| 标题 | 机构投资者对中小投资者利益保护效应分析 |
| 范文 | 赵欣+李昌振 摘要：长期以来，作为证券市场不可或缺的重要参与者的中小投资者，其重要性愈来愈受到监管者的关注，加强对中小投资者利益的保护对加快资本市场健康发展具有重要意义。基于上述认识，本文从机构投资者持股角度，实证研究其对中小投资者利益可能产生的影响，结果发现机构投资者持股有利于保护中小投资者的利益，壮大机构投资者的力量有利于维护中小投资者的权益。 关键词：投资者保护 ?机构投资者持股 ?中小投资者保护指数 1. 引言 在资本市场中，中小投资者数量多、投资金额小，并且大多数人缺乏专业知识和分析能力，其信息获取能力处于天然的劣势，如何更好地保护中小投资者的利益已成为资本市场关注的焦点。我国的证券市场起步较晚，相比发达国家还有待进一步地发展完善，中小投资者力量还比较弱小，探讨如何更好地保护中小投资者的利益具有较强的现实意义。目前对中小投资者利益保护的研究文献大多集中在法律制度安排上，很少从中小投资者利益实现角度去关注机构投资者对中小投资者利益保护所产生的影响。 2. 文献回顾与假设提出 2.1 文献回顾 目前，关于机构投资者持股对于中小投资者利益保护的影响，理论和实务界并没有形成共识，尚未形成一致的观点。由于机构投资者在人才、技术、信息等方面的优势，将比中小投资者更好更有效的强化对上市公司的监督，从而保护自身的利益，与此同时，中小投资者也得以“搭便车”保护自身权益。国外Gadhoum、McConnell 和Servaes、Chaganti 和Damanpour 等人的研究发现，机构投资者的持股比例有利于提高公司绩效，机构投资者的持股比例与公司的业绩之间存在着正相关关系。国内刘志远、花贵如（2009）也通过研究发现，机构投资者的壮大并积极参与公司治理和监督，有效的抑制了大股东的资金侵占行为的频繁发生，客观上弥补了中小投资者力量小的缺陷，使得机构投资者利益得到保障的同时，中小投资者的利益也得到了重视。但是，国内也有另一种观点认为，机构投资者持股并没有对中小投资者利益形成有效的保护。李双海、李海英（2009）研究发现，上市公司机构投资者持股显著影响了公司的会计盈余质量，对其具有负面影响，对于力量弱小的中小投资者并没有起到显著的保护。陈炜（2010）研究也发现上市公司机构投资者持股比例高，与上市公司的投资者保护效率有负相关关系。 2.2 研究假设 在我国，机构投资者主要是指基金公司、保险公司、社保基金、信托基金、财务公司和QFII等以证券投资为主要业务的境内外法人机构。相比中小投资者而言，机构投资者往往依托自身的人才、知识优势及强大的市场研究能力，善于进行长期价值投资。同时，由于机构投资者具有较强的资金实力，可以凭借其持股比例优势积极参与公司治理，以保证自身投资的安全和收益的稳定。因此，本文提出以下假设，上市公司机构投资者持股比例与中小投资者利益的保护存在着正相关关系，即机构投资者的持股比例越高，对中小投资者利益的保护效应就越强。 3. 实证研究设计 3.1 中小投资者保护指数的构建 本文选择用中小投资者保护指数来衡量中小投资者利益的保护水平。保护指数的构建采用陆宇建、叶洪铭（2007）的方法，并作了适当修正。投资者保护指数模型构建为INVE= W1X1 + W2X2 + W3X3 + W4X4 + W5X5，其中INVE为投资者保护指数，X1为第一大股东持股比例，X2为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比，X3为独立董事比例，X4为董事会的规模，X5为会计信息披露指数（临时报告与季报数量之和）。本文采用变异权数综合评价法计算各指标的具体权重，通过计算发现各指标权重分别为W1=0.1981，W2=0.4286，W3=0.0988，W4=0.0915，W5=0.1829。所以，本文所确立的投资者保护指数为INVE=0.1981X1+0.4286X2+0.0988X3+0.0915X4+0.1829X5。 3.2 变量选择和数据来源 本文以前文所设计的中小投资者保护指数（INVE）作为被解释变量，以机构投资者持有A股股数合计占A股的比例作为解释变量，以公司利润水平、公司规模和财务风险等企业特征变量作为控制变量。由于只有前十大股东的持股比例明确地给出，并且机构投资者持有的股份数一般排在前十位，因此本文选用前十大股东中机构投资者的持股比例之和作为机构投资者的持股比例。 考虑到沪深两市在上市公司的特征和交易规则等方面存在的差别及本文的研究目的，本文选取沪市2013年A股上市公司作为研究对象，剔除金融业上市公司和数据不全、长时间停牌的公司，从中选取50个样本，使用SPSS18.0和Excel统计软件， 研究机构投资者持股对中小投资者的保护效应。相关截面数据来自于巨潮资讯网和上交所网站。 3.3模型的构建 构建的模型如下：INVE=β0+β1INSH+β2SIZE+β3LEV+β4ROE+ε，β0为常数项，β1、β2、β3、β4为回归系数，ε为回归方程残差项。其中，INVE为投资者保护指数，INSH为机构投资者持股占总股数的比例，SIZE（年末总资产的自然对数）为公司规模，LEV（资产负债率）为财务风险，ROE（净资产收益率）为公司盈利水平。 4.实证结果分析 4.1描述性统计 表1自变量描述性统计 统计结果如表1所示，在选取的样本上市公司中，机构投资者持有流通A股的公司占总样本的比例达到了94%。结果表明，在当前的资本市场中，机构投资者已经比较深的参与到资本市场的发展中来，机构投资者的持股比重显著提高。但是就不同的上市公司而言，机构投资者持股比例差异较大，机构投资者持股占总股数的比例均值为9.7324%，最大值39.79%，说明上市公司间机构持股比例差距较大。 4.2参数检验 表2 独立样本T检验结果 上市公司机构投资者的持股是否对中小投资者的利益保护具有显著的影响，本文对样本进行了参数检验。检验结果如表2所示，Sig.（2-tailed）为0.042，即小于0.05，说明两个样本具有显著差异，即有机构投资者参与持股的企业对中小投资者的保护优于不存在机构投资者持股的企业。 4.3 ?回归分析 表3 回归结果 从表3的一元回归结果看，方程的F值为8.702，说明模型整体上显著。Durbin-Watson值为1.577，说明回归方程不受自相关的影响，机构投资者持股比例与中小投资者利益的保护有正相关关系，初步验证了本文的假设。 另外，表3的多元回归结果显示，调整R2值为0.195，说明该模型的拟合程度较高，自变量对因变量的解释能力较强。Durbin-Watson值为1.733，说明机构投资者持股比例越高，越有利于保障中小投资者的利益，从而证实本文的研究假设。另外，通过对设定的控制变量进行回归，结果表明公司规模与投资者保护正相关，说明公司规模对中小投资者保护有一定影响，企业越大投资者利益越稳定。财务风险与投资者保护程度呈负相关关系，说明资产负债率高的企业风险较大，投资者收益可能受到影响，从而不利于投资者利益的实现，虽然结果符合一般逻辑，但是回归结果不显著。另外，结果显示公司利润水平与投资者保护水平负相关，该结果不符合一般逻辑，可能是由于研究样本的数量偏少导致，有待进一步研究。 5. 结语 本文采用理论分析与实证检验相结合的研究方法，在对中小投资者利益保护的相关理论以及文献进行了述评的基础上，通过实证研究的方法，对样本分别进行总体分析、参数检验和回归分析。实证结果显示，上市公司机构投资者的持股比例提高，中小投资者利益的利益就越可能得到保护。但是，由于机构投资者相关数据库的缺乏，收集的数据不够完整，限制了研究，某种程度上可能影响到本文的结论。本文的研究只采用了沪市部分上市公司的数据，且对于中小投资者保护指数的设计，受到量化的限制，有些因素如企业制度、企业所处环境等均未考虑。由此可能产生的问题，有待进一步深入研究检验。 参考文献： [1]王晓.机构投资者持股与中小投资者保护[D].上海：复旦大学研究生院，2010. [2]王晓梅，姜付秀.投资者利益保护效果评价研究[J].会计研究，2007（5）. [3]陈炜.基于投资收益的中小投资者保护效率研究[J].中国工业经济，2010（10）. [4]廖筠，翟淑萍.基于中小投资者保护的上市公司治理评价指标体系研究[J].经济界，2009（1）. [5]任优生.上市公司信息披露质量与中小投资者保护的研究设计[J].黑龙江对外经贸，2009（9）. [6]陆宇建，叶洪铭.投资者保护与权益资本成本的关系探讨[N].证券市场导报，2007（10）. [7]李海英，郑妍妍.机构投资者对中小投资者利益保护效应分析—基于股价信息含量的实证检验[J].中央财经大学学报，2010（12）. [8]曾月明，庄璐彬等.机构投资者持股对中小投资者保护的影响—基于公司层面的实证研究[J].财会月刊，2011（10）. |
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