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环境管制、股权结构与企业环保投资

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管亚梅孙响

【摘要】选取2012—2016年A股市场重污染行业公司为研究对象，实证检验了环境管制和企业环保投资的关系问题，又从股权结构方面考察了重污染行业上市公司环保投资行为的特征。实证结果表明：环境管制与企业环保投资规模之间呈倒“U”型，企业环保投资规模随环境管制强度的增加先上升后下降，存在显著的区间效应。股权结构也会影响企业环保投资，衡量變量选用了第一大股东持股比例和管理层持股比例，结果表明二者与企业环保投资均呈显著负相关，大股东与管理层缺乏主动意愿进行环保投资，他们在环保投资方面更明显地表现出“利益协同激励效应”和合谋倾向。

【关键词】环境管制；股权结构；环保投资

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）16-0054-06

一、引言

经济、社会可持续性是我国重要的发展战略，但是日益加剧的环境污染已经严重威胁到经济社会的可持续发展。数据显示80%的环境污染是由企业的生产经营活动引发，尤其是重污染行业公司。基于“谁污染谁治理，谁开发谁保护”和“污染者付费”的原则，企业应当承担起环境保护和治理的责任。国家环保部门相继出台了一些环境管制政策和规章，如2008的《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》，以及2010年的《上市公司环境信息披露指南》等。其中2010年的《上市公司环境信息披露指南》，强制规定包括火电、钢铁、水泥、化工、造纸、煤炭等16个重污染行业上市公司应在环保部网站和公司网站同时发布企业年度环境报告，披露环境责任履行情况。显然，政府出台的环保政策和法规能促使企业履行环保责任，强化企业的污染治理行为。研究环境管制和企业环保投资规模之间的关系既有利于政府更有效地实施管制，也有利于企业切实履行环保责任。

当然，环境治理与环保责任的履行需要企业投入大量的人力、财力和物力，企业需要购买环保设施和污染处理设备，投资研发清洁生产技术，甚至在企业内部专门设立环保组织机构等，这必然增加企业的生产经营成本，企业的经营决策与投资行为势必会受到这些因素的影响[1]。A股市场上，上市公司股权集中、“一股独大”是普遍特征，大股东主导了企业的管理层，企业的一些重要投资决策必然也由大股东主导。企业管理层和大股东会如何看待环境责任以及如何做出决策呢？本文将研究股权结构对企业环保投资的影响。

二、文献综述、理论分析和研究假设

Leiter et al.[2]发现可用三种假说概括政府环境政策对于企业环保投资的影响，即污染天堂假说、要素禀赋假说和波特假说。污染天堂假说认为环境管制不利于企业的生产经营，增加企业成本。Arouri et al.[3]研究发现，企业更愿意将生产经营活动放在环境管制强度低的国家或者地区，以降低环境遵守成本。波特假说和要素禀赋假说则认为环境管制与环保投资并不是单纯的负相关关系。彭峰等[4]的研究集中在企业的环保投资行为上，他们发现企业环保投资不同于传统的投资方式，投资目标多元化是其重要特点，它不单单追求经济效益，还包括社会效益与环境效益，令企业失望的是其获得的多是环境效益和社会效益，经济效益甚微。唐国平等（2013）的研究也表明，企业的目标是价值最大化，我国上市企业经营目标更是追求价值最大化，因而在决策时倾向投资回报率高的项目，而不愿主动在环保方面投入资金。企业环保投资行为更多的是一种被动迎合政府环境管制需要，缺乏积极主动性。显然，上市公司通常不愿意主动进行环境治理和保护，除非政府实施环境管制政策并且附加经济方面的激励措施[5]。斯科特[6]的组织制度理论也为分析环境管制如何影响环保投资行为提供了一个理论基础。通常，制度会约束、规范和调节组织的行为，通过制度的三大基础要素——规范性、规制性、文化认知性，引申出制度对组织的三种约束力，分别为管制压力、规范压力和文化认知压力。依据制度理论，环境管制就是政府对于企业这一组织的环保行为施加的一种管制压力。有关环境管制和企业环保投资的关系，理论研究方面，有三种假说可以解释，即“制约假说”“波特假说”“要素禀赋假说”。“制约假说”强调政府环境管制会引发企业成本的上升，增加企业的负担，基于新古典经济学的思想，环保投入不会给企业带来核心竞争力，反而会影响企业的经营绩效。“波特假说”将动态创新机制引入分析当中，提出“创新补偿”和“先动优势”，即通过制定恰当合理的环境政策，促进企业加大环境清洁技术的创新，企业投入资金进行创新，再将创新技术应用于生产经营，创造经济效益，可以抵消环保投资对企业绩效的负面影响，达到环境规制与企业经济效益的“双赢”[7]。要素禀赋假说强调，丰富的资源属于企业拥有的要素禀赋，这增加了企业生产的可能性，只要环境管制带来的禀赋收益高于企业为此付出的成本，环保投资有利可图，企业就会接受严格的环境管制[8]。

以前的研究文献在研究环境管制和企业环保投资关系时，侧重于检验二者之间的线性关系，而且国内外学者在研究环保投资问题时，集中从国家层面进行研究，企业角度的环保问题研究文献较少。本文主要从环境管制对环保投资影响的“区间效应”角度研究二者的非线性关系，同时将企业作为主体，研究企业股权结构与环保投资规模的关系。本文创新之处在于以企业为主体，研究环保投资与环境管制之间的非线性关系，并从股权结构角度研究企业的环保投资决策。

根据环保投资的本质和文献回顾部分的三种假说，本文认为环境管制和企业环保投资之间并非简单的线性关系。环保投资具有投资周期长、经济效益小、投资回报率低、目标多元化等特点，而且环保投资也需要企业资金的不断投入，可能会制约或占用其他经济效益好的投资项目资金。当环境管制处于低强度时，企业环境标准遵守成本也比较低，宽松的环境政策使得环保支出较少[9]。结合要素禀赋假说，当环境管制处于低强度时，企业付出的成本低于其遵守环境管制所带来的收益，此时环境管制可以激发企业投资活动。但是当政府提升环境管制强度时，企业的遵守成本就会越来越高。因为预防和治理污染物排放，需要环保设施及系统的更新改造、环保技术的研发和环保设施的运行费用等，企业生产经营成本大幅上升。到达临界点，即环境遵守成本与环境管制所带来的收益相抵销，此后环境管制强度的增加就会使得企业减少环保投入，宁愿接受环保处罚。因此本文提出假设1。

H1：政府环境管制与企业环保投资规模之间呈倒“U”型关系。

在我国A股市场上，“一股独大”与股权高度集中的现象普遍存在于上市公司当中，在集中的股权结构下，大股东对公司决策具有关键的影响力和绝对的权力。在企业进行投资决策时，大股东更倾向于将资本投向那些能增加企业经济价值的项目当中。甚至，大股东为了进一步控制企业可能变更募集资金投向，从而进一步侵蚀中小股东利益。为了有效解决股东之间的利益冲突，有人提出股权制衡理论，呼吁建立几个大股东并存的企业股权结构，防止大股东侵占和损害中小股东利益。

然而，在当前的股权结构下，企业内部股权制衡所起的监督与制衡作用微乎其微，因为企业的实际控制权掌握在第一大股东及由他控制的管理层手中，他们之间属于利益共同体。这个利益共同体掌控企业各种资源，企业战略由其制定，经营管理权和投融资决策权也属于这个利益共同体。上市公司股权越集中，大股东对管理层的影响力和控制力越大，二者利益越会趋于一致。而股权分散时，公司管理层受到的制约相对较小。由上文分析可知，上市公司大股东的持股比例较高，大股东能够掌控董事会和行使公司重大决策的绝对权力。Orsato[10]认为企业的环境遵守成本是企业的负担，会降低企业的利润。而大股东为了追求经济效益，更倾向于投资一些经济回报率高的项目。因此，股权集中的公司没有主动意愿承担环境责任、开展环保投资活动，其环保投资多为迎合政府环境管制的需要。王杰琼[11]以化工企业为例，实证分析发现企业的排污费加大企业的成本，会降低企业价值。综合以上分析，本文提出假设2。

H2：第一大股东持股比例与环保投資规模呈负相关关系。

第一大股东及由他控制的管理层掌握企业实际控制权，包括经营管理权和投融资决策权。实际上，大股东与企业管理层之间有“利益协同激励效应”和“合谋”现象，在企业存在利益共同体之下更为明显[12]。传统财务观点认为，环保投资的成本只会使企业利润水平下降，有损企业竞争力，因而企业都没有主动的意愿进行环保投资，企业的大股东和管理层不仅对环保投资缺乏积极性，而且他们之间在投资决策方面更多地体现出利益一致与行动一致。由此提出假设3。

H3：管理层持股比例与环保投资规模呈负相关关系。

三、研究设计

（一）变量定义

1.企业环保投资规模（EPI）

本文借鉴宋森[13]的处理方法，采用年度环保投资额自然对数来衡量企业环保投资。

2.环境管制（Reg）

国内外研究中，主要从以下四个角度来衡量政府环境管制：一是政府环保法规的颁布来考察环境管制强度；二是傅京燕等[14]运用我国制造业的“三废”实际污染指标来度量环境管制；三是用污染处理设备运行费用衡量；四是张成[15]用年度各省的工业污染治理投资额与各省工业生产总值的比值来度量。本文借鉴第四种方法，环境管制强度（Reg）等于工业污染治理投资额/工业生产总值。

3.股权结构

针对上市公司股权结构，本文选取的指标有第一大股东持股比例、管理层持股比例。

4.控制变量

本文借鉴已有的研究（唐国平等，2013；宋森，2016），在实证模型中加入了公司规模、产权性质、财务杠杆、公司绩效、公司年龄、股权平衡度、董事会规模、监事会规模等作为控制变量。考虑到企业环保投资规模大都依据其自身投资水平而设定，因此本文加入投资强度作为控制变量。

模型中的变量定义见表1。

（二）样本选取和数据来源

针对重污染行业上市公司，国家环保部门2008年出台了《关于做好上市公司环境情况核查工作的通知》的文件。2010年《上市公司环境信息披露指南》中明确规定，根据《上市公司环保核查行业分类管理目录》的划分，煤炭、采矿、化工、钢铁、火电、酿造等16个重污染行业上市公司需发布年度环境报告，披露社会责任履行情况。本文研究对象为A股重污染行业上市公司，选取2012—2016年间披露年度企业社会责任报告、环境报告书或可持续发展报告书的上市公司为样本。本文的样本筛选规则为：剔除ST、PT和*ST的样本；剔除2012—2016年间从未披露过企业当年环保投资样本；剔除未在报告中具体披露年度环保投资额的样本；剔除其他变量缺失的样本。

经过以上筛选，本文共获得了121家企业共384个样本。

环境管制（Reg）公式中各初始数据是从各年度《中国工业统计年鉴》和《中国环境统计年鉴》中手工搜集并整理而来，其他控制变量的数据通过CSMAR数据库取得。

（三）模型构建

为了验证H1，本文建立了模型1。

四、实证分析

（一）描述性统计和相关性分析

表2呈现的是样本公司环保投资规模的描述性统计。从表2可知，分年度环保投资额相差比较小，各年度均值也比较接近，随时间变化不大。无论是分年度还是看合计数，企业环保投资的最大值和最小值相差都比较大，表明各个企业之间环保投资水平差异较大，各个企业环境责任的履行情况不同。全样本均值和中位数分别为8.615和8.584，表明大部分企业环保投资规模小于样本公司的平均水平，这在一定程度上说明样本公司存在环保投资额不足的情况。

表3是对解释变量及控制变量的描述性统计结果。据表3可得，股权结构中变量Bsr的均值和中位数分别为0.3124和0.3100，均大于变量Balance的均值和中位数，两者加总的均值和中位数分别为0.5181和0.5000，样本公司的大股东可以控制公司，这表明样本公司存在股权集中和“一股独大”的现象。变量M-share的均值和中位数分别为0.1271和0.0026，这表明管理层持股比例较低。

若变量之间存在显著的相关关系，则会影响到回归结果。针对模型1，由于解释变量中含有二次项Reg2，为了提高研究结果的可靠性，本文对Reg2进行去中心化处理，然后再通过方差膨胀因子确定是否存在多重共线性问题，结果显示所有变量的方差膨胀因子VIF都小于10，说明不存在严重的多重共线性问题。同时，本文也对模型2进行了相关性分析，检验两两变量之间的相关性并对解释变量和控制变量进行了Pearson相关性检验。相关性分析结果表明，各个变量之间相关性系数均小于0.5。

（二）回归分析

本文的多元回归结果如表4所示。从模型1的检验结果，可以看出Reg的系数为0.694，Reg2的系数为-0.0542，两个系数均在1%的水平显著，这也说明环境管制和企业环保投资不是线性关系，验证了本文的判断。同时，也表明当环境管制处于低强度时，企业的环境遵守成本低于环境管制所带来的收益，此时环境管制会激发企业环保投资的主动性。企业遵守环境付出的成本也随环境管制强度的上升而增加，当成本超越环境管制所带来的收益时，企业就会选择减少环保投入。实证结果说明环境管制与企业环保投资之间的关系呈倒“U”型，有明显的“区间效应”，因而假设1得到验证。

从模型2的检验结果可得第一大股东持比例（Bsr）的系数在5%的水平显著为负，说明上市公司的股权越集中，其进行环保投资的主动性越低，由于环保投资的经济效益较低，大股东不愿投入资金，因而假设2得到验证。管理层持股比例（M-share）与环保投资（EPI）之间显著为负，假设3也得到验证。实证结果表明，管理层和大股东普遍缺乏环保投资的主动意愿，在环保投资决策方面，大股东与企业管理层属于利益共同体，存在“利益协同”和“合谋”现象。控制变量的回归结果显示，董事会规模（BD）和监事会规模（BS）的系数均在1%的水平显著为正，表明董事会、监事会规模越大，都能分散股权集中导致的大股东控制决策权，可以适当地阻止大股东和管理层的合谋现象。

（三）稳健性检验

为稳健起见，本文针对假设和模型从以下两个方面进行了稳健性检验：（1）采用唐国平等[1]的做法，用年度环保投资额与年度平均总资产的比值来衡量EPI；（2）随机选取全样本的三分之一，然后用上文的模型进行同样的回归[16]。稳健性检验的结果如表5所示，根据表5中的稳健性结果和H1、H2、H3的验证，可以认为本文的研究结论可靠。

五、研究结论与启示

（一）结论

本文以我国A股重污染行业上市公司为研究样本，基于要素禀赋假说和制度理论研究了环境管制与企业环保投资的非线性关系，又从公司股权结构角度探讨了企业环保投资的特征，其中重点考察了股权集中度和管理层持股比例对企业环保投资规模的影响。研究结果显示，环境管制与企业环保投资规模的关系呈倒“U”型，即当政府环境管制处于低强度时，企业付出的成本低于遵守环境管制带来的收益，此时环境管制会激发企业环保投资的积极性。但随着环境管制强度的不断提升，遵守环境管制而付出的成本也增加，当环境遵守成本超越环境管制所带来的收益时，企业就会选择减少环保投入，整体变动趋势是倒“U”型；我国上市公司环保投资额总体而言比较小，上市公司环保投资行为存在个体差异，上市公司的股权越集中，其进行环保投资的主动性越低，管理层和大股东普遍缺乏环保投资的主动意愿，在环保投资决策方面，大股东与企业管理层之间存在“利益协同激励效应”和“合谋”现象。董事会、监事会规模与企业环保投资呈正相关关系，规模大的董事会、监事会可以防止大股东和管理层决策方面的合谋倾向。本文的研究也存在不足，比如未区分上市公司的股份性质，以及上市企业和非上市企业、重污染行业和非重污染行业环保投资的行为差异，后续研究还要进一步完善。

（二）研究启示

鉴于我国企业目前环保投资规模较小，环保积极性不够，环境管制效率不高的情况，本文提出以下建议：首先，政府应当充分考虑地区差异、产权差异，切忌盲目加大环境管制力度；其次，在市场主导基础上，政府应当及时建立我国的环保投资机制，促进环保投资主体的多元化、运营管理的市场化，政府可以通过管制、激励双重政策让所有企业参与到环境保护和治理的工作中来；最后，企业的股东及管理层应该切实履行自身的环境责任，不能只追逐眼前的经济效益，更要考虑企业的长远利益。

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