| 标题 | 目标企业税务规避、违规风险与并购绩效 |
| 范文 | 宋霞 【摘 要】 以2002—2015年我国A股上市公司为研究样本，构建并购活动中的目标企业和收购方企业匹配数据集，研究并购活动发生后目标企业税务规避行为对收购方企业绩效的影响。研究发现，目标企业的税务规避行为显著降低了并购绩效，这种税务规避的负面价值效应对非国有企业并购方具有更强的影响。进一步研究发现，由于税务规避行为更容易产生违规处罚和诉讼风险，从而给并购后的未来绩效带来不利影响。文章拓宽了税务规避经济后果的研究视野，对规范企业并购行为和财务税务决策具有启发意义。 【关键词】 税务规避； 并购绩效； 企业价值； 违规处罚 【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）17-0099-07 一、引言 企业税务规避是一种减少税收负担的财务管理行为。对企业税务规避行为经济后果的价值判断，依然是学术界争论的热点[1]。传统税收理论认为税务规避是享受税收优惠活动的延伸，将通过减少企业现金的流出增加企业价值[2]。然而避税代理理论认为：税务规避不能忽视企业所有权与经营权分离所产生的代理问题，避税活动加剧了企业的信息不对称从而有损企业价值[3]。国内学者认为税务规避加大了股价崩盘风险[4]、产生严重的代理问题[5]并具有传染效应[6]，不同的研究视角表明税务规避产生了负面的价值效应。而并购活动作为企业重要的战略行为，目标公司的税务规避将对并购收益产生什么样的影响？对该问题的理论分析与实证检验有利于拓展税务规避行为后果的理论认识。 从目标企业行为特征视角研究并购行为的经济后果，早已引起西方学术界的关注。Officer et al.[7]研究发现目标企业的信息不对称将加剧收购方的定价难度，增加并购后收益的不确定性。Bena et al.[8]通过实证研究发现并购活动中，具有更多研发支出、更低专利数量增长速度的目标企业更容易与并购企业实现技术优势协同。Dang et al.[9]研究发现目标企业的公司治理水平将对并购后控制权转移模式产生重要影响。国内学者潘红波等[10]研究了目标企业的会计信息质量对并购绩效的作用，得出了与Officer et al.[7]一致的结论，该结论也凸显了对目标企业财务行为进行研究的重要性。本文将从目标企业税务规避的视角出发，系统地研究目标企业税务规避对并购绩效的影响，通过考察因果关系的内在机制，深化对并购活动中目标企业财务行为的理论认识。 本文的贡献如下：（1）丰富了税务规避领域的研究文献，目前关注的焦点仍是税务规避对企业股价的影响，鲜有从动态场景出发研究企业避税行为与并购绩效的文献，本文的研究将拓宽税务规避的研究视野，深化对企业并购战略投资行为的理解；（2）从目标企业的避税行为出发，拓宽了对收购企业并购绩效的研究，现有对并购绩效进行研究的国内文献，多集中于收购方的企业文化、融资能力、内部控制与高管权力等因素，对目标企业前期的行为特征是影响并购后绩效的重要因素的研究仍然稀缺；（3）本文将避税行为的经济后果研究进一步拓展到企业被违规惩罚的风险，提供了较为完善的机制分析框架，有助于在中国制度背景下刻画“目标企业避税—违规风险上升—并购企业绩效下降”的逻辑全景；（4）本文的结论表明，目标企业税务规避程度越高，收购方企业的并购绩效将会越低，这对企业的并购行为与财务税务决策有重要的启示意义。 二、文献综述 企业避税行为一直是理论界和实务界关注的热点话题，早期的研究主要从公司治理的视角分析避税行为的影响因素。传统税收理论认为，税务规避行为将财富从国家转移向企业，通过减少企业现金流出增加企业价值[11]。Desai et al.[2]提出的税务代理理论认为由于所有权与经营权相分离，一方面，为了实现利润最大化，企业存在纳税最小化的动机；另一方面，机会主义管理者很可能通過错综复杂的交易来降低税收，把企业资源占为己有[6]。避税给企业和管理层带来潜在收益的同时，也可能产生相应的直接和间接成本。“有效税务筹划”分析框架认为，企业决定是否实行税务规避政策之前一定要权衡避税行为的当前收益与未来成本。企业进行税务规避的直接成本包括内部税务部门员工的工资和外部税务服务费等实施税收计划的成本。如果税务部门不认可企业的税务处理，企业可能会承担更多的税收、罚款、手续费和利息，并且企业的财务报表可能需要进行重述。企业还将面临税务机关的审查、声誉受损、更高的银行贷款成本[12]、代理风险[13]等其他的风险。 关于避税行为经济后果的研究较为丰富，现有文献大多集中在税务规避对企业价值的影响。一部分文献认为税务规避行为能增加企业内在价值。Desai et al.[2]指出在治理良好的企业中，避税行能够增加企业价值。王跃堂等[14]研究发现，市场对所得税法改革后税率升高公司延迟确认利润的避税行为给予了正面的反应。陈冬等[15]的研究也指出，在治理水平高或者机构投资者持股比例高的企业中，税务规避行为能够产生企业价值增量，尤其在货币政策紧缩时期，合理的避税行为可以缓解企业存在的融资约束问题[16]。另一部分文献认为，税务规避行为对企业价值产生负面作用。企业的避税程度与非效率投资额存在着显著关系，避税引发过度投资[5]。企业激进的避税行为使经营业绩显著下降[17]。Kim et al.[18]采用美国企业数据进行实证研究发现：企业的税务规避行为与股价崩盘间存在一定的相关性。曾姝等[6]认为企业税务规避行为给企业自身带来风险的同时，还将带来负外部效应的溢出。 随着世界并购浪潮的持续升温，关于并购绩效的探讨成为学术界关注的重点。国内外学者的研究，主要包括并购方、目标企业以及并购双方关系三个方面。并购目标企业的选择是否恰当是影响并购绩效的关键因素。关于目标企业的选择，国内外学者主要从并购双方之间的地理距离、企业特征和行业关联来探讨对并购绩效的影响。并购方的企业文化、内部控制、高管权利等都会对并购绩效产生一定影响。在目标企业的选择方面，潘红波等[19]研究发现，目标企业会计信息质量对民营并购企业的短期市场绩效和长期会计绩效均有显著的正向影响。政府的干预作用和政治关联同样也会影响企业的并购绩效，政府干预对处在不同生命周期的企业的并购绩效有不同的影响，对处在成长期的地方国有企业并购绩效有负面影响，而对处在成熟期的地方国有企业并购绩效则有改善作用[20]。陈仕华等[21]基于并购双方之间信息不对称的研究视角发现，当并购方与目标公司之间存在董事联结关系时，并购方会获得相对较好的长期并购绩效。目前较少研究目标企业的避税与并购绩效之间的关系。 整体上看，现有研究从微观企业视角探讨企业税务规避带来的价值影响，为后续研究提供了良好的理论基础和参照价值。但仍然存在不足：（1）多数研究从静态视角来探讨税务规避行为的经济后果，在动态变化的环境中，可能缺乏现象解释力从而会产生相互冲突的研究结论。（2）多数研究对于税务规避影响企业价值的机制缺乏系统的验证，基于不同理论分析得出的结论难以加深对因果关系过程的理解。（3）不少现有研究聚焦于对并购企业股票价格的影响，对于并购绩效问题研究不足，限制了投资者对企业税务规避的理性认识。 三、理论分析与研究假设 收购方企业在进行并购目标企业选择时，目标企业的市场价值、历史信息等都是被关注的重点，其中包括目标企业税务规避的相关信息。投资者在做出并购决策之前，会权衡目标企业的避税行为所产生的收益以及潜在的风险。 对避税收益与潜在成本的衡量决定了企业的避税决策，这种衡量与公司的治理水平相关，因此不同企业在税务规避程度上存在显著差异。内部治理环境良好的企业，积极的税务规避行为和托宾Q之间存在显著的正相关关系，税务规避减少了企业的税收负担，节约了企业的税后自由现金流，提升了企业价值。而对于内部治理较差的企业，税务规避、企业价值和异常收益之间却没有显著关系。然而，按照Desai et al.[2]的观点，在公司治理机制不健全的情形下，避税获得的税收收益很可能被缺乏监督的高管占有。相对于成熟资本市场，我国企业的公司治理水平普遍被认为较低，内部人控制问题严重。因此，受限于较低的公司治理水平，避税收益很难有效提升企业价值。另一方面，企业避税行为产生的成本和负面影响已成为学术界的共识。如果税务部门不认可企业的税务处理，企业可能会承担更多的损失和风险，并且企业的避税行为将增加高管人员的机会主义行为[5]，提高企业未来财务欺诈的可能性、更高的银行贷款成本[12]、代理风险[13]等。基于以上分析提出假设1。 假设1：目标企业的避税程度越高，并购绩效越低。 由于国有企业的特殊性质，政府对国有企业的“扶持之手”使得民营企业和国有企业的并购行为存在显著差异。与国外相比，我国国有企业的并购活动与政府的推动作用有重要关系。政府为了实现其政治晋升目标，往往会对辖区内的企业并购进行干预[19]。大量研究表明政府在进行资源配置时，国有企业相对民营企业有更多的优势，政府更加倾向于将有限的政府资源分配给国有企业。国有企业由于其政治地位以及与政府之间的关联关系，使其相对于民营企业更加容易获得银行的贷款，为其并购行为提供充足的资金，降低并购失败的风险。政府对于企业并购行为的影响表现为对并购后相关资源配置的控制。国有企业可能在并购之后获得政府补助、税收优惠等政府支持，能够降低并购成本，有效缓解目标企业的避税行为对并购绩效带来的不利影响。基于以上分析提出假设2。 假设2：企业产权性质在目标企业避税与并购绩效的关系中起调节作用。 企业通过税务规避参与避税活动程度越高，会减少更多的现金流出，但同时也承担着更大的违规风险。如果企业的避税处理得不到税务部门认可，就会面临着相关部门的审查与处罚。采用激进税务规避的目标企业，在经营的其他方面更易存在违规可能性，受到监管部门审查与处罚可能性更大。投资者在与目标企业签订并购协议之前，通过对目标企业的充分调查，可以获得目标企业税务规避方面的信息，投资者对其避税行为所伴随的较高法律、法规违规风险的预期，会导致避税程度较高的公司在并购过程中产生较低的收益。换言之，并购之前避税程度较高的企业，在后续受到证监会、税务部门等处罚的可能性更高，这也是税务规避影响并购收益的因果关系渠道之一。基于此提出假设3。 假设3：企业的避税程度越高，并购后越有可能受到监管部门的处罚。 四、研究设计 （一）样本选择 本文以我国2002—2015年A股上市公司中，经过匹配后的并购企业和目标企业作为初始样本，在初始样本的基础之上做出如下筛选：（1）剔除在样本期间内ST、PT公司的并购公司；（2）剔除并购公司属于金融行业样本；（3）剔除并购公司当年亏损样本；（4）剔除主要变量值缺失的样本。最后，共得到594对成功发生并购的匹配观测样本。为了控制异常值可能给结果带来的偏误，本文将模型中主要变量都在1%和99%分位数做了缩尾（Winsorize）处理。文中各所得税率来自Wind数据库，并购数据及其他数据均来源于国泰安数据库。 （二）变量定义 1.因变量（并购收益） 参考潘红波等[19]的计量方式，本文选取并购公司的ROE、ROA及Tobin's Q等指标作为衡量并购收益的变量。 2.自变量（避税程度） 衡量避税程度的指标有很多种，参考叶康涛等[5]的衡量方法，本文采用会计—税收差异（BTD）来刻画企业的避税程度。由于企业会计准则与税法存在差异，因此以两者应纳税所得额之间的差异来衡量税务规避程度，即BTD越大，企业越有可能进行避税。计算公式为：会计—税收的差异=（税前会计利润-应纳税所得额）/期末总资产。 参照Desai et al.[2]的方法，使用剔除应计利润之后的会计—税收差异（DDBTD）来衡量企业避税程度。模型如下： BTDi，t=βTACCi，t+μi+εi，t 其中，TACC=（净利润-经营活动产生的净现金流）/总资产，μi表示企业i在样本期间内残差平均值，εi，t表示t年残差与公司平均残差值的偏离程度。DDBTD=μi+εi，t，表示BTD中不能被应计利润解释的部分。 3.实证模型 为检验假设1，构建如下实证模型： 其中MARetni，t+1表示企業并购收益，在本文的回归分析中，考虑到因果关系时间滞后性问题，对全部因变量都进行了前导一期的处理。BTDi，t表示目标企业避税程度，Controli，t为一系列控制变量，详见控制变量的解释及表1变量定义部分。εi，t+1为随机扰动项。 4.控制变量 结合国内外并购收益研究文献的主要结论和控制变量选取方式，选择以下指标作为控制变量：资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（BlckHD）和企业规模（Size）。最后，在模型中控制年度和行业虚拟变量。表1为变量定义。 五、实证检验结果与分析 （一）描述性统计 表2列示所有主要变量的描述性统计结果。两类企业并购绩效指标ROA和ROE平均值分别为5.300与5.440，比较符合正常企业盈利水平状况。两个指标的标准差、最大值与最小值数据，说明不同企业之间在并购收益中具有明显的变异。避税指标（BTD）的观测值均非负，中位数为0.200，平均值为0.650，两者较接近，表明数据分布均匀，服从正态分布的特征。标准差较大说明数据具有足够的变异。其他替代的主要解释变量与BTD的描述性统计结果较为接近。变量与现有研究的描述统计结果基本一致，见表2，不再赘述。 （二）研究假设的实证检验 表3报告了对目标企业税务规避及并购收益检验的回归结果。在第1列中，BTD的系数为-0.303，并且在1%的水平上显著，表明目标企业的税务规避行为负向影响并购企业的后来收益，实证结果符合假设1的理论分析。然而，在企业实践中，并购收益的变化可能受到企业文化、企业氛围及管理层理念等随时间不变的企业固定效应的影响。这些难以量化的遗漏因素可能在本部分的因果关系估计中产生偏差。于是采用面板固定效应回归缓解遗漏变量导致的内生问题的不利影响。回归结果如表3第2列所示，BTD的系数为-0.340，在5%的水平上显著，进一步验证了假设1的合理性。同样以DDBTD作为解释变量对企业并购收益分别进行最小二乘和面板固定效应的实证检验，结果与前两列保持一致。 同时在表3的回归结果中，总资产收益率Lev的系数显著为负，表明企业债务风险将对并購收益产生负向影响，抑制并购收益，与潘红波等[10]的研究结果具有一致性。本文的其他控制变量估计系数显示：企业较充足的现金流量、较低的经营杠杆水平、较大的企业规模、较高的第一大股东与机构投资者持股比例等将有利于企业并购后的绩效提升。上述控制变量的估计系数结果与现有文献的结论基本一致，进一步表明本文结论的可靠性。 （三）企业产权性质调节效应的考察 结合假设2的论述，相对于非国有企业，国有企业并购了具有较高程度税务规避的目标企业以后，特殊制度背景因素决定了其更容易获得地方政府和相关部门的偏袒，因而并购行为发生后，受到监管部门违规处罚的可能性较小，从而能缓解目标企业税务规避对并购后绩效的不利影响。基于此，本文构建了目标企业避税程度与并购企业性质的交乘项BTD×SOE，以检验企业性质在因果关系中的存在性及假设2的合理性。结果如表4所示，第1列BTD×SOE的系数为0.217，接近10%的显著性要求，初步表明企业性质调节效应，以及国有企业在税务规避中能获得政治偏袒逻辑的合理性。同样，第2列报告了以面板固定效应回归所获得的结果，BTD×SOE的系数在5%的水平上显著为正，进一步验证了假设2的合理性。同时以并购后的企业ROE作为因变量，重复上述检验，结果依然保持一致。 （四）研究假设的稳健性检验 为了保证回归结果不受样本、变量及估计方法等因素的影响而产生偏差，排除竞争性假设对本文研究假说实证结果的影响，本文进行如下稳健性检验： 1.为了排除内生性问题对因果关系产生的不利影响，对回归模型1进行了面板固定效应的检验，已消除企业、行业等随时间不变的固定效应引致的内生性问题，缓解内生性问题的干扰，结果如表5第2、第4列所示。同时，参照余明桂等[10]采用的事件研究的方法，选取255个典型并购事件，计算并购窗口期的市场累计超额收益率CAR，以此检验目标企业上一年度税务规避程度对并购企业的市场累计超额收益率CAR的影响，通过准确识别事件窗口期内因变量变异缓解内生性问题。同时，较差的目标企业绩效可能加剧其避税动机，同时此类企业也更可能被其他企业并购。由于目标企业绩效较差可能导致收购企业较低的并购收益。为了排除上述竞争性假设对结论的影响，回归分析控制了目标企业的总资产收益率ROA_tgt。如表5所示，第1列中，BTD的系数为-0.021，在5%的水平上显著为负，表明在并购事件的窗口期，目标企业的税务规避行为会降低并购企业的超额收益率。第2列控制了表3中的全部控制变量，结果仍然是一致的。同时选择替代性的税务规避衡量指标DDBTD作为解释变量，仍然与上述结果一致，如第3、第4列所示。 2.部分外文文献采用实际税率（ETR）来刻画企业的避税程度，当企业的实际税率越低时，企业的避税程度会越高。因此，将模型1中的BTD替换成ETR进行稳健性检验。计算公式为：实际税率=（所得税费用-递延所得税费用）/税前会计利润。最终得出ETR正向影响企业并购收益的结果，与假设1相符。同时，将被解释变量更换为企业的净资产收益率ROE，通过最小二乘回归及面板固定效应的回归，结果均与表3一致。 3.本文的样本选择区间在2002—2015年，其中2007年我国实行了新会计准则，2008年我国实行新企业所得税法，考虑到除制度变化可能会给结果带来干扰，仅保留2009—2015年的样本数据，并对新样本进行与表3一致的实证检验。最小二乘的回归结果显示，目标企业税务规避对并购企业并购收益影响的估计系数为-0.285，在1%的水平上显著。面板固定效应估计的解释变量（BTD）系数为-0.472，在1%的水平上显著。 4.根据企业避税程度设置了虚拟变量Btde，若避税程度大于等于0.5，设为1，否则为0。以Btde替换BTD分别代入上述模型进行回归检验，结果显示与主回归没有显著差异，因此表明研究结论具有稳健性。 （五）机制考察 为了考察目标公司税务规避负向影响企业并购收益的内在机制，本文进一步研究在收购了倾向于避税的企业后，企业是否更容易受到监管部门的处罚，即通过企业的避税意愿预测出企业在以后的经营行为中出现违规行为的概率。有关衡量避税行为的指标，仍然采用上文中的会计—税收差异BTD。企业违规数据（Violation）为虚拟变量，如果企业因违规而被证监会等机构处罚则为1，否则为0。 按照模型2进行回归检验，在表6呈现了机制考察的回归结果。首先，应用Probit模型以避税程度BTD为解释变量，以是否违规的虚拟变量Violation为被解释变量进行回归。结果如第1列所示，BTD的系数为0.084，在1%的水平上显著，表明目标企业税务规避程度的上升，并购企业被违规处罚的风险将显著上升。同时，运用Logit模型以避税程度BTD为解释变量，以是否违规的虚拟变量Violation为被解释变量进行回归，结果如第2列所示，系数以及显著性仍然满足理论预期。以DDBTD为解释变量重复上述回归，结论仍然一致。 为了验证“目标企业税务规避——违规惩罚风险上升——较低并购收益”的完整逻辑过程，本文以并购收益变量ROA作为因变量，在表3第1列中加入Violation进行回归分析。为了便于比较，在表6第5列中重复报告了表3第1列的结果。系统回归结果如表6第6列所示，Violation的系数为-0.703，在5%的水平上显著，表明企业被违规惩罚的经历将显著降低并购收益。同时BTD的系数与R2均显著上升，表明Violation在本文的因果关系中具有较强的解释力，即企业被惩罚的风险是目标企业税务规避影响并购收益的重要机制。综合上述结果，本文的理论分析获得了实证证据的支持，即税务避税程度较高的企业更容易受到违规处罚，具有较大的价值不确定性，因而在并购活动发生后会经历一定程度的抑价。 六、结论 采用中国A股上市公司2002—2015年的数据，以会计—税收差异作为避税指标进行实证研究发现：目标企业的避税行为确实会降低并购收益，并且避税程度越高的企业，其并购收益越低；进一步研究发现，企业的产权性质在目标企业的税务规避与并购绩效的关系中起到调节作用，即目标企业税务规避对国有企业并购绩效带来的不利影响相对较弱；税务规避行为更容易产生违规处罚和诉讼风险，从而给并购后的未来绩效带来不利的影响。本结论丰富了有关企业避税行为的研究，并将避税行为的经济后果研究拓展到企业的违规惩罚。而目标企业税务规避程度越高并购收益将会越低的结论，对并购企业选择目标企业的战略决策和执行财务、税收政策都有启示价值。这个结论也为企业并购绩效的评估提供了新的分析视角。 针对本文主要结论提出如下建议：（1）企业在进行并购尽职调查前，应对目标企业的税务规避问题进行充分的了解，合理评估其企业价值，评估其税务规避可能带来的潜在风险，否则很可能面临并购失败的可能性。（2）企业应當完善内部控制系统，合法有序地经营，只有在内部治理机制完善的企业中进行税务规避才能显著提高企业的价值，并购企业对目标企业的内部治理应充分关注并进行合理评价。（3）企业财务、税务人员需要对税收政策进行深入研究分析，以避免企业的税务处理不当受到税务审查与处罚，降低税务规避带来的潜在风险。（4）证监会、税务机关等监管部门要强化对企业税务规避行为的依法监督，提高税收征管水平，充分发挥税收征管制度的作用，减少企业避税行为产生的经济效率损失。 【参考文献】 [1] CHOW T，KLASSEN K J，LIU Y. 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