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股权结构、代理成本与智力资本关系研究

范文

任俊义郭鹏丽

【摘要】代理冲突严重制约着智力资本的开发和管理，合理的股权结构能够减少代理冲突，研究股权结构、代理成本对智力资本的作用机制至关重要。如今，制造业正处于实现“中国制造2025”战略目标的关键时期，急需理论指导。鉴于此，选取2012—2016年沪深A股制造业上市公司为研究样本，探究了股权结构、代理成本与智力资本的关系。结果表明：股权集中度与智力资本正相关;股权制衡度与智力资本关系不显著;国有股比例、法人股比例、管理层持股比例的提高能显著提高智力资本的管理效率;流通股比例则制约着智力资本的发展;代理成本对智力资本起显著抑制作用;代理成本在股权集中度与智力资本、股权构成与智力资本之间起部分中介作用。

【关键词】智力资本; 股权结构; 代理成本; 制造业上市公司

【中图分类号】 F270.7;F272;F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2019）07-0066-08

一、引言

在知识经济时代，智力资本成为企业获得持续竞争优势的关键资源，改变了企业主要以物质资本创造价值的模式[ 1 ]。智力资本的积累和管理对企业的长远发展至关重要。但是，由于企业所有者为了最大化发挥资本的价值，往往会聘用职业经理人管理公司，这导致企业所有权与控制权分离，产生严重的代理冲突[ 2 ]，高昂的代理成本对智力资本的合理配置与运营构成了严峻的威胁[ 3 ]。而股权结构作为公司治理的重要内容，对代理成本影响重大[ 4 ]。那么，股权结构是否影响企业的智力资本呢？

以往的相关研究表明，股权结构的差异对智力资本的影响不同。Saleh et al.[ 2 ]实证结果表明政府持股和外资持股与智力资本关系不显著，管理层持股、家族持股与智力资本负相关。Ismail et al.[ 5 ]研究表明与民营企业相比，国有企业智力资本较低，董事长与总经理两职兼任与智力资本负相关。Shahveisi et al. [ 6 ]发现国有股权与智力资本负相关，股权集中度、法人持股、机构持股与智力资本存在显著正相关关系。傅传锐[ 7 ]运用因子分析法将公司治理分为股权治理、董事会治理和高管激励三个维度进行实证研究，结果表明股权治理、董事会治理和高管激励与智力资本之间均有显著的正相关关系，国有企业弱化了公司治理对智力资本治理的有效性。

国内外学者虽在股权结构与智力资本之间的关系研究上取得了丰硕成果，但由于研究样本不同，以及国与国之间制度、经济、文化等差异较大，并没有形成一致的结论。国内学者主要侧重于研究公司治理整体对智力资本的影响，对股权结构没有进行详细划分，也鲜有学者研究股权结构与智力资本之间的中介变量;另外，几乎没有学者就某一行業进行研究。

“中国制造2025”提出通过“三步走”实现制造强国的战略目标。如今，制造业正处于实现战略目标的关键时期，而智力资本的积累对于制造业取得竞争优势至关重要，研究制造业智力资本的影响因素具有重要的意义。因此本文选取制造业上市公司为研究样本，力图探究制造业上市公司股权结构与智力资本之间的关系，以及代理成本在股权结构与智力资本之间的中介作用，以期进一步丰富股权结构与智力资本之间关系的相关理论，并对制造业决策与实践有所贡献。

二、理论分析与研究假设

（一）股权结构与智力资本

股权结构是指企业总股本中，不同性质的股份所占比重以及相互之间的关系。借鉴以往研究成果，将股权结构用股权集中度、股权制衡度和股权构成三个维度进行具体衡量。

1.股权集中度与智力资本

当企业的股权较为集中时，大股东与企业的利益趋于一致，会更愿意对经理人进行监督，能避免股权分散下的“搭便车”行为而造成的监督不力问题，对经理人产生较强的监督效果，有效制约经理人的机会主义行为[ 4 ]和在职消费行为，督促经理人努力进行智力资本的开发和管理;同时集中的股权结构赋予了大股东影响公司重要决策的能力[ 3 ]，从而使决策结果与企业的长远利益相一致。傅传锐[ 8 ]研究发现，大股东持股能够积极、有效地提升企业人力资本创造效率，对大部分企业的结构资本存在积极影响。Shahveisi et al.[ 6 ]以伊朗上市公司为样本进行研究，发现股权集中度与智力资本存在显著正相关关系。因此，提出假设H1。

H1：制造业上市公司的股权集中度与智力资本之间呈正相关关系。

2.股权制衡度与智力资本

股权制衡度是衡量大股东之间的相互牵制程度，主要表现为其他大股东对第一大股东的制衡程度，是衡量公司股东之间股权分布竞争程度的重要指标[ 9 ]。股权制衡度的提高可能会导致企业大股东之间的权利争夺，影响企业决策效率[ 10 ]。孙兆斌[ 11 ]研究发现股权制衡度与上市公司技术效率负相关。刘新民等[ 10 ]实证结果表明，股权制衡度与央企效率负相关。因此股权制衡度可能会因为股东争夺控制权而导致企业管理效率低下，从而影响企业智力资本的投入和管理的有效性。基于以上分析提出假设H2。

H2：制造业上市公司的股权制衡度与智力资本之间呈负相关关系。

3.股权构成与智力资本

国有股比例较高的企业与其他企业相比融资条件更为宽松，资金更加充裕，能够为智力资本的开发和管理提供充分的资金支持。另外，国有股比例较高的企业资本实力更加雄厚[ 12 ]，在各种资源方面都有很大优势，承受风险的能力更强，并且社会公众、政府、媒体等往往对国有企业有更多关注，同时国家审计、监管部门为防止国有企业高管的贪污和不作为，也在不断完善其监管机制[ 13 ]，所以，管理层为了避免对自己声誉和职业发展造成不利影响，会更好地履行自己的职责，更加注重企业智力资本的管理。基于此，提出假设H3a。

H3a：制造业上市公司的国有股比例与智力资本之间存在正相关关系。

法人持股比例和所投入的资金远超过个人，因而他们会更加关注企业的长远发展，有足够的动力和能力去监督和控制企业的运作，使其治理绩效得到整体改善[ 14 ];并且，法人往往有更丰富的管理经验和市场信息，能够为企业智力资本的投资和管理提供实质性的建议。王晓巍和陈逢博[ 15 ]通过实证方法得出，法人股与企业价值正相关。基于以上分析提出假设H3b。

H3b：制造业上市公司的法人股比例与智力资本正相关。

流通股股东大多持股比例较低，没有动力去监督企业管理层的行为，普遍存在“搭便车”心理[ 9 ]。他们持有股票的主要目的是通过买卖差价获取短期收益[ 14 ]，而不是长期回报。因此，流通股的比例过高会影响管理层的投资决策，管理层为了避免公司股票被大量抛售而更多地关注短期绩效。李占雷和吴斯[ 9 ]研究发现流通股比例对公司成长性具有显著的负向影响。基于此，提出研究假设H3c。

H3c：制造业上市公司的流通股比例与智力资本负相关。

管理层持股是企业进行股权激励的主要形式，根据代理理论，理性的管理层往往厌恶风险，而智力资本投入和产出具有高度不确定性，是一项高风险的投资[ 7 ]，为了避免投资失败、业绩下滑对自身产生的不利影响，管理层会减少对智力资本的投资和管理，但是若给予管理层一定的股权，将企业利益与管理层的收益挂钩，管理层就会愿意承担风险，更好地履行自己的职责，从而做出有利于企业长期发展的决策。傅传锐[ 8 ]通过实证方法得出，高管持股能够改进企业智力资本的创造效率。基于以上分析，提出假设H3d。

H3d：制造业上市公司的管理层持股比例与智力资本正相关。

（二）代理成本与智力资本

代理成本是企业所有权与控制权分离的产物，主要是指代理人表现出与股东价值最大化目标不一致的行为给企业带来的损失，例如消极怠工、在职消费等。吴青云等[ 4 ]研究表明，代理成本负向影响企业绩效。万晓文和庄慧[ 16 ]研究发现，上市公司的代理成本越低，企业价值越高。因此，代理成本的存在导致经营者更多地关注自身的利益最大化而不是企业的利益最大化，从而造成经营者做出有利于自身利益而不利于企业发展的决策。而智力资本虽有利于企业长期发展，但存在很大风险且需要代理人付出更大的努力，因此，代理成本可能会影响智力资本的开发和管理效率。基于以上分析，提出假设H4。

H4：制造业上市公司的代理成本与智力资本之间存在显著的负相关关系。

（三）代理成本的中介作用

不同股权结构会形成不同的公司治理机制，从而产生不同的代理成本[ 4 ]。优化股权结构有利于提升监督质量、协调代理人与委托人的利益冲突、缓解现代公司治理中的委托代理问题，降低企业的代理成本，从而保证代理人很好地履行自己的职责，努力进行智力资本的开发和管理，促进企业智力资本的提升。因此股权结构对智力资本的作用机制中至少有一部分是通过减少代理成本实现的。由此提出假设H5。

H5：代理成本是股权结构与智力资本之间的中介变量，三者之间存在传导关系。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文以2012—2016年沪深A股制造业上市公司为初始研究样本，依照以下标准对研究样本进行筛选：（1）剔除2012—2016年间ST、*ST、PT公司;（2）剔除同时发行B股或H股的公司样本;（3）剔除所需变量数据缺失的观测值;（4）剔除明显异常的观测值。最终得到1 644家制造业上市公司、6 512个观测值的非平衡面板数据。所有数据取自国泰安经济金融数据库、锐思金融数据库，数据处理与分析采用STATA、SPSS软件。

（二）变量定义

1.被解释变量：智力资本

在智力资本的测量中，智力资本增值系数法（Value Added Intellectual Capital，VAIC）受到了最为普遍的认可。本文借鉴Sriranga et al.[ 17 ]、曾蔚等[ 1 ]的相关研究成果，采用修正的智力资本增值系数（VAIC）评估模型来衡量智力资本，即智力资本变量（ICE）包括人力资本增值效率（HCE）、结构资本增值效率（SCE）和关系资本增值效率（RCE），具体计算公式为：ICE=HCE+SCE+RCE;HCE=VA/HC;SCE=VA/SC;RCE=VA/RC。

其中VA、HC、SC、RC分别表示价值增值、人力资本、结构资本和关系资本。借鉴李连燕等[ 18 ]、曾蔚等[ 1 ]学者的研究成果，VA=税前利润+工资费用+利息费用。其中工资费用使用“支付給职工以及为职工支付的现金”来表示，利息费用使用“财务费用”近似替代;HC选择“支付给职工以及为职工支付的现金”来近似计量，SC选择“管理费用”来近似计量，RC选择“销售费用”来近似计量。ICE越大，企业智力资本发挥的作用越大。

2.解释变量：股权结构

借鉴以往研究成果，将股权结构用股权集中度、股权制衡度和股权构成三个维度进行具体衡量。其中，股权构成包括管理层持股比例、国有股比例、法人股比例和流通股比例[ 14 ]。具体计算方法见表1。

3.中介变量：代理成本

依照吴青云等[ 4 ]的做法，用管理费用率来衡量代理成本，同时选取资产周转率进行稳健性检验。

4.控制变量

综合以往相关研究，在回归模型中引入公司规模、成长性、财务杠杆、盈利能力作为控制变量。具体变量定义见表1。

（三）模型构建

根据温忠麟等[ 19 ]推荐的逐步回归与Bootstrap相结合的方法建立回归模型。另外，由于股权结构各个变量之间存在较强的相关性，因此，借鉴倪德锋[ 20 ]做法，为了尽可能地克服回归中的多重共线性对模型的影响，笔者在保持控制变量不变的基础上，逐一放入模型进行回归分析。

基于以上分析和研究假设，构建以下三个回归模型来进行检验：

四、实证分析

（一）描述性统计

各变量的描述性统计结果如表2。从表2可以看出，制造业上市公司间的智力资本极差较大，最小值为-9.287，说明部分公司智力资本的管理效率有待提高。各企业间的代理成本也存在较大差异。股权集中度极差较大，均值为0.348，表明各企业间股权集中度差异较大，但大部分企业股权集中度较为合理。股权制衡度均值为0.912，说明制造业上市公司总体股权制衡度较高，可能存在各个大股东争夺企业最终话语权的现象。从股权构成来看，国有股、法人股比例中位数为0，均值也很小，流通股比例均值为0.709，表明制造业上市公司国有股、法人股比例很低，流通股比例较高。管理层持股比例的极差较大，标准差为0.221、中位数为0.025，表明公司间管理层持股比例差异较大，且大部分公司管理层持股比例较低，股权激励机制尚不完善。

（二）相关性分析

各变量的Pearson和Spearman相关性分析结果如表3。从相关性检验结果可以看出股权集中度、国有股比例、法人股比例均与智力资本在1%的水平上显著正相关，流通股比例与智力资本在1%的水平上显著负相关，初步验证了H1、H3a、H3b和H3c。但Pearson相关性检验表明，股权制衡度和管理层持股与智力资本的关系均不显著，因此需要进一步进行回归分析。不论是Spearman相关系数还是Pearson相关系数，代理成本与智力资本都显著负相关，H4得到初步验证。代理成本的中介作用则需要运用多元回归模型进行检验。

（三）面板数据回归结果

表4、表5分别列示了模型1、模型2和模型3的回归结果。每个模型的F值均较大，且都在1%的水平上显著，说明模型整体上非常显著。从表4、表5可以看出Hausman检验的P值均小于0.05，所以所有模型都采用了固定效应模型进行回归分析。此外，运用方差膨胀因子vif检验模型是否存在多重共线性，检验结果显示每个模型所有变量的vif都小于5，因此不存在多重共线性的问题（限于篇幅，未列示vif值）。

1.股权结构与智力资本回归模型

表4列示了股权结构各个维度与智力资本回归模型的估计结果。可以看出股权集中度与智力资本在1%的水平上显著正相关，H1得到验证，说明股权集中度的提高，有利于企业智力资本管理效率的提升。股权制衡度与智力资本呈负相关，但不显著，H2没有得到验证，这可能是股权制衡增强监督效果与大股东之间争夺控制权造成的负面影响相互抵消的作用。股权制衡度与智力资本关系不显著，所以不再进行下一步中介效应的检验。股权构成方面的假设都得到验证，即，国有股比例、法人股比例、管理层持股比例均与智力资本在1%的显著性水平上正相关，H3a、H3b、H3d得到验证。流通股比例与智力资本显著负相关，H3c得到验证。

2.代理成本的中介作用

由于股权制衡度与智力资本关系不显著，所以不再进行中介效应的检验，股权结构其他维度、代理成本与智力资本回归结果如表5。由表5可以看出股权集中度与代理成本在1%的水平上显著负相关。法人股比例、管理层持股比例与代理成本也显著负相关。流通股比例与代理成本在1%的水平上显著正相关，表明流通股比例的增加会导致代理成本的提高。国有股与代理成本负相关，但不显著，需要运用Bootstrap法对中介效应进行检验。

本文运用偏差校正的非参数百分位Bootstrap法对代理成本在国有股比例与智力资本之间的中介效应进行检验（借助SPSS中的Process插件实现），其中，样本量选择5 000，置信区间设定95%，检验结果如表6。从检验结果可以看出，在95%的置信水平上，中介效应的置信区间为[0.052，0.331]，不包含0，且模型2中国有股比例系数与模型3的回归2中代理成本系数的乘积和模型3中国有股比例系数的符号一致，因此，代理成本在国有股比例与智力资本之间起部分中介作用。

从表5股权结构、代理成本与智力资本回归结果可以看出，代理成本与智力资本在1%的水平上显著负相关，H4得到验证。从模型3的回归1中可以看出代理成本和股权集中度的回归系数都显著，且系数的符号与预期一致，因此代理成本在股权集中度与智力资本之间起部分中介作用;从模型3的回归3中可以看出代理成本和法人股比例的回归系数都显著，系数的符号与预期一致，说明代理成本在法人股比例与智力资本之间起部分中介作用;同理，从模型3的回归4、回归5中可以看出代理成本在流通股比例、管理层持股比例与智力资本之间起部分中介作用。故代理成本在股权集中度、股权构成与智力资本之间起部分中介作用，但由于股权制衡度与智力资本关系不显著，所以代理成本在股权制衡度与智力资本之间的间接效应不显著，H5假设部分得以验证。

（四）稳健性检验

为了保证研究的可靠性，筆者通过换取衡量代理成本指标的方式进行稳健性检验，即把管理费用率换为资产周转率进行稳健性检验。稳健性检验的回归分析中也是通过Hausman检验进行模型的选择，所有回归的Hausman统计量都在1%的水平上显著，因此所有模型都使用固定效应进行回归检验。回归检验结果也与前文一致，说明本文的研究具有一定的稳健性。

五、结论与启示

本文以我国沪深A股制造业上市公司为研究样本，选取2012—2016年非平衡面板数据，实证考察了股权结构、代理成本对智力资本的影响，以及代理成本在股权结构与智力资本之间的中介作用。研究结果表明：股权集中度对智力资本具有显著的促进作用;股权制衡度与智力资本关系不显著;从股权构成来看，国有股比例、法人股比例和管理层持股比例能够显著提升智力资本价值创造效率，而流通股比例与智力资本负相关;代理成本对智力资本起显著的抑制作用;代理成本在股权集中度与智力资本、股权构成与智力资本之间起部分中介作用，代理成本在股权制衡度与智力资本之间的中介作用未得到验证。

因此，合理的股权结构能够降低代理成本，提升智力资本。由此提出以下建议：（1）股权比较分散的制造业公司可以适当地提高股权集中度，从而提高监督质量，有效制约经理人的机会主义行为，减少代理成本，督促其加强智力资本的管理。（2）制造业公司可适当吸引国有资本的注入。国有股比例的提高，可使公司在融资、政策和资源方面获得更多的优势，为智力资本的管理提供更多支持。（3）制造业公司亦可通过提高其法人持股比例的方式来间接促进企业智力资本的增加。法人持股者更加关注企业的长远发展，也往往具有丰富的管理经验和市场信息，能为智力资本的管理提供更多实质性建议。（4）目前制造业上市公司流通股比例偏高，公司可适当降低流通股比例，这样有利于避免管理层过多地关注短期收益。（5）适当增加对管理层的股权激励，将企业利益与管理层的收益挂钩，从而减少代理冲突，促使管理层加强对智力资本的投资和管理。

尽管本文对股权结构各个维度、代理成本与智力资本之间作用机制的详细探讨丰富了股权结构与智力资本方面的理论分析和实证研究，拓展了股权结构与智力资本之间中介变量的相关研究，但也存在一些局限。首先，考虑到数据的可获取性和收集的难易程度，运用VAIC对智力资本进行测量的数据全部来自上市公司的财务报表，集中反映工资费用方面的项目有“应付职工薪酬”和“支付给职工以及为职工支付的现金”，而财务报表中的“应付职工薪酬”不能直接反映工资费用的发生额。因此，为了便于核算，采用“支付给职工以及为职工支付的现金”来衡量价值增值中的工资费用（基于收付实现制），而价值增值中其他变量的衡量指标都是基于权责发生制，存在核算制度不一致的问题，有待进一步进行研究。另外，股权结构各个维度与智力资本和代理成本可能会随着量的积累呈现非线性关系，因此未来可以尝试对股权结构各个维度与智力资本和代理成本线性关系之间的临界值进行研究。

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