争议。此外，部分文献探讨了融资融券对股市波动性的影响，多数学者认为融资融券有助于平抑股市波动，能够在一定程度上达到稳定市场的作用。由于融资融券交易能够导致投资者预期、股票的波动性发生变化，因此同样会改变标的股票的超额收益。然而，现有研究中使用融资融券对股票超额收益进行解释的文献并不多见。

本文以我国2015年6月至7月的“股灾”事件对样本区间进行划分，首先使用Fama-French三因子模型对股灾前后A股市场的收益率进行解释；在此基础上，将股市融资余额的变动率作为杠杆率因子，并且通过在传统的三因子模型中加入杠杆率因子，验证融资余额变动对股票超额收益的影响。本文的创新体现在以下方面：将融资融券引入股票定价领域，探究了融资余额变动对股票超额收益的影响；以“股灾”事件为界对樣本区间进行划分，探讨了股灾前后各风险因子对股票收益率解释效果的变化，相关研究结果能够为金融监管机构调整配资比率提供相应参考，进而有助于稳定金融市场。

二、文献综述

通常而言在一个投资者预期存在普遍差异的市场上，股票价格往往会偏离其基本面。融资融券业务可以通过对需求和供给分别进行调节，来平衡乐观与悲观两方面的影响，从而使得股票定价更趋合理[1]。现有文献围绕融资融券对股票市场的影响进行了广泛研究。

关于融资融券是否能够提高个股的定价效率，国内外学者和实务界存在广泛争议。Miller[2]、Scheinkman et al.[3]认为，卖空交易的限制使得股价无法反映负面私有信息，进而导致股价高估。许红伟等[4]研究了我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响，结果显示由于国内股票市场上的诸多交易限制，融资融券这一机制创新并未显著改善标的股票的定价效率。Saffi et al.[5]则利用个股回报与上一期市场回报的相关系数、股价对市场信息反应的延迟程度以及股票收益分布等指标刻画股价的定价效率，发现融券余额较少的股票定价效率较低。李科等[6]的研究表明卖空限制导致了股价高估，而融资融券制度等做空机制有助于矫正高估的股价，进而提高市场定价效率。李志生等[7]进一步对这一影响机制进行了探讨，指出融资融券交易通过提高股票流动性、降低信息不对称程度和增加持股宽度来提高定价效率。

关于融资融券对股市波动性影响方面，诸多学者都认为两者之间存在重要关联。其中，多数学者认为融券卖空机制的双向交易功能有助于平抑股市波动，在一定程度上达到稳定市场的作用。Woolridge et al.[8]的研究发现融券交易能够起到价格发现的作用，从而实现股票价值的回归。Bris et al.[9]通过计算个股收益率的标准差发现，在允许卖空交易机制的市场中，股票收益率的波动性要远低于禁止卖空交易市场中股票的波动性，这就意味着卖空交易机制的存在确实能够起到平抑股指、稳定市场的作用。肖浩等[10]认为，融资融券业务通过降低标的证券的噪音交易、提升信息传递速度等降低了股价的特质性波动。唐松等[11]发现，与非标的股票相比，融资融券标的股票能够对市场的向下波动做出及时调整，使得股价的暴跌风险显著降低。Bai et al.[12]通过完全理性预期均衡模型研究了卖空约束是否会对股票价格和市场效率存在影响，研究结果发现由于卖空交易机制的存在使得股票价格在合理的区间波动，并且限制卖空机制使得股价波动性明显增加。此外，部分学者认为融券卖空交易在一些金融市场并无稳定市场的作用，Figlewshki et al.[13]发现融券交易机制与股市波动性之间没有显著的相关性，这一结果表明融券交易对股市波动性没有影响。

关于融资融券对股市流动性是否存在影响方面也有不少研究。王■等[14]利用中国台湾证券市场融资融券交易数据的研究发现，融资交易有助于提升整个市场的流动性水平，但融券卖空交易对市场流动性水平没有显著影响；同时，融资与融券交易均未显著影响整个市场的波动性水平。从交易活跃性来看，融资交易较融券交易长期占据绝对优势。方立兵等[15]以融资融券业务三次扩容的新增股票为研究对象，发现融资和融券对股票定价效率的影响存在明显的失衡效应。王晋忠等[16]发现融资对市场流动性和波动性的影响都不明显，而融券对市场流动性影响不明显但是对波动性影响明显。陈波等[17]指出，买空和买空交易对市场指数的影响具有非对称性，其中融资余额能够抑制股市波动而融券余额会加剧波动，但融资融券整体对市场指数波动的影响并不明显。

当前相关文献围绕融资融券对股票的定价效率、股票市场流动性以及波动性等进行了诸多研究。由于融资融券交易能够引起投资者预期的变化，并且对股票的波动性及其定价效率产生影响，因而可能改变标的股票的风险溢价特征。张伟[18]研究发现，融资融券标的股票基于价值投资的套利汇报显著高于非融资融券标的股票，并且这一优势在市场下跌周期中更加明显。万彩敏[19]研究结果表明，我国沪市的融资买入增量与个股超额收益率存在正向相关关系，这一结论对深市同样适用。然而，当前将融资融券余额作为定价因素的文章并不多见。本文根据中国市场状况，将融资余额增长率纳入定价模型，希望能够为分析杠杆交易背景下融资融券标的股票的风险溢价特征提供参考。

三、研究设计

（一）样本及数据

本文选择我国A股市场中874支融资标的股票作为研究样本，研究区间为2013年7月至2016年6月。为了探究2015年6月至7月的“股灾”事件对融资融券标的股票超额收益的影响，本文以“股灾”事件为界，将样本区间划分为两个时间段（2013年7月至2015年5月以及2015年8月至2016年6月）。样本股票的市值采用其A股流通市值，账面市值比因子的计算采用上市公司上季度末的所有者权益与总市值之比，市场因子的计算采用沪深300指数收益率与无风险利率之差。数据来源于Wind数据库和RESSET数据库。

（二）Fama-French三因子模型

在金融学的理论体系中，Fama-French三因子模型在研究金融资产超額收益上被广泛应用。本文首先利用Fama-French三因子模型对A股市场的收益率进行回归，以验证模型解释框架及三个风险因子在中国市场近年来的有效性。三因子定价模型可以表示为：

E（Ri，t）-Rf，t=βi[E（Rm，t-Rf，t）]+siE（SMBt）+hiE（HMLt）

（1）

其中，Rf，t表示时间t的无风险收益率；Rm，t表示时间t的市场收益率；Ri，t表示资产i在时间t的收益率；E（Rm，t-Rf，t）是市场风险溢价，SMBt（Small Minus Big）为时间t的市值因子的模拟组合收益率，由小规模市值组合和大规模市值组合平均收益率的差得到。HMLt（High Minus Low）为时间t的账面市值比因子的模拟组合收益率，由高账面市值比和低账面市值比组合收益率的差得到。

在市场风险因子的计算上，本文的市场收益为沪深300指数收益率，无风险收益率采用一年定期存款收益率。在规模因子和账面市值比因子的计算上，根据样本股票的市值和账面市值比，将选取的融资融券标的股票分成6个组，SMBt为小市值组合（S）与大市值组合（B）的收益率之差，HMLt为高账面市值比组合（H）与低账面市值比组合（L）的收益率之差。具体分组情况如表1所示。

为了对三因子模型进行验证，本文的回归模型表示如下：

Ri，t-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+

hiHMLt+εi （2）

βi、si和hi分别是三个因子的系数，其中，βi表示投资标的i的超额收益对市场因子的敏感度；si为超额收益率对规模因子的敏感度；hi为超额收益对账面市值比因子的敏感度。

使用式2对股灾前、后的两端段时间（2013年7月至2015年5月以及2015年8月至2016年6月）的市场数据进行回归，不仅可以验证Fama-French三因子模型对我国A股市场是否有效，而且可以分析“股灾”发生后我国A股市场超额收益率的风险溢价变化。

（三）加入杠杆率因子的定价模型

由于股票市场的杠杆变化会对投资者预期以及股价波动造成影响，因而可能引起股票风险溢价的变化。为了研究杠杆融资余额对于融资融券标的股票收益率的影响，本文在传统的三因子模型中加入杠杆率因子进行进一步的分析。通过验证加入杠杆率因子后的模型能否提升三因子模型对个股收益率的解释度，可以判断杠杆是否能够有效解释收益率的变动。加入杠杆率因子后新的模型为：

Ri，t-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+

hiHMLt+fiLevt+εi（3）

其中，市场风险因子Rm，t-Rf，t、规模因子（SMBt）和账面市值比因子HMLt的定义与三因子模型相同。Levt为本文在三因子模型的基础上加入的杠杆率因子。在杠杆率因子的定义上，由于我国融资交易在融资融券中占据主导地位，使用市场总体融资余额的变动率作为影响和解释个股收益率的一个因素。与Fama-French三因子模型中风险因子的系数含义类似，杠杆率因子的系数fi反映了股票超额收益对于市场融资余额变化的敏感程度。

如果杠杆率因子的系数fi显著为正，说明除了市场风险溢价、规模溢价以及账面市值比因子溢价外，市场整体杠杆率的提高也会为股票带来正的超额收益。如果fi显著为负，说明市场整体杠杆率的提高会降低股票的超额收益。此外，由于“股灾”发生后我国A股市场的杠杆率以及市场情绪发生了显著变化，以2015年6—7月为界，分析“股灾”前后Fama-French三因子以及杠杆率因子定价功能的变化。

四、实证部分

（一）描述性统计

2010年3月31日，我国国内正式推出了融资融券交易机制，公布和安排了第一批试运营的6家券商名单；2011年11月25日，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式发布，融资融券业务将由“试点”转为“常规”。

图1给出了2013年10月以来我国A股市场的两融余额以及沪深300指数收益率的变化。可以看出，在转常规后的第一年两融业务量较小，直到2013年7月开始有了较为明显的增长趋势；从2014年7月开始，融资余额在一年的时间里余额激增5倍之多，达到了历史高点2.2万亿元。与此同时，沪深300指数收益率的波动明显加剧。2015年6—7月“股灾”之后，融资融券余额继续下降到1万亿元以下，同时沪深300收益率的波动也逐渐降低。

为了更加清晰地比较各阶段融资余额的变动与沪深300的收益率，表2选取样本区间内的三个时间段，分析融资余额变化率与市场收益率波动的相关关系。由于2013年之前的融资业务量过少，选取2013年7月至2016年6月阶段的样本数据进行分析。

从表2可以看出，2013年7月至2014年12月期间，我国A股市场融资余额变动率（杠杆率因子）的均值为0.0941，融资余额变动率方差为0.0050，说明这段时间内融资余额呈现缓慢增长态势。与此同时，市场整体具有正收益率（沪深300指数收益率均值为3.07%）。2015年1月至2015年5月期间，融资余额变动率均值达到0.1567，说明这段时期市场杠杆率迅猛增加。对应可以发现，这段时期内收益率的均值是最大的，方差是最小的，说明这段时间收益率上涨趋势明显。在2015年9月至2016年6月这段时期，融资余额变动率均值是负数，同时方差也是三个时间段内最大的，与“股灾”之后股市的降杠杆过程相符。相对应的，这段时期内收益率的均值是为-0.25%，收益率的方差是最大的，说明伴随着股市的降杠杆，我国A股市场收益率呈现明显下滑。

综上，根据表2的数据可以推测，随着杠杆率的增加，我国A股市场收益率也随之增加。当杠杆率下降时，收益率也随之降低并且波动性加大。因此，在融资融券交易背景下，市场杠杆率可能是驱动股票收益率变动的重要因素。

（二）Fama-French模型回归结果

为了验证Fama-French三因子对我国A股市场融资标的股票收益率的解释力度，该部分使用三因子模型对“股灾”前后两个时间段的股票收益进行回归分析。表3报告了相应的回归结果，其中第一列是2013年7月至2015年5月期間（股灾前）的回归结果，第二列为2015年8月至2016年6月期间（股灾后）的回归结果。表中Rm-Rf对应的是市场因子的系数，SMB和HML分别对应的是规模因子和账面市值比因子的系数。

从表3的回归结果可以看出，Fama-French三因子模型拟合程度较好，各风险因子的系数均比较显著，说明三因子模型对于我国A股市场融资标的股票的收益率解释比较有效。具体的，在2013年7月至2015年5月期间，市场因子、规模因子、账面市值比因子系数均为正，并且都在1%的显著性水平上显著。说明平均来看，我国A股市场的融资标的股票均有显著的市场风险溢价，并且规模溢价和账面市值比因子溢价也显著为正。在股灾之后的2015年8月至2016年6月期间，市场因子、规模因子仍在1%的水平上显著为正，但账面市值比因子则不显著。与股灾之间相比，市场风险因子的系数增加（由0.932变为1.114），说明融资融券标的股票市场溢价增强。规模因子系数有所降低（由0.29变为0.66），说明规模溢价效应有所减弱。此外，账面市值比效应在10%的水平上并不显著，说明账面市值比效应消失。这一现象可能由于股灾之后市场环境和投资者情绪均发生急剧变化，投资者的投资倾向发生改变，导致了各风险因子对收益率的解释力度有所变化。

（三）加入杠杆率因子的定价模型回归分析

“股灾”之后，融资融券和杠杆交易受到了金融市场参与主体的广泛重视。为了研究我国A股市场融资交易对标的股票收益率的推动作用，我们在Fama-French三因子模型的基础上加入杠杆率因子，对杠杆率因子的定价功能进行探讨。表4给出了相应的回归结果，其中第一列是2013年7月至2015年5月期间加入杠杆率因子的三因子模型的回归结果，第二列为股灾之后2015年8月至2016年6月期间的回归结果。表4中，前三行的回归结果与三因子模型的含义相同，第四行Lev是杠杆因子的系数。由于杠杆率的变动可能会改变未来的投资者情绪，进而对融资标的股票收益率产生影响，在模型中还加入了杠杆率因子的滞后项，表4第五行和第六行分别是杠杆因子滞后一期和两期的回归系数。

从整体的回归结果来看，加入杠杆率因子后模型的拟合度较好，且优于三因子模型。加入杠杆率因子后，三因子模型中的市场因子、规模因子都在1%的水平上显著，但账面市值比因子的系数并不显著。这一结果说明，在考虑融资余额的变动后，市场因子和规模因子对收益率仍有显著的解释力度，但账面市值比因子效应消失。对于杠杆率因子而言，股灾发生之前，杠杆率的系数显著为正；说明在股灾开始前的牛市行情中，杠杆率越高，个股获取的平均收益率也越高。而在股灾后，杠杆率与收益率关系并不显著。这一变化说明即杠杆率在股市上行的情况下对于股价有较好的解释力度，但在股市整体下行的情况下解释力度不强。而对滞后一期的杠杆率因子，股灾前后两段时间都为负，也就是说，不论行情好坏，上一期杠杆率的提高或融资余额的增加都会给市场一个负面的影响，进而对个股的收益率产生负面影响。

五、结论及启示

本文分析了Fama-French三因子模型对我国融资标的股票收益率的解释力度，并以2015年股灾为界，分析了股灾前后各风险因子定价功能的变化。在此基础上，以融资余额增长率作为杠杆率因子，并且在三因子模型中加入杠杆率因子及其滞后项，探讨杠杆交易背景下融资标的股票的风险溢价特征。实证结果显示：（1）三因子模型能够较好地解释我国A股市场融资标的股票的收益率，但股灾发生后，融资标的股票的市场溢价增强，规模风险溢价减弱，账面市值比效应并不显著。（2）在加入杠杆率因子后，融资标的股票的账面市值比效应消失；新的模型对于收益率的拟合度高于三因子模型，尤其是在股灾发生之前，杠杆率因子是影响具有融资标的股票收益率的重要因素。（3）在行情向好的时候，高杠杆率会支持较高的收益率，杠杆率的不断提高会助推收益率的上涨。而在行情低迷的时候，杠杆率与收益率的关系并不显著；另外，上一期杠杆率的增加可能会给市场带来负面影响。

融资业务向市场提供了更多的流动性，从长期来看可以使得价格对信息的反应和吸收更快，有利于股票市场的完善和优化。目前我国两融业务还处于刚刚起步阶段，加之市场主体的风险防范意识不足，使得两融业务成为了资本市场的一个不稳定因素。为了能够给资本市场注入更多的新鲜血液，政府和监管部门应当完善市场结构和交易机制，利用好两融业务给市场发展带来的动力，同时做好相应的风险管控。具体提出以下建议：（1）严格控制投资者的违约风险。提高投资者的准入门槛，券商要对投资者的资金来源、资金实力、信用状况及过去的交易记录进行严格审查；禁止向投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户提供融资业务。（2）控制配资比率。本次股灾直接原因就是由于投资者的非理性投机导致的恐慌性杀跌进而杠杆爆仓，大量资金被强行平仓；为了防止这种非理性下跌的再次发生，需要对场外配资业务进行清理和规范，合理控制场内市场的融资比率，并进一步完善交易机制。●

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