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A股纳入MSCI指数能提高股价信息含量吗？

范文

管河山闫文玉

【摘要】中国股市的“同涨同跌”现象严重降低了资本市场的资源配置效率。2017年6月，明晟公司正式宣布将A股逐步纳入MSCI指数，为中国资本市场发展带来了新的契机。参照A股纳入MSCI指数事件将“沪港通”和“深港通”板块股票划分成MSCI标的股和非标的股，借助股价同步性分析构建了双重差分模型，深入探究A股纳入MSCI指数这一外生事件对股价信息含量的影响，并借助倾向得分匹配方法克服了研究中的内生问题。实证结果表明，该外生事件能显著降低MSCI标的股的股价同步性，提高股价信息含量;对其影响机制进一步分析后证实A股纳入MSCI指数通过信息渠道和公司治理渠道发挥了积极作用。研究表明A股纳入MSCI指数有助于中国资本市场的国际化，研究成果为A股纳入MSCI指数进一步推行提供了理论依据。

【关键词】 MSCI; 股价同步性; 股价信息含量

【中图分类号】 F830.91? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）15-0028-08

一、引言

经济全球化趋势要求资本市场对外开放，随着我国经济发展和资本市场对外开放水平的提高，A股市场的世界影响力逐步扩大。政府及证监会等部门为推进中国资本市场国际化制定了相关政策，比如，QFII和停复牌监管制度等。特别地，2014年和2016年我国分别开通了“沪港通”和“深港通”，极大拓展了境内外投资者的投资渠道。2017年6月，明晟公司正式宣布逐步将A股纳入MSCI指数，这一事件对境内外投资风向产生了极大影响，A股市场将融入到亚洲市场指数、全球市场指数和新兴市场指数。A股纳入MSCI指数提高了外资配股A股市场的自由度，其作用不亚于QFII制度。然而后续将面临更多挑战，具体表现为投资组合分散化和风险调整后回报最大化的要求，外资流入中国市场在“量”和“质”方面都可能发生变化。不可否认，资本市场对外开放也可能带来消极影响，不利于金融市场发展，这意味着A股纳入MSCI指数在推动我国资本市场进一步国际化的同时还可能引发金融体系的系统性风险，不利于资本市场的稳定发展。因此，本文将从股价同步性角度展开，深入分析股价信息含量的变化，重点探究A股纳入MSCI指数这一外生事件给我国资本市场带来的影响，为我国资本市场国际化发展提供一定的经验证据。

学者们对资本市场对外开放的经济效应进行了广泛研究，大多认为资本市场对外开放能够带来积极效应。比如，能引入境外投资者和吸引境外资金促进经济增长[ 1-3 ]，降低资本成本[ 4-5 ]，提高公司治理水平[ 6-7 ]，提升企业价值[ 8 ]和提高信息披露质量[ 9 ]。然而，本地市场中境内外资金的频繁进出可能会加剧市场的波动，金融自由化会促进国际投机的产生，进而导致宏观经济的不稳定[ 10 ]。也有研究认为境外投资者在信息方面具有较强的数据收集和分析能力，但是本地信息采集有限，使得短期行为普遍存在，影响了股票定价效率[ 11-12 ]。总之，学术界对资本市场对外开放的利弊分析尚无形成统一观点。

我国证券市场仍处于发展阶段，“政策市”和“消息市”特点显著，信息透明度不高、信息不对称、信息传递效率缓慢与过度炒作渲染等现象尚存，这可能弱化我国资本市场对外开放应有的效应，甚至阻碍我国资本市场的发展。A股纳入MSCI指数是继“沪港通”和“深港通”政策实施后我国资本市场对外开放历程中的一个重大事件，引起了学者们的广泛研究。比如，赵立昌[ 13 ]对首次纳入MSCI指数的股票价格进行了分析，认为股价涨跌与本地市场对外开放程度及国际市场的预期相关;王蕴哲[ 14 ]认为A股纳入MSCI指数会影响我国金融行业的发展，对我国资产管理机构和国际机构投资者带来挑战。上述研究认为A股纳入MSCI指数会影响我国资本市场的发展，但并未给出影响机制的具体分析。也有学者肯定了MSCI事件对资本市场发展的积极影响。比如，魏震[ 15 ]认为A股加入MSCI将推动国内外市场、人民币市场等多个市场的再平衡发展;蒋健蓉等[ 16 ]认为随着A股纳入MSCI指数因子的提高及全球被动型指数资金的增加将促进我国资本市场稳定健康发展。对现有文献研究梳理可知：近三年，对A股纳入MSCI指数事件的研究侧重理论分析，缺乏对这一事件的相关实证，这可能是A股纳入MSCI指数的时间较短，无法采集足够的分析数据。截至2019年5月，隨着上市公司2018年财务数据的发布，为分析A股纳入MSCI的经济后果、验证这一外生事件的政策效应提供了数据支撑，这正是本文实证的出发点。

A股有选择性地纳入MSCI指数为本研究提供了天然的实验组和对照组，本文采集“沪港通”和“深港通”板块中的所有股票，将纳入MSCI指数的称为MSCI标的股，“沪港通”和“深港通”中其他的股票称为MSCI非标的股，这在一定程度上克服了内生问题。构建双重差分模型（Difference-in-Difference，DID）进行分析，采用倾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）作了进一步验证，继而分析A股纳入MSCI指数事件对股价信息含量的影响及其机理。研究结果表明：A股纳入MSCI指数确实显著降低了股价同步性，增加了MSCI标的股股价信息含量;同时显著提高了MSCI标的股信息披露质量，对公司治理水平较低的公司提升也更为有效;这意味着A股纳入MSCI指数通过信息渠道和公司治理渠道发挥了积极作用，有利于我国证券市场的长期稳定发展。

二、政策背景与研究假说

（一）政策背景

从2013年开始，A股市场闯关MSCI经历了3次失败，但是市场监管层仍然在深化推进金融市场的改革和发展。直至2017年6月，MSCI正式宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数。MSCI初步计划将分成两步实施对A股市场的纳入，但并不排除直接一步实施的可能，这涉及A股市场共计222只大盘股，具体纳入比例为5%的纳入因子。据MSCI亚太区研究部相关人士测算可知，若MSCI纳入初始纳入因子为5%，则MSCI中5%的初始纳入因子预期将为A股市场带来约220亿美元（约1 500亿人民币）的资金流入。摩根士丹利资本国际公司2017年6月20日的公告显示，纳入完成后，A股市场占指数份额约为0.73%。2019年3月，明晟公司宣布将A股纳入MSCI指数分为三步实施，并进一步提高A股市场的比例，市场纳入因子提高到20%。A股纳入MSCI指数后会促使全球资金流向进行调整，为全球金融投资者提供了一个参考。

A股纳入MSCI指数将引入境外投资者和境外资金（包括被动指数基金和主动追踪基金），提高我国资本市场对外开放水平，也顺应了国际投资者投资中国A股市场的需求。同时，证监会协同各方进一步完善了海内外投资者投资A股市场的相关制度和规则，给主动追踪市场指数和被动型投资等提供了入市便利。A股纳入MSCI指数有助于境外投资者对A股市场进行持续、系统的关注和投资决策，优化我国市场投资者结构，推进我国金融市场的发展。

（二）理论分析

A股纳入MSCI指数不仅吸引了被动型指数基金和主动型追踪基金的境外资金流入，而且吸引了更多投资者及境外机构关注。由于境外投资市场相对较发达和完善，投资者更加理性，具有更好的信息收集和处理能力，在提高资本市场信息传递效率方面起了非常重要的作用。学者们认为资本市场对外开放主要是通过两个途径来促进资本市场的运行效率：第一，知情交易的产生使境外投资者能够促使与价格相关的信息融入到股票价格中，即信息渠道。比如，饶育蕾等[ 17 ]研究发现QFII长期投资有利于降低股价同步性，提高股价信息含量，而短期投资行为则可能会带来更多的噪声;钟凯等[ 18 ]研究发现“沪港通”实施后股价异质性波动降低，且实施后我国A股市场信息披露质量提高;钟覃琳等[ 19 ]研究发现资本市场对外开放后降低了股价同步性，股价信息含量增加。第二，外国投资者通过优化公司治理机制间接地提升股价信息效率，即公司治理渠道。比如，张宗益等[ 20 ]认为境外投资者拥有较为成熟的经验理念和风控技术，在公司治理结构上具有优势，从而改善上市银行的绩效;杨嘉琳等[ 21 ]研究发现在长期投资中，QFII基于价值投资积极参与到公司治理中从而改善公司治理绩效，以获得长期高额受益。

股价同步性是反映资本市场信息效率的一个重要指标。具体而言，股价同步性（R2）是指一段时间内绝大多数的股票价格呈现出相同的上涨或者下跌的趋势。股价同步性过高意味着价格更多地反映出市场和行业信息，不利于投资者通过价格机制来甄别和筛选上市公司[ 19，22 ];相反，股价同步性低则表明公司特质信息被更多地反映到股价中。已有学者证明了“沪港通”实施能引入境外投资者，通过信息渠道或者公司治理渠道带来积极的效应。因此，A股纳入MSCI可能进一步引入境外投资者，借助境外投资优势产生信息效应和治理效应，提升股价信息含量。所以提出以下假设。

H1a：A股纳入MSCI指数有助于进一步降低股价同步性，提高MSCI标的股的股价信息含量。

作为发展中国家，我国金融体系相对不完善[ 23 ]，产权保护制度健全程度和信息透明度等方面仍有待提高，因此，我国能否充分发挥对外开放带来的经济效应仍需进一步研究[ 24 ]。根据信息经济学分析可知，资本市场对外开放也可能带来消极效应，信息不透明可能会产生更多的市场噪音，提高新兴市场的股价同步性，降低股市定价效率。第一，和其他新兴市场一样，我国资本市场中公司透明度不高，信息披露质量也不高[ 25 ]，甚至可能包含财务信息造假，境外投资者根据A股上市公司披露的财务数据分析能否获取公司特质信息仍存在不确定性。第二，相对于境内投资者而言，境外投资者对本地信息的掌握程度更低，境外投资者在搜集信息时成本过高，可能会选择不再消耗更多的精力，甚至会做出逆向选择[ 26 ]。第三，语言和文化之间的差异也使得盈余预测准确性更低，信息收集的成本提高。第四，A股市场纳入MSCI指数使得其面对的风险不仅是国内资本市场风险，而且同时还受国际市场的影响[ 27 ]，风险传染效应使得国内资本市场风险增大;资本市场对外开放使得股价波动也更易受汇率的影响，这将影响到公司特质信息融入股票价格的程度，从而增加了股价同步性，降低了股价信息含量。据此，提出以下假说。

H1b：A股纳入MSCI指数将提高股价同步性，降低MSCI标的股的股价信息含量。

三、研究设计

（一）数据选取

考虑到上市公司财务数据公布的滞后性，本文选取了2014—2018年的“沪港通”和“深港通”中所有上市公司为研究对象，采集了个股的日收益率数据和相关的财务数据。为计算股价同步性，剔除年度交易日小于100天的股票样本及公司财务数据存在缺失的样本。第一步，采集A股市场上市公司的数据，总计3 665只（查询时间为2019年1月3日）;第二步，从中挑选“沪港通”和“深港通”股票，共计1 320只;第三步，从1 320只个股中挑选MSCI标的股共计238只，剩余作为MSCI非标的股，以此开展后续分析。

（二）股价信息含量的度量

股价同步性测度方法。借鉴Morck等（2000）的做法，采用如下模型衡量上市公司的股价同步性和股价信息含量。

Rit=？琢i+？茁iRmt+？着it? （1）

其中，Rit是股票i第t天的收益率，Rmt是第t天的市场收益率，？着it捕捉了市场信息无法解释的收益率，也就是公司特质信息对股票收益的冲击。R2i为模型（1）的拟合优度，取值区间为[0，1];实证时对R2进行标准化转换（线性变换），标准化之后的数据符合正态分布。R2越低股价信息含量越高，反之則股价信息含量越低。

（三）实证模型

为了探究MSCI标的股的股价信息含量是否提高，设计了如下双重差分模型。

SYNi，t+1=？琢0+？琢1MKEXi+？琢2AFTERt+？琢3MKEXi×AFTERt +

∑Controlsi，t+INDi，t+Yeart+？滋i，t? （2）

其中，Syn是股价信息含量的代理变量，即标准化的R2，MKEX是MSCI的虚拟变量，若为MSCI标的股MKEX=1，不是则等于0;AFTER是宣布A股纳入MSCI的时间，定义2017年及以后AFTER=1，否则为0。此模型重点关注的是交互项MKEX×AFTER的系数，若交互项系数？琢3显著小于0，则认为A股纳入MSCI能有效降低上市公司的股价同步性，提高股价信息含量，支持了假说H1a;若交互项系数？琢3显著大于0，则认为A股纳入MSCI提高了上市公司的股价同步性，减少了股价信息含量，支持了假说H1b。

参考Li等[ 28 ]和黄俊等[ 29 ]的研究成果，考虑到目前数据收集的情况，控制了其他可能对研究结果有影响的变量，包含公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、账面市值比（BM）、营业增长率（GROWTH）、总资产报酬率（ROA）、产权性质（SOE）、机构投资者持股（INSHOLD）、公司上市年限（AGE）和审计师规模（BIG4）等，详见表1。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2呈现了相关变量的描述性数据，其中，有效观测样本为5 604个。由表2可知，R2最小值接近为0，最大值为0.832，均值（中位数）分别为0.272（0.250）。国内学者对A股研究的R2均值水平为0.4，但本文选取的研究对象局限于“沪港通”和“深港通”板块，国内学者已证实“沪港通”和“深港通”能降低股价同步性，因此本文的股价同步性均值为0.272，略低于国内平均水平是合理的。SIZE最小值为18.611，最大值为30.952，均值（中位数）为23.230（22.976），标准差为1.589，这说明“沪港通”板块中上市公司总资产规模存在较大差异，规模大小可能会造成信息不对称，影响信息传递效率。资产负债率（LEV）最小值为0.016，最大值为3.919，均值（中位数）为0.473（0.471），标准差为0.219，可以看出资产负债率差距不明显，控制在合理范围内，第三、四分位点Q3，表中p75指标为0.630，说明绝大多数上市公司资产负债率控制在1以内，大部分上市公司资产负债率波动不大，这可能源于现行市场环境的融资。账面市值比（BM）最小值为0.032，最大值为143.804，均值（中位数）为1.430（0.696），标准差为3.093，说明在“沪港通”和“深港通”板块中账面市值比波动较为剧烈，板块中公司的成长性并不平衡。总资产报酬（ROA）最小值为-1.872，最大值为0.669，均值（中位数）为0.057（0.049），标准差为0.072，说明总资产报酬率在一个较小的波动区间内。经营活动现金流（CFO）最小值为-1.044，最大值为0.549，均值（中位数）为0.054（0.053），标准差为0.080，说明在经营活动流量净额上波动偏小。机构投资者持股比例（INSHOLD），最小值为0，最大值为70.970，均值（中位数）为3.939（2.400），标准差为5.483，差异显著，说明机构投资者对待不同股票有较大的差异。公司上市年限（AGE）均值（中位数）为2.829（2.890），标准差为0.347，波动范围较小。

（二）实证结果分析

表3列出了模型（2）回归的结果，为更直观地进行对比，其中，第（1）列是未控制行业和年度效应的结果，第（2）列仅对行业进行了控制，第（3）列控制了行业和年度效应。可以看出，不管行业、年度效应是否控制，MKEX和AFTER的交互项系数始終在1%的水平上显著负相关。第（3）列中系数是-0.155，t值为-4.36，交互项在1%的水平上显著负相关，这表明A股纳入MSCI后，MSCI标的股股价同步性显著降低，公司特质信息融入股价的程度显著提高。实证结果表明A股纳入MSCI能显著降低标的股票的股价同步性，提高股价信息含量，带来积极的市场效应，有利于我国资本市场的发展，支持前文的假设H1a。

（三）影响机制分析

进一步，对A股纳入MSCI指数影响股价同步性的机制进行分析。根据现有文献的研究分析，对外开放一般通过两种途径发挥作用：第一，境外投资者能够促进知情交易提高股价信息含量，即信息渠道;第二，通过间接的优化上市公司的治理机制来发挥作用，即公司治理渠道。本研究将对这两种主要渠道进行探讨。

首先，对A股纳入MSCI前后的信息质量进行检验，验证股价信息含量的提高是否通过信息渠道发挥了作用。参考Ball等[ 30 ]的文献研究，选取会计稳健性为信息质量的代理变量，借助模型（3）分析，统计相关实证结果如表4。由表4可知，在A股纳入MSCI后会计稳健性提高，这意味着上市公司信息披露质量提高，即支持了信息效应假说H1a，验证了资本市场对外开放通过信息渠道来发挥作用。

ACCi，t=？茁0+ ？茁1CFOi，t+ ？茁2DCFOi，t+？茁3MKEXi+？茁4CFOi，t×

DCFOi，t+？茁5CFOi，t×MKEXi +？茁6DCFOi，t×MKEXi+？茁7CFOi，t×

DCFOi，t×MKEXi+？着i，t （3）

其次，对公司治理渠道进行分析。公司治理制度不完善的上市公司存在一些问题，如关联交易的内部控制人可能会通过交易将利润进行转移，大股东也可能会通过手段占用资金，这些不利于公司层面的信息及时反映到市场中，不利于私有信息融入股票价格中，降低了股价信息含量，股价同步性更明显。公司治理机制完善则能为投机者提供更多的动力去挖掘信息，活跃市场交易程度，更多套利行为的产生能使反映公司层面的信息更快地融入到股价中，降低股价同步性。根据上市公司所有权和控制权分离的程度将研究样本分成强公司治理和弱公司治理两个样本进行分组检验[ 19 ]，统计相关实证结果如表5。

根据表5可知，强公司治理分组中，AFTER×MKEX 的回归系数为-0.131，且在5%的水平上显著;而在弱公司治理分组中，AFTER×MKEX的回归系数为-0.233，并且在1%的水平上显著。进一步作组间系数差异检验，得到chi2值为4.78，P值为0.0287，说明两者之间存在显著差异，即通过了5%水平上的组间差异检验，这说明A股纳入MSCI指数后对公司治理水平较低的上市公司提升效果更为明显，验证了A股纳入MSCI指数的公司治理渠道效应。

五、稳健性检验

（一）平行趋势检验

本文采用的计量模型为双重差分模型，需要对双重差分做平行趋势检验，即在A股纳入MSCI指数前后，MSCI标的股和非标的股的股价同步性变化趋势是平行的。参照吴建祖等[ 31 ]的做法对股价同步性趋势进行检验。采集对照组和处理组2014—2018年的数据，见图1。

（1）由图1可知，2014年开始股价在同步性上涨，2016年达到了峰值，2017年明晟公司宣布将A股纳入MSCI指数，在此之前，MSCI标的股和MSCI非标的股的股价同步性大致呈现出平行趋势，2017年开始下降，2018年股价同步性又开始上涨，满足了平行趋势假定。

（2）由图1可知，2017年的股价同步性取值在近5年是最低的，2017年6月明晟公司宣布将A股纳入MSCI指数，这意味着这一外生时间有效地降低了股价同步性，提高了股价信息含量。这与2014年“沪港通”政策实行效果相一致，2014年由于“沪港通”的实施，股价同步性取值较低。这和現有的相关文献研究的结论一致，认为“沪港通”政策的实行会带来积极效应，同时会降低“沪港通”标的股的股价同步性，如钟覃琳（2018）。

（3）由图1也可以看出，股价同步性在2014年“沪港通”政策实施后显著降低，2015年和2016年却并没有继续呈下降趋势;同时，经历了2017年A股纳入MSCI事件后显著下降，2018年的股价同步性却有上涨的趋势，这说明A股市场可能存在较明显的短期效应，在“沪港通”实施和A股纳入MSCI指数的当年存在市场短期炒作行为，由于A股市场存在大量的非机构投资者，故是可能的。

（二）倾向评分匹配

由于A股纳入MSCI的样本并不是随机选取，这可能会带来内生问题。采用倾向得分匹配法对“沪港通”和“深港通”板块全部股票构建logit模型，模型参数估计结果如表6，找出MSCI标的股票的特征;分析时考虑2017年之前的数据，即2014—2016年上市公司的财务数据，由此确定A股纳入MSCI之前入选的概率;选取最邻近且无放回的方法将MSCI标的股和非标的股进行匹配，由匹配后的样本再次进行检验，检验结果和前文一致，2017年A股纳入MSCI指数仍然显著降低股价同步性，增加了股价信息含量。

六、结论

本研究基于双重差分模型对A股纳入MSCI指数带来的经济效应进行了实证分析。借助“沪港通”和“深港通”板块股票及A股入选MSCI股票的特征，一定程度上克服了内生性问题。研究表明：明晟公司正式宣布将A股纳入MSCI指数这一外生事件能显著降低MSCI标的股股价同步性，提高股价信息含量，这一实证结论对倾向得分匹配筛选后的样本仍然适用。进一步研究发现，A股纳入MSCI指数提高股价信息含量是通过信息渠道直接促进知情者交易或者是间接地对公司治理机制进行优化所致。由此，A股纳入MSCI指数给我国资本市场带来了积极效应，能提升我国资本市场的国际化进程，提高资本市场效率。证监会及其他相关部门应继续加强对我国A股市场的监管及改革，为MSCI扩大纳入因子作进一步努力。

本文主要贡献在于：深入分析A股纳入MSCI指数后股价同步性的变化特征，研究结果认为A股纳入MSCI指数能提高MSCI标的股的股价信息含量，对我国资本市场发展产生积极效应，并从信息渠道和公司治理渠道探讨了相应的影响机理，为我国资本市场对外开放提供了经验证据。而且，以中国知网查询为准，A股纳入MSCI指数的现有研究多以理论为主，缺乏实证角度分析资本市场信息传递效率的研究（截至2019年8月1日），本研究拓展了相关的实证研究。

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