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股权激励提高了管理层业绩预测质量吗

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陈凤霞于海南

【摘要】基于我国沪深两市A股上市公司2014—2018年发布业绩预告的数据，应用多元回归方法实证分析了实施股权激励对管理层业绩预测质量的影响。从管理层发布业绩预测信息的精确性、准确性和及时性三个方面来衡量业绩预测质量。检验结果表明，上市公司实施股权激励能够有效提高管理层发布的业绩预测质量;当股权激励强度逐渐增加时，管理层发布业绩预测质量也随之提高。进一步研究发现，不同股权激励模式对业绩预测信息质量的影响存在着明显差异，而实施股票期权对业绩预测信息质量的激励效果明显优于限制性股票。

【关键词】股权激励; 激励模式; 业绩预测质量

【中图分类号】 F243.5 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）01-0071-07

一、引言

业绩预告作为管理层信息披露的重要手段之一，其在向资本市场传递信息、提高投资者决策以及减少股东与管理层之间的信息不对称问题等方面发挥着重要的作用。尽管我国2006年在沪深两市确立业绩预告制度，但与发达国家实施的制度不完全相同，发达国家发布业绩预测信息完全出于自愿，而我国实施的业绩预告制度具有半强制性的特点，即上市公司只有在业绩预计发生亏损、扭亏为盈以及业绩大幅度变动的情况下必须发布业绩预测信息，对于业绩变化幅度较小的公司则自愿披露业绩预测信息。相比发达国家我国业绩预告制度实施的较晚，相关政策法规和市场监管还不完善，更重要的是管理层并不总愿意对外披露其掌握的公司的盈利预测信息，因为发布更多的信息会提高股东以及投资者对其的监督，因此基于信息披露的不一致性，管理层与股东之间存在着委托代理问题。然而有证据表明股权激励可以有效缓解这一代理问题[1]，这种激励机制是通过授予公司高管人员或核心技術骨干人员部分股权，使管理层以股东身份参与公司经营管理，同时承担经营风险并分享企业利润，以保证促进企业价值不断提升。因此，股权激励问题得到国内外学者广泛研究。

在我国半强制业绩预告的制度背景下，虽然业绩预告的相关规定强制上市公司在特定情况下披露业绩预测信息，但是在披露的时机和披露的形式方面并没有明确的说明，因此管理层对业绩预测披露具有较强的自由裁量权，比如围绕股票交易操纵业绩预测好消息和坏消息的披露时机或策略性地选择披露的精度等[2]。我国2016年颁布《上市公司股权激励管理办法》中更加强调有关信息披露的监督审查。一方面，高管被授予公司的股份，与公司共同承担风险，管理层持股能够有效地提高盈利预测信息准确性[3]。另一方面，不同股权激励模式存在着资金成本和风险惩罚不对称性[4]，导致对业绩预测信息披露方面是否也存在着差异。

纵观国内外文献，主要围绕资本主义市场交易、管理者薪酬和诉讼成本等方面分析来影响业绩预测质量[5-6]。鲜有实证研究从股权激励效应的角度对业绩预测信息进行细致的考察。上市公司实施股权激励能否提高管理层发布业绩预测信息的质量？这是一个有待实证检验的问题。参考以往研究，本文利用2014—2018年A股上市公司发布业绩预告的数据进行分析，研究股权激励与业绩预测信息质量的关系，再进一步考察不同股权激励模式的企业与业绩预测质量是否存在差异。研究发现，实施股权激励能够有效提高业绩预测信息的质量，随着管理层被授予的股份逐渐增加，与业绩预测信息的显著性也进一步增强;与采用限制性股票模式的企业相比，采用股票期权模式的企业能够更好地提高业绩预测质量。

本文的贡献在于以下三个方面：第一，研究了上市公司股权激励与管理层业绩预测信息质量的关系，补充了现有文献的不足。目前大多数学者对业绩预测的研究主要围绕管理层发布的动机以及自愿性披露，很少涉及激励效应对业绩预测信息质量的影响。第二，对于业绩预告的衡量指标，不仅关注精确性和准确性，同时也将及时性作为业绩预测质量的重要衡量标准。第三，进一步考察了不同股权激励模式对业绩预测信息质量是否存在差异。这有利于揭示不同模式的股权激励所隐藏的风险，同时为提高上市公司披露业绩预测信息的质量提供了依据。

二、理论分析与研究假设

（一）股权激励与业绩预测质量

目前学者对于股权激励与信息披露之间的关系主要有两种结论：一是股权激励对提高公司的信息披露水平具有正向激励作用。Sengupta et al.[7]发现外部投资者权益占公司价值的比重与公司发布盈余预告的概率以及发布盈余预测信息质量正相关。管理层持股对于减轻委托代理问题有一定的激励作用，股票期权能够提高内部控制有效性的同时还可以较少盈余操控，使内部控制缺陷的可能性降低[8]。二是上市公司实施股权激励的过程中管理层出于机会主义行为操纵业绩预测的时机和内容。Benmelech et al.[9]认为实施股权激励没有起到激励作用，由于上市公司设置的业绩考核条件过高，到了行权到期日管理层没有完成目标将会付出资金成本的损失。因此管理层为避免产生资金成本的损失可能会利用职位权力操纵盈余预测信息，比如在买入股票前发布模糊的坏消息和在卖出股票前发布精确的好消息[10]。但从绝大多数研究结果来看，学者们倾向于“实施股权激励能够缓解代理冲突，提高信息披露的透明度”。本文认为，管理层通过股权激励带来的收益对其具有一定的诱惑力，促使管理层为投资者提供有用性的决策信息。业绩预告是预测公司未来业绩盈利与否的一种方式，具有一定的主观性，如果公司的股票价格或企业价值被低估或错误估计，高管更愿意发布精确和准确的业绩预测信息从而促使股价上升，企业价值提高;反之，如果公司的业绩波动幅度较大，股价被市场高估，管理层发布乐观的预测信息但随后实际财报中真实的盈利信息又会降低投资者的预期将股价恢复到真实的水平，为了避免因公司股价大幅度波动而影响管理层持有股票的价格波动，因此出于利益趋同动机管理层同样披露更加准确的业绩预测信息。据上述分析，提出假设1。

H1：上市公司实施股权激励有利于管理层对外发布更加精确的业绩预测信息，同时信息披露更加可靠准确能够为投资者提供有用性和及时性的决策信息。

（二）股权激励强度与业绩预测质量

Nagar[11]发现当管理层通过股权激励被授予的股份增加时，与股价相联系的持股价值也会相应增加，管理层发布的业绩预测信息更加精确，同时分析师对公司信息披露的评级也会提高。Essid[12]发现管理层获授股票期权的比例越高，通过激励所获收益占总薪酬百分比越高，降低盈余管理的关联程度越大，同时提高信息披露透明度。赵息等[13]认为随着股权激励的强度增大，企业研发支出提升作用更加明显。高敬忠等[14]发现股东的持股比例增加到一定程度时，业绩预告的精确性会呈现先增加后下降的趋势，并且会抑制管理层发布乐观预告的概率，但总体而言，持股比例增加会提高业绩预告的精确度。因此，股权激励作为一种长期的激励机制可以有效促进管理层为了长期利益更好地为企业服务，与公司风险共担。随着管理层被授予的股份增加，与公司的利益也就密切相关，则管理层将发布更加精确及时的预测信息以保证公司股票价格的稳定。据上述分析，提出假设2。

H2：随着股权激励强度的增加，管理层发布业绩预测信息质量也随之提高，具体表现为预测信息更加精确，偏离净利润的程度变小，发布时间更加及时。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选取

本文以2014—2018年沪深两市A股上市公司披露業绩预告的数据作为研究样本，按下列标准进行筛选：（1）剔除中期业绩预告（季度、半年度）的数据选择年度业绩预告的数据为观测样本，为防止管理层出于自利动机对发布的预测信息进行多次修正发布，本文选取第一次发布的业绩预测信息数据。（2）剔除业绩预测披露方式中定性预测和开区间预测的数据，只保留点估计和闭区间预测的样本。（3）剔除股权激励中采用复合式的数据（即同时采用股票期权模式和限制性股票模式），共得到1 443个有效观测样本，其中实施股权激励的上市公司有372家。本文的研究数据来自于锐思数据库，并与国泰安数据库进行对比以保证数据的准确性，运用Excel 2010和SPSS 20.0进行数据处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

根据陈胜蓝等[15，16]的研究文献，管理层发布业绩预测主要包含定性方式、开区间方式、闭区间方式和点估计方式，目前大多数公司的预告信息逐渐趋于规范，很少采用定性方式和开区间方式进行信息披露，因此本文选择采用点估计和闭区间方式的数据，用以下三种方式作为衡量业绩预测信息质量的标准，具体计算如下。

业绩预告的精确性（Precision）指管理层发布业绩预测信息的闭区间的长度，Precision值越小代表精确程度越高。具体如公式1：

业绩预告的准确性（Veracity）是指业绩预测信息的区间中值与实际财报中净利润的偏离程度，偏离程度越小代表业绩预测的准确程度越高。具体如公式2：

业绩预告的及时性（Immediacy）是指管理层发布业绩预测的日期与实际年报发布日期的时间间隔取对数，数值越大表示管理层发布业绩预测信息的时间越及时。

2.解释变量

借鉴吕长江等[17，18]的研究方法，设置股权激励的虚拟变量（Dequity）表示当上市公司实施股权激励时，Dequity=1，否则为0;股权激励强度（Equity）为连续变量表示公司授予管理层的股权占公司总股本的比例;股权激励模式主要为股票期权和限制性股票两种模式，因此设置虚拟变量，当上市公司实施股票期权Dequity-type=1，否则为0。

3.控制变量

在以往相关研究的基础上，本文需要控制可能会影响管理层发布业绩预告信息内容的因素，选用的控制变量为成长能力、资产负债率、股权集中度、产权性质、公司规模。具体变量定义如表1。

（三）模型构建

本文利用2014—2018年的数据来检验股权激励对业绩预测信息质量的影响，根据上述研究假设和各个变量构建如下多元回归模型：

运用模型1—模型3对H1进行实证检验，将模型中Dequity换成Equity，其余控制变量保持不变，对H2进行实证检验。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为各个变量的描述性统计结果。变量精确性（Precision）的平均值为0.301，说明管理层披露业绩预测信息时较为精确。变量准确性（Veracity）的平均值为0.508，说明管理层发布业绩预测信息与实际财报中披露的净利相差较大，准确性不高。变量及时性（Immediacy）的均值为4.237，说明管理层发布业绩预测信息较为及时。股权激励的虚拟变量（Dequity）均值为0.260，说明实施股权激励的上市公司有26%，自2006年关于股权激励法案颁布后，股权激励制度在上市公司实施的较少。股权激励强度（Equity）的平均值为0.013，最大值为0.098，不同公司之间的授予管理层的股份差异比较明显。

（二）相关性系数

表3提供了主要变量之间的相关系数。数据显示，股权激励虚拟变量（Dequity）和股权激励强度（Equity）与业绩预测形式上的精确性（Precision）和实质上的准确性（Veracity）之间都呈现显著的正相关关系，表明实施股权激励能使管理层发布业绩预测信息更加精确和准确，初步支持了研究假设。股权激励虚拟变量（Dequity）和股权激励强度（Equity）与业绩预告及时性（Immediacy）存在显著正相关关系，说明管理层披露预测信息更加及时，这与研究假设相符。

（三）回归结果分析

基于上述模型对H1—H3进行回归分析，得出表4。由回归结果可以看出，在模型1和模型4中，股权激励虚拟变量（Dequity）对精确性（Precision）影响负相关且在5%水平上显著;股权激励强度（Equity）对精确性（Precision）影响为负相关，且在1%水平上显著，这表明，上市公司实施股权激励制度能够促使管理层发布业绩预测信息区间长度变小，发布的业绩预告信息的精确程度有所提高。在模型2和模型5中，股权激励虚拟变量（Dequity）对准确性（Veracity）影响负相关且在1%水平上显著;股权激励强度（Equity）对准确性（Veracity）影响为负相关且在1%水平上显著，这表明上市公司实施股权激励制度能够促使管理层发布业绩预测信息与实际财报中的净利润相差较小，业绩预测信息更加准确。在方程3中股权激励虚拟变量（Dequity）对及时性（Immediacy）影响正相关，且在1%水平上显著;在模型5中股权激励强度（Equity）对及时性（Immediacy）影响不显著，表明随着公司授予管理层股份数的增加，与业绩预测披露的时间并无影响。综合上述分析，实证结果验证了H1和H2，说明实施股权激励对管理层发布业绩预测信息具有激励作用，体现为利益协同动机。

（四）进一步研究不同股权激励模式的影响

我国上市公司实施股权激励的模式主要有两种：股票期权和限制性股票，因此，进一步研究这两种模式对业绩预测质量的影响。被授予股票期权的管理层享有行权的权利但不承担必须行权的义务，并且在放弃行权时也不会产生资金损失;而被授予限制性股票的管理层接受激励就必须购买股票，而到了行权到期日如果股票贬值就要承担一定的资金损失[19-20]。因此两种模式在激励标的物、权利与义务以及风险承担等方面存在着明显差异。相对于限制性股票，股票期权的特征使被激励对象更容易承担风险[21]。那么不同股权激励模式下管理层发布业绩预测信息内容是否有差异呢？首先对采用股票期权和限制性股票的公司所发布的业绩预测信息做独立样本T检验，粗略检验两种模式的业绩预测信息是否存在差异，结果如表5所示，股权激励模式在精确性和准确性上存在差异，对及时性不存在差异，继续使用上述模型，将解释变量替换成股权激励模式（Dequity-type）验证两种模式对业绩预测质量的影响，采用股票期权激励方式的Dequity-type=1，否则为0。

比较不同股权激励模式对业绩预测质量的影响如表6所示。由回归结果可以看出股票期权模式（Dequity-type）对业绩预测信息的精确性（Precision）的影响系数显著为负，且在5%水平上显著;股票期权模式（Dequity-type）对业绩预测准确性（Veracity）的影响系数为负数，在10%的水平上显著，说明相对于采用限制性股票模式，采用股票期权模式使上市公司披露的业绩预告信息更加精确和准确，这是因为限制性股票需要被激励对象承担一定的资本成本，风险较大，造成披露出的业绩预测信息质量下降。而股权激励模式对及时性（Immediacy）的影响系数并不显著，说明无论实施股票期权激励还是限制性股票激励对及时性没有差异。

（五）稳健性检验

本文采用二项Logit方法进行了稳健性检验，根据王浩等[22]的研究，将倾向性（Tendency）作为业绩预测质量的另一个变量，指的是管理层发布业绩预测信息的谨慎程度，公式等于業绩预告区间中值与财务报告实际净利润的差值的正负来衡量，如果为正，则表示倾向于乐观预告，如果为负，则说明管理层倾向于悲观预告或保守预告。本文采用虚拟变量来衡量业绩预告的倾向性，并用Logit模型对前面三个假设进行检验，解释变量股权激励虚拟变量（Dequity）、股权激励强度（Equity）、股权激励模式（Dequity-type）的系数符号皆为正且显著说明实施股权激励能够使管理层发布业绩预测更倾向于乐观，接受股票期权激励的管理层发布预测信息会偏离保守。与表4中的回归结果基本一致，符合本文的预期，稳健性检验如表7。

五、结论与建议

（一）结论

本文以我国沪深两市A股上市公司业绩预告的数据作为研究样本，实证检验了实施股权激励能否提高业绩预测的信息质量，从而得出以下结论：第一，与未实施股权激励的上市公司相比，实施股权激励的上市公司能够有效促进管理层发布更加精确、准确和及时的业绩预测信息。第二，随着股权激励强度的增加，激励效应也逐渐增强，管理层发布的业绩预测信息质量越好。说明上市公司实施股权激励能有效地为资本市场提供有用的信息，帮助投资者做决策，并且在一定程度上缓解公司与投资者之间的信息不对称，使管理层能够从公司的利益出发，提高了信息披露透明度。第三，进一步检验了不同股权激励模式与业绩预测质量的关系，发现相对于实施限制性股票模式的上市公司，实施股票期权模式的公司对业绩预测质量的关系更显著。

（二）建议

为了缓解管理层与股东之间的委托代理问题，降低信息披露的不对称性，根据以上研究结论，本文提出以下建议：第一，鼓励上市公司实施股权激励计划。两权分离容易产生代理问题，研究结果表明股权激励能够有效提高管理层发布高质量的业绩预测信息，降低信息披露的不对称性，保护投资者的利益。因此，股权激励的合理运用能够帮助企业长期发展，减少高管的自利行为。第二，研究结果表明，管理层更倾向于选择股票期权的激励模式，因此上市公司在选择激励模式时应该选择股票期权的激励模式，这样使得管理层在承担绩效考核条件时容易承担风险，有利于管理层与上市公司的利益趋于一致，提高信息发布的质量。第三，监管部门应该加强有关业绩预测制度的制定，提高披露业绩预测信息的概率以及精确程度，尤其限定预测信息的区间长度，并减少业绩预测信息的偏差，保护投资者的利益。

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